Tiêu đề gốc: Lập luận cho việc bán $OP trước $BASE

Tác giả gốc: @13300RPM, Nhà nghiên cứu của Four Pillars

Phiên dịch gốc: AididiaoJP, Foresight News

Điểm chính

· Thu nhập tập trung cao: Năm 2025, Base đóng góp khoảng 71% doanh thu sequencer của Superchain. Xu hướng tập trung này đang ngày càng gia tăng, tuy nhiên tỷ lệ Coinbase trả cho Optimism lại được cố định ở mức 2,5%.

· Giá cả và hệ sinh thái tách biệt: Đồng token OP đã giảm 93% từ mức cao nhất trong lịch sử (4,84 USD → 0,32 USD), trong khi giá trị tổng vốn khóa (TVL) của Base lại tăng 48% (từ 3,1 tỷ USD → 5 tỷ USD). Thị trường đã nhận ra rằng sự tăng trưởng của Base chưa mang lại lợi ích cho các nhà sở hữu OP, nhưng vẫn chưa xem xét đến rủi ro Base có thể rút lui.

· Không yêu cầu kỹ thuật: OP Stack sử dụng giấy phép mã nguồn mở MIT, điều này có nghĩa là Coinbase có thể phân nhánh bất kỳ lúc nào. Hiện tại, mối liên kết duy nhất giữ Base ở lại Superchain là mối quan hệ quản trị. Một loại token BASE có quyền quản trị độc lập sẽ phá vỡ hoàn toàn mối liên kết này.

· Liên minh mong manh: Optimism đã tặng Base 118 triệu token OP để đảm bảo sự hợp tác lâu dài, nhưng giới hạn quyền biểu quyết của số token này ở mức 9% tổng cung. Đây không phải là sự ràng buộc lợi ích thực sự, mà là một khoản cổ phần thiểu số đi kèm với "tùy chọn rút lui". Nếu đàm phán lại khiến giá OP giảm, thì việc Coinbase từ bỏ phần lợi nhuận chia sẻ được đổi lấy khoản tài trợ này sẽ là một giao dịch có lợi.

Mạng lưới L2 thuộc sở hữu của Coinbase là Base, vào năm 2025 đã đóng góp khoảng 71% doanh thu của bộ định thứ (sequencer) trong Superchain, nhưng chỉ trả lại 2,5% cho Optimism Collective. OP Stack sử dụng giấy phép mã nguồn mở MIT, từ góc độ kỹ thuật cho đến pháp lý, không có bất kỳ yếu tố nào ngăn cản Coinbase đe dọa rút lui để đàm phán lại điều khoản, hoặc xây dựng cơ sở hạ tầng độc lập, khiến việc tham gia Superchain trở nên vô nghĩa. Những người nắm giữ OP đang đối mặt với rủi ro phụ thuộc doanh thu vào một bên giao dịch duy nhất, với nguy cơ giảm giá trị rất lớn, và chúng tôi cho rằng thị trường vẫn chưa nhận thức đầy đủ điều này.

1. Lấy đi 71% thu nhập, chỉ trả 2,5% "tiền thuê"

Khi Optimism ban đầu ký kết thỏa thuận với Base, giả định ban đầu là không có chuỗi nào có thể thống trị hệ sinh thái kinh tế của Superchain, dẫn đến sự mất cân bằng trong việc chia sẻ doanh thu. Việc chia sẻ phí được tính theo mức cao hơn giữa "2,5% doanh thu của chuỗi" hoặc "15% lợi nhuận của chuỗi (doanh thu trừ đi chi phí Gas của L1)". Điều này dường như hợp lý đối với một hệ sinh thái Rollup hợp tác và đa dạng.

Nhưng giả định này sai. Đến năm 2025, Base tạo ra doanh thu chuỗi 74 triệu USD, chiếm hơn 71% phí định trình (sequencer fees) của tất cả các chuỗi OP, nhưng chỉ trả lại 2,5% cho Optimism Collective. Điều này có nghĩa là Coinbase thu về giá trị gấp 28 lần so với những gì họ bỏ ra. Đến tháng 10 năm 2025, TVL của Base đạt 5 tỷ USD (tăng 48% trong vòng 6 tháng), trở thành L2 của Ethereum đầu tiên vượt qua mốc này. Từ đó, vị thế thống trị của Base ngày càng được củng cố.

