Tác giả:Ryan Watkins

Biên dịch: DeepTide TechFlow

Tide Times tổng quan: Năm 2026, kinh tế mật mã đang trải qua giai đoạn chuyển đổi quan trọng nhất trong tám năm qua. Bài viết này đi sâu phân tích cách thị trường đã "hạ cánh êm" sau những kỳ vọng thái quá vào năm 2021 và dần dần xây dựng một khung định giá dựa trên dòng tiền và các ứng dụng thực tế.

Tác giả đã giải thích những cơn đau trong bốn năm qua bằng "Hiệu ứng Nữ Hoàng Đỏ" và chỉ ra rằng, cùng với việc Hoa Kỳ nới lỏng quy định và sự bùng nổ của các ứng dụng cấp doanh nghiệp, tài sản mã hóa đang chuyển từ đầu cơ chu kỳ sang tăng trưởng xu hướng dài hạn.

Trước tình hình khủng hoảng niềm tin toàn cầu và sự suy giảm giá trị tiền tệ, đây không chỉ đơn thuần là sự phục hồi của một ngành, mà còn là sự trỗi dậy của một hệ thống tài chính song song. Đối với các nhà đầu tư tận tụy với Web3, đây không chỉ là một sự thay đổi nhận thức, mà còn là một cơ hội gia nhập vượt qua chu kỳ, bị đánh giá thấp.

Toàn văn như sau:

Điểm chính

• Loại tài sản này đã sớm tiêu hao hết kỳ vọng vào năm 2021; kể từ thời điểm đó, mức định giá đã dần điều chỉnh hợp lý hơn, và hiện tại, định giá của các tài sản chất lượng đã trở nên hợp lý.
• Khi môi trường quản lý của Mỹ được nới lỏng, vấn đề về sự nhất quán (Alignment) và việc bắt giữ giá trị (Value Capture) của các đồng tiền ảo cuối cùng đã có bước chuyển biến tích cực, khiến cho các đồng tiền này trở nên có giá trị đầu tư hơn.
• Sự phát triển của kinh tế mật mã đang chuyển dịch từ chu kỳ (Cyclical) sang xu hướng dài hạn (Secular), ngành công nghiệp đã tạo ra một số ứng dụng có giá trị ngoài Bitcoin.
• Hệ thống blockchain chiến thắng đang củng cố vị thế của mình như một tiêu chuẩn cho các doanh nghiệp khởi nghiệp và doanh nghiệp lớn, đồng thời trở thành nơi tập trung của một số doanh nghiệp phát triển nhanh nhất trên toàn cầu.
• Do thị trường gấu kéo dài bốn năm của các loại tiền điện tử thay thế (Altcoins), tâm lý thị trường đã rơi xuống mức thấp nhất, các cơ hội dài hạn của các dự án hàng đầu bị định giá sai bởi thị trường, và rất ít các nhà phân tích tính đến khả năng tăng trưởng theo cấp số nhân trong các mô hình của họ.
• Mặc dù các dự án hàng đầu có thể phát triển mạnh mẽ trong kỷ nguyên tiếp theo của kinh tế mã hóa, nhưng áp lực tăng lên để đáp ứng kỳ vọng và sự cạnh tranh gay gắt hơn từ các doanh nghiệp sẽ loại bỏ những người tham gia yếu thế.
• Không có sức mạnh nào lại lớn hơn ý tưởng "đã đến lúc thích hợp" cả, kinh tế mật mã chưa bao giờ có cảm giác không thể cản phá như hiện tại.

Trong tám năm tôi tham gia ngành này, kinh tế mật mã đang trải qua giai đoạn chuyển đổi lớn nhất mà tôi từng chứng kiến. Các tổ chức đang tích lũy tài sản, trong khi những cypherpunk tiên phong đang đa dạng hóa tài sản của họ. Các doanh nghiệp đang chuẩn bị cho sự tăng trưởng theo đường cong S, trong khi các nhà phát triển bản địa ngành cảm thấy thất vọng đang rời bỏ thị trường. Các chính phủ đang định hướng chuyển đổi tài chính toàn cầu theo hướng blockchain, trong khi các nhà đầu cơ ngắn hạn vẫn lo lắng về xu hướng của các đường biểu đồ. Các thị trường mới nổi đang ăn mừng sự dân chủ hóa tài chính, trong khi những người trẻ tuổi ở Mỹ lại than thở rằng đây chỉ là một trò chơi sòng bạc.

