Các giao dịch thị trường thứ cấp của Anthropic bị phanh phui: Gian lận, SPV và rủi ro IPO

Sắp xếp & biên dịch: Shenchao TechFlow

Khách mời: Dio Casares, người sáng lập Patagon

Tiêu đề gốc: Thị trường bóng tối đằng sau cổ phiếu của Anthropic

Nguồn podcast: Bankless

Thời gian phát sóng: 14 tháng 5 năm 2026

Trong podcast này, Dio Casares, người sáng lập Patagon, đã tiết lộ những thông tin bên trong các giao dịch thị trường thứ cấp liên quan đến các công ty nổi bật như Anthropic. Patagon là một công ty chuyên về đầu tư tài sản số và môi giới thị trường thứ cấp tư nhân. Dio Casares cho biết, riêng các giao dịch thứ cấp liên quan đến Anthropic (ở đây, “thứ cấp” chỉ thị trường thứ cấp được chuẩn hóa, tức là cổ đông hoặc nhân viên chuyển nhượng cổ phần một cách riêng tư cho người khác — giải thích chi tiết sẽ được đề cập ở phần sau; mọi giao dịch thứ cấp nói đến về Anthropic trong bài đều mang ý nghĩa này) đã liên quan đến hàng chục tỷ USD, mức phí mỗi giao dịch lên tới 10%, khoảng 10%-20% các lệnh giao dịch có dấu hiệu gian lận hoặc làm giả cổ phần, và ngay cả những người làm trong ngành quỹ cũng đã kiếm được nhiều tiền từ các giao dịch này hơn cả hoạt động đầu tư chính của họ.

Điều đáng cảnh giác hơn là cấu trúc SPV lồng ghép (đơn vị mục đích đặc biệt), cổ phần nhân viên dạng "hợp đồng kỳ hạn" và cổ phần tư nhân được "token hóa"; khi Anthropic lên sàn IPO, sự chậm trễ trong phân phối qua hệ thống DTCC của các lớp SPV đa tầng, việc các GP ở từng lớp có chọn giữ hay không, cùng với khả năng một phần cổ phần bị hủy bỏ ở cấp công ty, sẽ kích hoạt làn sóng kiện tụng kéo dài nhiều năm.

Cấu trúc thị trường và không gian arbitrage

• Bạn không thể trực tiếp đến Anthropic và nói “Tôi muốn mua 1 triệu USD cổ phiếu trong đợt này”, đây là một thị trường được xây dựng dựa trên các mối quan hệ nội bộ.
• Người thì bán quyền sở hữu, người thì bán nguồn khách hàng, một số ít người làm cả hai, đó chính là cấu trúc của thị trường này.
• Ngay cả những người trong quỹ kiếm được nhiều tiền hơn từ các giao dịch cấp hai này so với công việc đầu tư chính của họ, nên có rất nhiều người đang chuyển sang thị trường này.

Market size and fees

• Số vốn huy động trên thị trường tư nhân trong vài năm qua đã vượt quá số vốn huy động từ các đợt IPO, với quy mô giao dịch thị trường thứ cấp và các vòng gọi vốn được ghi nhận vượt quá 200 tỷ USD.
• Chúng tôi thấy rằng nhiều đơn đặt hàng của Anthropic áp dụng mức phí một lần là 10% cộng thêm hoa hồng dài hạn; nếu có 10 tỷ USD đi qua kênh này trong một vòng, riêng phí đã lên tới 1 tỷ USD.

Các cấp hai được công nhận và không được công nhận của công ty

• Anthropic về cơ bản hỗ trợ giao dịch trực tiếp, công ty xác nhận, đăng ký vào danh sách cổ đông, sau đó thực hiện phân phối phối hợp thông qua các quỹ đối tác.
• Công ty ghét nhất những nền tảng như Hive, Forge, khi nhìn thấy một khối lượng lớn cổ phần, họ gửi email hàng loạt đến hàng trăm nghìn người chưa thực hiện KYC trên nền tảng với thông điệp “Tôi có cổ phần giảm giá”, điều này trực tiếp làm gián đoạn đợt huy động vốn hiện tại của Anthropic.
• OpenAI và Anthropic gần đây đều đã đưa ra lời đề nghị cho nhân viên, cho phép họ bán trực tiếp tối đa 30 triệu USD với định giá hiện tại của công ty. Đây thực chất là cách công ty “cắt ngang” những bên bán vốn dĩ đang tìm cách giao dịch trên thị trường thứ cấp không chính thức.

