Tác giả gốc: Bootly, Bitpush News
Vào ngày 22 tháng 1 (giờ đông Mỹ), công ty lưu ký tiền điện tử BitGo ($BTGO) đã chính thức đánh trống khai mạc tại Sở giao dịch chứng khoán New York.
Công ty được coi là "động mạch hạ tầng" của tài sản mã hóa đã hoàn tất IPO với giá 18 USD/cổ phiếu, mở cửa ở mức 22,43 USD, tăng khoảng 25% trong ngày giao dịch đầu tiên, mở màn cho làn sóng IPO của các doanh nghiệp tiền mã hóa vào năm 2026.
Theo giá phát hành IPO, giá trị doanh nghiệp của BitGo ước tính khoảng 2 tỷ USD. Mặc dù con số này thấp hơn nhiều so với mức định giá gần 7 tỷ USD khi Circle (CRCL) niêm yết vào năm ngoái, nhưng với tư cách là một trong những công ty tiền mã hóa lớn đầu tiên niêm yết năm nay, BitGo đã có một khởi đầu ổn định.
Mười năm giũa một thanh kiếm: Từ người tiên phong chữ ký đa đến "người gác cửa" của tổ chức
BitGo là doanh nghiệp tiền mã hóa nội sinh mới nhất cố gắng niêm yết trên thị trường công chúng, sau khi nhiều công ty tiền mã hóa thành công trong việc lên sàn vào năm 2025.
Câu chuyện bắt đầu từ năm 2013, khi thế giới tiền mã hóa còn đang ở thời kỳ "thượng cổ", các cuộc tấn công của tin tặc diễn ra thường xuyên, việc quản lý khóa riêng giống như một cơn ác mộng. Hai nhà sáng lập Mike Belshe và Ben Davenport đã nhanh nhạy nhận ra rằng, nếu các nhà đầu tư tổ chức muốn tham gia thị trường, họ cần không phải là những phần mềm giao dịch hoa mĩ, mà là "sự an toàn".
Mike Belshe, người sáng lập Bitgo
Đứng trên bục gõ chuông của Sở giao dịch chứng khoán New York, Mike Belshe có thể nhớ lại buổi chiều cách đây hơn một thập kỷ.
Mike, một trong mười nhân viên đầu tiên của đội ngũ sáng lập Google Chrome và là người đặt nền móng cho giao thức tăng tốc trang web hiện đại HTTP/2, ban đầu không mấy quan tâm đến tiền mã hóa, thậm chí nghi ngờ đó là một trò lừa đảo. Nhưng ông đã dùng cách "lập trình viên" nhất để chứng minh điều đó: "Tôi đã cố gắng hack Bitcoin, nhưng thất bại."
Thất bại này khiến anh ta lập tức chuyển từ một người hoài nghi thành một tín đồ cứng cỏi. Để tìm một nơi an toàn hơn cho chiếc laptop cũ cất đầy Bitcoin đang nằm dưới gầm ghế sofa, anh quyết định tự tay đào một bộ "hào chiến" cho thị trường hoang dã này.
Văn phòng BitGo ban đầu giống như một phòng thí nghiệm. Trong khi Coinbase cùng thời đang tập trung vào việc thu hút khách hàng và tăng lượng giao dịch của các nhà đầu tư lẻ, thì đội ngũ của Mike lại nghiên cứu khả năng thương mại hóa của chữ ký đa lần (Multi-sig). Dù anh ấy có mối quan hệ thân thiết với Ben Horowitz – một trong những người sáng lập Netscape và người đứng đầu quỹ a16z – nhưng anh ấy không chọn con đường nhanh chóng được thúc đẩy bởi quỹ đầu tư mạo hiểm, mà thay vào đó là con đường chậm nhất, nhưng cũng an toàn và chắc chắn nhất.
Năm 2013, BitGo đã tiên phong giới thiệu công nghệ ví đa chữ ký (Multi-sig), một công nghệ sau này trở thành tiêu chuẩn trong ngành. Tuy nhiên, BitGo không dừng lại ở việc chỉ bán phần mềm, mà đã đưa ra một quyết định chiến lược quan trọng: chuyển mình thành một "tổ chức tài chính có giấy phép".
