Tác giả gốc: Charlie
Biên dịch gốc: Luffy, Foresight News
Trong suốt thời gian qua, diễn biến thị trường tiền mã hóa luôn xoay quanh Bitcoin. Hiện nay, thời đại đó đang dần kết thúc.
Nền kinh tế mã hóa hiện nay đã chia thành hai phe: tài sản nội sinh và tài sản ngoại sinh.
Loại nội sinh là những loại tài sản mã hóa truyền thống mà đại chúng đã quen thuộc: giá trị của các loại token và dự án này hoàn toàn phụ thuộc vào diễn biến chung của thị trường tài sản mã hóa. Trong khi đó, các tài sản ngoại sinh chỉ mang tính danh nghĩa thuộc lĩnh vực mã hóa, nhưng xu hướng giá của chúng ngày càng tách rời khỏi thị trường tiền mã hóa.
Giá trị của Bitcoin xuất phát từ chính các thuộc tính của nó và được phản ánh ngược lại qua giá cả. Khi giá tăng, điều này càng củng cố nhận thức của thị trường về các thuộc tính giá trị của nó. Đỉnh của thị trường tăng giá, Bitcoin được tôn vinh là “tiền tệ liên sao”, là tài sản lưu thông kỹ thuật số khan hiếm nhất mà nhân loại sở hữu; còn ở đáy của thị trường giảm giá, nó lại bị coi là một món đồ sưu tập kỹ thuật số không có dòng tiền hỗ trợ.
Hyperliquid nằm ở giữa hai phe. Phần lớn hoạt động của nó vẫn phụ thuộc vào diễn biến thị trường tiền điện tử, nhưng cả cung và cầu đều không ngừng mở rộng. Nhiều cơ sở hạ tầng tài chính trên chuỗi thuộc phạm vi này, và tài sản cơ sở dần chuyển sang các danh mục được token hóa từ tài sản thực tế.
Khối lượng vị thế chưa đóng của HIP-3 có thể phản ánh phần nào mức độ sôi động của giao dịch không thuộc lĩnh vực tiền mã hóa. Hiện tại, vị thế HIP-3 chiếm khoảng 30% tổng khối lượng vị thế chưa đóng trên Hyperliquid, trong khi vào tháng 11 năm 2025, tỷ lệ này chỉ là 4%. Dự kiến thị trường dự đoán HIP-4 sắp ra mắt sẽ tiếp tục thúc đẩy tăng trưởng, đồng thời thu hút thêm người dùng giao dịch và tài sản giao dịch mới.
Các dự án như Venice thì hoàn toàn thuộc về nhóm ngoại sinh, với logic phát triển hoàn toàn tách biệt khỏi thị trường tiền mã hóa. Mặc dù có sự trùng lặp nhất định trong nhóm người dùng, nhưng mô hình kinh doanh của nó thiên về trí tuệ nhân tạo tiêu dùng, thay vì các sản phẩm tiền mã hóa bản địa như Uniswap. Hoạt động cốt lõi của Uniswap vẫn là giao dịch các tài sản nội sinh, do đó hiệu quả kinh doanh tự nhiên sẽ biến động theo giá tài sản; trong khi Venice đóng gói dịch vụ suy luận đa mô hình riêng tư và áp dụng mô hình thu phí “sử dụng theo nhu cầu + đăng ký”.
Venice chỉ liên quan đến lĩnh vực tiền mã hóa thông qua việc lựa chọn token làm phương tiện lưu trữ giá trị, đồng thời một số nhà cung cấp năng lượng tính toán của nó cũng có nền tảng trong ngành tiền mã hóa. Người phụ trách dự án, Erik Voorhees, là chuyên gia lâu năm trong ngành tiền mã hóa, ông cho rằng nếu được sử dụng đúng cách, token có thể trở thành công cụ tiếp thị tuyệt vời.
Figure trong các doanh nghiệp niêm yết cũng là một ví dụ điển hình. Công ty tài chính công nghệ cho vay này đã tự phát triển blockchain, rút ngắn thời gian phê duyệt khoản vay thế chấp tài sản nhà ở xuống dưới 5 phút. Đối với họ, blockchain chỉ là công nghệ hỗ trợ, giá trị cốt lõi nằm ở chính nghiệp vụ tín dụng.