Gian lận và nợ xấu

• Trong các giao dịch chúng tôi đã xem, khoảng 10%-20% là lừa đảo, giấy chứng nhận cổ phần có thể bị làm giả, đó là gian lận trực tiếp.
• More common than outright scams are people who claim to have inventory but don’t—they take your money first, then try to find the product later, often failing to do so.
• Trong hệ thống pháp lý Hoa Kỳ, bạn được coi là vô tội cho đến khi bị chứng minh là có tội, vì vậy vấn đề nằm ở chỗ: nếu một vị thế tăng từ 1 triệu lên 50 triệu đô la, mà để kiện đòi lại số tiền đó phải tốn 10 triệu, anh ta có thể đơn giản từ chối thanh toán, vì vẫn còn lời ròng 40 triệu đô la.

Địa ngục thanh toán sau khi lồng SPV và IPO

• Tại sao lại có SPV cấp hai, cấp ba? Vì rất khó để người mua và người bán “phù hợp hoàn toàn”. Một bên bán 8 triệu USD có thể được tạo thành từ ba người mua góp lại.
• Anthropic trực tiếp nhắc đến Sidecar, họ cho rằng việc kiểm tra kỹ lưỡng của Sidecar không đủ, về cơ bản chỉ cần xem một tài liệu và cảm thấy “có vẻ ổn” là đã phê duyệt.
• Sau IPO, sự hỗn loạn thực sự là: SPV cấp một phải mất vài ngày đến hai tuần để nhận cổ phiếu, sau đó hỏi các đối tác hữu hạn (LP) xem họ muốn tiền mặt hay cổ phiếu, rồi chuyển tiếp đến SPV cấp hai, cấp ba… Bất kỳ GP nào ở giữa muốn giữ lại và khóa vị thế thay vì phân phối, thì toàn bộ chuỗi phía dưới sẽ bị tắc nghẽn.
• Sau khi IPO, công ty cơ bản sẽ không còn cố gắng thu hồi lại những cổ phần có vấn đề, họ sẽ không thực hiện thêm vòng tư nhân, động lực để duy trì trật tự thị trường đã biến mất.

Gợi ý cho người mua nhỏ

• Nếu bạn là một người mua nhỏ, đặt 100.000 đến 1.000.000 USD vào một dạng “phiên bản token hóa của Anthropic” hoặc tương tự, hầu hết thời gian bạn sẽ không thể mở nắp để xem xét lớp cơ sở, bạn chỉ có thể thấy tiền được đưa vào lớp đó, và thường đó là lớp thứ hai hoặc thứ ba.
• Tôi tin vào trực giác; nếu bạn cảm thấy rất tệ về vị thế này, hãy thoát ra.

Người dẫn chương trình: Có rất nhiều câu hỏi về thị trường thứ cấp của Anthropic, cũng như thị trường tư nhân nói chung. Trước khi bắt đầu, bạn có thể giới thiệu sơ về bản thân và lý do vì sao bạn có góc nhìn độc đáo về thị trường thứ cấp của Anthropic không?

Dio Casares: Patagon có hai dòng sản phẩm cốt lõi: đầu tư tự quản và dịch vụ dành cho khách hàng. Chúng tôi đã tự đầu tư vào các giao dịch thứ cấp và cũng cung cấp giao dịch thứ cấp như một sản phẩm dành cho khách hàng, giúp họ tìm kiếm kênh phân phối cổ phần.

Người dẫn chương trình: Nói cách khác, như một dịch vụ dành cho khách hàng, các bạn tìm kiếm các cổ phần thứ cấp phổ biến trên thị trường, đóng gói và bán cho khách hàng.

Dio Casares: Hoàn toàn chính xác.

Người dẫn chương trình: Điều này đặt các bạn ngay ở hàng ghế đầu để quan sát thị trường. Hiện tại, các quỹ nóng nhất chính là thị trường thứ cấp, đặc biệt là Anthropic, SpaceX và OpenAI. Bạn có thể giải thích cho khán giả về những gì đang xảy ra ở đây không? Hầu hết mọi người hoàn toàn không có khái niệm gì về lĩnh vực này.