Cơ chế trợ cấp làm trầm trọng thêm sự mất cân bằng này. Dù Base chiếm ưu thế trong việc tạo ra doanh thu, mạng lưới OP mainnet chia sẻ 100% lợi nhuận với Collective lại gánh vác phần lớn trách nhiệm đóng góp cho hệ sinh thái. Thực chất, mạng lưới OP mainnet đang trợ cấp cho tính gắn kết chính trị của liên minh này, trong khi đó thành viên lớn nhất lại đóng góp phần nhỏ nhất.

Những khoản phí này đi về đâu? Theo tài liệu chính thức của Optimism, thu nhập từ định序器 (sequencer) chảy vào quỹ của Cộng đồng Optimism. Đến nay, quỹ này đã tích lũy được hơn 34 triệu USD từ các khoản phí Superchain, nhưng số tiền này vẫn chưa được sử dụng hay phân bổ cho bất kỳ dự án cụ thể nào.

"Vòng xoay" được hình dung (hỗ trợ sản phẩm công cộng bằng chi phí → sản phẩm công cộng phát triển hệ sinh thái → hệ sinh thái tạo ra nhiều chi phí hơn) hiện vẫn chưa hề vận hành. Các dự án hiện tại như RetroPGF và các khoản tài trợ cho hệ sinh thái đều lấy nguồn vốn từ việc phát hành thêm token OP, chứ không phải từ ETH trong quỹ. Điều này rất quan trọng vì nó làm lung lay lợi ích cốt lõi mà Superchain hứa hẹn. Base hàng năm đóng góp khoảng 1,85 triệu USD cho một quỹ chung, nhưng quỹ này chưa mang lại bất kỳ lợi ích kinh tế trực tiếp nào cho các chuỗi thành viên đang trả phí.

Việc tham gia quản trị cũng cho thấy vấn đề. Vào tháng 1 năm 2024, Base đã công bố "Tuyên ngôn Tham gia Quản trị của Base tại Optimism". Tuy nhiên, kể từ đó, không có hành động công khai nào được thực hiện: không có đề xuất, không có thảo luận trên diễn đàn, và không có sự tham gia quản trị rõ ràng. Là một chuỗi cung cấp hơn 70% giá trị kinh tế cho Superchain, Base lại rõ ràng vắng mặt trong quá trình quản trị mà họ tuyên bố sẽ tham gia. Ngay cả diễn đàn quản trị của chính Optimism cũng hiếm khi đề cập đến Base. Giá trị "quản trị chung" được nói đến chỉ là lời hứa suông trên giấy đối với cả hai bên.

Do đó, "giá trị" của việc tham gia Superchain cho đến nay vẫn hoàn toàn hướng tới tương lai — tính tương tác trong tương lai, ảnh hưởng đến quản trị trong tương lai, và hiệu ứng mạng trong tương lai. Đối với các công ty đại chúng phải chịu trách nhiệm với cổ đông, "giá trị tương lai" này khó có sức thuyết phục khi chi phí hiện tại là cụ thể và liên tục phát sinh.

Vấn đề cuối cùng là: Coinbase có bất kỳ động lực kinh tế nào để duy trì tình trạng hiện tại không? Và điều gì sẽ xảy ra khi họ quyết định rằng họ không còn cần thiết phải làm như vậy nữa?

2. "Phân nhánh" có thể xảy ra bất kỳ lúc nào

Đây là thực tế pháp lý đằng sau mọi mối quan hệ Superchain: OP Stack là một sản phẩm công cộng với giấy phép MIT. Bất kỳ ai trên thế giới đều có thể sao chép, tách nhánh hoặc triển khai nó miễn phí, mà không cần bất kỳ sự cho phép nào.

Vậy điều gì khiến các chuỗi Base, Mode, Worldcoin và Zora tiếp tục ở lại trong Superchain? Theo tài liệu của Optimism, câu trả lời là một loạt các "ràng buộc mềm": quyền tham gia quản trị chung, nâng cấp và an toàn chung, quỹ sinh thái, cùng với tính chính thống của thương hiệu Superchain. Việc các chuỗi chọn tham gia là tự nguyện chứ không phải bắt buộc.

