Tác giả: Zhou, ChainCatcher
Từ cuối năm ngoái, các công ty khai thác đã đồng loạt thực hiện đợt bán giảm cổ phần.
Cango đã bán khoảng 60% số lượng 4.451 bitcoin trong tháng Hai, Bitdeer đã thanh lý toàn bộ kho bitcoin vào tháng Một, Riot Platforms đã bán nhiều lần trong tháng Mười Hai、quý mộtđã bán3.778 BTC, Core Scientific trước đócũng lên kế hoạch bán khoảng 2.500 bitcoin trong quý một.
Gần đây, công ty khai thác hàng đầu MARA thông báo rằng chỉ trong ba tuần từ ngày 4 đến 25 tháng 3, công ty đã bán ra 15.133 bitcoin, thu về hơn 1 tỷ USD. Đồng thời, công ty tuyên bố cắt giảm khoảng 15% nhân sự,như một phần trong chiến lược chuyển đổi thành công ty cơ sở hạ tầng năng lượng và số.
Thực tế, việc thợ mỏ bán Bitcoin không phải là điều mới mẻ. Trong các chu kỳ thị trường giảm giá năm 2018 và 2022, các doanh nghiệp khai thác cũng đã trải qua quá trình thanh lý và đầu hàng quy mô lớn, và những người còn lại sau đó lại là những người chơi hiệu quả hơn. Chỉ lần này, nguyên nhân gây ra việc bán ra không chỉ là giá coin giảm, mà họ còn có thêm một điểm đến mới — trung tâm dữ liệu AI.
Một, ba động cơ đằng sau việc bán tháo
表面上看是一场矿企的集体抛售，但细拆下来，他们背后的动机并不统一，大致可以分为三种性质不同的卖出逻辑。
Việc khai thác bản thân đã rơi vào tình trạng lỗ
Cách đầu tiên, cũng là cách trực tiếp nhất: áp lực chi phí.
CoinShares báo cáo khai thác mới nhấtcho thấy, chi phí tiền mặt trung bình có trọng số để khai thác một BTC bởi các công ty khai thác niêm yết hiện tại khoảng 79.995 USD, trong khi giá thị trường của BTC dao động trong khoảng 68.000 đến 70.000 USD, dẫn đến tổn thất trung bình gần 19.000 USD mỗi BTC, với tổng thể đang ở trạng thái lỗ khoảng 21%.
Đây không còn là vấn đề về thu hẹp biên lợi nhuận, mà là liệu dòng tiền có thể duy trì được khi tiếp tục khai thác hay không.
Reportalsoshows that mining power prices dropped to $28 to $30/PH/day in early March, hitting a new post-halving low.At this level, most active miners need electricity costs below $0.05/kWh to maintain cash profitability.Currently,,approximately 15% to 20% of global miners are on the brink of break-even.
Trong khi đó, tình hình địa chính trị ở Trung Đông đang làm tăng giá năng lượng, khiến chi phí điện liên tục chịu áp lực, và đây là yếu tố bên ngoài mà các công ty khai thác không thể kiểm soát.
QCP Group trong báo cáo chỉ ra rằng, khi giá bitcoin giảm đáng kể dưới chi phí khai thác trung bình, các doanh nghiệp khai thác gặp áp lực rõ rệt, và ưu tiên thanh khoản đã vượt lên trên chiến lược tích trữ coin.
Trong bối cảnh này, đối với một sốdoanh nghiệp khai thácviệc bán bitcoin là nhu cầu thực tế để duy trì hoạt động.
AI mang lại logic thu nhập ổn định hơn
Động cơ thứ hai, mang tính chiến lược hơn và cũng là phần đáng tìm hiểu sâu nhất trong đợt bán tháo này.
Bloomberg phân tích chỉ ra rằng, khác với các đợt bán trước đây nhằm bù đắp chi phí, nguồn vốn trong đợt bán này đang được tái phân bổ vào lĩnh vực trí tuệ nhân tạo.
Behind thisisa clear business logic: mining income heavily depends on coin price, hash rate difficulty, and electricity costs, making it highly volatile. In contrast,AI infrastructure is more akin to long-term leases; according to CoinShares report, its profit margins can reach 80% to 90%, offering long-term revenue predictability.
Quan trọng hơn, các doanh nghiệp khai thác đang sở hữu sẵn các nguồn lực — hợp đồng điện giá rẻ, trung tâm dữ liệu đã được xây dựng, hệ thống tản nhiệt hoàn chỉnh và đội ngũ vận hành chuyên nghiệp.
Một số chuyên gia phân tích chỉ ra rằng chi phí xây dựng cơ sở hạ tầng khai thác bitcoin vào khoảng 700.000 đến 1.000.000 USD mỗi megawatt, trong khi cơ sở hạ tầng AI lên tới 8.000.000 đến 15.000.000 USD mỗi megawatt, sự chênh lệch chi phí lớn này đang được các công ty khai thác tận dụng để tạo ra lợi nhuận quy mô lớn.
