Ngày 20 tháng 2 năm 2026, Bitdeer đã đăng cập nhật sản lượng tuần trên X: Tuần này tự khai thác 189,8 BTC và đã bán hết. Dự trữ còn lại 943,1 BTC, đã bán sạch một lần.
Số dư Bitcoin: 0.
Thực ra, khai thác Bitcoin từ ngày đầu tiên đã là một dạng arbitrage thời gian.
Dùng điện và máy móc hôm nay để đổi lấy Bitcoin ngày mai. Không cần nhà xưởng, không cần khách hàng, không cần thương hiệu. Đầu tư là chi phí hiện tại, cá cược là giá trị tương lai. Nếu phán đoán đúng, thời gian sẽ giúp bạn kiếm tiền.
Logic này đã được áp dụng trong hơn mười năm. Hiện tại, Wu Jihan đang thay đổi mục tiêu của logic này.
Mục tiêu đã thay đổi từ giá tiền điện tử sang giá dài hạn của nhu cầu năng lực tính toán trong điều kiện khí hậu AI. Phương tiện đã thay đổi từ dùng điện để đổi tiền thành vay nợ để mua đất. Đối tượng chênh lệch đã thay đổi, nhưng cấu trúc chênh lệch thì không.
Cùng tuần với việc thanh lý Bitcoin, Bitdeer còn định giá khoản nợ mới trị giá 325 triệu USD.
Theo báo cáo tài chính của Bitdeer, tính đến ngày 31 tháng 12 năm 2025, khoản vay trên sổ sách của Bitdeer là 1 tỷ USD. Do đó, tổng nợ khoảng 1,3 tỷ USD.
Nợ là có thật, mua đất là có thật, nhưng kết quả của cuộc chiến khó khăn này có thể phải đợi đến năm 2029 mới được tiết lộ.
Một công ty khai thác không muốn làm AI thì không phải là công ty tốt
Bitdeer được thành lập năm 2018, ban đầu là nền tảng chia sẻ máy khai thác. Hiện nay, đây là một trong những công ty khai thác lớn nhất thế giới niêm yết trên sàn, với sức mạnh khai thác tự khai thác là 63,2 EH/s, đứng đầu thế giới về sức mạnh khai thác tự khai thác của các công ty khai thác niêm yết, chiếm khoảng 6% tổng sức mạnh khai thác của mạng Bitcoin.
Nhưng bây giờ, Wu Jihan không muốn bán công suất tính toán nữa, anh ấy muốn làm điện lực.
Chúng ta hãy phân tích báo cáo tài chính của Bitdeer: tính đến đầu năm 2026, tổng quy mô đường ống điện toàn cầu của Bitdeer là 3002 MW, trong đó 1658 MW đã hoạt động trực tuyến, 1344 MW đang xây dựng hoặc chờ xây dựng. Các trung tâm dữ liệu siêu lớn của Microsoft và Google thường có quy mô từ 100 đến 300 MW.
Nói cách khác, 3002 MW tương đương với việc đóng gói nhu cầu điện của 10 đến 30 trung tâm dữ liệu siêu lớn của Google vào một công ty. Do đó, đường ống của Bit Deer về mặt lý thuyết rất ấn tượng.
Sử dụng chính của 1,3 tỷ USD nợ là khóa chặt tài sản đất điện trên toàn cầu, tạo nền tảng cho quá trình chuyển đổi trung tâm dữ liệu AI.
Đầu tiên là Rockdale, Texas, 563 MW (bao gồm 179 MW mở rộng), đã hoạt động, chủ yếu khai thác. Đây là lĩnh vực truyền thống, dòng tiền ổn định.
Thứ hai, Clarington, bang Ohio, Mỹ, công suất 570 MW, hợp đồng thuê 30 năm, đã ký hợp đồng điện, dự kiến hoàn thành quý 2 năm 2027, định vị làm trung tâm HPC/AI. Đây là trung tâm của toàn bộ kế hoạch chuyển đổi AI. Cũng là rủi ro lớn nhất hiện tại, chúng ta sẽ phân tích kỹ hơn sau.
Tiếp theo là Tydal, Na Uy, với công suất 175 MW, đang chuyển đổi trang trại khai thác thành trung tâm dữ liệu AI, dự kiến hoàn thành vào cuối năm 2026, cung cấp 164 MW tải IT hiệu quả. Nguồn năng lượng thủy điện, chi phí năng lượng cạnh tranh. Chi phí chuyển đổi thấp hơn nhiều so với xây mới. Đây là lá bài nhanh nhất và ít rủi ro nhất hiện tại.
