Cerebras niêm yết với định giá 48,8 tỷ USD, gây ra tranh luận về bong bóng phần cứng AI

Bài viết: Tiểu Hắc, Shenchao TechFlow

Định giá ngày 13 tháng 5, giao dịch mở cửa ngày 14 tháng 5, mã NASDAQ CBRS.

Đây là đợt IPO lớn nhất toàn cầu kể từ đầu năm 2026. Đoàn underwriter bao gồm Morgan Stanley, Citigroup, Barclays và UBS, với sự quan tâm vượt trội 20 lần trong giai đoạn roadshow, đẩy giá phát hành từ mức ban đầu 115-125 USD lên 150-160 USD, dự kiến huy động 4,8 tỷ USD, tương ứng với định giá 48,8 tỷ USD.

Chỉ ba tháng trước, định giá thứ cấp của Cerebras vẫn ở mức 23 tỷ USD. Nghĩa là, trong giai đoạn cuối trước khi IPO, giá trị ghi sổ của công ty đã tăng hơn gấp đôi.

Điểm bán hàng của câu chuyện đã được lặp lại hàng vạn lần: đối thủ của NVIDIA, chip cấp wafer, tốc độ suy luận nhanh gấp 21 lần so với B200, ký hợp đồng năng lực tính toán với OpenAI từ 10 tỷ USD trở lên, lên đến 20 tỷ USD. Đây là một kịch bản “người thách thức AI” hoàn hảo, với các yếu tố như câu chuyện công nghệ, câu chuyện địa chính trị, khách hàng nổi bật và các hợp đồng khổng lồ—mỗi chi tiết đều khớp chính xác vào tuyến chính của cơ sở hạ tầng AI năm 2026.

Nhưng khi đọc từng trang của tệp S-1, bạn sẽ phát hiện ra một điều kỳ lạ: tất cả các bài báo công khai đều kể cùng một câu chuyện, trong khi bản prospectus lại kể một câu chuyện khác.

Khi tách từng phần bản prospectus, Cerebras hiện lên như một tài sản được cấu thành từ "ba nghịch lý".

Lớp đầu tiên: Về mặt kỹ thuật là Alpha thật, về mặt tài chính là phép màu kế toán.

Báo cáo prospectus tiết lộ: Doanh thu năm 2025 đạt 5,1 tỷ USD, tăng 76% so với cùng kỳ năm trước, lợi nhuận ròng theo GAAP là 2,378 tỷ USD. Nghe rất ấn tượng, một công ty phần cứng AI đang tăng trưởng nhanh và đã có lợi nhuận, trong bối cảnh định giá hiện tại gần như là tài sản "huyền thoại". CoreWeave vẫn đang lỗ khi niêm yết vào tháng 3 năm nay, trong khi Cerebras đã công bố biên lợi nhuận ròng 47%.

Nhưng trong số 237,8 triệu USD "lợi nhuận ròng" này, 363,3 triệu USD đến từ một điều chỉnh kế toán một lần, không bằng tiền, là lợi nhuận ghi sổ phát sinh từ việc xóa nợ hợp đồng kỳ hạn liên quan đến G42. Sau khi loại bỏ khoản này và cộng lại 49,8 triệu USD cổ phiếu được cấp làm phần thưởng, lợi nhuận ròng thực tế không theo GAAP năm 2025 là lỗ 75,7 triệu USD, tệ hơn 247% so với mức lỗ 21,8 triệu USD năm 2024.

Nói cách khác, thị trường nhìn thấy một IPO "lợi nhuận + tăng trưởng 76%", trong khi bản prospectus tiết lộ một công ty tăng trưởng nhanh nhưng lỗ ngày càng gia tăng. Cả hai phiên bản đều không sai, sự khác biệt nằm ở chỗ thị trường sẵn sàng tin vào phiên bản nào.

Lớp thứ hai:表面上摆脱了 G42，实际上换上了 OpenAI 的循环嵌套。

Câu chuyện về lần IPO đầu tiên của Cerebras năm 2024 không phức tạp: Khách hàng có nền tảng từ Các Tiểu vương quốc Ả Rập Thống nhất, G42, đóng góp 85% doanh thu trong nửa đầu năm, CFIUS đã mở cuộc điều tra, khiến công ty buộc phải rút đơn đăng ký.

