Tác giả: Lǜ Dòng
Ngày 20 tháng 2 năm 2026, Bitdeer đã đăng cập nhật sản lượng tuần trên X: Tuần này tự khai thác 189,8 BTC và đã bán hết. Số tồn kho còn lại là 943,1 BTC, đã bán sạch một lần.
Số dư Bitcoin: 0.
Thực ra, khai thác Bitcoin từ ngày đầu tiên đã là một dạng arbitrage thời gian.
Dùng điện và máy móc hôm nay để đổi lấy Bitcoin của ngày mai. Xưởng garage không gia công, không cần khách hàng, không cần thương hiệu. Đầu tư là chi phí hiện tại, đánh cược là giá trị tương lai. Nếu phán đoán đúng, thời gian sẽ giúp bạn kiếm tiền.
Logic này đã được áp dụng trong hơn mười năm. Hiện tại, Wu Jihan đang thay đổi mục tiêu của hệ thống logic này.
Mục tiêu đã thay đổi từ giá tiền điện tử sang giá dài hạn của nhu cầu năng lực tính toán trong bối cảnh AI và khí hậu. Phương tiện đã thay đổi từ dùng điện để đổi tiền thành vay nợ để mua đất. Đối tượng chênh lệch đã thay đổi, nhưng cấu trúc chênh lệch thì không.
Cùng tuần với việc thanh lý Bitcoin, Bitdeer còn định giá khoản nợ mới trị giá 325 triệu USD.
Theo báo cáo tài chính của Bitdeer, tính đến ngày 31 tháng 12 năm 2025, khoản vay trên sổ sách của Bitdeer là 1 tỷ USD. Do đó, tổng nợ khoảng 1,3 tỷ USD.
Nợ là có thật, mua đất là có thật, nhưng kết quả của cuộc chiến khốc liệt này có thể phải đợi đến năm 2029 mới được tiết lộ.
Một công ty khai thác không muốn phát triển AI không phải là công ty tốt
Bitdeer được thành lập năm 2018, ban đầu là nền tảng chia sẻ máy khai thác. Hiện nay, Bitdeer là một trong những công ty khai thác tiền điện tử niêm yết lớn nhất thế giới, với sức mạnh khai thác tự khai thác là 63,2 EH/s, đứng đầu thế giới về sức mạnh khai thác tự khai thác của các công ty niêm yết, chiếm khoảng 6% tổng sức mạnh khai thác của mạng Bitcoin.
Nhưng hiện tại, Wu Jihan không muốn bán công suất tính toán nữa, anh ấy muốn tập trung vào điện năng.
Chúng ta hãy phân tích báo cáo tài chính của Bitdeer: tính đến đầu năm 2026, tổng quy mô đường ống điện toàn cầu của Bitdeer là 3002 MW, trong đó 1658 MW đã hoạt động trực tuyến, 1344 MW đang xây dựng hoặc chuẩn bị xây dựng. Các trung tâm dữ liệu siêu lớn của Microsoft và Google thường có quy mô từ 100 đến 300 MW.
Nói cách khác, 3002 MW tương đương với việc đóng gói nhu cầu điện của 10 đến 30 trung tâm dữ liệu siêu lớn của Google vào một công ty. Do đó, đường ống của Bit Deer về mặt lý thuyết rất ấn tượng.
Mục đích chính của 1,3 tỷ USD nợ là khóa các tài sản đất đai về điện trên toàn cầu, tạo nền tảng cho sự chuyển đổi thành trung tâm dữ liệu AI.
Đầu tiên là Rockdale, Texas, công suất 563 MW (bao gồm 179 MW mở rộng), đã hoạt động, chủ yếu dùng cho khai thác. Đây là lĩnh vực truyền thống, dòng tiền ổn định.
Thứ hai, Clarington, bang Ohio, Mỹ, công suất 570 MW, hợp đồng thuê 30 năm, đã ký hợp đồng điện, dự kiến hoàn thành quý 2 năm 2027, định vị làm trung tâm HPC/AI. Đây là cốt lõi của toàn bộ kế hoạch chuyển đổi AI. Cũng là rủi ro lớn nhất hiện tại, chúng tôi sẽ phân tích chi tiết sau.
Tiếp theo là Tydal, Na Uy, với công suất 175 MW, đang chuyển đổi trang trại khai thác thành trung tâm dữ liệu AI, dự kiến hoàn thành vào cuối năm 2026, cung cấp 164 MW tải IT hiệu quả. Nguồn năng lượng thủy điện, chi phí năng lượng cạnh tranh. Chi phí chuyển đổi thấp hơn nhiều so với xây mới. Đây là lựa chọn hiện có tiến độ nhanh nhất và rủi ro thấp nhất.