Đất đai, điện năng, trung tâm dữ liệu — ba yếu tố này được ngành AI gọi là “tài sản khó sao chép nhất”. Bit Deer đã tích lũy được những tài sản này sau mười năm vận hành trang trại khai thác.
Có một điều ít được nhắc đến mà đáng để nói riêng: SEALMINER. Bitdeer không chỉ xây dựng trung tâm máy móc, mà còn tự nghiên cứu và phát triển chip máy khai thác. Dòng SEAL đã trải qua ba thế hệ, SEAL03 có hiệu suất năng lượng 9,7 joule mỗi terahash, và A3 Pro sẽ được sản xuất hàng loạt vào tháng 9 năm 2025, đã nằm trong nhóm hàng đầu toàn cầu. SEAL04 nhắm tới 5 joule mỗi terahash; nếu đạt được, nó sẽ vượt qua tất cả các máy khai thác đang được sản xuất hàng loạt trên thị trường. Lợi nhuận gộp từ chip tự nghiên cứu vượt quá 40%, cao hơn nhiều so với hoạt động khai thác bản thân.
Đó là việc anh ấy đang tái hiện lại những gì từng làm tại Bitmain: từ việc mua xẻng của người khác đến tự mình sản xuất xẻng.
Hai, đã vay bao nhiêu, và AI có thể mang lại bao nhiêu lợi nhuận
Để phát triển AI, đến cuối năm 2025, khoản vay trên sổ sách của Bitdeer vượt quá 1 tỷ USD. Cộng thêm khoản vay mới 325 triệu USD vào tháng 2 năm 2026, tổng quy mô nợ vượt quá 1,3 tỷ USD.
Chưa đầy hai năm, nhiều vòng huy động vốn. Tháng 5 năm 2024, Tether đầu tư 100 triệu USD, trở thành cổ đông lớn thứ hai, kèm theo quyền chọn mua thêm 50 triệu USD. Ba tháng sau, khoản trái phiếu chuyển đổi đầu tiên trị giá 150 triệu USD được thực hiện, lãi suất hàng năm 8,5%. Cùng tháng 11 năm đó, khoản thứ hai trị giá 360 triệu USD được thực hiện, lãi suất giảm xuống còn 5,25%.
Tháng 11 năm 2025, thực hiện một đợt huy động: 400 triệu trái phiếu chuyển đổi cộng 148,4 triệu cổ phiếu phát hành thêm, hai khoản kèm theo. Tháng 2 năm 2026, tiếp tục 325 triệu trái phiếu chuyển đổi cộng 43,5 triệu cổ phiếu, đồng thời dùng 135 triệu trong số đó để mua lại đợt trái phiếu cũ nhất năm 2029, kéo dài hạn thanh toán đến năm 2032.
Tổng cộng vượt quá 1,4 tỷ USD. Tiền chảy vào thiết bị khai thác, trung tâm dữ liệu, cơ sở hạ tầng AI, cùng với việc gia hạn nợ lăn vòng.
Tuy nhiên, mỗi lần phát hành trái phiếu, giá cổ phiếu BitX鹿 đều giảm 10% đến 17%. Đây đã trở thành phản xạ cố định của thị trường. Nhưng may mắn là, công ty vẫn luôn nhận được tiền mỗi lần như vậy.
Trái phiếu chuyển đổi là trung tâm của cấu trúc vay. Lô trái phiếu mới năm 2032 này có giá chuyển đổi ban đầu khoảng 9,93 USD, cao hơn 25% so với giá phát hành cổ phiếu đồng thời là 7,94 USD. Khi giá cổ phiếu đạt đến mức đó, chủ nợ sẽ chuyển đổi thành cổ phiếu thay vì nhận tiền mặt. Công ty thực tế không cần trả tiền, chỉ cần giá cổ phiếu tăng lên.
Logic của trái phiếu chuyển đổi là kỳ vọng giá cổ phiếu sẽ tăng. Điều này bản thân là một cuộc đánh cược về việc câu chuyện AI có được thị trường công nhận hay không. Gánh nặng lãi suất hàng năm, với mức lãi suất trung bình 5% và vốn gốc 1,3 tỷ USD, chi phí lãi vay hàng năm vượt quá 650 triệu USD. Trong khi đó, doanh thu AI/HPC Cloud cả năm 2025 chỉ bằng một phần nhỏ hơn mức lãi trong 6 tháng.
Hiện tại, khoản lãi này hoàn toàn dựa vào việc tiếp tục phát hành trái phiếu để lăn vòng. Nói rằng không có áp lực là không thể.
Với mức đầu tư lớn như vậy, chắc chắn là đã nhìn thấy lợi nhuận khách quan hơn. Vậy hãy cùng xem Bitdeer, AI có thể mang lại bao nhiêu lợi nhuận?