Chúng tôi tin rằng, sự khác biệt này rất quan trọng khi đánh giá rủi ro của OP.

Hãy tưởng tượng xem Coinbase sẽ mất đi điều gì nếu xảy ra phân nhánh (fork): quyền tham gia quản trị của Optimism, thương hiệu "Superchain", và kênh phối hợp nâng cấp giao thức.

Hãy nghĩ xem họ sẽ giữ lại những gì: 100% TVL trị giá 5 tỷ USD, toàn bộ người dùng, tất cả các ứng dụng được triển khai trên Base, và doanh thu sequencer vượt 740 triệu USD trong suốt cả năm.

Để "ràng buộc mềm" có hiệu lực, điều kiện tiên quyết là Base phải có được một số thứ mà nó không thể tự xây dựng hay mua từ Optimism. Tuy nhiên, có bằng chứng cho thấy Base đang xây dựng khả năng độc lập này. Vào tháng 12 năm 2025, Base đã ra mắt một cầu nối chuỗi (cross-chain bridge) trực tiếp đến Solana, cầu nối này sử dụng hạ tầng riêng của Coinbase và được xây dựng dựa trên Chainlink CCIP, thay vì dựa vào giải pháp liên chuỗi (interoperability) của Superchain. Điều này cho thấy Base không chỉ ngồi chờ đợi giải pháp liên chuỗi của Superchain.

Chúng ta không khẳng định rằng Coinbase sẽ phân nhánh vào ngày mai. Điều chúng ta muốn chỉ ra là, giao thức MIT bản thân nó đã là một "tùy chọn rút lui" hoàn toàn trưởng thành, và các hành động gần đây của Coinbase cho thấy họ đang tích cực giảm bớt sự phụ thuộc vào giá trị mà Superchain mang lại. Một loại token BASE có phạm vi quản trị độc lập sẽ hoàn tất sự chuyển đổi này, khiến những "ràng buộc mềm" này từ việc có ý nghĩa thực tế trở thành mối liên kết mang tính nghi lễ thuần túy.

Đối với những người nắm giữ OP, câu hỏi rất đơn giản: Nếu lý do duy nhất để duy trì Base ở lại Superchain chỉ là bề nổi của "liên minh sinh thái", thì điều gì sẽ xảy ra khi Coinbase cảm thấy vở kịch này không còn đáng nữa?

3. Việc đàm phán, thực ra đã bắt đầu rồi.

"Tiến hành khám phá" – đây chính là cụm từ tiêu chuẩn mà mỗi chuỗi mở rộng L2 sử dụng trong khoảng 6-12 tháng trước khi chính thức phát hành token.

Vào tháng 9 năm 2025, Jesse Pollak đã công bố tại hội nghị BaseCamp rằng Base đang "bắt đầu tìm kiếm" việc phát hành một mã thông báo gốc (native token). Ông thận trọng bổ sung rằng "hiện chưa có kế hoạch cụ thể nào" và Coinbase "không có ý định công bố ngày phát hành trong thời gian ngắn". Điều này đáng chú ý vì cho đến cuối năm 2024, Coinbase vẫn rõ ràng tuyên bố không có kế hoạch phát hành mã thông báo Base. Thông báo này diễn ra sau nhiều tháng Kraken công bố kế hoạch mã thông báo INK cho mạng lưới Ink của họ, đánh dấu sự thay đổi trong cục diện cạnh tranh về việc token hóa các mạng lưới L2.

Chúng ta cho rằng cách diễn đạt này quan trọng không kém nội dung thực chất. Pollak mô tả token là "một đòn bẩy mạnh mẽ để mở rộng quản trị, đảm bảo sự nhất quán trong động lực của các nhà phát triển và mở ra những hướng thiết kế mới". Những từ ngữ này không mang tính trung lập. Cập nhật giao thức, tham số phí, các khoản tài trợ sinh thái, lựa chọn sequencer – đây chính là những lĩnh vực hiện đang được quản trị bởi Superchain. Một token BASE nắm quyền quản trị các quyết định này sẽ giao thoa với quyền quản trị của Optimism, và Coinbase sẽ nắm giữ quyền kiểm soát kinh tế lớn hơn.

