Tác giả: Zhou, ChainCatcher
Hồ sơ bitcoin của Bitdeer (Bitdeer) đã về 0.
Là một trong những doanh nghiệp khai thác hàng đầu, từ đỉnh điểm tháng 11 năm ngoái với hơn 2400 chiếc BTC được nắm giữ, họ đã liên tục tăng tốc bán ra cho đến khi hoàn tất việc thanh lý vào giữa tháng 2, hiện nay còn duy trì nhịp độ khai thác bao nhiêu thì bán bấy nhiêu.
Lưu ý rằng, báo cáo tài chính của công ty cho thấy, 2025 quý tư đạt doanh thu 2,248 tỷ USD, tăng 226% so với cùng kỳ năm trước; lợi nhuận ròng đạt 7.050 triệu USD; tổng công suất đạt 71,0 EH/s, tăng 229% so với cùng kỳ năm trước, và hiệu suất máy khai thác cũng tăng mạnh từ 30,4 J/TH lên 17,9 J/TH.
Một công ty có báo cáo lợi nhuận tích cực và công suất khai thác đạt mức cao kỷ lục lại chọn thời điểm này để thanh lý toàn bộ dự trữ bitcoin. Để hiểu rõ hành động này, cần quay lại một sự thật cơ bản đã bị thị trường che giấu trong thời gian dài.
1. 囤币，向来是少数人的选择
Bitdeer vốn không phải là một tổ chức tích lũy coin dựa trên niềm tin.
Trong những năm đầu, công ty này tuân theo logic đơn giản nhất của doanh nghiệp khai thác – khai thác xong, bán đi, đổi lấy tiền mặt. BTC với họ không phải là tài sản, mà là sản phẩm.
Cho đến gần hai năm gần đây, mô hình tích lũy BTC của MicroStrategy đã nhận được sự hoan nghênh lớn trên thị trường vốn, khiến logic định giá của các doanh nghiệp khai thác được tái cấu trúc, và BitLittle mới theo kịp xu hướng ngành, tạm thời chuyển sang câu chuyện tích lũy BTC.
Sự theo đuôi này không hiếm trong toàn ngành, nhưng rất ít người có thể kiên trì đến cùng.
Nhà phân tích của tổ chức nghiên cứu blockchain Messari , Tom Dunleavy, đã công bố một bộ dữ liệu cho thấy từ tháng 1 đến tháng 11 năm 2025, 10 công ty khai thác mã hóa niêm yết chính gồm Core Scientific, Riot, Marathon, Hut 8 đã khai thác tổng cộng khoảng 40.700 BTC và bán ra khoảng 40.300 BTC, với tỷ lệ bán ra gần 99%.
Nói cách khác, những công ty này chưa bao giờ thực sự tích lũy tiền điện tử.
Con số này tiết lộ quy luật sống còn của ngành: bản chất của các doanh nghiệp khai thác là những người tận dụng chênh lệch năng lượng, bitcoin là phương tiện trung gian giúp họ chuyển đổi điện năng giá rẻ thành doanh thu, chứ không phải tài sản dài hạn trên bảng cân đối kế toán.
Trong thời gian qua, thị trường tin vào câu chuyện tích lũy BTC một phần vì sự tăng giá liên tục của BTC đã che giấu thực tế này – khi tài sản đang tăng giá, việc bán hay không bán trở thành vấn đề về thái độ; còn khi giá giảm xuống dưới chi phí khai thác, việc bán BTC từ thái độ trở thành bản năng sinh tồn.
Vì vậy, việc Bitdeer thanh lý toàn bộ tài sản lần này, thay vì là sự phản bội niềm tin, thì càng đúng là trở về bản chất. Điều này cũng không phải là tín hiệu cho thấy họ đang nhìn xuống Bitcoin; chính Wu Jihan cũng đã bày tỏ trên mạng xã hội rằng việc không còn nắm giữ tài sản không có nghĩa là sẽ luôn như vậy trong tương lai.
Tuy nhiên, lần này tiền bán coin không phải là dòng tiền vận hành, mà là vốn khởi động cho sự chuyển đổi. Giai đoạn tích trữ coin ngắn ngủi đó chỉ là một đoạn kịch nhỏ do ngành cùng phối hợp kể với thị trường vốn.