Sau một năm rưỡi quay lại, danh sách khách hàng dường như đã đa dạng hóa hơn với việc bổ sung các khách hàng lớn như OpenAI và AWS. Nhưng khi xem xét bản S-1 tháng 5 năm 2026, cơ cấu khách hàng năm 2025 là như sau:

• MBZUAI (Đại học Trí tuệ nhân tạo Mohamed bin Zayed): 62%
• G42: 24%
• Tổng cộng: 86%

G42 chỉ chuyển "trọng số" cho MBZUAI, cũng đặt tại Các Tiểu vương quốc Ả Rập Thống nhất và là bên liên kết với G42. Khách hàng đơn lẻ của MBZUAI chiếm 77,9% khoản phải thu.

Trong khi đó, "đường cứu rỗi" mà OpenAI đưa ra chính là một cấu trúc lồng ghép. Hợp đồng này có giá trị vượt quá 20 tỷ USD, với cam kết của OpenAI mua 750 MW năng lực tính toán. Nhưng cùng tài liệu đó còn tiết lộ một vài sự kiện khác: OpenAI đã cung cấp khoản vay 1 tỷ USD cho Cerebras; OpenAI nhận được 33 triệu cổ phiếu quyền chọn gần như miễn phí từ Cerebras; và thỏa thuận Master Relationship Agreement của OpenAI bao gồm các điều khoản độc quyền, hạn chế Cerebras bán hàng cho một số "đối thủ cạnh tranh được nêu tên".

Nói cách khác, OpenAI đồng thời là khách hàng, chủ nợ, cổ đông sắp tới và một dạng kiểm soát chiến lược của Cerebras. Một nhà phân tích ẩn danh đã nói một câu rất mạnh mẽ trong một bài phân tích trên Medium: Khi doanh thu là vòng lặp, định giá là vòng lặp, và IPO chỉ nhằm giúp những người tạo ra doanh thu này rút tiền, thì đó không phải là thị trường, mà là kỹ thuật tài chính.

Cách diễn đạt có thể hơi sắc nét, nhưng về mặt sự thật, câu này rất khó để phản bác.

Lớp thứ ba:表面上是英伟达的“挑战者”，本质上是英伟达的“窄带补位者”。

Điểm này dễ bị thị trường bỏ qua nhất.

Công nghệ của Cerebras thực sự ấn tượng. WSE-3 có 4 nghìn tỷ transistor, 900.000 lõi AI và 44GB SRAM trên chip, biến toàn bộ wafer thành một con chip, vượt qua mọi giới hạn truyền thông giữa các chip mà tất cả các cụm GPU đều phải đối mặt. Các bài kiểm tra độc lập của Artificial Analysis cho thấy, khi chạy Llama 4 Maverick (400 tỷ tham số), CS-3 tạo ra hơn 2500 token mỗi giây mỗi người dùng, trong khi DGX B200 hàng đầu của NVIDIA đạt khoảng 1000 token, Groq và SambaNova lần lượt là 549 và 794.

Số liệu không nói dối, Cerebras có lợi thế thế hệ so với GPU trong kịch bản suy luận cụ thể này.

Từ khóa là "suy luận". Chính bản cáo bạch của Cerebras đã nói rõ rằng, lĩnh vực thế mạnh nhất của nó là các công việc suy luận nhạy cảm với độ trễ; đối với việc huấn luyện mô hình lớn và tính toán tổng quát, nó không có khả năng hay ý định thách thức NVIDIA. Hệ sinh thái CUDA đã tích lũy trong gần 20 năm kể từ năm 2007 đến nay — chuỗi công cụ huấn luyện mô hình, cộng đồng nhà phát triển, thư viện bên thứ ba — tất cả đều vẫn nằm trong hàng rào bảo vệ của NVIDIA.