Gần đây có rất nhiều bài viết bàn luận về câu hỏi "Kinh tế mật mã ngày nay giống nhất với giai đoạn nào trong lịch sử". Những người lạc quan so sánh nó với giai đoạn sau bong bóng dot-com, cho rằng thời kỳ đầu tư phi lý trí đã qua đi, và những công ty chiến thắng lâu dài như Google hay Amazon sẽ nổi lên và phát triển theo đường cong S. Trong khi đó, những người bi quan lại ví nó với các thị trường mới nổi, ví dụ như một số thị trường vào những năm 2010, ngụ ý rằng việc thiếu sự bảo vệ cho nhà đầu tư và nguồn vốn dài hạn có thể khiến giá tài sản không đạt được hiệu suất tốt, ngay cả khi ngành đang phát triển mạnh mẽ.

Hai quan điểm này đều có lý. Dù sao đi nữa, lịch sử là hướng dẫn tốt nhất cho các nhà đầu tư, ngoài kinh nghiệm ra. Tuy nhiên, những bài học từ các ví dụ tương tự cuối cùng vẫn có giới hạn. Chúng ta còn cần hiểu nền kinh tế tiền mã hóa trong bối cảnh vĩ mô và công nghệ riêng của nó. Thị trường không phải là một thực thể đơn lẻ — nó bao gồm nhiều vai trò và câu chuyện khác nhau, liên quan đến nhau nhưng vẫn có sự khác biệt.

Đây là đánh giá tốt nhất của tôi về giai đoạn mà chúng ta đã trải qua và hướng đi trong tương lai.

"Hiện tại, ở đây, hãy xem, em phải chạy hết sức mới giữ nguyên tại chỗ. Nếu em muốn đến một nơi khác, em phải chạy nhanh gấp ít nhất hai lần như thế!"

— Lewis Carroll

Ở nhiều khía cạnh, kỳ vọng (Expectations) là điều duy nhất quan trọng trong thị trường tài chính. Vượt quá kỳ vọng, giá cả sẽ tăng; không đạt được kỳ vọng, giá cả sẽ giảm. Theo thời gian, kỳ vọng dao động như một cái đu, lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai thường có mối tương quan âm với sự dao động này.

Năm 2021, mức độ bong bóng kỳ vọng của nền kinh tế tiền mã hóa vượt xa mức mà đa số mọi người có thể hiểu. Ở một số khía cạnh, sự nóng sốt này rõ ràng thấy được, ví dụ như các cổ phiếu blue-chip DeFi được giao dịch với tỷ lệ giá trên doanh thu (P/S multiples) lên tới 500 lần, hoặc vào thời điểm đó có tới 8 nền tảng hợp đồng thông minh có giá trị định giá vượt qua mốc 100 tỷ USD. Chưa kể đến những trò ồn ào xung quanh Metaverse và NFT. Nhưng biểu đồ phản ánh một cách lạnh lùng nhất điều này làTỷ lệ Bitcoin/Vàng.

Mặc dù chúng ta đã đạt được những tiến bộ đáng kể, nhưng giá Bitcoin so với vàng chưa từng thiết lập mức cao mới kể từ năm 2021, thực tế còn đang trong xu hướng giảm. Ai có thể ngờ rằng, tại "thủ đô tiền mã hóa toàn cầu" mà Trump từng nói đến, sau khi có sự ra mắt thành công nhất lịch sử của một quỹ ETF, trong khi đồng đô la Mỹ đang bị suy giảm giá trị một cách hệ thống, thì Bitcoin - kim loại quý số hóa - lại không thể đạt được mức thành công như bốn năm trước đây?

