Nguồn: Token Dispatch
Tác giả: Vaidik Mandloi
Biên dịch và tổng hợp: BitpushNews
Khi những nhà đầu tư hàng đầu của một thế hệ bắt đầu rời bỏ nó
Là một trong những quỹ chuyên về tiền mã hóa lớn nhất từng được thành lập, Paradigm gần đây đã huy động được 1,2 tỷ USD và bắt đầu chuyển hướng đầu tư vào các công ty khởi nghiệp trong lĩnh vực trí tuệ nhân tạo (AI), robot và hàng không vũ trụ.
Họ thậm chí đã xóa hoàn toàn từ “tiền mã hóa” (crypto) khỏi trang web chính thức của mình! Logic đầu tư của họ là: tiền mã hóa chỉ là tiền tuyến đầu tiên của họ, nhưng hiện tại có quá nhiều điều mới đang diễn ra, họ không thể làm ngơ.
Không chỉ riêng gì Framework Ventures, họ cũng đã đóng một quỹ 4 tỷ USD vào tháng 6, bắt đầu mở rộng đầu tư ra ngoài lĩnh vực tiền mã hóa, và họ hoàn toàn không phải là trường hợp duy nhất. Trong năm qua, gần như mọi quỹ chuyên về tiền mã hóa hàng đầu đều bắt đầu dịch chuyển sang các chủ đề và quyền đầu tư rộng hơn. Quý đầu tiên của năm 2026, toàn cầu chỉ thành lập được 8 quỹ đầu tư mạo hiểm chuyên về tiền mã hóa mới, mức thấp nhất kể từ năm 2020.
Bài viết này sẽ đi sâu tìm hiểu xem liệu các quỹ đầu tư mạo hiểm chuyên về tiền mã hóa có thực sự đang biến mất hay không. Nếu có, sự thay đổi này phản ánh như thế nào vào vòng đời của các quỹ này, và điều đó có ý nghĩa gì đối với các công ty khởi nghiệp tiền mã hóa — hiện tại, họ sẽ phải cạnh tranh sự chú ý trong các danh mục đầu tư đa ngành.
Vòng đời của quỹ chuyên nghiệp
Các quỹ chuyên về tiền điện tử ra đời vì họ sẵn sàng dành thời gian để xây dựng lợi thế cạnh tranh và là những người duy nhất lúc đó sẵn sàng gánh vác và bảo lãnh rủi ro này. Việc hiểu rõ cách Solidity hợp đồng thực sự hoạt động, cũng như kết nối với các nhà phát triển ẩn danh trên kênh Discord — những điều này không phải là điều mà các đối tác đầu tư tăng trưởng của Tiger Global năm 2017 có thể tiếp cận được.
Để hiểu xem VC mã hóa có đang tiến tới hồi kết như một danh mục đầu tư hay không, việc xem xét cách các danh mục quỹ chuyên nghiệp đã phát triển trong lịch sử sẽ rất hữu ích, vì hiện tượng này đã xảy ra nhiều lần trong quá khứ.
Trong giai đoạn từ năm 2006 đến 2011, công nghệ khí hậu (Climate Tech) trở thành một lập luận đầu tư phổ biến. Các quỹ VC đã thành lập các quỹ chuyên về năng lượng sạch, lý do tương tự như các quỹ VC mã hóa thành lập quỹ blockchain chuyên biệt: họ tin rằng mình đã nhanh chóng nhận ra một sự chuyển đổi công nghệ mang tính lịch sử trước khi các nhà đầu tư tổng hợp (Generalists) kịp phản ứng, và muốn xây dựng một tổ chức đầu tư mới dựa trên niềm tin vững chắc này.
Họ đã đầu tư hơn 25 tỷ USD vào các công ty khởi nghiệp năng lượng sạch, nhưng đã mất hơn một nửa số tiền. Điều thú vị là công nghệ này thực sự hoạt động, và quy mô thị trường năng lượng sạch ngày nay cực kỳ lớn—điều này dẫn đến chi phí năng lượng mặt trời trong lĩnh vực này giảm 85% trong cùng khoảng thời gian. Nhưng các nhà đầu tư mạo hiểm đã đánh giá sai khi áp dụng mô hình dùng cho các công ty phần mềm vào những công ty thực sự cần 200 triệu USD vốn đầu tư và mất 15 năm mới có thể sinh lời, bằng cách đưa ra các khoản cheque seed round trị giá 5 triệu USD.