Quan trọng hơn, thị trường không đứng yên. Kiến trúc Vera Rubin do NVIDIA công bố tại GTC 2026, với 336 tỷ transitor, được cho là hiệu năng tăng gấp 5 lần so với Blackwell; AMD MI400 đã đuổi kịp với 320 tỷ transitor; Google TPU v6, Amazon Trainium 3, Microsoft Maia 2—các nhà phát triển quy mô lớn đều đang phát triển chip tự chế. NVIDIA đầu tư hơn 18 tỷ USD vào R&D trong năm tài chính 2025, tháng 12 năm ngoái chi 20 tỷ USD để mua lại tài sản của startup AI inference Groq, và tháng 3 lại đầu tư 4 tỷ USD vào hai công ty công nghệ quang học.

Vì vậy, cách nói chính xác hơn là: Cerebras không nhằm thay thế NVIDIA, mà đang chiếm một vị trí khác biệt trong phân khúc "suy luận" hẹp của NVIDIA. Đây là một khoản kinh doanh thực sự, nhưng định giá 48,8 tỷ USD tương ứng với doanh thu 510 triệu USD, tức là hệ số P/S đạt 95 lần.

Ngoài con số, cần nói về nhân vật cốt lõi của công ty này.

Andrew Feldman là một “doanh nhân liên tục chuỗi” bị đánh giá thấp ở Thung lũng Silicon. Ông không phải là nhà sáng lập thiên tài công nghệ, cũng không xuất thân từ các tòa tháp ngà; ông tốt nghiệp Trường Kinh doanh Stanford, từng giữ chức Phó chủ tịch marketing tại Riverstone Networks (công ty này niêm yết năm 2001) và Phó chủ tịch sản phẩm tại Force10 Networks (công ty này được Dell mua lại với giá 8 tỷ USD năm 2011).

Năm 2007, anh ấy cùng Gary Lauterbach đồng sáng lập SeaMicro, sản xuất "máy chủ tiết kiệm năng lượng", xếp chồng nhiều bộ xử lý nhỏ với công suất thấp thành cụm để cạnh tranh với các máy chủ lớn, công suất cao đang thống trị thị trường lúc bấy giờ. Ý tưởng này rất tiên phong, nhưng thị trường còn quá sớm. Năm 2012, AMD đã mua lại SeaMicro với giá 334 triệu USD, Feldman làm Phó chủ tịch tại AMD trong hai năm trước khi rời đi.

Sau đó anh ấy tạo ra Cerebras.

Khi xem xét con đường của Feldman, ta có thể nhận ra một điều thú vị: anh ấy không phải là “nhà thiết kế chip”, mà là một người đặt cược khác biệt vào cơ sở hạ tầng tính toán. SeaMicro đặt cược vào “lõi nhỏ đánh bại lõi lớn”, nhưng đã đoán sai một nửa: AMD lúc đó mua lại nó với mong muốn sử dụng công nghệ kết nối Freedom Fabric để xây dựng nền tảng CPU máy chủ của riêng mình, nhưng con đường này đã không thành công, và thương hiệu SeaMicro sau đó biến mất lặng lẽ. Cerebras lại đặt cược vào “chip lớn đánh bại chip nhỏ”, hoàn toàn đối lập với giả định của SeaMicro.

Theo một nghĩa nào đó, Feldman đã làm cùng một việc: tìm ra những con đường bị giới主流 bỏ qua, trông có vẻ "không thể" trong kiến trúc computing, đặt cược lớn, rồi dùng khả năng bán hàng xuất sắc để đưa chúng ra thị trường. Khi làm ở SeaMicro, ông đã kiểm soát được đội ngũ bán hàng của Force10; AMD quan tâm đến mạng lưới bán hàng của ông. Lần này ở Cerebras, điều quan trọng nhất ông làm đúng là thuyết phục được G42, giúp một sản phẩm vẫn có 80% doanh thu năm 2024 đến từ một khách hàng duy nhất ở Trung Đông, cuối cùng ký được hợp đồng trị giá 20 tỷ USD với OpenAI.