Đối với các tài sản khác, tình hình thậm chí còn tồi tệ hơn nhiều. Hầu hết các dự án khi bước vào chu kỳ này đều mang theo một loạt vấn đề mang tính cấu trúc, những vấn đề này làm gia tăng thách thức trong việc đối phó với kỳ vọng cực đoan:

1. Thu nhập của hầu hết các dự án là chu kỳ (Cyclical).và dựa trên điều kiện là giá tài sản tiếp tục tăng;
2. Sự không chắc chắn của quy địnhCản trở sự tham gia của các tổ chức và doanh nghiệp;
3. Cấu trúc sở hữu kép (Dual ownership structures) dẫn đến sự không nhất quán về lợi ích giữa các bên nội bộ nắm cổ phần và các nhà đầu tư token trên thị trường công khai;
4. Thiếu quy định về công bố thông tinGây ra sự bất cân xứng thông tin giữa đội ngũ dự án và cộng đồng;
5. Thiếu khung định giá chungdẫn đến sự biến động quá mức và thiếu cơ sở giá trị.

Việc kết hợp các vấn đề này đã khiến đa số các đồng token liên tục "mất máu", chỉ có một số ít token thậm chí có thể chạm lại mốc cao nhất năm 2021. Điều này ảnh hưởng rất lớn đến tâm lý, bởi trong cuộc sống, ít có điều gì đáng thất vọng hơn việc "liên tục nỗ lực nhưng không nhận được kết quả".

Đối với những nhà đầu cơ và những người coi tiền điện tử là con đường dễ dàng nhất để làm giàu, sự thất vọng này đặc biệt dữ dội. Theo thời gian, sự đấu tranh này đã gây ra tình trạng kiệt sức nghề nghiệp rộng rãi trong toàn ngành.

Dĩ nhiên, đây là một quá trình phát triển lành mạnh. Những nỗ lực tầm thường không thể tiếp tục tạo ra kết quả phi thường như trước đây. Thời đại mà những đồng tiền ảo hời hợt ("air coin") trước năm 2022 cũng có thể tạo ra của cải khổng lồ rõ ràng là không thể duy trì được.

Tuy nhiên, tia hy vọng duy nhất trong tất cả những điều này là các vấn đề nêu trên đã được hiểu rõ rộng rãi và giá cả hiện tại đã phản ánh những kỳ vọng này. Ngày nay, ngoài Bitcoin, rất ít người bản địa tiền mã hóa còn muốn thảo luận thêm về bất kỳ lập luận cơ bản dài hạn nào. Sau bốn năm đầy khó khăn, lớp tài sản này hiện đã hội đủ điều kiện cần thiết để bất ngờ mang lại niềm vui cho thị trường một lần nữa.

Như đã đề cập ở trên, kinh tế mật mã bước vào chu kỳ này với nhiều vấn đề cấu trúc. May mắn thay, hiện giờ mọi người đều đã nhận ra điều này, và nhiều vấn đề trong số đó dần trở thành điều thuộc về quá khứ.

Đầu tiên, ngoài vàng số, đã có rất nhiều ứng dụng cho thấy xu hướng tăng trưởng phức hợp, và còn nhiều ứng dụng khác đang trong quá trình chuyển đổi. Trong vài năm qua, nền kinh tế mật mã đã tạo ra:

• Nền tảng internet ngang hàng (peer-to-peer)cho phép người dùng giao dịch và thực thi các mối quan hệ hợp đồng mà không cần sự can thiệp của chính phủ hay doanh nghiệp.
• Đô la số (Digital dollars)Có thể lưu trữ và chuyển tiền đến bất kỳ đâu trên Trái Đất có kết nối internet, mang đến một loại tiền tệ giá rẻ và đáng tin cậy cho hàng tỷ người.
• Sàn giao dịch không cần phép (Permissionless exchanges)Làm cho bất kỳ ai ở bất kỳ đâu đều có thể giao dịch các tài sản hàng đầu toàn cầu vượt qua mọi danh mục tài sản trong một thị trường minh bạch, 24/7.
• Công cụ phái sinh mới (Novel derivative instruments)Ví dụ như hợp đồng sự kiện (event contracts) và hợp đồng hoán đổi vĩnh viễn (perpetual swaps), lần lượt cung cấp cho xã hội những dự đoán có giá trị và quá trình hình thành giá hiệu quả hơn.
• Thị trường thế chấp toàn cầu (Global collateral markets)Cho phép người dùng tiếp cận tín dụng một cách minh bạch và tự động thông qua hạ tầng phi tập trung, từ đó giảm đáng kể rủi ro đối tác giao dịch (counterparty risk).
• Nền tảng tạo tài sản dân chủ hóacho cả cá nhân và tổ chức phát hành tài sản có thể giao dịch công khai với chi phí cực thấp.
• Nền tảng tài chính mởLàm cho bất kỳ ai trên thế giới đều có thể huy động vốn cho doanh nghiệp của mình và vượt qua những hạn chế kinh tế địa phương.
• Mạng lưới cơ sở hạ tầng vật lý (Physical infrastructure networks, gọi tắt là DePIN)Bằng cách huy động vốn từ cộng đồng và phân bổ hoạt động cho các nhà vận hành độc lập, tạo ra một cơ sở hạ tầng có khả năng mở rộng và độ bền vững cao hơn.