Sáng kiến Năng lượng của MIT đã thực hiện một đánh giá sau sự kiện và phát hiện ra rằng mô hình đầu tư mạo hiểm có những khuyết điểm cơ bản trong lĩnh vực này. Các quỹ đầu tư mạo hiểm chuyên nghiệp đã tài trợ cho giai đoạn nghiên cứu và phát triển ban đầu bằng cách gánh chịu rủi ro công nghệ, đồng thời mang lại uy tín để thu hút vốn quy mô lớn hơn; nhưng ngay khi công nghệ trở nên chín muồi đến mức các nhà cho vay cơ sở hạ tầng và các tổ chức tài trợ dự án có thể bảo lãnh, lợi thế thông tin của các nhà đầu tư chuyên nghiệp sẽ biến mất.
Nguồn dữ liệu: MIT Energy Initiative
SPAC (Special Purpose Acquisition Company) cũng đã phát triển theo một quỹ đạo tương tự. Để bổ sung bối cảnh, SPAC là một công ty “sổ trắng” không có hoạt động kinh doanh thực tế, huy động vốn thông qua IPO, sau đó sáp nhập với một công ty tư nhân để giúp công ty này niêm yết nhanh hơn so với IPO truyền thống. Trong năm 2020 và 2021, một số nhà đầu tư đã coi chúng như một phương tiện có thể sao chép và xây dựng cả công ty xung quanh chúng.
Chamath Palihapitiya từng huy động được 1,6 tỷ USD vốn chuyên dụng cho SPAC. Nhưng đến năm 2022, hai phần ba số SPAC được thành lập vào năm 2021 không thể hoàn thành việc sáp nhập, buộc Chamath phải hoàn trả số tiền mà anh ấy đã huy động. Tất cả những điều này xảy ra trong chưa đầy 24 tháng, cho bạn thấy rõ: khi lợi thế chuyên môn biến mất, tốc độ thay đổi nhanh đến mức nào.
Lý do sâu xa khiến mô hình này liên tục lặp lại trong các ngành công nghiệp hoàn toàn khác biệt đã được Carlota Perez tổng kết khi ghi lại lịch sử 250 năm cách mạng công nghệ, và bà gọi đó là “mô hình kỹ thuật - kinh tế” (techno-economic paradigm). Bà chỉ ra rằng, mỗi công nghệ lớn đều trải qua một giai đoạn đầu tiên — trong giai đoạn này, chỉ có “người trong cuộc” (insiders) mới hiểu nó, và những người gần gũi nhất với công nghệ sẽ trở thành nhà đầu tư có giá trị nhất, vì chỉ họ mới có khả năng phân biệt thật giả. Sau đó, công nghệ sẽ trưởng thành và bắt đầu hòa nhập vào hệ thống thể chế hiện có.
Nguồn dữ liệu: AVC
Tới thời điểm đó, lợi thế nội bộ từng giúp các nhà đầu tư chuyên nghiệp tạo nên thành công đã không còn quan trọng nữa, vì danh mục tài sản này đã trở nên “dễ hiểu” (legible) đối với các nhà đầu tư tổng thể có bảng cân đối kế toán lớn hơn. Fred Wilson đã dự đoán từ lâu rằng lĩnh vực tiền mã hóa sẽ đến ngày này. Ông từng viết bài vào năm 2015 dự báo rằng khi công nghệ tiền mã hóa vượt qua giai đoạn “cài đặt” theo lời Perez để bước vào giai đoạn “triển khai”, nó sẽ gặp phải một “điểm ngoặt tài chính” lớn.