Ghi chú cuối câu chuyện này là: Feldman là một CEO bán sản phẩm, không phải một CEO có tầm nhìn công nghệ. Anh ấy giỏi trong việc bán những sản phẩm “nghe có vẻ điên rồ” cho những khách hàng sẵn sàng trả giá cao hơn để có sự khác biệt — đó là alpha của anh ấy.

It's important to understand this, as it directly determines the assessment of Cerebras's investment value.

Khi xem xét ba nghịch lý trên cùng một lúc, câu trả lời thực sự phức tạp hơn nhiều so với "mua" hoặc "không mua".

Nếu mục tiêu là tận dụng đợt tăng giá ngày đầu tiên của IPO, với mức đặt mua vượt 20 lần, trong lĩnh vực phần cứng AI – ngành nóng nhất hiện nay, cùng với sự thiếu vắng các tài sản niêm yết thuần túy thay thế cho NVIDIA, CBRS rất có khả năng sẽ tăng mạnh trong ngày đầu tiên. Đây là giao dịch ngắn hạn dựa trên sự kiện, không cần nhiều phân tích sâu.

Nhưng nếu muốn đưa ra quyết định đầu tư "giữ dài hạn", bạn cần suy nghĩ kỹ ba điều sau:

Đầu tiên, Cerebras có xứng đáng với tỷ số P/S 95 lần không?

CoreWeave sẽ IPO vào tháng 3 năm nay với tỷ số giá trên doanh thu khoảng 15 lần. Hiện tại, NVIDIA có tỷ số giá trên doanh thu khoảng 25 lần. Một công ty có doanh thu 510 triệu USD vào năm 2025, với mức tập trung khách hàng 86% và vẫn đang lỗ ở cấp độ hoạt động thực tế, lại được định giá ở mức 95 lần doanh thu, tương đương với việc thị trường kỳ vọng nó sẽ đạt doanh thu từ 3 đến 4 tỷ USD trong ba đến bốn năm tới và đạt lợi nhuận bền vững.

Việc này có thành công được không? then chốt là hợp đồng 20 tỷ USD với OpenAI có được thực hiện đúng tiến độ hay không. Theo thông tin trong hồ sơ niêm yết, khoảng 15% nghĩa vụ thực hiện còn lại sẽ được ghi nhận vào năm 2026 và 2027, tương đương khoảng 3,5 tỷ USD. Nếu duy trì nhịp độ này, doanh thu của Cerebras năm 2027 có thể đạt hơn 2 tỷ USD, giúp tỷ số giá/doanh thu được đưa về mức hợp lý. Tuy nhiên, bất kỳ sự chậm trễ nào tại thời điểm nào đó, bất kỳ điều chỉnh chiến lược nào của OpenAI, hay bất kỳ sự mất khách hàng mới nào cũng sẽ khiến định giá này lập tức sụp đổ.

Thứ hai, khoảng cách bảo vệ của Cerebras rộng bao nhiêu?

Ưu thế kiến trúc của WSE-3 là có thật, nhưng ưu thế này sẽ kéo dài bao lâu? NVIDIA Vera Rubin, AMD MI400 và Google TPU v6 đều đang tiến hành phát triển. Chu kỳ thay thế thế hệ trong ngành chip là 18-24 tháng. Nếu Cerebras chậm một bước, lợi thế công nghệ sẽ bị thu hẹp. Chi phí nghiên cứu và phát triển của nó đã ở mức cao so với doanh thu, nhưng về số tuyệt đối, nó vẫn cách xa vài gã khổng lồ một cấp độ.

Vấn đề sâu hơn là: con đường chip cấp wafer liệu có trở thành một con đường chính thống được áp dụng rộng rãi, hay chỉ mãi là một “đơn vị đặc nhiệm” chỉ tồn tại trong các bối cảnh ngách? Câu hỏi này không có câu trả lời chắc chắn. Câu trả lời lạc quan cho rằng: khi tải công việc suy luận chiếm tỷ trọng trong tổng lượng tính toán AI tăng từ 30% hiện tại lên hơn 70% trong tương lai, thì ngách của Cerebras sẽ trở thành chiến trường chính. Câu trả lời bi quan cho rằng: chỉ cần NVIDIA cải thiện hiệu năng suy luận của Rubin, thì ngách sẽ mãi chỉ là ngách.