Dio Casares: Nói một cách rộng rãi, cấp hai được chia thành hai loại. Loại đầu tiên là cấp hai được chuẩn hóa thành cấp một. Tên gọi này vốn đã mang tính mâu thuẫn, nghĩa là thay vì để một quỹ đầu tư trực tiếp bỏ tiền vào, trên thị trường có người xây dựng SPV (phương tiện mục đích đặc biệt), rồi đặt thêm một SPV lên trên SPV đó, sau đó mới đưa tiền vào. Đây thực chất là nguồn vốn mới cho công ty, và công ty thực sự đã huy động được vốn.

Việc nhân viên bán cổ phiếu cũng thuộc loại này, vì đã được công ty chấp thuận. Công ty đã nhận được giá trị từ việc phát cổ phiếu cho nhân viên, và giờ cho phép nhân viên chuyển đổi cổ phiếu thành tiền mặt.

Loại thứ hai là cấp hai thực sự. Bạn đang mua cổ phần từ những người đã mua cổ phiếu từ công ty. Loại này về mặt lịch sử luôn gây ra nhiều rắc rối. Theo quan niệm truyền thống, các quỹ VC phải chờ IPO hoặc sáp nhập và mua lại để thoát vốn, nhưng hiện nay quy mô các vòng huy động vốn thường lên tới hàng chục tỷ, vượt xa mức 10 tỷ USD mà các công ty từng huy động khi IPO, khiến lịch trình thanh khoản hoàn toàn thay đổi. Khi FTX phá sản, một lượng lớn cổ phần của Anthropic đã buộc phải bán ra do bị ép buộc bởi thủ tục phá sản.

Vì vậy, thị trường thứ cấp cần được xây dựng, nhưng đồng thời cũng bị nhiều nhà quản lý nhìn với ánh mắt nghi ngờ, vì họ cho rằng điều này có thể cạnh tranh với việc bán cổ phiếu mà họ sử dụng để huy động vốn.

Người dẫn chương trình: Vì vậy, ngoài sự hấp dẫn chính của Anthropic, hiện tượng này xảy ra do hai yếu tố cấu trúc: một là quy mô thị trường đã rất lớn và lượng vốn còn lớn hơn; hai là các công ty này giữ bí mật lâu hơn, tạo điều kiện cho thị trường thứ cấp trưởng thành và số lượng người tham gia tăng lên.

Dio Casares: Vâng, tôi đồng ý.

Người dẫn chương trình: Chúng ta có thể bắt đầu bằng việc nói về tình huống bình thường không? Anthropic có biết đến sự tồn tại của thị trường thứ cấp, trong đó có một số giao dịch thứ cấp được công ty công nhận. Một giao dịch thứ cấp được Anthropic công nhận được thực hiện như thế nào?

Dio Casares: Có lẽ nói chính xác hơn là thị trường SPV. Trên thị trường, có một số người chỉ muốn mua Anthropic, họ không thuộc quỹ nào và không có sự trung thành đặc biệt với công ty, mà chỉ đơn thuần muốn kiếm lời. Anthropic về cơ bản hỗ trợ giao dịch trực tiếp, công ty xác nhận và đưa vào sổ cổ đông, sau đó các quỹ đối tác thực hiện phân phối chung, những quỹ này kiếm lợi nhuận bằng cách huy động vốn giúp công ty.

Anthropic hiện đang thực hiện vòng huy động vốn này cùng một số quỹ PE (quỹ đầu tư tư nhân) lớn. Các tổ chức này không công khai rầm rộ, nhưng thực tế đang kết nối cổ phần với nhiều người. Họ không nằm trong danh sách "tổ chức không được ủy quyền" mà Anthropic công bố, do đó có thể khẳng định là được công ty công nhận.