Đất đai, điện năng, trung tâm dữ liệu — ba tài sản này được ngành AI gọi là "những tài sản khó sao chép nhất". Bit Deer đã tích lũy được những tài sản này thông qua mười năm vận hành trang trại khai thác.
Có một điều ít được nhắc đến nhưng đáng để nói riêng: SEALMINER. Bitdeer không chỉ xây dựng trung tâm máy móc, mà còn tự nghiên cứu và phát triển chip máy khai thác. Dòng SEAL đã trải qua ba thế hệ, với SEAL03 đạt hiệu suất 9,7 joule mỗi terahash. A3 Pro sẽ bắt đầu sản xuất hàng loạt vào tháng 9 năm 2025 và đã lọt vào nhóm hàng đầu toàn cầu. SEAL04 nhắm tới mục tiêu 5 joule mỗi terahash; nếu đạt được, nó sẽ vượt trội hơn tất cả các máy khai thác đang sản xuất hàng loạt trên thị trường. Lợi nhuận gộp từ chip tự nghiên cứu vượt quá 40%, cao hơn nhiều so với hoạt động khai thác itself.
Đó là anh ấy đang tái hiện lại những gì từng làm tại Bitmain: từ việc mua xẻng của người khác đến tự mình sản xuất xẻng.
Hai, đã vay bao nhiêu và AI có thể mang lại bao nhiêu lợi nhuận
Để phát triển AI, đến cuối năm 2025, khoản vay trên sổ sách của Bit Deer vượt quá 1 tỷ USD. Cộng thêm khoản vay mới 325 triệu USD vào tháng 2 năm 2026, tổng quy mô nợ vượt quá 1,3 tỷ USD.
Chưa đầy hai năm, nhiều vòng huy động vốn. Tháng 5 năm 2024, Tether đầu tư 100 triệu USD, trở thành cổ đông lớn thứ hai, kèm theo quyền chọn mua thêm 50 triệu USD. Ba tháng sau, khoản trái phiếu chuyển đổi đầu tiên trị giá 150 triệu USD được thực hiện, lãi suất hàng năm 8,5%. Cùng năm, tháng 11, khoản thứ hai trị giá 360 triệu USD được thực hiện, lãi suất giảm xuống còn 5,25%.
Tháng 11 năm 2025, thực hiện một đợt huy động: 400 triệu trái phiếu chuyển đổi cộng 148,4 triệu cổ phiếu phát hành thêm, hai khoản kèm theo. Tháng 2 năm 2026, tiếp tục 325 triệu trái phiếu chuyển đổi cộng 43,5 triệu cổ phiếu, đồng thời dùng 135 triệu trong số đó để mua lại đợt trái phiếu cũ nhất năm 2029, kéo dài hạn thanh toán đến năm 2032.
Tổng cộng vượt quá 1,4 tỷ USD. Tiền chảy vào máy khai thác, trung tâm dữ liệu, cơ sở hạ tầng AI, cộng với việc gia hạn nợ lăn vòng.
Tuy nhiên, mỗi lần phát hành trái phiếu, giá cổ phiếu Bit Xiaolu đều giảm 10% đến 17%. Đây đã trở thành phản xạ cố định của thị trường. Nhưng may mắn là, công ty vẫn luôn nhận được tiền mỗi lần như vậy.
Trái phiếu chuyển đổi là trung tâm của cấu trúc vay. Lô trái phiếu mới năm 2032 này có giá chuyển đổi ban đầu khoảng 9,93 USD, cao hơn 25% so với giá phát hành cổ phiếu đồng thời là 7,94 USD. Khi giá cổ phiếu tăng đến mức đó, chủ sở hữu trái phiếu sẽ chuyển đổi thành cổ phiếu thay vì nhận tiền mặt. Công ty thực tế không cần trả lại tiền, chỉ cần giá cổ phiếu tăng lên.
Logic của trái phiếu chuyển đổi là kỳ vọng giá cổ phiếu sẽ tăng. Điều này bản thân là một cuộc đánh cược về việc câu chuyện AI có được thị trường công nhận hay không. Gánh nặng lãi suất hàng năm, với mức lãi suất trung bình 5% và vốn gốc 1,3 tỷ USD, chi phí lãi vay hàng năm vượt quá 650 triệu USD. Trong khi đó, doanh thu AI/HPC Cloud cả năm 2025 chỉ bằng một phần nhỏ của lãi vay trong sáu tháng.
Hiện tại, khoản lãi này hoàn toàn dựa vào việc tiếp tục phát hành trái phiếu để lăn vòng. Nói rằng không có áp lực là không thể.