Dù là thị trường token hay các板块 công ty niêm yết, sự trỗi dậy quy mô của các phân khúc ngoại sinh đều mang ý nghĩa sâu sắc. Trước đây, do hầu hết các mô hình kinh doanh đều gắn chặt với giá tài sản mã hóa, việc đầu tư cơ bản thuần túy từ dưới lên rất khó thực hiện. Ngành công nghiệp mã hóa không phải chưa từng trải qua làn sóng kể chuyện “trọng blockchain, nhẹ Bitcoin”, nhưng những làn sóng trước đây cuối cùng đều quay trở lại xu hướng của Bitcoin. Lý do là vì các phân khúc này chưa bao giờ tạo ra nhu cầu ổn định hay doanh thu bền vững; ngay cả khi có doanh thu, cũng không thể truyền tải vào giá trị token. Một khi giá token ngừng tăng, dự án sẽ mất đi sự hỗ trợ.
Đợt thị trường này hoàn toàn khác biệt so với những đợt trước. Hiện nay, chúng ta có thể rõ ràng nhận diện được nhóm người trả phí và logic chi trả của họ; nhu cầu thị trường ở hầu hết các lĩnh vực đều có thể đo lường được, không còn chỉ dựa vào tâm lý đầu cơ. Đồng thời, cơ chế token như một phương tiện giá trị cũng đang không ngừng được hoàn thiện. Thu nhập của Venice đến từ việc người dùng thực sự trả tiền để sử dụng dịch vụ AI inference — ngay cả khi thị trường tiền điện tử chung giảm điểm, hoạt động kinh doanh của nó cũng không bị ảnh hưởng rõ rệt, bởi bản thân nó không phụ thuộc vào biến động giá coin. Đợt chu kỳ này sở hữu hai lợi thế cốt lõi mà các đợt bùng nổ trước không có: nhu cầu sử dụng thực tế bền vững và nhà đầu tư bắt đầu đầu tư dựa trên cơ bản, chứ không còn chỉ dựa vào câu chuyện thị trường.
Các quỹ tư nhân cũng vậy. Tháng 3 năm 2026, Mastercard thông báo sẽ chi tối đa 1,8 tỷ USD để mua lại BVNK, trong khi công ty này chỉ định giá 750 triệu USD vào đợt huy động vòng B cách đây 15 tháng. Một doanh nghiệp liên quan đến stablecoin khác, Bridge, đã bị Stripe mua lại với giá 1,1 tỷ USD vào tháng 2 năm 2025; theo báo cáo thường niên của Stripe, tốc độ tăng trưởng doanh thu hàng năm của Bridge hiện đã tăng bốn lần. Sự phát triển của những doanh nghiệp này hoàn toàn tách rời khỏi chu kỳ thị trường tăng/giảm của ngành tiền mã hóa.
Điều này không có nghĩa là đang xem nhẹ các tài sản nội sinh. Giống như vàng và cả các doanh nghiệp khai thác vàng quy mô nhỏ, các tài sản nội sinh như Bitcoin và nhiều tài sản mã hóa khác vẫn mang lại giá trị phân bổ trong danh mục đầu tư. Tuy nhiên, logic thúc đẩy hiệu suất và tính liên động thị trường của hai loại tài sản này đã có sự khác biệt bản chất, và dữ liệu cũng xác nhận điều này.
So sánh này có thể được cụ thể hóa: các cổ phiếu mỏ vàng quy mô nhỏ có hệ số tương quan với giá vàng duy trì ở mức khoảng 0,75 trong nhiều năm. Đây chính là tình trạng hiện tại của thị trường tiền điện tử truyền thống — nhiều tài sản tiền điện tử giống như các mỏ vàng nhỏ, trong khi Bitcoin tương ứng với vàng, và toàn bộ ngành này đều là các khoản đầu tư đòn bẩy lấy Bitcoin làm chuẩn. Đường cong màu xanh trong biểu đồ đại diện cho một mối quan hệ khác: vàng và chỉ số S&P 500 có thể có sự liên động nhẹ do tác động của các yếu tố vĩ mô, nhưng mỗi loại đều có logic vận hành độc lập. Đây cũng chính là hướng phát triển tương lai của các tài sản ngoại sinh. Về dài hạn, các tài sản này sẽ dần tách rời xu hướng “theo dõi biến động của Bitcoin”.
Cần lưu ý rằng, nhiều tài sản ngoại sinh cũng phát hành token, hiện tượng này vừa xác nhận xu hướng trên, vừa là một trường hợp đặc biệt.