Một loại khác mà ban quản lý cực kỳ phản đối. Các công ty này thường gửi thư pháp lý trực tiếp đến họ. Ví dụ như các nền tảng Hive, Forge. Cách thức của họ là khi phát hiện một khối lượng lớn cổ phần, họ gửi email hàng loạt đến hàng trăm nghìn người trên nền tảng chưa thực hiện KYC với thông điệp “Tôi có cổ phần giảm giá”, điều này trực tiếp gây nhiễu loạn đợt huy động vốn của Anthropic. Họ kinh doanh theo kiểu “nhặt của rơi”: tìm cách tìm ra các cổ phần có giá rẻ hơn so với giá thị trường thứ cấp hiện tại hoặc định giá của đợt này.

Kết quả là các văn phòng gia đình và khách hàng lớn từ Anthropic sẽ đến nói: “Hive và Forge nói tôi có thể nhận được chiết khấu 20%, vậy tại sao tôi lại đầu tư trực tiếp vào vòng này?” Điều này khiến việc huy động vốn của Anthropic trở nên khó khăn hơn. Tệ hơn nữa là khía cạnh tâm lý: khi thị trường xuất hiện khoảng cách rõ rệt giữa giá bán thấp và giá mua cao, điều này thường cho thấy thị trường không sôi động — một tín hiệu xấu, và công ty cần xóa bỏ tín hiệu này.

OpenAI và Anthropic gần đây đều đã đưa ra lời đề nghị cho nhân viên, cho phép họ bán trực tiếp tối đa 30 triệu USD với định giá hiện tại của công ty. Điều này thực chất là công ty “cắt ngang” những bên bán vốn dĩ sẽ thông qua thị trường thứ cấp không chính thức; nhiều người vốn định bán đã bán đủ trong lời đề nghị này và sẽ không còn ký các hợp đồng riêng tư kiểu “tôi sẽ mua cổ phiếu của bạn sau một năm”.

Người dẫn chương trình: Vì vậy, các giao dịch được Anthropic công nhận có hai loại: một là các giao dịch không cạnh tranh, trong đó chính công ty huy động vốn và tiền được đưa vào công ty; hai là cải thiện cấu trúc thị trường trong tương lai, cho phép nhân viên hoặc những người trong hệ sinh thái muốn bán hàng bán trước khi IPO, giải phóng áp lực bán. Đây là các giao dịch tích cực, mang lại lợi ích cho Anthropic. Còn loại xấu là những trung gian trung gian “hút máu” dày đặc, khiến công ty không có lợi ích gì và trông có vẻ rất tệ.

Dio Casares: Đúng vậy. Ở Hoa Kỳ, có quy định về thời gian nắm giữ sáu tháng đối với chứng khoán chưa niêm yết. Vì vậy, một số “cổ phần tư nhân được token hóa” mà bạn thấy, về mặt lý thuyết, nếu ai đó liên tục mua bán luân phiên, mỗi giao dịch đều có thể vi phạm luật này. Có thể họ đã thực hiện một số cách tránh né ở hậu trường, nhưng trong quá khứ, các nhà quản lý Hoa Kỳ có xu hướng cho rằng, bất kỳ tài sản nào liên quan đến Hoa Kỳ đều thuộc thẩm quyền của họ. Một điều khác mà Anthropic không muốn là bị các nhà quản lý chỉ trích vì “biết nhưng không hành động”.

Người dẫn chương trình: Nói cách khác, Anthropic không có lựa chọn "giả vờ không biết" về mặt pháp lý; một khi biết đến những thị trường này, họ buộc phải hành động.

Dio Casares: Đúng.

Người dẫn chương trình: Thị trường này thực sự lớn đến đâu? Chỉ riêng các tài sản liên quan đến Anthropic đã có hàng chục tỷ đô la? Tỷ lệ nào trong số đó là thị trường đen không lành mạnh, và tỷ lệ nào là toàn bộ thị trường?

Dio Casares: Về cơ bản, đây là toàn bộ phía私募.私募 cũng có nhiều hình thức khác nhau: vài văn phòng gia đình cùng góp vốn đầu tư, hay thông qua môi giới, hay các tổ chức như chúng tôi để huy động vốn và thu phí, hoàn toàn khác biệt. Hơn nữa, môi giới còn được phân cấp: môi giới cấp một biết rất nhiều người mua, đồng thời quen biết một môi giới khác, và chính môi giới đó mới thực sự có phần vốn. Do đó, cấu trúc thị trường rất phức tạp và số tiền cũng rất lớn.