Doanh thu từ lĩnh vực AI hiện tại đạt 10 triệu USD mỗi năm, chiếm chưa đến 2% tổng doanh thu. Đối với một công ty có vốn hóa thị trường gần 2 tỷ USD, con số này gần như có thể bỏ qua.
Of course, this is not the end.
Bít Tiểu Lộc trong ba tháng qua, số GPU tăng từ 584 lên 1.792, tăng gấp ba lần. Tỷ lệ sử dụng giảm từ 87% xuống 41%, chủ yếu do máy được lắp đặt quá nhanh, B200/GB200 vẫn đang trong giai đoạn kiểm thử của khách hàng và chưa bắt đầu thu tiền. Điện đã được kéo sẵn, máy đang được lắp đặt, mẫu số đang tăng mạnh, nhưng doanh thu vẫn chưa theo kịp.
How high is the ceiling?
Roth/MKM ước tính, công suất HPC được triển khai toàn diện, tiềm năng doanh thu hàng năm là 850 triệu USD. Ban quản lý còn tích cực hơn: đầu tư toàn bộ 200 MW vào đám mây AI, doanh thu hàng năm vượt quá 2 tỷ USD, gấp ba lần tổng doanh thu khai thác năm 2025.
Nhưng cả hai con số này đều dựa trên ba điều kiện tiên quyết: công trình hoàn thành đúng tiến độ, ký được hợp đồng dài hạn cấp hyperscaler, và GPU chạy đầy tải.
Ba điều kiện, hiện tại chưa có điều nào được thực hiện.
Đây chính là cuộc chiến mà Bit Deer đang tiến hành: khai thác mỏ nuôi AI, AI đang vẽ bánh, liệu bánh có thể trở thành hiện thực hay không, vẫn phụ thuộc vào việc thực thi trong hai đến ba năm tới.
Ba, cuộc chiến khó khăn nằm ở việc cửa sổ thời gian hẹp đến mức nào
1,3 tỷ USD nợ, nghe có vẻ nguy hiểm. Nhưng cấu trúc nợ của Bitdeer được thiết kế ổn định hơn so với bề ngoài.
Các công ty đòn bẩy cao thường chết vì cùng một lý do: nợ đến hạn tập trung, tiền mặt không đủ, buộc phải bán tháo.
Bitdeer đã đặt ngày đáo hạn cho ba đợt trái phiếu chuyển đổi lần lượt vào năm 2029, 2031 và 2032.
Ở một mức độ nào đó, đó là một vùng đệm được chủ động tạo ra. Khi đợt đầu tiên đến hạn, Tydal và Clarington về cơ bản đã được triển khai; khi đợt thứ hai đến hạn, doanh thu từ AI nên đã có thể nói ra được; khi đợt thứ ba đến hạn, thị trường sẽ tự đánh giá công ty này thực chất là gì. Ba mốc thời gian, ba cơ hội để đàm phán lại.
Nhưng trái phiếu chuyển đổi đã cho thời gian, phố Wall không vì thế mà mua vào. Keefe Bruyette đã giảm mục tiêu giá từ 26,5 USD xuống còn 14 USD. Giá cổ phiếu hiện tại khoảng 8 USD. Tín hiệu thị trường rất thực tế: câu chuyện chuyển đổi, phải thấy doanh thu mới được.
Nhưng tất cả áp lực này đã mang đến cho Wu Jihan điều anh ấy cần nhất, cũng là điều khắc nghiệt nhất: thời gian.
Con đường suôn sẻ có thể diễn ra như sau: cuối năm 2026, Tydal hoàn thành cải tạo, trung tâm dữ liệu thủy điện 164 MW của Na Uy đi vào hoạt động, các hợp đồng khách hàng châu Âu bắt đầu mang về doanh thu. Năm 2027, Clarington thắng kiện, dự án 570 MW ở Ohio chính thức khởi công, các khách hàng lớn của Mỹ tiếp nối. Đến năm 2028-2029, hai tài sản cốt lõi vận hành đầy công suất, doanh thu tiến gần mức 1 tỷ USD, các nhà phân tích tái định giá Bitdeer từ mức chiết khấu doanh nghiệp khai thác mỏ sang mức phụ trội cơ sở hạ tầng AI. Đến năm 2029, các khoản trái phiếu đầu tiên đến hạn, chủ nợ nhìn vào giá cổ phiếu, rất có khả năng chọn đổi cổ phiếu thay vì nhận tiền mặt.
Trong mỗi trận chiến khắc nghiệt này, Wu Jihan đều phải đúng thời điểm.
Sau đó là Clarington.