Điểm đảo chiều đang xảy ra ngay lúc này, và bạn đã có thể nhìn rõ hình dạng của giai đoạn triển khai công nghệ tiền mã hóa:
Fintech khổng lồ Stripe đã mua lại Bridge và ra mắt chuỗi khối ổn định tiền tệ riêng của mình;
Các tập đoàn tài chính truyền thống như BlackRock và Fidelity đã ra mắt các quỹ thị trường tiền tệ được token hóa của riêng họ;
Ngay cả những ông lớn thanh toán truyền thống như Visa và Mastercard cũng đang xây dựng lớp thanh toán trên nền tảng stablecoin.
Các công ty này không cần các quỹ đầu tư mạo hiểm chuyên về tiền mã hóa giải thích về việc khai thác MEV và kinh tế người xác thực, vì kiến thức chuyên sâu về tiền mã hóa không quan trọng với họ.
They need regulatory approval, distribution channels, and banking partnerships—the same things any other fintech company needs to scale.
Hiện nay, các nhà đầu tư phổ biến như Sequoia hoặc Founders Fund có thể đánh giá một giao dịch tiền mã hóa theo cách tương tự như họ đánh giá Stripe hoặc Plaid.
Hiệu ứng đòn bẩy và sự trôi
Vậy thì, nếu lợi thế chuyên môn đã tan rã, những quỹ được xây dựng dựa trên lợi thế đó cuối cùng sẽ đối mặt với số phận nào? Kết cục của họ hoàn toàn phụ thuộc vào kinh tế học quy mô quỹ.
Cần biết rằng, ngành đầu tư mạo hiểm đã phân hóa theo hình dạng “đòn bẩy” (barbell) trong nhiều năm qua:
Nguồn dữ liệu: The VC Corner
Một đầu của thanh tạ là các nền tảng siêu cấp như a16z, Sequoia và Founders Fund, có thể hấp thụ toàn bộ danh mục tài sản như một phân khúc dọc trong danh mục đầu tư của họ;
Bên kia của thanh đòn bẩy là các quỹ “làng nghề” cực nhỏ, chúng dựa vào sự hiểu biết sâu sắc về ngành để đưa ra các khoản đầu tư nhỏ nhưng đầy niềm tin, và chỉ cần một dự án bùng nổ duy nhất cũng đã đủ để thu hồi toàn bộ chi phí của quỹ;
Mọi thứ nằm giữa hai bên đều trở thành “khu vực tiêu diệt” (kill zone)—và đây chính xác là vị trí mà hầu hết các quỹ chuyên về tiền điện tử đang ở hiện nay.
Một quỹ quy mô 5 tỷ USD cần tạo ra khoảng 15 tỷ USD tổng giá trị thoát vốn để trả lại cho các LP (đối tác hữu hạn) lợi nhuận ròng gấp 3 lần; việc chỉ đầu tư vào vòng seed không thể đạt được mục tiêu này, vì không có danh mục đầu tư vòng seed nào có thể tạo ra đủ nhiều vụ thoát vốn bùng nổ ở quy mô này. Đồng thời, bạn cũng không thể cạnh tranh với các quỹ khổng lồ 50 tỷ USD, những người dễ dàng ký các khoản chi seed lên tới 100 triệu USD mà không cần suy nghĩ. Ví dụ, vào năm 2025, chỉ riêng Founders Fund đã huy động được số vốn gấp 1,7 lần tổng số vốn mà tất cả các nhà quản lý quỹ mới nổi huy động được trong nửa đầu năm. Vốn đang ngày càng tập trung cực đoan.
Cấu trúc đòn bẩy này cũng giải thích tại sao Framework Ventures và Paradigm dường như đang làm cùng một việc, nhưng thực chất lại khác biệt lớn:
Quy mô của Framework vẫn dừng ở mức 400 triệu USD, mức độ này quá lớn để chỉ dựa vào một vài khoản đầu tư hạt giống để thu hồi chi phí quỹ; đồng thời lại quá nhỏ để cạnh tranh với các quỹ khổng lồ trong các giao dịch vòng tăng trưởng. Ở quy mô này, chỉ dựa vào lĩnh vực tiền mã hóa không thể tạo ra đủ các lần thoát vốn, do đó họ buộc phải mở rộng lĩnh vực hoạt động.