Đây không phải là danh sách đầy đủ tất cả các giá trị ứng dụng đã được ngành xây dựng cho đến nay. Tuy nhiên, điều cần nhấn mạnh là nhiều ứng dụng này đang thể hiện giá trị thực sự, và chúng tiếp tục phát triển không phụ thuộc vào xu hướng giá của tài sản số.

Đồng thời, khi áp lực quản lý được giảm bớt và các nhà sáng lập dần nhận ra chi phí của sự không phù hợp (cost of misalignment), mô hình cổ phần kép - token (dual equity–token models) đang được điều chỉnh lại. Nhiều dự án hiện có đang tích hợp tài sản và doanh thu vào một token duy nhất, trong khi một số dự án khác lại phân chia rõ ràng doanh thu trên chuỗi (on-chain) thuộc về các chủ sở hữu token, và doanh thu ngoài chuỗi (off-chain) thuộc về các cổ đông. Ngoài ra, khi các nhà cung cấp dữ liệu bên thứ ba ngày càng trưởng thành, các thực hành công bố thông tin (disclosure practices) đang được cải thiện, giảm thiểu sự bất cân xứng thông tin và cho phép phân tích tốt hơn.

Đồng thời, thị trường ngày càng đạt được sự đồng thuận đối với một nguyên tắc đơn giản và đã được kiểm chứng qua thời gian: ngoài các tài sản lưu trữ giá trị hiếm như Bitcoin (BTC) và Ethereum (ETH), 99,9% các tài sản khác đều cần tạo ra dòng tiền (cash flows). Khi ngày càng có nhiều nhà đầu tư theo hướng cơ bản tham gia vào lĩnh vực này, các khung lý thuyết này sẽ tiếp tục được củng cố, mức độ lý tính cũng sẽ tăng lên theo.

Thực tế, nếu có đủ thời gian, khái niệm "quyền sở hữu tự trị hoàn toàn đối với dòng tiền trên chuỗi" có thể được hiểu là một sự thay đổi mô hình (paradigm shift) lớn, tương đương với "kho lưu trữ giá trị số tự trị hoàn toàn". Dù sao đi nữa, trong lịch sử có bao giờ bạn sở hữu một tài sản số vô danh, mà mỗi khi chương trình được sử dụng, nó sẽ tự động thanh toán cho bạn từ bất kỳ đâu trên Trái Đất không?

Trong bối cảnh này, blockchain chiến thắng đang dần nổi lên như nền tảng tiền tệ và tài chính của internet. Theo thời gian, hiệu ứng mạng của Ethereum, Solana và Hyperliquid ngày càng gia tăng nhờ vào hệ sinh thái tài sản, ứng dụng, doanh nghiệp và người dùng không ngừng mở rộng. Thiết kế không yêu cầu sự cho phép (permissionless) và khả năng phân phối toàn cầu của họ đã khiến các ứng dụng trên nền tảng này trở thành những doanh nghiệp phát triển nhanh nhất thế giới, với hiệu quả vốn và tốc độ luân chuyển doanh thu không có đối thủ. Về dài hạn, những nền tảng này có khả năng cao sẽ hỗ trợ thị trường tiềm năng (TAM) cho các ứng dụng tài chính siêu to (financial superapp), một lĩnh vực mà hiện nay hầu hết các công ty công nghệ tài chính hàng đầu đều đang cạnh tranh.