Đáng chú ý là, đằng sau cuộc chuyển đổi này là một nhóm những người thúc đẩy không ngờ tới – các đế chế công nghệ và các tổ chức tài chính truyền thống.
Trước đó，Google đã công bố tổng cộng hơn 5 tỷ USD hỗ trợ tín dụng, thông qua việc bảo lãnh nghĩa vụ thuê nền tảng đám mây AI Fluidstack, đồng thời bảo lãnh cho các công ty khai thác như TeraWulf, Cipher Mining, Hut 8 trong quá trình chuyển đổi AI và đổi lấy cổ phần tương ứng; Microsoft đã ký hợp đồng cung cấp dịch vụ đám mây AI trị giá 9,7 tỷ USD trong 5 năm với công ty khai thác IREN; còn Morgan Stanley đã cung cấp khoản vay 500 triệu USD cho Core Scientific, với tổng hạn mức tiềm năng lên tới 1 tỷ USD.
他们的入场，为矿企的这场转型提供了远比想象中更坚实的资本背书。
与此同时，Core Scientific、TeraWulf、Hut 8、Cipher 等矿企相继签下大额 AI/HPC 合同，累计金额已超 700 亿美元。CoinShares 报告提及，有 AI/HPC 合同的矿企估值倍数约为纯挖矿企业的两倍，市场正在以估值溢价奖励那些率先完成转型的公司。
Ngay cả những công ty khai thác có tình hình tài chính ổn định nhất và đòn bẩy thấp nhất như HIVE cũng đã chủ động thu hẹp hoạt động khai thác để chuyển sang mở rộng trung tâm dữ liệu AI. Điều này cho thấy áp lực chuyển đổi không còn là tình thế riêng của các công ty khai thác có nợ cao, mà là lựa chọn mang tính định hướng mà toàn ngành đang đối mặt.
Chủ động sử dụng BTC như một công cụ tài chính
Logic thứ ba, thông minh hơn và chủ động nhất.
Một số doanh nghiệp khai thác chọn bán BTC, không phải do áp lực hoạt động, mà nhằm sử dụng nó như một công cụ tối ưu hóa bảng cân đối kế toán，nhưMARA. Cụ thể, họ sử dụng số tiền thu được từ việc thanh lý để mua lại các trái phiếu chuyển đổi đã phát hành trước đó với giá chiết khấu thấp hơn mệnh giá, vừa thu hẹp quy mô nợ, vừa giảm thiểu rủi ro pha loãng cổ phần tiềm ẩn.
Đối với các doanh nghiệp khai thác này, vai trò của BTC trên bảng cân đối kế toán đã thay đổi lặng lẽ, từ việc nắm giữ dài hạn mang tính biểu tượng của niềm tin, trở thành tài sản chiến lược có thể điều phối linh hoạt.
Ngoài ra, trong đợt bán tháo này còn xuất hiện một nhóm người bán khá hiếm gặp: các quốc gia chủ quyền.
Chain data shows, the Bhutan royal government's BTC holdings have decreased by approximately 66% from the peak at the end of 2024, with single transfers in March rising to $35 million to $45 million, and the selling pace continuing to accelerate.
Khác với hầu hết các quốc gia tích lũy BTC thông qua mua bán trên thị trường, vị thế của Bhutan đến từ hoạt động khai thác điện thủy điện trong nước, và đợt giảm holdings quy mô lớn này có thể liên quan đến nhu cầu vốn cho các dự án phát triển cấp quốc gia. Đây cũng là một trong những đợt giảm holdings Bitcoin của chính phủ lớn nhất từng được ghi nhận.
Ba logic chồng lấn—thua lỗ khai thác, chuyển đổi AI, tối ưu hóa nợ—cùng với áp lực bán ở cấp độ chủ quyền—thị trường đang chịu áp lực cung cấu trúc từ nhiều hướng và tính chất khác nhau. Niềm tin của các doanh nghiệp khai thác vào Bitcoin đang được tái định hình bởi những logic kinh doanh thực tế hơn.
II.Sau khi rời đi, mỗi người một phương
当然，抛售不等于清仓，各家矿企的剩余持仓和后续策略，正呈现出截然不同的分化。
Ba con đường, ba lựa chọn
Con đường đầu tiên,tiếp tục khai thác,。
Đại diện bởi CleanSpark và HIVE. Không theo đuổi câu chuyện chuyển đổi AI, không tích lũy nợ, mà dựa vào sự kết hợp giữa điện giá thấp, máy khai thác thế hệ mới và đòn bẩy thấp để tìm cách chiến thắng trong quá trình thanh lọc ngành. Logic của họ là khi các năng lực chi phí cao lần lượt rút lui, lợi nhuận trên mỗi đơn vị tính toán của các doanh nghiệp khai thác còn lại sẽ tăng lên.