Và với quy mô 1,2 tỷ USD, Paradigm đủ lớn để thử chuyển đổi trực tiếp thành một nền tảng đa ngành — điều này mang tính chiến lược hoàn toàn khác biệt.
Nói một cách đơn giản: quy mô quỹ của bạn quyết định bạn sẽ nằm ở đầu nào của thanh đòn bẩy, và điều này lại xác định những lựa chọn mà bạn có trong tay.
Ngay cả những quỹ đầu tư mạo hiểm crypto tuyên bố sẽ “giữ vững lập trường” cũng đã hoàn toàn tái định nghĩa khái niệm “crypto”. Dragonfly đã huy động được 6,5 tỷ USD vào tháng Hai với mức đặt cọc vượt mức 30%. Dù vậy, họ đã rõ ràng tuyên bố: các dự án crypto phi tài chính đã hoàn toàn thất bại, và quỹ đang tập trung hoàn toàn vào stablecoin và thị trường dự đoán. Quỹ crypto mới nhất của A16z, trị giá 2,2 tỷ USD, được huy động vào tháng 5 năm 2026, chỉ bằng một nửa so với 4,5 tỷ USD mà họ huy động được vào năm 2022; hơn nữa, Chris Dixon thậm chí đã thay đổi khung nhận thức của mình — từ việc định vị crypto là “một mô hình tính toán hoàn toàn mới”, sang việc coi “tài chính” là nền tảng của mọi thứ trong lĩnh vực này.
Các tổ chức này hiện nay gọi việc đầu tư “chỉ dành cho tiền mã hóa” (crypto-only) của họ là đặt cược vào cơ sở hạ tầng tài chính được xây dựng trên nền tảng blockchain—đây cũng chính là điều mà các quỹ tổng hợp có ngân sách lớn hơn cũng sẽ đầu tư.
Một lực lượng bên ngoài mạnh mẽ thúc đẩy tất cả những điều này đến từ hành vi của các LP. Ngành đầu tư mạo hiểm hiện đang đối mặt với khủng hoảng DPI (tỷ lệ hoàn vốn trên vốn đầu tư), với các quỹ năm 2021 trung bình chỉ thu hồi được khoảng 0,08 lần vốn gốc. Những LP từng bị tổn thương trong làn sóng sụp đổ của tiền mã hóa năm 2022, nay đã tìm thấy một lựa chọn thay thế cực kỳ nổi bật trong lĩnh vực AI—AI đã hút hết 70% nguồn vốn huy động toàn cầu năm nay. Do đó, khi LP của bạn đã phải chờ đợi bốn năm trên các tài sản vô hiệu, và chứng kiến các công ty AI tạo ra mức lợi nhuận mà họ từng kỳ vọng từ lĩnh vực tiền mã hóa, các nhà quản lý quỹ không còn lựa chọn nào khác ngoài việc buộc phải xây dựng vị thế đầu tư vào AI.
Đối với những nhà sáng tạo/kiến tạo tiền điện tử vẫn đang kiên trì xây dựng dự án, điều này đáng lo ngại vì nó có nghĩa là nhóm nhà đầu tư thực sự hiểu những gì họ đang làm và cam kết hỗ trợ họ đang ngày càng thu hẹp.
Trước tình trạng suy giảm này, phản ứng trực tiếp nhất có thể là: Tại sao người sáng lập không trực tiếp tìm kiếm vốn từ các quỹ đầu tư phổ thông? Về mặt lý thuyết, điều này nghe có vẻ hợp lý — Sequoia và Founders Fund có thể đưa ra những khoản chi lớn hơn và mang lại khả năng phân phối kênh mà không quỹ nào chuyên về tiền mã hóa có thể sánh kịp.