Thứ ba, cấu trúc quản trị và rủi ro địa chính trị

Bản cáo bạch tiết lộ hai điều dễ bị bỏ qua nhưng rất quan trọng:

Đầu tiên, Cerebras sử dụng cấu trúc cổ phần hai lớp Class A/Class B, sau IPO, các bên nội bộ nắm giữ 99,2% quyền bỏ phiếu. Ngay cả khi đội ngũ sáng lập trong tương lai chỉ nắm giữ 5% cổ phiếu lưu hành, họ vẫn kiểm soát công ty. Điều này có nghĩa là các cổ đông nhỏ bên ngoài gần như không có tiếng nói trong quản trị công ty.

Thứ hai, công ty tiết lộ có hai "khuyết điểm kiểm soát nội bộ trọng yếu" (material weaknesses in internal control over financial reporting). Là một công ty tăng trưởng mới nổi, nó có thể được miễn chứng nhận kiểm toán viên theo SOX 404(b) trong vòng năm năm sau IPO. Đây là một đèn đỏ, không phải đèn đỏ rực, nhưng đáng để ghi chú.

Về mặt địa chính trị, CFIUS đã loại bỏ vấn đề quyền biểu quyết của G42, nhưng các hạn chế xuất khẩu (giấy phép xuất hàng sang Các tiểu vương quốc Ả Rập thống nhất theo CS-2, CS-3, CS-4) vẫn là một biến số dài hạn. Hướng đi chính sách của chính quyền Trump đối với xuất khẩu chip AI sang Trung Đông cho đến nay vẫn chưa hoàn toàn ổn định; bất kỳ sự thay đổi chính sách nào cũng sẽ tái点燃 rủi ro đuôi của CBRS.

Đợt IPO của CBRS, như một sự kiện, là sự kiện vốn về phần cứng AI đáng chú ý nhất năm 2026, nó xác định điểm tham chiếu định giá cho tuyến cơ sở hạ tầng AI trên thị trường thứ cấp, và hiệu suất của nó sẽ ảnh hưởng đến định giá của tất cả các tài sản liên quan.

Là một vị thế dài hạn, đây là một khoản đặt cược điển hình với "tỷ lệ thưởng cao, mức độ không chắc chắn cao", đặt cược vào ba yếu tố: câu chuyện vĩ mô "lập luận là trên hết", thực thi vi mô "Cerebras có thể tận dụng OpenAI để tạo ra sự độc quyền băng thông hẹp", và giả định định giá "thị trường sẵn sàng tiếp tục trả mức phụ thu P/S 95 lần cho phần cứng AI". Nếu cả ba điều kiện cùng xảy ra, lợi nhuận sẽ cực kỳ lớn; nhưng chỉ cần một trong số đó sụp đổ, tổn thất sẽ rất nghiêm trọng.

Đối với các nhà đầu tư tổ chức, tư duy xây dựng vị thế thường là không theo đuổi ngay ngày đầu, mà chờ báo cáo quý III, chờ tiến triển của các khách hàng then chốt và chờ giá trị được điều chỉnh. Đối với nhà đầu tư cá nhân, có thể coi đây là một phần nhỏ trong danh mục tài sản cuối cùng của cấu hình phần cứng AI; nhưng nếu coi đây là phiếu tín ngưỡng all-in, hãy đọc lại ba nghịch lý ở trên một lần nữa.

Điều đáng quan tâm hơn cả việc CBRS có tăng mạnh trong phiên giao dịch ngày mai hay không, là ý nghĩa sâu xa hơn của sự việc này: Khi một công ty có 86% doanh thu đến từ hai thực thể liên kết tại Các Tiểu vương quốc Ả Rập Thống nhất và vẫn đang lỗ trong hoạt động thực tế, lại có thể được thị trường định giá ở mức 48,8 tỷ USD, điều này chính thức cho thấy mức độ điên cuồng của vốn trên con đường hạ tầng AI đã đạt đến vị trí nào.