Tại cùng một khu công nghiệp ở Ohio, có một nhà sản xuất thép tên American Heavy Plate Solutions, đã ký hợp đồng thuê 9,9 mẫu đất trong 30 năm vào năm 2018. Họ đã kiện Bitdeer: việc xây dựng trung tâm dữ liệu AI sẽ gây nhiễu loạn điện, đường bộ, đường sắt và tuyến viễn thông chung, vi phạm các điều khoản hạn chế. Yêu cầu của họ là tòa án ban hành lệnh cấm vĩnh viễn để ngăn Bitdeer khởi công.
Clarington đại diện cho 42% đường ống đang xây dựng. Nếu bị kẹt, toàn bộ tiến độ sẽ phải viết lại.
Vì vậy, rủi ro điểm đơn lớn nhất hiện tại của Bitdeer không phải là nợ, cũng không phải cổ phiếu, mà là một nhà máy thép.
Ngành khai thác cũng không hề nghỉ ngơi. Tháng 2 năm 2026, độ khó toàn mạng Bitcoin tăng đột biến 14,7%, mức tăng lớn nhất trong một lần kể từ tháng 5 năm 2021. Với cùng một mức điện phí, lượng coin khai thác được ít đi. Biên lợi nhuận gộp trong quý IV đã giảm từ 7,4% cách đây một năm xuống còn 4,7%. Chân khai thác đang dần trở nên mảnh mai hơn.
Con đường tồi tệ nhất cũng rõ ràng: Vụ kiện của Clarington kéo dài hai năm, thi công bị đình chỉ; Tydal hoãn lại, tỷ lệ sử dụng GPU tiếp tục dao động ở mức 41%; Trái phiếu đầu tiên đáo hạn năm 2029, tiền mặt trên sổ không đủ, buộc phải tái tài trợ, cổ phiếu tiếp tục bị pha loãng, ngưỡng chuyển đổi càng ngày càng khó đạt được.
Hai con đường, cả hai đều tồn tại thực tế.
Bốn, bán hết bitcoin, rồi sau đó thì sao
Trong cộng đồng khai thác có một truyền thống: tích trữ coin là niềm tin, là sự khẳng định giá trị dài hạn của Bitcoin.
MARA đã tích lũy 53.250 BTC, Riot tích lũy 18.000 BTC, Strategy tích lũy 710.000 BTC. Càng tích lũy nhiều, thị trường càng tin rằng bạn tin tưởng.
Bitdeer hiện đang ở mức 0.
Giải thích chính thức là: Bán coin nhằm cung cấp thanh khoản cho việc mua đất. Câu này không có gì sai. Các đối thủ cạnh tranh cũng đang đi theo cùng hướng này, Riot đã bán 200 triệu USD Bitcoin để mở rộng AI, Bitfarms đang từ bỏ định vị “công ty Bitcoin”, và MARA cũng đang bố trí HPC.
Nhưng trong đây có một thứ cơ bản hơn cả việc lặp lại danh tính.
Từ ngày đầu tiên, ngành khai thác mỏ luôn đánh cược vào cùng một điều: một thứ gì đó trong tương lai sẽ đắt hơn chi phí hiện tại. Mười năm trước, khai thác mỏ là đánh cược vào việc giá coin sẽ tăng. Bây giờ mua đất là đánh cược vào việc nhu cầu tính toán sẽ bùng nổ.
The target has changed, but the logic of time arbitrage has never changed.
Wu Jihan thực sự mua được vị trí “bất kể ai thắng, cũng phải trả tiền điện cho tôi”.
Không đặt cược vào bất kỳ lĩnh vực nào, chỉ kiểm soát lối vào lĩnh vực đó. Amazon không đặt cược vào công ty internet nào sẽ chiến thắng, mà chỉ cho thuê máy chủ cho tất cả mọi người. AT&T không quan tâm bạn nói chuyện gì khi gọi điện, mà chỉ quan tâm bạn có gọi hay không.
Từ bán sản phẩm, đến bán dịch vụ, rồi thu tiền thuê, hướng phát triển của ngành công nghiệp luôn chỉ có một con đường duy nhất.
Sự khác biệt chỉ nằm ở chỗ, bạn chủ động bước đi, hay bị người khác đẩy đi.
Wu Jihan đã mua được cửa sổ này bằng hơn mười tỷ đô la Mỹ. Anh ấy đang chờ tiền từ AI để theo kịp tốc độ nợ.
Nhấp để tìm hiểu các vị trí đang tuyển của律动BlockBeats
Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của律动 BlockBeats:
Nhóm đăng ký Telegram: https://t.me/theblockbeats
Nhóm giao lưu Telegram: https://t.me/BlockBeats_App
Tài khoản chính thức trên Twitter: https://twitter.com/BlockBeatsAsia