Trong bối cảnh này, điều không có gì ngạc nhiên khi các tập đoàn lớn ở Phố Wall (Wall Street) và Thung lũng Silicon (Silicon Valley) đang đẩy mạnh các kế hoạch blockchain. Hiện nay, mỗi tuần lại xuất hiện một loạt các thông báo sản phẩm mới, bao gồm từ việc token hóa (tokenization), stablecoin (tiền điện tử ổn định) cho đến tất cả các lĩnh vực trung gian khác.

Đáng chú ý là, khác với các nỗ lực trước đây trong thời kỳ tiền kinh tế mật mã (pre-cryptoeconomic), những nỗ lực này không phải là các thí nghiệm, mà là các sản phẩm cấp độ sản xuất, và phần lớn được xây dựng trên các chuỗi khối công khai (public blockchains) thay vì các hệ thống riêng biệt, tư nhân.

Khi tác động trễ của các quy định thay đổi tiếp tục lan rộng trong hệ thống trong vài quý tới, các hoạt động này chỉ sẽ ngày càng gia tăng. Khi sự rõ ràng được thiết lập, các doanh nghiệp và tổ chức cuối cùng có thể chuyển trọng tâm từ việc "Liệu điều này có hợp pháp không?" sang tìm hiểu blockchain có thể mở rộng cơ hội thu nhập, giảm chi phí và tạo ra các mô hình kinh doanh mới như thế nào.

Có lẽ một trong những dấu hiệu rõ ràng nhất cho thấy tình hình hiện tại là rất ít các nhà phân tích ngành đang xây dựng các mô hình tăng trưởng theo cấp số nhân. Từ các bằng chứng phi chính thức, tôi thấy rằng nhiều đồng nghiệp của mình ở cả bên cung và bên cầu đều không dám nghĩ đến mức tăng trưởng hàng năm cao hơn 20%, vì sợ bị coi là lạc quan thái quá.

Sau bốn năm đầy đau đớn và giá trị hiện tại đã được điều chỉnh lại, giờ là lúc cần tự hỏi: Liệu mọi thứ có thực sự đạt được sự tăng trưởng theo cấp số nhân hay không? Liệu việc "dám mơ" một lần nữa lại mang lại kết quả hay không?

"Việc thắp một ngọn nến chính là việc ném một cái bóng."

— Ursula Le Guin

Vào một ngày thu mát mẻ năm 2018, trước khi bắt đầu một ngày làm việc mệt mỏi tại ngân hàng đầu tư, tôi bước vào văn phòng của một giáo sư già để trò chuyện với ông ấy về mọi thứ liên quan đến blockchain. Sau khi tôi ngồi xuống, ông ấy thuật lại cho tôi một cuộc trò chuyện mà ông ấy đã có với một quỹ phòng hộ hoài nghi về cổ phiếu, người này tuyên bố rằng tiền điện tử đang bước vào thời kỳ "đông hạt nhân", là một "giải pháp tìm kiếm vấn đề".

Sau khi huấn luyện đột xuất tôi về gánh nặng nợ công không bền vững và niềm tin vào các tổ chức ngày càng sụp đổ, cuối cùng anh ấy đã kể cho tôi nghe cách anh ấy phản bác lại người hoài nghi đó như thế nào:"Chục năm nữa, thế giới sẽ biết ơn chúng ta vì đã xây dựng hệ thống song song này."

Dù chưa đầy 10 năm kể từ thời điểm đó, nhưng dự đoán của ông dường như có tầm nhìn rất xa, bởi vì tiền điện tử ngày càng có vẻ như là một ý tưởng "đã đến lúc chín muồi".

Với tinh thần tương tự và cũng là chủ đề cốt lõi của bài viết này, đó chính là để chứng minh rằng: thế giới vẫn đang đánh giá thấp những thứ đang được xây dựng tại đây. Đối với tất cả các nhà đầu tư của chúng ta, điều quan trọng nhất là,Cơ hội dài hạn của dự án dẫn đầu bị đánh giá thấp.