Bằng cách sở hữu giấy phép quỹ tín thác tại tiểu bang Nam Dakota và New York, BitGo đã thành công chuyển mình trở thành "người quản lý tài sản đủ điều kiện". Vai trò này đã đóng vai trò như một điểm tựa vững chắc trong làn sóng ETF tiền mã hóa năm 2024 và 2025. Khi các công ty quản lý tài sản lớn như BlackRock ra mắt các ETF tiền mã hóa Bitcoin và Ethereum, các nhà cung cấp dịch vụ hạ tầng như BitGo chính là những người đảm bảo an toàn tài sản và xử lý quy trình thanh toán phía sau.
Khác với các sàn giao dịch như Coinbase, BitGo đã xây dựng một vòng xoay "cơ sở (institutional flywheel)" vững chắc: trước tiên sử dụng dịch vụ lưu ký tuân thủ nghiêm ngặt để giữ chân tài sản (TSCQ), sau đó dựa trên những tài sản này, phát triển thêm các dịch vụ như đặt cọc, thanh toán và môi giới khối lượng lớn.
Lập luận "xây dựng hạ tầng trước" này đã giúp BitGo thể hiện sự kiên cường đáng kinh ngạc trong những biến động của thị trường. Dù thị trường có đi lên hay đi xuống, miễn là tài sản vẫn an toàn trong "ngân quỹ an toàn", thì hoạt động kinh doanh của BitGo vẫn tiếp tục.
Tỷ lệ giá trên doanh thu 10 lần, căn cứ từ đâu?
Xem qua bản招股书 được BitGo công bố, dữ liệu tài chính của họ trông rất "hùng hồn".
Do yêu cầu của GAAP (chuẩn mực kế toán được chấp nhận chung tại Mỹ), BitGo buộc phải ghi nhận toàn bộ giá trị giao dịch vào doanh thu. Điều này khiến doanh thu "bán tài sản số" của công ty trong ba quý đầu năm 2025 đạt con số ấn tượng 10 tỷ USD. Tuy nhiên, trong mắt các nhà đầu tư chuyên nghiệp, những con số này chỉ là "tiền trung gian" và không phản ánh đúng khả năng sinh lời thực tế.
Điều thực sự nâng đỡ mức định giá 200 triệu USD của nó chính là 「Đăng ký và Dịch vụBộ phận kinh doanh này.
Theo dữ liệu biểu đồ từ Blockworks Research, doanh thu kinh tế cốt lõi của BitGo (loại trừ các khoản phí thanh toán thay và chi phí pass-through) được dự báo sẽ đạt khoảng 195,9 triệu USD trong năm tài chính 2025. Trong đó, dịch vụ đăng ký đóng góp phần lớn doanh thu thường xuyên có lợi nhuận cao, với 80 triệu USD chiếm gần 48% tổng doanh thu ròng. Phần doanh thu này chủ yếu đến từ các khoản phí thường xuyên mà BitGo thu được từ hơn 4.900 khách hàng tổ chức.
Hơn nữa, hoạt động thế chấp đã trở thành điểm tăng trưởng bất ngờ. Doanh thu từ thế chấp lên tới 39 triệu USD, đứng thứ hai. Điều này cho thấy BitGo không còn chỉ là một "ngân khố" đơn thuần, mà còn nâng cao đáng kể hiệu quả sử dụng vốn bằng cách cung cấp lợi nhuận gia tăng dựa trên tài sản được quản lý.
Xem xét thêm mảng giao dịch và tiền điện tử ổn định, mặc dù doanh thu từ giao dịch chiếm tỷ trọng cao nhất trong tổng doanh thu, nhưng chỉ đóng góp 35 triệu USD vào lợi nhuận ròng đã điều chỉnh.
Trong khi đó, dịch vụ "Stablecoin-as-a-Service" (tạm dịch: "Tiền mã hóa ổn định dưới dạng dịch vụ") mới ra mắt đã đóng góp 14 triệu USD, mặc dù mới chỉ bắt đầu, nhưng đã thể hiện được một mức độ thâm nhập thị trường nhất định.
Nếu bạn muốn xem mức định giá thực sự của BitGo, bạn cần điều chỉnh các chỉ số tài chính trên giấy tờ của họ. Nếu chỉ tính theo doanh thu GAAP khoảng 16 tỷ USD, mức định giá của họ trông rất thấp (tỷ lệ giá trên doanh thu khoảng 0.1 lần). Tuy nhiên, nếu loại bỏ các khoản mục không cốt lõi như chi phí giao dịch pass-through, chia lợi nhuận từ việc đặt cọc (staking) và thanh toán từ các nhà phát hành stablecoin, thì rào cản cạnh tranh của hoạt động kinh doanh cốt lõi của họ là rất sâu:
- Doanh thu kinh tế cốt lõi năm tài chính 2025 (ước tính): khoảng 19,59 triệu USD.