Để hiểu lý do tại sao token BASE có thể thay đổi cơ bản mối quan hệ, trước tiên bạn cần hiểu cơ chế quản trị hiện tại của Superchain.

Optimism Collective áp dụng hệ thống hai viện:

· Viện đại diện (người nắm giữ OP): Bầu chọn để quyết định nâng cấp giao thức, các khoản tài trợ và các đề xuất quản trị.

· Viện Công dân (người sở hữu huy hiệu): Bầu chọn để quyết định việc phân bổ quỹ RetroPGF.

Quyền nâng cấp của Base được kiểm soát bởi một ví đa chữ ký 2/2, các bên ký tên lần lượt là Base và Quỹ Optimism — bất kỳ bên nào cũng không thể nâng cấp hợp đồng Base một cách đơn phương. Sau khi triển khai đầy đủ, Hội đồng An ninh sẽ thực hiện các nâng cấp "theo chỉ đạo của quản trị Optimism".

Cấu trúc này trao cho Optimism quyền kiểm soát chung đối với Base, thay vì quyền kiểm soát một bên. Đa chữ ký (multisig) là một cơ chế cân bằng lẫn nhau: Optimism không thể ép Base chấp nhận các bản nâng cấp mà Base không mong muốn, nhưng ngược lại, Base cũng không thể tự nâng cấp nếu không có chữ ký của Optimism.

Nếu Coinbase quyết định đi theo con đường của các mã thông báo quản trị L2 khác như ARB, OP, v.v., thì xung đột về cấu trúc là điều không thể tránh khỏi. Nếu các chủ sở hữu BASE bỏ phiếu để quyết định nâng cấp giao thức, thì quyết định của ai sẽ có hiệu lực cao hơn — quản trị của BASE hay quản trị của OP? Nếu BASE có kế hoạch tài trợ riêng, tại sao các nhà phát triển của Base lại phải chờ đợi RetroPGF? Nếu quản trị BASE kiểm soát việc lựa chọn sequencer (thứ tự giao dịch), thì đa chữ ký 2/2 còn lại quyền lực gì nữa?

Điều quan trọng là, quản trị của Optimism không thể ngăn cản Base phát hành một loại token có phạm vi quản trị trùng lặp với nó. Luật của chuỗi (Chain Law) quy định các tiêu chuẩn bảo vệ người dùng và khả năng tương tác, nhưng không giới hạn những gì các nhà quản trị chuỗi có thể làm với token của riêng họ. Coinbase có thể giới thiệu token BASE với toàn quyền quản trị giao thức Base vào ngày mai, và phương án phản ứng duy nhất của Optimism sẽ là áp lực chính trị—cái mà trước đây đã không còn hiệu quả cao, một "rào cản mềm" không mấy chắc chắn.

Một góc nhìn thú vị khác là các ràng buộc đối với công ty niêm yết. Đây sẽ là lần đầu tiên một sự kiện phát hành token được dẫn dắt bởi một công ty niêm yết. Các lần phát hành token và airdrop truyền thống nhằm mục đích tối đa hóa giá trị token cho các nhà đầu tư tư nhân và đội ngũ sáng lập. Tuy nhiên, Coinbase lại có nghĩa vụ ủy thác (fiduciary duty) đối với các cổ đông của COIN. Mọi phương án phân bổ token nào cũng phải chứng minh được rằng nó có thể nâng cao giá trị doanh nghiệp của Coinbase.

Điều này thay đổi cục diện. Coinbase không thể chỉ đơn giản phát hành token để tăng thiện cảm trong cộng đồng. Họ cần một cấu trúc có thể nâng giá cổ phiếu COIN. Một cách để làm điều này là sử dụng token BASE như một công cụ đòn bẩy, đàm phán lại để giảm tỷ lệ chia doanh thu Superchain, qua đó tăng lợi nhuận giữ lại của Base, cuối cùng cải thiện báo cáo tài chính của Coinbase.