Phần cuối cùng là rất quan trọng, bởi vì mặc dù tiền điện tử có thể là xu hướng không thể cản trở, nhưng đồng token yêu thích của bạn có thể thực tế đang tiến gần đến con số 0. Mặt khác của việc tiền điện tử trở nên không thể cản trở là nó đang thu hút sự cạnh tranh gay gắt hơn bao giờ hết, và áp lực về hiệu quả chưa từng có. Như tôi đã đề cập trước đó, khi các tổ chức và doanh nghiệp gia nhập, họ có khả năng loại bỏ đi nhiều người chơi yếu thế. Điều này không có nghĩa là họ sẽ chiến thắng tất cả và chiếm hữu công nghệ, nhưng điều đó có nghĩa là chỉ một số ít những người chơi nội tại sẽ trở thành những người chiến thắng lớn xung quanh việc thế giới định vị lại bản thân.

Điểm mấu chốt ở đây không phải là để trở nên bi quan. Trong mọi lĩnh vực công nghệ mới nổi, 90% các công ty khởi nghiệp đều thất bại. Trong vài năm tới, có thể sẽ có nhiều trường hợp thất bại công khai hơn, nhưng điều này không nên làm bạn mất tập trung vào bức tranh tổng thể.

Có lẽ không còn công nghệ nào phản ánh đúng tinh thần thời đại (Zeitgeist) hiện nay hơn là tiền mã hóa. Đó là sự suy giảm niềm tin của xã hội phát triển vào các tổ chức, chi tiêu chính phủ không bền vững của các nước G7, sự mất giá công khai của các đồng tiền pháp định lớn nhất thế giới, xu hướng phi toàn cầu hóa và phân mảnh của trật tự quốc tế, cùng với mong mỏi ngày càng tăng của con người đối với một hệ thống công bằng hơn thay thế cho hệ thống cũ. Khi phần mềm tiếp tục thống trị thế giới, trí tuệ nhân tạo trở thành động lực mới nhất, và thế hệ trẻ bắt đầu kế thừa của cải từ thế hệ baby boomer đang già đi, thì đây chính là thời điểm lý tưởng nhất để nền kinh tế tiền mã hóa thoát khỏi bong bóng nhỏ của mình.

Mặc dù nhiều nhà phân tích xác định thời điểm này thông qua các khung phân tích kinh điển như chu kỳ gây sốt của Gartner hay giai đoạn "sau cơn sốt" (Post-frenzy) của Carlota Perez, ngụ ý rằng giai đoạn lợi nhuận cao nhất đã qua, nhường chỗ cho giai đoạn công cụ hóa nhạt nhẽo hơn, nhưng thực tế lại thú vị hơn nhiều.

một tập hợp các thị trường phi tập trung, phi quốc gia, phi chính phủ, phi tổ chức, phi cá nhân, phi doanh nghiệp, phi chính trị, phi tôn giáo, phi nghệ thuật, phi khoa học,Một tập hợp các sản phẩm và dịch vụ nằm ở các giai đoạn khác nhau trên đường cong ứng dụng.Điều quan trọng hơn là khi một công nghệ bước vào giai đoạn tăng trưởng, sự đầu cơ không biến mất, nó chỉ thăng trầm theo sự thay đổi tâm lý và nhịp độ đổi mới. Bất kỳ ai nói với bạn rằng thời đại đầu cơ đã kết thúc, có thể chỉ đơn giản là họ đã mệt mỏi, hoặc họ hoàn toàn không hiểu lịch sử.

Việc hoài nghi là hợp lý, nhưng đừng trở nên đa nghi thái quá. Chúng ta đang tái định nghĩa lại tiền tệ, tài chính và cách quản trị các tổ chức kinh tế quan trọng nhất của chúng ta. Điều này đương nhiên sẽ đầy thách thức, nhưng cũng đồng thời mang lại niềm vui và sự hào hứng.

Nhiệm vụ tiếp theo của bạn là tìm cách tận dụng tốt nhất thực tại đang hình thành này, thay vì viết những dòng tweet dài dằng dặc để chứng minh rằng mọi thứ đều chắc chắn sẽ thất bại.

Bởi vì đi qua sương mù của sự hoài nghi và bất định, những cơ hội quý giá khó có được trong đời sẽ thuộc về những người dám cá cược cho bình minh của một kỷ nguyên mới, thay vì tiếc nuối hoàng hôn của thời đại cũ.