2. Ba đợt tấn công, mùa đông của các công ty khai thác lạnh đến mức nào
Hiểu rõ rằng việc tích lũy coin là hành động của thiểu số, bạn sẽ nhìn nhận rõ ràng hơn về tình thế hiện tại của các doanh nghiệp khai thác. Và áp lực đè lên ngành này là sự khó khăn từ ba yếu tố cùng siết chặt.
Trước hết là áp lực chi phí sau khi giảm nửa.
2024 年的减半意味着区块奖励减半，矿企的单位产出直接腰斩，而电费、机器折旧、运维成本却分毫未减。很多矿机的关机币价已经逼近甚至超过当前 BTC 价格，意味着开机即亏损，停机又浪费资产。
Dunleavy cũng chỉ ra rằng việc thợ mỏ liên tục bán ra lượng BTC mới được khai thác đã tạo ra áp lực giảm giá mang tính cấu trúc. Giá càng thấp, các công ty khai thác càng cần bán nhiều hơn; bán càng nhiều, giá càng khó phục hồi, tạo thành một vòng luẩn quẩn tự củng cố.
Tiếp theo là những con số rõ ràng trên báo cáo tài chính.
Khi xem xét báo cáo thường niên của các công ty khai thác năm 2025, hầu như không có ngoại lệ nào khi doanh thu tăng, nhưng cả thua lỗ cũng tăng theo.
MARA Holdings doanh thu cả năm tăng từ 6,56 tỷ USD lên 9,07 tỷ USD, nhưng lỗ ròng lại lên tới 13,1 tỷ USD, trong khi cùng kỳ năm trước lãi 5,41 tỷ USD.
Hut 8 doanh thu tăng từ 1.62 tỷ lên 2.35 tỷ, lỗ ròng chuyển từ lợi nhuận 3.31 tỷ thành lỗ 2.48 tỷ. TeraWulf doanh thu cả năm tăng từ 1.4 tỷ lên 1.69 tỷ, lỗ trên mỗi cổ phiếu trong quý tư mở rộng từ 0.21 USD lên 1.66 USD.
Hiện tượng doanh thu tăng nhưng lợi nhuận không tăng đang đồng thời xuất hiện ở nhiều công ty hàng đầu, cho thấy đây không phải là vấn đề của ban quản lý, mà là chu kỳ co rút mang tính cấu trúc của ngành.
Giá trị công bằng của tài sản tích lũy coin biến động trực tiếp ảnh hưởng đến báo cáo lợi nhuận, khiến con số trên sổ sách trở nên kém hấp dẫn. Tuy nhiên, các công ty vẫn đang chuyển đổi bằng cách vay nợ: Hut 8 đã khởi động kế hoạch huy động vốn qua 10 tỷ USD thông qua ATM, đồng thời ký kết thỏa thuận tín dụng tối đa 4 tỷ USD với Coinbase; Cipher Digital vừa hoàn thành ba đợt huy động vốn với tổng cộng 37,3 tỷ USD.
Cuối cùng là sự thay đổi của môi trường vĩ mô.
Trump tăng thuế quan toàn cầu, sự không chắc chắn địa chính trị tiếp tục gia tăng, các tài sản rủi ro chịu áp lực chung, Bitcoin giảm xuống dưới 65000 USD.
Đơn vị phân tích tiền mã hóa QCPchỉ ra, giá Bitcoin thấp đáng kể so với chi phí khai thác trung bình, việc ưu tiên thanh khoản thay vì tích trữ đã không còn là lựa chọn chiến lược, mà là ràng buộc thực tế.
Bitdeer thanh lý, Cango cũng bắt đầu bán một lượng nhỏ BTC để vận hành, chuỗi hành động này phác họa nên bức tranh loại bỏ rủi ro trong ngành.
3. Sống nhờ cái chết, cuộc cược chuyển đổi
Trong bối cảnh ba áp lực đồng thời siết chặt, con đường duy nhất dành cho các doanh nghiệp khai thác là chuyển đổi, sử dụng các tài sản hạ tầng tích lũy từ khai thác Bitcoin để mở ra một nguồn thu nhập mới.