Với mức đầu tư lớn như vậy, chắc chắn là đã nhìn thấy lợi nhuận khách quan hơn. Vậy thì hãy cùng xem Bit Xiaolu, AI có thể mang lại bao nhiêu lợi nhuận?
Dịch vụ AI hiện đang kiếm được 10 triệu USD mỗi năm, chiếm chưa đến 2% tổng doanh thu. Đối với một công ty có vốn hóa thị trường gần 2 tỷ USD, con số này gần như không đáng kể.
Of course, this is not the end.
Bít Tiểu Lộc đã tăng số GPU từ 584 lên 1.792 trong ba tháng, tăng gấp ba lần. Tỷ lệ sử dụng giảm từ 87% xuống 41%, chủ yếu do máy được lắp đặt quá nhanh; B200/GB200 vẫn đang trong giai đoạn thử nghiệm của khách hàng và chưa bắt đầu thu tiền. Điện đã được kết nối, máy đang được lắp đặt, mẫu số đang tăng mạnh, nhưng doanh thu vẫn chưa theo kịp.
How high is the ceiling?
Roth/MKM ước tính, công suất HPC được triển khai toàn diện, tiềm năng doanh thu hàng năm là 850 triệu USD. Ban quản lý còn tích cực hơn: đầu tư toàn bộ 200 MW vào đám mây AI, doanh thu hàng năm vượt quá 2 tỷ USD, gấp ba lần tổng doanh thu khai thác năm 2025.
Nhưng cả hai con số này đều dựa trên ba điều kiện tiên quyết: công trình hoàn thành đúng tiến độ, ký được hợp đồng dài hạn cấp hyperscaler, và GPU hoạt động hết công suất.
Ba điều kiện, hiện tại chưa có điều nào được thực hiện.
Đây chính là cuộc chiến mà Bit Deer đang tiến hành: khai thác mỏ nuôi AI, AI đang vẽ bánh, nhưng liệu bánh có thể trở thành hiện thực hay không vẫn phụ thuộc vào việc thực thi trong hai đến ba năm tới.
Ba, cuộc chiến khó khăn nằm ở việc cửa sổ thời gian hẹp đến mức nào
1,3 tỷ USD nợ, nghe có vẻ nguy hiểm. Nhưng cơ cấu nợ của Bitdeer được thiết kế ổn định hơn so với bề ngoài.
Các công ty đòn bẩy cao thường chết vì cùng một lý do: nợ đến hạn tập trung, tiền mặt không đủ, buộc phải bán tháo.
Bitdeer đã đặt ngày đáo hạn cho ba đợt trái phiếu chuyển đổi lần lượt vào năm 2029, 2031 và 2032.
Ở một mức độ nào đó, đây là một vùng đệm được chủ ý tạo ra. Khi lô đầu tiên đáo hạn, Tydal và Clarington về cơ bản đã được triển khai; khi lô thứ hai đáo hạn, doanh thu từ AI nên đã có thể “nói lên tiếng nói”; khi lô thứ ba đáo hạn, thị trường sẽ tự đánh giá công ty này thực chất là gì. Ba mốc thời gian này mang lại ba cơ hội để đàm phán lại.
Nhưng trái phiếu chuyển đổi đã cho thời gian, phố Wall không vì thế mà mua vào. Keefe Bruyette đã giảm mục tiêu giá từ 26,5 USD xuống còn 14 USD. Giá cổ phiếu hiện tại khoảng 8 USD. Tín hiệu thị trường rất thực tế: câu chuyện chuyển đổi, phải thấy doanh thu mới được.
Nhưng tất cả áp lực này đã mang đến cho Wu Jihan điều anh ấy cần nhất, cũng là điều khắc nghiệt nhất: thời gian.
Con đường suôn sẻ có thể diễn ra như sau: cuối năm 2026, Tydal hoàn thành cải tạo, trung tâm dữ liệu thủy điện 164 MW của Na Uy đi vào hoạt động, các hợp đồng khách hàng châu Âu bắt đầu mang về doanh thu. Năm 2027, Clarington thắng kiện, dự án 570 MW ở Ohio chính thức khởi công, các khách hàng lớn của Mỹ cùng tham gia. Đến năm 2028–2029, hai tài sản cốt lõi vận hành đầy công suất, doanh thu tiến gần mức 1 tỷ USD, các nhà phân tích tái định giá Bit Deer từ mức chiết khấu doanh nghiệp khai thác khoáng sản sang mức phụ trội cơ sở hạ tầng AI. Khi các khoản trái phiếu đầu tiên đến hạn vào năm 2029, chủ nợ nhìn vào giá cổ phiếu, rất có khả năng sẽ chọn đổi cổ phiếu thay vì nhận tiền mặt.