Một dữ liệu thú vị là hiện nay, số tiền huy động từ các đợt tài trợ riêng lẻ đã vượt quá số tiền huy động từ IPO, và tình trạng này đã kéo dài nhiều năm nay, với tổng quy mô giao dịch được ghi nhận trên thị trường thứ cấp cùng các vòng gọi vốn vượt quá 200 tỷ USD. Với mức phí không chỉ vài điểm cơ bản mà là những khoản phí một lần lên tới 10% kèm theo hoa hồng dài hạn như trường hợp của Anthropic, nếu trong vòng gọi vốn này có 10 tỷ USD đi qua kênh này, riêng phí đã đạt tới 1 tỷ USD.

Người dẫn chương trình: Gần đây, tôi đã thấy hai nội dung trên mạng xã hội phản ánh mức độ điên cuồng của thị trường. Một là một chàng trai ở San Francisco ghi trên hồ sơ Hing của mình: “Tôi quen người của Anthropic, hẹn hò không hoa hồng”, dùng cổ phần Anthropic để câu khách hẹn hò. Một cái khác là một người phụ nữ đăng tweet: “Tôi chỉ cần môi giới một giao dịch cổ phần Anthropic cấp hai đã kiếm được nhiều hơn tổng số tiền tôi kiếm được suốt những năm 20 tuổi đi làm, thật điên rồ.” Đây là trạng thái mà giới tinh hoa xã hội ở San Francisco đang tranh đấu xung quanh cổ phần Anthropic trên mạng xã hội. Điều này đã xảy ra như thế nào?

Dio Casares: Tôi từng trò chuyện với người đã đăng tweet đó. Từ góc độ người mua, bạn muốn mua Anthropic, nhưng điều lệ công ty và các thỏa thuận không được công khai và cũng rất khó tiếp cận. Bạn không thể đơn giản đến Anthropic và nói: “Tôi muốn mua 1 triệu USD cổ phiếu trong đợt này, cảm ơn.” Đây là một thị trường được xây dựng dựa trên mối quan hệ nội bộ, nơi một số người bán cổ phần họ đang nắm giữ, một số người khác bán nguồn khách hàng mua, và một số ít người làm cả hai việc. Đó là cấu trúc thị trường của nó.

Người trong quỹ kiếm được nhiều tiền từ các giao dịch cấp hai hơn là từ công việc đầu tư chính của họ, nên ngày càng nhiều người chuyển sang thị trường này.

Người dẫn chương trình: Nghĩa là mọi người thấy cổ phần của Anthropic như một mỏ vàng, nên có rất nhiều người bán cuốc và xẻng.

Dio Casares: Đúng vậy, và hiện nay cạnh tranh khốc liệt hơn nhiều, điều đó tốt. Cách đây vài tháng, chưa có sự cạnh tranh thực sự, phần lớn mọi người đều là trung gian, không trực tiếp kết nối với người bán. Bây giờ ngày càng nhiều người có thể đồng thời tìm thấy cả người mua và người bán, xử lý toàn bộ quy trình một cách chuyên nghiệp hơn. Nhưng đồng thời, mức phí có thể thu cũng đã giảm xuống.

Một điều nữa mà nhiều người chưa nhận thức được về rủi ro: trong một số trường hợp, bạn không thể sở hữu phần vốn từ nhà đầu tư, buộc phải mua hợp đồng kỳ hạn từ nhân viên. Sự việc này gần đây đã bùng nổ khi một tổ chức nổi tiếng bán hợp đồng kỳ hạn của nhân viên xAI, sau đó nhân viên này bị nhắc tên trong vụ kiện xAI chống lại OpenAI, bị buộc tội gián điệp doanh nghiệp, và toàn bộ cổ phần của anh ta bị công ty thu hồi. Kết quả là: tiền đã trả, phí đã thu, nhưng mọi thứ trở nên hỗn loạn, tất cả các môi giới mua đều bị bỏ lại phía sau. Thái độ của tổ chức này là: “Nếu bạn đã trả phí, đó là vấn đề của bạn, không phải của chúng tôi; chúng tôi chỉ có thể hoàn lại số vốn gốc ban đầu.” Tôi cho rằng những “SPV giả” này sẽ ngày càng nhiều hơn, và trong tương lai, đây sẽ trở thành một trò chơi dựa trên danh tiếng — ai có thể tạo ra các công cụ đầu tư không bị vỡ nợ.