- Bội số định giá ẩn: Giá trị doanh nghiệp / Doanh thu cốt lõi ≈ 10 lần
Mức bội số định giá gấp 10 lần này khiến nó vượt trội hơn các đối thủ cùng ngành chủ yếu hoạt động trong lĩnh vực bán lẻ, phần chênh lệch phản ánh lợi thế cạnh tranh về mặt quản lý giám sát của nó với tư cách là "đơn vị quản lý đủ điều kiện". Nói ngắn gọn, ở mức định giá 1,96 tỷ USD, thị trường sẵn sàng trả giá cao cho mô hình đăng ký, trong khi các hoạt động giao dịch và đặt cọc có biên lợi nhuận thấp chỉ là yếu tố bổ sung.
Matthew Sigel, giám đốc nghiên cứu của VanEck, cho rằng cổ phiếu của BitGo là một tài sản thực tế hơn so với hầu hết các loại token tiền mã hóa có vốn hóa thị trường vượt quá 2 tỷ USD nhưng chưa từng ghi nhận lợi nhuận ròng. Bản chất của ngành kinh doanh này là "bán xẻng", bất kể thị trường đi lên hay đi xuống, miễn là các tổ chức vẫn giao dịch, các quỹ ETF vẫn hoạt động và tài sản vẫn cần được lưu trữ, công ty sẽ tiếp tục thu phí. Mô hình này có thể không nổi bật bằng một số đồng tiền mã hóa nhỏ (山寨币) trong thị trường tăng nóng, nhưng trong thị trường biến động hoặc suy giảm, đây là một "công việc ổn định".
Điều mang tính biểu tượng hơn chính là cách thức công ty ra mắt trên thị trường. Khác với các IPO của các công ty tiền điện tử khác, BitGo đã chọn một cách tiếp cận mang đậm tính "bẩm sinh tiền điện tử" hơn: thông qua việc hợp tác với Ondo Finance, công ty đã đồng bộ hóa cổ phiếu của mình trên chuỗi ngay trong ngày giao dịch đầu tiên.
Cổ phiếu BTGO được mã hóa sẽ được lưu hành trên các chuỗi Ethereum, Solana và BNB Chain, cho phép các nhà đầu tư toàn cầu truy cập gần như tức thì vào tổ chức quản lý tài sản vừa niêm yết này. Trong tương lai, cổ phiếu BTGO được mã hóa có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp để tham gia trực tiếp vào các giao thức cho vay phi tập trung (DeFi), từ đó kết nối giữa thị trường tài chính truyền thống (TradFi) và DeFi.
Tóm tắt
Nguồn: PitchBook
Nhìn lại năm 2025 vừa qua, quy mô giao dịch của các quỹ đầu tư mạo hiểm (VC) trong lĩnh vực tiền mã hóa đã tăng vọt lên 19,7 tỷ USD. Như Mike Bellin, chuyên gia IPO của PwC, nhận định, năm 2025 đã hoàn thành "cuộc cải cách chuyên nghiệp hóa" cho tiền mã hóa, và năm 2026 sẽ là năm thanh khoản bùng nổ hoàn toàn.
Sau khi các công ty tiên phong như Bullish, Circle và Gemini thành công trong việc niêm yết vào năm 2025, việc các công ty tiền mã hóa niêm yết đã thể hiện hai đặc điểm rõ rệt là "cơ sở hạ tầng hóa" và "đại gia hóa". Hiện tại, Kraken đã nộp đơn đăng ký bí mật lên SEC, với mục tiêu trở thành giao dịch tiền mã hóa lớn nhất niêm yết IPO trong năm; Consensys đang hợp tác chặt chẽ với JPMorgan, nhằm giành quyền lực tài chính trong hệ sinh thái Ethereum; còn Ledger thì đã định vị trên sàn giao dịch chứng khoán New York trong làn sóng nhu cầu tự lưu trữ tiền mã hóa bùng nổ.
Dĩ nhiên, thị trường chưa bao giờ thoát khỏi sự biến động của tình hình vĩ mô, và ký ức về việc một số công ty niêm yết năm 2025 ngay lập tức giảm giá vẫn còn rất rõ nét. Nhưng điều này lại càng chứng minh rằng ngành đang dần trưởng thành, vốn đầu tư không còn mua vội mọi câu chuyện hay, mà bắt đầu chú trọng đến tình hình tài chính lành mạnh, khung khổ tuân thủ và mô hình kinh doanh bền vững.