4. Lập luận phản bác về "rủi ro danh tiếng"

Lý do mạnh mẽ nhất phản đối lập luận của chúng ta là: Coinbase là một công ty niêm yết, tự định vị mình là hình mẫu "tuân thủ và hợp tác" trong lĩnh vực tiền mã hóa. Việc tách nhánh OP Stack để tiết kiệm vài triệu USD doanh thu hàng năm sẽ trông nhỏ mọn và làm tổn hại đến hình ảnh thương hiệu được cẩn thận duy trì. Lập luận này đáng để cân nhắc một cách nghiêm túc.

Superchain thực sự mang lại giá trị thực tế. Bản đồ lộ trình của nó bao gồm giao tiếp chéo chuỗi nội sinh, và tổng giá trị bị khóa (TVL) của tất cả các L2 của Ethereum vào tháng 12 năm 2025 đã đạt mức đỉnh khoảng 55,5 tỷ USD. Base được hưởng lợi từ tính có thể kết hợp với mạng chính OP, Unichain và Worldchain. Việc từ bỏ hiệu ứng mạng này sẽ có chi phí.

Ngoài ra còn có khoản trợ cấp 118 triệu token OP. Để củng cố "liên minh dài hạn", Quỹ Optimism đã trao cho Base cơ hội nhận được khoảng 118 triệu token OP trong vòng 6 năm. Khi thỏa thuận được ký kết, khoản trợ cấp này có giá trị khoảng 175 triệu USD.

Nhưng chúng ta cho rằng lập luận này đã hiểu sai mối đe dọa thực sự. Giả định phản bác là một nhánh công khai và cứng rắn. Tuy nhiên, con đường khả dĩ hơn là một cuộc đàm phán lại nhẹ nhàng: Coinbase sử dụng đòn bẩy của token BASE để đạt được điều khoản có lợi hơn bên trong Superchain. Cuộc đàm phán này có thể sẽ không đáng được xem là tin tức, ngay cả ngoài các diễn đàn quản trị.

Hãy xem lại lập luận về khả năng tương tác. Base đã tự xây cầu nối tới Solana bằng CCIP, độc lập với giải pháp tương tác của Optimism. Họ không ngồi chờ đợi giải pháp tương tác của Superchain. Họ đang xây dựng cơ sở hạ tầng liên chuỗi của riêng mình một cách song song. Khi bạn tự tay giải quyết vấn đề, thì ràng buộc mềm "cập nhật và bảo mật chung" sẽ không còn quan trọng bằng nữa.

Hãy xem xét các khoản tài trợ bằng OP. Quyền biểu quyết hoặc ủy quyền biểu quyết của Base bị giới hạn trong 9% cung biểu quyết. Đây không phải là sự ràng buộc sâu sắc, mà chỉ là một khoản sở hữu thiểu số với quyền quản trị bị giới hạn. Coinbase không thể kiểm soát Optimism chỉ với 9%, và ngược lại, Optimism cũng không thể kiểm soát Base bằng tỷ lệ này. Tính theo giá hiện tại (khoảng 0,32 USD), toàn bộ 118 triệu token tài trợ có giá trị khoảng 38 triệu USD. Nếu sau khi đàm phán lại, thị trường phản ứng bằng cách giảm giá OP 30% do kỳ vọng thu nhập của Base giảm, thì khoản lỗ trên sổ sách của Coinbase từ khoản tài trợ này sẽ hoàn toàn không đáng kể so với việc vĩnh viễn hủy bỏ hoặc cắt giảm mạnh tỷ lệ chia sẻ doanh thu.

Việc giảm tỷ lệ chia 2,5% từ doanh thu hàng năm hóa hơn 74 triệu USD xuống còn 0,5% có thể giúp Coinbase tiết kiệm vĩnh viễn hơn 1,4 triệu USD mỗi năm. Trong khi đó, khoản đầu tư một lần vào các khoản tài trợ của OP (Optimism) có giá trị khoảng 10 triệu USD, chỉ là một con số nhỏ hơn nhiều.