Tuy nhiên, điều này mang đến một vấn đề nghiêm trọng: do các công ty AI hiện nay hút hết phần lớn dòng giao dịch, một nhà sáng lập tiền điện tử trong danh mục đầu tư trên nền tảng phổ quát sẽ buộc phải cạnh tranh sự chú ý với các công ty AI này. Dự án của bạn phải cực kỳ nổi bật mới có khả năng được đưa vào chương trình nghị sự của hội đồng đầu tư — điều này hoàn toàn khác biệt với việc thuyết phục một nhà đầu tư chuyên nghiệp sống và hít thở trong lĩnh vực tiền điện tử.
Một vấn đề khác liên quan đến sự phát triển toàn diện của hệ sinh thái mã hóa. Các quỹ đầu tư mạo hiểm chuyên nghiệp trước đây không chỉ đơn thuần ký séc, mà còn tài trợ cho các lớp hạ tầng giúp các ứng dụng thế hệ tiếp theo trở thành hiện thực. Paradigm tài trợ cho nghiên cứu về MEV, Dragonfly tài trợ cho các công cụ liên chuỗi—từ góc độ một giao dịch đơn lẻ, những điều này rõ ràng không mang lại lợi nhuận thương mại trực tiếp, nhưng chúng xây dựng các nguồn lực công cộng mà toàn bộ hệ sinh thái dựa vào để vận hành. Một quỹ tổng thể sẽ không bao giờ tài trợ cho những điều này, vì họ đánh giá các giao dịch dựa trên lợi nhuận độc lập.
Kết luận
Tôi nghĩ rằng vài năm nữa, việc tự xưng là “nhà đầu tư tiền mã hóa” sẽ giống như tự xưng là “nhà đầu tư internet”.
Việc mã hóa hiện đã trở thành một công nghệ nền tảng, một hệ thống đường ray để thực hiện các sản phẩm tài chính. Bạn sẽ không xây dựng chủ đề đầu tư quỹ xung quanh đường ống; bạn sẽ xây dựng các ứng dụng trên nó. Nếu khung lý thuyết của Perez vẫn còn đúng, thì đây chính là điều đang xảy ra—mã hóa không còn là đối tượng bạn đầu tư; nó là cơ sở hạ tầng nằm dưới những gì bạn đang đầu tư.
Nhưng điều này không có nghĩa là các quỹ tiền điện tử chuyên nghiệp hoàn toàn biến mất.
Với sự liên tục xuất hiện của các danh mục mới như token hóa và chứng khoán trên chuỗi, luôn tồn tại các thị trường ngách mà các nhà đầu tư phổ thông không thể tiếp cận, các quỹ quy mô nhỏ liên tục hình thành xung quanh những thị trường ngách này trong mỗi chu kỳ.
Đang dần biến mất là thế hệ quỹ chuyên dụng hiện tại, quy mô lớn và không thể tồn tại chỉ dựa vào giao dịch tiền điện tử nhỏ lẻ. Danh mục này sẽ tiếp tục được sắp xếp lại theo cấu trúc đòn bẩy, với các nhà đầu tư phổ thông chiếm giữ các khoản tiền lớn, trong khi các nhà đầu tư chuyên môn nhỏ hơn sẽ đặt cược vào các lĩnh vực tiên phong.
Các quỹ chuyên nghiệp giai đoạn 2017-18 đã tài trợ cho Uniswap và Ethereum, cùng với hệ thống công cụ giúp stablecoin hoạt động. Nhưng thời đại đó đang thay đổi; trong một số dự án tiền mã hóa thành công nhất gần đây (như Hyperliquid và MegaETH), thậm chí đã xuất hiện mô hình hoàn toàn thông qua vòng gọi vốn cộng đồng, với “không có sự tham gia của VC”.
Các quỹ chuyên nghiệp giúp công nghệ tiền điện tử trở nên dễ hiểu hơn, giúp các nhà đầu tư đại chúng có thể tham gia; nhưng hiện nay ngày càng nhiều nhà sáng lập nhận ra rằng—ngay cả khi không có các quỹ VC, họ vẫn có thể tự mình thực hiện được việc này.
Twitter：https://twitter.com/BitpushNewsCN
Nhóm trò chuyện TG của BitPush: https://t.me/BitPushCommunity
Theo dõi BitPush trên TG: https://t.me/bitpush