Người dẫn chương trình: Chúng ta hãy nói về lý do tại sao một công cụ đầu tư lại sụp đổ. Tôi hiểu rằng bên trong có các SPV lồng ghép, tầng hai, tầng ba, tầng bốn, mỗi tầng đều thu phí, và càng xuống sâu hơn thì sự không chắc chắn về việc cổ phần tương ứng có thật hay không càng lớn hơn.

Dio Casares: Các SPV cấp hai và cấp ba tồn tại vì "sự không trùng khớp giữa mong muốn mua và bán". Một người bán 8 triệu USD hiếm khi có người mua chính xác 8 triệu USD ở phía đối diện; có thể là ba người mua gộp lại. Hầu hết mọi người trong không gian này không phải là môi giới có giấy phép, nên không thể thu phí trung gian và chuyển tiền qua. Nhưng nếu bạn thiết lập một quỹ, bạn chỉ cần thu phí quản lý đầu vào cho việc quản lý quỹ, và phí này được thu ở cấp độ SPV.

Người dẫn chương trình: Anthropic có thích các quỹ này hay phản đối rõ ràng?

Dio Casares: Tốt hơn là không có gì cả, vì ít nhất bạn đã có khai thuế, nếu quản lý tốt. Anthropic cũng công khai nêu rõ những nhà cung cấp dịch vụ hành chính quỹ mà họ công nhận. Họ đặc biệt nhắc đến Sidecar, điều khá thú vị vì những người khác đều là môi giới của quỹ hoặc SPV, trong khi Sidecar chỉ là nhà cung cấp dịch vụ hành chính quỹ. Anthropic nhắc đến Sidecar vì họ cho rằng việc kiểm tra kỹ lưỡng của Sidecar không đủ nghiêm ngặt, về cơ bản chỉ cần xem một tài liệu và nghĩ “có vẻ ổn” là đã phê duyệt.

Quay lại với rủi ro bạn đã nói, thứ nhất là cổ phần hoàn toàn không thực tế, giấy chứng nhận cổ phần có thể bị làm giả, đó là gian lận trực tiếp. Chúng tôi đã chứng kiến ít nhất 10 trường hợp như vậy, sau khi kiểm tra hồ sơ chuyển nhượng cổ phần thì xác định được là giả, nhưng bạn chẳng thể làm gì nhiều ngoài việc báo cáo hoặc tố giác. Đôi khi bạn cũng không phân biệt được liệu đó là do chính người đó tự làm giả, hay họ đang bán lại hàng giả. Trên thị trường thực sự có không ít gian lận, nhưng tôi không nghĩ nó phổ biến như những gì bên ngoài truyền tụng, khoảng 10%-20% các giao dịch là lừa đảo. Phổ biến hơn không phải là gian lận, mà là những người tuyên bố có cổ phần nhưng thực tế không có, họ thu tiền trước rồi mới quay lại đầu tư vào công ty, và thường thất bại.

Người dẫn chương trình: Có tồn tại “gian lận không cố ý” không, khi con người đã nỗ lực làm việc, nhưng do thị trường như vậy, thực tế không nhận được tài sản đã hứa giao? Có vùng xám nào không?

Dio Casares: Đó gọi là “sai sót nghiêm trọng”. Không có nhiều vùng xám. Các tài nguyên như Pitchbook, sách cổ đông và những công cụ khác giúp bạn thực hiện kiểm tra kỹ lưỡng nên được sử dụng ngay từ đầu khi tiếp cận trực tiếp với bên bán. Nếu bạn không thực hiện kiểm tra kỹ lưỡng đối với người mua hoặc khách hàng của mình, đó là sai sót và không nên xảy ra. Nếu bạn mua từ một bên bán nổi tiếng có quyền truy cập vào sách cổ đông và bạn đã xem xét các tài liệu, nhưng họ vẫn thực hiện hành động không đáng tin cậy, thì đó là một chuyện khác, nhưng thị trường cũng có danh tiếng, những người không đáng tin cậy luôn có tiếng tăm trong giới này.