Nhà đầu tư tổ chức không quan tâm đến chính trị của Superchain. Họ quan tâm đến TVL (tổng giá trị bị khóa) của Base, khối lượng giao dịch và lợi nhuận của Coinbase. Một lần đàm phán lại tỷ lệ chia doanh thu sẽ không gây ra biến động giá của COIN. Nó chỉ xuất hiện như một bản cập nhật quản trị thông thường trên diễn đàn của Optimism, và khiến tỷ suất lợi nhuận của mảng kinh doanh L2 của Coinbase trông ổn hơn một chút.

5. Một nguồn thu nhập duy nhất đi kèm với "tùy chọn rút lui"

Chúng tôi cho rằng, hiện tại OP vẫn chưa được thị trường xem là một loại tài sản có rủi ro đối thủ giao dịch, nhưng nó thực sự nên được coi như vậy.

Token này đã giảm 93% từ mức cao kỷ lục 4,84 USD xuống còn khoảng 0,32 USD, với giá trị thị trường lưu thông khoảng 620 triệu USD. Thị trường rõ ràng đã điều chỉnh giảm giá OP, nhưng chúng tôi cho rằng nó vẫn chưa hoàn toàn phản ánh những rủi ro cấu trúc được nhúng trong mô hình kinh tế Superchain.

Sự phân kỳ trên thị trường đã cho thấy vấn đề. TVL của Base đã tăng từ 3,1 tỷ USD vào tháng 1 năm 2025 lên mức đỉnh hơn 5,6 tỷ USD vào tháng 10. Base đang chiến thắng, trong khi các nhà sở hữu OP thì không. Sự chú ý của người tiêu dùng gần như đã chuyển hoàn toàn sang Base, và mặc dù có thêm các đối tác mới, mạng chính OP vẫn tụt hậu về lượng người dùng phổ thông.

Superchain trông giống như một tập thể phi tập trung. Nhưng về mặt kinh tế, nó phụ thuộc rất nhiều vào một đối tác giao dịch duy nhất, và đối tác này có đầy đủ động lực để đàm phán lại.

Tiếp tục xem xét mức độ tập trung doanh thu: Base đóng góp hơn 71% toàn bộ doanh thu định序器 (sequencer) của Optimism Collective. Tỷ lệ đóng góp cao của OP Mainnet không phải do tăng trưởng nhanh, mà là bởi vì nó chia sẻ 100% lợi nhuận, trong khi Base chỉ chia sẻ 2,5% hoặc 15%.

Bây giờ hãy xem xét cấu trúc lợi nhuận bất đối xứng mà người nắm giữ OP đang đối mặt:

· Nếu Base giữ lại và phát triển: OP thu được 2,5% lợi nhuận, Base giữ lại 97,5%.

· Nếu Base đàm phán lại xuống ~0,5%: OP sẽ mất khoảng 80% doanh thu từ Base. Nhà đóng góp kinh tế lớn nhất của Superchain trở nên không đáng kể.

· Nếu Base hoàn toàn rút lui: OP sẽ mất đi động cơ kinh tế của mình trong một đêm.

Trong cả ba tình huống, không gian tăng giá là có giới hạn, trong khi không gian giảm giá có thể là vô hạn. Bạn đang nắm giữ một vị thế mua (long position) trên một luồng thu nhập, trong khi bên thanh toán lớn nhất lại nắm giữ toàn bộ quân bài, bao gồm cả quyền chọn thoát khỏi giao thức MIT, cùng một loại token thế hệ mới có thể thiết lập quyền quản trị độc lập bất kỳ lúc nào.

Thị trường dường như đã chấp nhận được thực tế rằng "sự tăng trưởng của Base không thể mang lại lợi ích đáng kể cho các chủ sở hữu OP". Tuy nhiên, theo chúng tôi, thị trường vẫn chưa đánh giá đầy đủ rủi ro rút lui — tức là khả năng Coinbase sử dụng token BASE như một công cụ đòn bẩy để đàm phán lại các điều khoản, hoặc tệ hơn, từ từ tách hoàn toàn khỏi quản trị Superchain.

Liên kết gốc

Nhấp để biết thêm về các vị trí tuyển dụng của BlockBeats

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm đăng ký Telegram:https://t.me/theblockbeats

Nhóm trao đổi Telegram:https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản chính thức của Twitter:https://twitter.com/BlockBeatsAsia