AI và tính toán hiệu năng cao đã trở thành lá bài tiếp theo mà cả ngành đang đặt cược.
Logic isn't hard to understand. Mining companies hold large quantities of low-cost electricity contracts and scalable data center land—exactly the most scarce resources for AI computing infrastructure. Switching low-margin mining compute to high-margin AI compute leasing looks like a profitable deal on paper.
Bitdeer đang nỗ lực đẩy mạnh các sản phẩm tự phát triển như Sealminer, dịch vụ điện toán đám mây AI và kinh doanh tính toán hiệu năng cao; Cipher đổi thương hiệu từ Mining sang Digital, tuyên bố chuyển đổi sang nền tảng; nhiều công ty cạnh tranh ký hợp đồng điện giá dài hạn để xây dựng lợi thế cạnh tranh cấu trúc về chi phí năng lượng.
Tuy nhiên, tiến độ thực tế còn bảo thủ hơn nhiều so với câu chuyện được kể.
Lấy TeraWulf làm ví dụ, doanh thu từ HPC trong quý tư của công ty chỉ đạt 970 triệu USD, chiếm chưa đến 30% trong tổng doanh thu 3580 triệu USD và giảm mạnh so với quý ba.
AI 客户获取、合同落地和产能爬坡都需要时间，而债务压力和股权摊薄是即时显现的。
Sự thắng thua của cuộc cược chuyển đổi này phụ thuộc vào việc liệu các hoạt động kinh doanh mới có thể thực sự tăng trưởng khối lượng trước khi nợ đến hạn hay không.
Điều đáng chú ý là, trong cùng thời gian BTC giảm gần 17% trong một tháng , cổ phiếu của nhiều công ty khai thác lại tăng mạnh trái ngược với xu hướng chung. Ví dụ, TeraWulf tăng 31% trong tháng, Cipher tăng 8%, Hut 8 tăng 6%, Core Scientific gần như ổn định.
Sự tách rời này phản ánh sự đánh giá lại của thị trường vốn—— các công ty khai thác khoáng sản lâu nay là một trong những ngành có tỷ lệ bán khống cao nhất bởi các quỹ phòng hộ, và động lực tăng giá có thể một phần đến từ việc đóng vị thế bán khống.
Điều này cho thấy thị trường bắt đầu xem những công ty này là các phương tiện tiềm năng cho cơ sở hạ tầng tính toán AI , thay vì là công cụ đòn bẩy khuếch đại giá Bitcoin.
Trong tương lai, tiêu chí đánh giá của chúng có thể sẽ không còn là ai sở hữu bao nhiêu BTC, mà là ai khóa được điện giá thấp trong thời gian dài nhất, ai có tài sản trung tâm dữ liệu tiềm năng cải tạo AI cao nhất, và ai có bảng cân đối kế toán đủ vững để vượt qua giai đoạn chuyển đổi đầy khó khăn.
Kết luận
Các doanh nghiệp khai thác không bao giờ là những tín đồ tận tụy nhất của Bitcoin, mà là những người tham gia ngành nghề lý trí nhất. Khi khai thác mang lại lợi nhuận, họ khai thác; khi tích trữ coin giúp duy trì định giá, họ chọn tích trữ; khi bán coin mang lại nguồn lực để chuyển đổi, họ sẽ không ngần ngại bán đi. Đó là logic cơ bản của kinh doanh.
Câu hỏi thực sự đáng để đặt ra là: Sau khi câu chuyện chuyển đổi của AI/HPC đã được thị trường vốn định giá đầy đủ, những công ty này sẽ mang gì ra để hỗ trợ định giá cho chu kỳ tiếp theo? Nếu lúc đó giá bitcoin đã phục hồi, nhưng các hoạt động chuyển đổi vẫn chưa chín muồi, liệu những doanh nghiệp khai thác đã thanh lý toàn bộ tài sản hôm nay có lại bắt đầu kể lại câu chuyện tích trữ bitcoin?
Chu kỳ luân chuyển, câu chuyện luôn mới. Nhưng trong từng khoảnh khắc của mùa đông, việc sống sót luôn quan trọng hơn niềm tin.