Hiện tại, phần lớn tài sản nội sinh vẫn di chuyển song song với xu hướng của Bitcoin; một số ít tài sản ngoại sinh có mức độ liên động giảm nhẹ, nhưng do chu kỳ phát triển còn ngắn, chúng chưa mang tính tham khảo mạnh mẽ. Quy luật ngành thường là cơ bản đi trước, sau đó mối quan hệ liên động thị trường mới thay đổi.
Sự thay đổi này đã hoàn toàn viết lại logic phân tích ngành. Khi nghiên cứu các tài sản ngoại sinh, cần thực hiện điều tra cơ bản như khi phân tích doanh nghiệp truyền thống: làm rõ nhóm người dùng trả phí, tính toán mô hình kinh tế đơn lẻ và đánh giá hàng rào cạnh tranh ngành. Giá bitcoin không còn là chỉ số tham chiếu đầu tiên; việc phân tích các dự án này giống như các nhà đầu tư fintech đưa ra phán đoán, chỉ thêm một bước đặc biệt là quản lý tài sản.
Dưới đây là các lĩnh vực ngoại sinh có tiềm năng phát triển hiện tại:
- Exchange trên chuỗi và nhà cung cấp dịch vụ môi giới
- Giải pháp thanh lý, hoàn tiền cho token hóa tài sản dài đuôi
- Sự tích hợp sâu giữa tiền mã hóa và trí tuệ nhân tạo (phân tích riêng tư, đào tạo mô hình mở rộng phân tán tương tự Psyche của Nous Research, v.v.)
- Các ngân hàng số mới (Payy và Raycash tập trung vào bảo mật quyền riêng tư đáng chú ý; Aztec và Zama cung cấp hạ tầng bảo mật có thể lập trình cũng có tiềm năng)
- Lĩnh vực cho vay (Morpho đã trở thành lựa chọn chính thống trên thị trường回购 của các tổ chức; các dự án vừa và nhỏ như Valinor, 3jane thì tập trung sâu vào phân khúc tín dụng tư nhân)
- Nhà phát hành stablecoin, nhà cung cấp dịch vụ token hóa tài sản thực
- Kênh thanh toán (trong lĩnh vực thanh toán phổ quát, Stripe và Tempo là tiêu chuẩn ngành; trong lĩnh vực thanh toán thông minh, hiện tại Coinbase đang dẫn đầu)
- Các sản phẩm tiêu dùng mã hóa phi tài chính (đại diện bởi Venice, Collector Crypt, những dự án này gán giá trị từ hoạt động thực tế vào token, vừa thúc đẩy sự phổ biến của sản phẩm, vừa mang lại lợi ích tiếp thị)
- Nền kinh tế tác nhân (cơ hội cốt lõi nằm ở hệ sinh thái hợp tác giữa các tác nhân, nhà cung cấp dịch vụ và người sáng tạo ở lớp kết nối, giai đoạn này có mức độ thay thế thấp. Cloudflare đã có sự chuẩn bị dẫn đầu, nhưng hiện vẫn chưa rõ liệu họ sẽ thu phí lưu lượng truy cập hay chỉ cung cấp các dịch vụ cơ bản).
Hiện tại, để đầu tư vào các lĩnh vực trên, việc đầu tư vào cổ phần của các doanh nghiệp liên quan vẫn là cách an toàn nhất, trong khi các tài sản token chất lượng cao chỉ là những ngoại lệ hiếm hoi. Chỉ khi cơ chế tạo giá trị của token được tối ưu hóa liên tục, vai trò của chúng mới được nâng cao hơn nữa, và điều này đòi hỏi sự phối hợp giữa các cơ quan quản lý và toàn ngành. Hiện tại, các công việc liên quan đã có tiến triển: về mặt quản lý, Đạo luật CLARITY đang được thúc đẩy ổn định; về mặt ngành, các tổ chức như Blockworks cũng đang thúc đẩy minh bạch hóa thông tin thị trường. Cơ chế token vẫn còn một chặng đường dài để tối ưu hóa.
Tuy nhiên, tất cả các chi tiết trên đều không thay đổi được xu hướng cốt lõi: động lực của thị trường tiền mã hóa đang chuyển từ yếu tố đơn lẻ sang đa yếu tố. Trọng tâm nghiên cứu ngành cũng từ việc phân tích biểu đồ giá Bitcoin chuyển sang tập trung sâu vào nền tảng doanh nghiệp. Trong thập kỷ tới, bạn sẽ không còn băn khoăn vì sao "thị trường tiền mã hóa" không còn cùng tăng cùng giảm nữa, vì cục diện ngành đã hoàn toàn thay đổi.