Giá ethereum đã trong phần lớn chu kỳ gần đây đi sau những tiến bộ về mặt tổ chức và trên chuỗi của chính nó, và Bitwise cho biết lý do rất đơn giản: ETH vẫn đang được giao dịch chủ yếu như một đại diện của bitcoin, chứ không phải như một mạng lưới được định giá dựa trên nền tảng thực chất. Trong phân tích mô hình yếu tố mới, công ty quản lý tài sản phát hiện BTC đã là lực lượng chủ đạo đằng sau lợi nhuận hàng tuần của ETH kể từ năm 2018, trong khi các điều kiện vĩ mô, hoạt động mạng và dòng chảy ETP đóng vai trò thứ yếu.
Việc phát hiện này quan trọng vì nó đi ngược lại một trong những luận điểm phổ biến nhất xung quanh ethereum. Sự rõ ràng về mặt quản lý đã được cải thiện, khả năng tiếp cận của các tổ chức đã được mở rộng, và ethereum vẫn là nền tảng cho một phần lớn hoạt động stablecoin và tài sản được token hóa. Tuy nhiên, ETH vẫn thấp khoảng 62% so với mức cao nhất mọi thời đại, một sự khác biệt mà Bitwise đã cố gắng giải thích bằng một mô hình dựa trên 406 quan sát hàng tuần kể từ tháng 5 năm 2018.
Câu trả lời, ít nhất về mặt thống kê, là Bitcoin áp đảo hầu hết mọi thứ khác. Bitwise cho biết ETH “di chuyển gần như 1:1 với BTC trên cơ sở hàng tuần,” với hệ số khoảng 0,99. BTC một mình giải thích khoảng 65% phương sai lợi nhuận của Ethereum, khiến nó trở thành động lực chính rõ ràng cho xu hướng giá.
Kết luận rộng hơn của công ty rất thẳng thắn. “Các yếu tố nền tảng về sự chấp nhận, chẳng hạn như địa chỉ hoạt động, rõ ràng có tác động ít hơn đến giá ethereum so với nhiều người nghĩ,” báo cáo cho biết. “Mở rộng thêm, việc tạo ra doanh thu dường như còn ít liên quan hơn, vì nó đã bị loại bỏ khỏi mô hình GETS như ‘tiếng ồn hơn là tín hiệu.’ Kết hợp cả hai kết luận này hỗ trợ quan điểm rằng kể từ khi mô hình được khởi động năm 2018, ethereum đã được định giá giống như một hàng hóa do mạng lưới chi phối hơn là một doanh nghiệp có dòng tiền bền vững.”
Các Yếu Tố Khác Ảnh Hưởng Đến Giá Ethereum
Cách tiếp cận này xuyên suốt phần còn lại của báo cáo. Các điều kiện tài chính, được đo lường thông qua Chỉ số Điều kiện Tài chính Hoa Kỳ của Bloomberg, nổi lên là biến giải thích quan trọng thứ hai. Bitwise gán hệ số cho yếu tố này khoảng 0,05, với sức giải thích trung bình là 11,3%, mặc dù con số này tăng lên khoảng 40% trong các giai đoạn đỉnh điểm. Hoạt động mạng, được đại diện bởi active addresses, có hệ số nhỏ hơn khoảng 0,03 và sức giải thích trung bình là 6%, tăng lên 30% trong các giai đoạn mạnh mẽ hơn.
Dòng chảy ETF cho thấy một mô hình khác. Hệ số của chúng chỉ khoảng 0,01, nhưng Bitwise cho biết chúng “rất có ý nghĩa”, giải thích trung bình khoảng 10% biến động của ETH và lên đến 40% ở mức cao điểm. Nói cách khác, dòng chảy có ý nghĩa ổn định, nhưng không mạnh bằng beta thị trường do BTC dẫn dắt.
Sự khác biệt này trở nên rõ ràng hơn trong các chế độ thị trường khác nhau. Giữa tháng Sáu và tháng Tám năm 2025, Bitwise cho biết ethereum hoạt động như một giao dịch bitcoin có đòn bẩy, với hệ số BTC của nó tăng lên giữa 1,5 và 1,6 khi BTC tiến gần đến các mức cao mới.
Trong giai đoạn hậu FTX vào nửa sau năm 2022, xu hướng trở nên khắc nghiệt hơn: “Mọi yếu tố ngoại trừ BTC đều có hệ số âm khi lợi nhuận được giải thích lên đến 90% bởi BTC. Trong những thời điểm như vậy, thanh khoản tiền mặt mới là điều quan trọng. Không phải cơ bản, dòng tiền hay vĩ mô. Do đó, ETH về cơ bản bị neo vào BTC.”
Đã có những ngoại lệ. Bitwise xác định tháng 5 năm 2021 là giai đoạn độ nhạy của BTC thấp nhất, khi bitcoin đã đạt đỉnh nhưng ethereum vẫn tiếp tục tăng giá khi số lượng địa chỉ hoạt động tăng mạnh trong thời kỳ bùng nổ NFT. Tuy nhiên, những khoảng thời gian đặc thù này dường như mang tính tạm thời hơn là mang tính cấu trúc.
Báo cáo cũng làm suy yếu lập luận cho rằng một khung đa yếu tố phong phú hơn cải thiện đáng kể khả năng dự báo ngắn hạn. Mặc dù mô hình giải thích khá tốt các lợi nhuận trong quá khứ, Bitwise cho biết hiệu suất ngoài mẫu của nó không thể vượt qua mô hình AR(1)+BTC đơn giản hơn nhiều. Phần lớn giá trị dự báo đến từ mức độ tiếp xúc với bitcoin và sự bền vững của giá, trong khi các yếu tố bổ sung chỉ mang lại sức mạnh dự báo hạn chế.
Điều đó khiến ethereum ở trong một “vị thế nghịch lý” mà Bitwise đã gọi: một mạng lưới có tầm quan trọng ngày càng tăng với các tổ chức, chiếm thị phần thống trị trong thị trường stablecoin và tokenization, cùng một lộ trình ngày càng tập trung, nhưng giá vẫn chủ yếu bị chi phối bởi beta bên ngoài.
Tại thời điểm báo chí, ETH giao dịch ở mức $2,305.