CleanSpark từng công khai cho biết, ở mức giá hash rate hiện tại, việc tiếp tục đầu tư quy mô lớn vào khai thác Bitcoin "không còn hợp lý về mặt kinh tế", nhưng công ty vẫn chọn giữ vững ngành nghề chính, với kỳ vọng chu kỳ cuối cùng sẽ đảo chiều.
知名加密 KOL蓝狐指出，历史上几乎每次减半之后都有矿工投降，而留存下来的往往是效率更高的玩家，在下一轮反弹中拿到更大的份额。
Đối với các doanh nghiệp khai thác này, việc kiên trì khai thác không phải là cố chấp, mà là niềm tin vào quy luật chu kỳ.
Con đường thứ hai,đi bằng hai chân.
Đại diện bởi MARA, IREN, Riot. Giữ lượng BTC nắm giữ ở quy mô đáng kể, đồng thời triển khai AI/HPC để cân bằng sự biến động chu kỳ của thu nhập khai thác bằng thu nhập tương đối ổn định từ hoạt động AI.
Các công ty này về bản chất đang giải một bài toán phân bổ tài sản, đáp án khác nhau tùy công ty, nhưng logic cốt lõi là hai dòng业务 hỗ trợ lẫn nhau và phân tán rủi ro đơn lẻ.
Con đường thứ ba,chuyển hoàn toàn sang AI.
Đại diện bởi Core Scientific, TeraWulf, Cipher. Việc nắm giữ BTC đã không còn là tài sản cốt lõi, khai thác dần trở thành bộ phận phụ của hoạt động trung tâm dữ liệu.
CoinShares dự kiến, đến cuối năm 2026, tỷ lệ doanh thu AI trong một số công ty khai thác có thể lên tới 70%, trong khi tỷ lệ doanh thu khai thác có thể giảm từ khoảng 85% vào đầu năm 2025 xuống dưới 20%. Những công ty này về mặt danh nghĩa vẫn là các công ty khai thác, nhưng thực chất đang chuyển đổi thành các nhà vận hành cơ sở hạ tầng AI bắt đầu từ khai thác.
这条路潜在的风险是，重资产转型意味着巨额债务负担，一旦 AI 需求出现降温，两端业务都将承压。
也有观点指出，Google thông qua Fluidstack thực hiện cấu trúc bảo lãnh tín dụng, thực chất tạo ra rủi ro đối tác giao dịch tập trung cao — toàn bộ chuỗi dòng tiền phụ thuộc vào Fluidstack như một bên trung gian, và nếu thị trường cho thuê AI có thay đổi lớn, cấu trúc này sẽ trở thành điểm lỗi đơn lẻ.
BTC pricedecidestheirdestiny
Dù chọn con đường nào, cuối cùng cũng đều hướng đến cùng một biến: diễn biến giá của BTC.
CoinShares đã đưa ra ba kịch bản:
● Nếu BTC tăng trở lại mức 100.000 USD vào cuối năm 2026, giá tính toán sẽ phục hồi lên khoảng 37 USD/PH/ngày, lợi nhuận khai thác được cải thiện và áp lực chung trong ngành có xu hướng giảm nhẹ;
● Nếu giá tiếp tục duy trì dưới 80.000 USD, các thợ đào chi phí cao sẽ tăng tốc thanh lý, mô hình truyền thống đào và tích trữ coin chờ thị trường tăng giá sẽ ngày càng khó duy trì;
● Nếu phá vỡ mức cao nhất lịch sử, giá tính toán có thể tăng lên 59 USD/PH/ngày, ngành sẽ bước vào chu kỳ mở rộng mới.
Kết luận
总的来说，矿企不过面临两种终局：要么币价回升，回归主业，眼下的一切不过是周期性的历史注脚；要么价格持续低迷，越来越多的矿企完成向 AI 数据中心的身份转变，挖矿囤币等待牛市的公司模式，在这个行业逐渐稀少。
不过，这场转型还有一个商业逻辑之外的问题值得追问。矿企不是普通的上市公司，算力的持续投入本身就是比特币网络的安全预算。
Sazmining CEO Kent Halliburton 曾直言，这些公司"手握电力合同、土地和基础设施，却将这些资源拱手相让给微软和谷歌，换取租金支票，从保护比特币网络，变成了为超大规模云服务商保管机架空间"。
Khi khai thác không còn mang lại lợi ích kinh tế đủ lớn, quyết định kinh doanh hợp lý tự nhiên là chuyển nguồn lực; nhưng nếu xu hướng này tiếp tục lan rộng, việc ai sẽ gánh chịu chi phí dài hạn để duy trì bảo mật mạng lưới Bitcoin sẽ trở thành một vấn đề không thể tránh khỏi.
Vấn đề này, lịch sử có lẽ đã từng đưa ra câu trả lời.
Bitcoin network đã trải qua nhiều đợt thanh lọc thợ đào quy mô lớn, và sau mỗi đợt, nó đều vận hành với hiệu suất cao hơn.
Nhưng lần này, những thợ khai thác rời đi không chỉ đơn giản là tắt máy.
Thời đại đã thay đổi.