Trong mỗi trận chiến khó khăn này, Wu Jihan đều phải đúng thời điểm.
Sau đó là Clarington.
Tại cùng một khu công nghiệp ở Ohio, có một nhà sản xuất thép tên American Heavy Plate Solutions, đã ký hợp đồng thuê 9,9 mẫu đất trong 30 năm vào năm 2018. Họ đã kiện Bitdeer: việc xây dựng trung tâm dữ liệu AI sẽ gây nhiễu loạn điện, đường bộ, đường sắt và tuyến viễn thông chung, vi phạm các điều khoản hạn chế. Yêu cầu của họ là yêu cầu tòa án ban hành lệnh cấm vĩnh viễn, ngăn Bitdeer khởi công.
Clarington đại diện cho 42% đường ống đang xây dựng. Nếu bị kẹt, toàn bộ tiến độ sẽ phải viết lại.
Vì vậy, rủi ro điểm đơn lớn nhất hiện tại của Bitdeer không phải là nợ, cũng không phải cổ phiếu, mà là một nhà máy thép.
Bên khai thác cũng không có thời gian nghỉ ngơi. Tháng 2 năm 2026, độ khó toàn mạng Bitcoin tăng đột biến 14,7%, mức tăng lớn nhất trong một lần kể từ tháng 5 năm 2021. Với cùng một mức điện năng tiêu thụ, lượng coin khai thác được giảm đi. Biên lợi nhuận gộp trong quý IV đã giảm từ 7,4% cách đây một năm xuống còn 4,7%. Chân khai thác đang dần trở nên mảnh mai hơn.
Con đường tồi tệ nhất cũng rõ ràng: Vụ kiện của Clarington kéo dài hai năm, thi công bị đình chỉ; Tydal bị hoãn, tỷ lệ sử dụng GPU tiếp tục dao động ở mức 41%; trái phiếu đầu tiên đến hạn vào năm 2029, tiền mặt trên sổ không đủ, buộc phải tái cấp vốn, cổ phiếu tiếp tục bị pha loãng, ngưỡng chuyển đổi lại càng khó đạt được.
Hai con đường, cả hai đều tồn tại thực tế.
Bốn, bán hết bitcoin, rồi sau đó thì sao
Trong cộng đồng khai thác có một truyền thống: tích lũy coin là niềm tin, là sự cam kết vào giá trị dài hạn của Bitcoin.
MARA đã tích lũy 53.250 BTC, Riot tích lũy 18.000 BTC, Strategy tích lũy 710.000 BTC. Càng tích lũy nhiều, thị trường càng tin rằng bạn tin tưởng.
Bitdeer hiện đang ở mức 0.
Giải thích chính thức là: Bán coin nhằm cung cấp thanh khoản cho việc mua đất. Câu này không có gì sai. Các đối thủ cạnh tranh cũng đang đi theo hướng tương tự, Riot đã bán 200 triệu USD Bitcoin để mở rộng AI, Bitfarms đang từ bỏ vị thế "công ty Bitcoin", và MARA cũng đang triển khai HPC.
Nhưng trong đây có một thứ cơ bản hơn cả việc lặp lại danh tính.
Từ ngày đầu tiên, ngành khai thác mỏ luôn đánh cược vào cùng một điều: một thứ gì đó trong tương lai sẽ đắt hơn chi phí hiện tại. Mười năm trước, khai thác mỏ là đánh cược vào việc giá coin sẽ tăng. Giờ đây, khi mua đất, bạn đang đánh cược vào sự bùng nổ nhu cầu tính toán.
The target has changed, but the logic of time arbitrage has never changed.
Wu Jihan thực sự mua được vị trí “bất kể ai thắng, cũng phải trả hóa đơn điện cho tôi”.
Đừng đặt cược vào một lĩnh vực, chỉ cần kiểm soát lối vào lĩnh vực đó. Amazon không đặt cược vào công ty internet nào sẽ chiến thắng, mà chỉ cho thuê máy chủ cho tất cả mọi người. AT&T không quan tâm bạn nói chuyện gì khi gọi điện, mà chỉ quan tâm bạn có gọi hay không.
Từ việc bán sản phẩm, đến bán dịch vụ, rồi thu tiền thuê, hướng phát triển của ngành công nghiệp luôn chỉ có một con đường duy nhất.
Sự khác biệt chỉ nằm ở chỗ, bạn chủ động bước đi, hay bị người khác đẩy đi.
Wu Jihan đã mua được khoảng thời gian này bằng hàng chục tỷ đô la Mỹ. Anh ấy đang chờ tiền từ AI để theo kịp tốc độ nợ.