Người dẫn chương trình: Sau đợt IPO của Anthropic, toàn bộ thị trường đầu cơ này sẽ “sụp đổ” như thế nào—không phải là sự sụp đổ tiêu cực, mà là sự thanh toán, phân phối cổ phần và chuyển giao tiền mặt.

Dio Casares: Tập trung vào hai điều chính: một là tài khoản môi giới và các thủ tục AML (chống rửa tiền) ở cấp độ DTCC (Hệ thống lưu ký và thanh toán tập trung chứng khoán Hoa Kỳ); hai là các điều khoản phân phối của từng quỹ. Một số quỹ có toàn quyền quyết định thời điểm phân phối, trong khi một số quỹ quy định rằng ngay khi xảy ra IPO và cổ phiếu có thể giao dịch, việc phân phối sẽ được thực hiện ngay lập tức dưới dạng hiện vật hoặc tiền mặt.

Hãy tưởng tượng một SPV ba tầng: Tầng đầu tiên nhận cổ phiếu, sau đó hỏi các LP dưới rằng họ muốn nhận cổ phiếu hay tiền mặt; tầng thứ hai, tất cả LP đều nói họ muốn cổ phiếu, vậy thì chuyển lên trên; điều này phụ thuộc vào DTCC, thông thường mất vài ngày, nhưng nếu ngân hàng gặp vấn đề thì cần đến hai tuần, đó là lý do có sự chậm trễ hai tuần. Sau đó, tầng thứ hai lại hỏi các LP của mình muốn tiền mặt hay cổ phiếu, chuyển xuống tầng thứ ba, lại mất thêm 3 ngày đến hai tuần.

Ở bất kỳ lớp trung gian nào, nếu quy tắc phân phối cho phép GP tự do quyết định, ví dụ như sau khi Anthropic niêm yết, giá cổ phiếu tăng mạnh, GP lớp đầu tiên nói: “Tôi có hoa hồng dài hạn, tôi muốn để nó tiếp tục tăng thêm một chút”; hoặc ngược lại, nếu giá giảm mạnh ngay sau khi niêm yết, anh ta không muốn giao ngay mà muốn chờ thêm vài tháng. Một khi xảy ra tình huống như vậy, tất cả những người ở phía dưới sẽ không nhận được cổ phiếu. Ngoài ra, còn có người sẽ phòng hộ vị thế mua của mình trên thị trường công khai, về mặt kỹ thuật thuộc vùng xám, bạn có thể tưởng tượng rằng sẽ nhận được cổ phiếu sau 6 tháng, nhưng cuối cùng phải chờ thêm một tháng nữa, và ở đây sẽ nảy sinh nhiều vụ kiện tụng.

Người dẫn chương trình: Nghe có vẻ như Anthropic lại không quá quan tâm, vì đối với họ, việc phát hành cổ phiếu đã xong, các cấp cao của SPV tự xử lý.

Dio Casares: Đúng vậy. Sau khi niêm yết, công ty không còn cần đến đại lý chuyển nhượng riêng tư nữa, chỉ sử dụng đại lý chuyển nhượng trong đợt phát hành cổ phiếu đầu tiên, sau đó tất cả đều thông qua DTCC, họ gần như không can thiệp nữa. Nhưng nhiều công ty chứng khoán và ngân hàng có thể nhìn vào các giao dịch này và nói: “Anthropic tuyên bố giao dịch này vô hiệu, chúng tôi cần kiểm tra xem có thể giúp bạn bán hay không.” Điều này có thể rất rắc rối.

Tuy nhiên, về mặt lý thuyết trò chơi, sau khi IPO, công ty cơ bản sẽ không còn cố gắng thu hồi lại những phần cổ phiếu có vấn đề nữa, họ sẽ không thực hiện thêm vòng gọi vốn tư nhân, động lực博弈 duy trì trật tự thị trường từ đó cũng biến mất.

Người dẫn chương trình: Sự việc này có thể lớn đến đâu? Có bao nhiêu vụ kiện? Bao nhiêu đô la bị cuốn vào? Cần bao lâu để dọn dẹp?

Dio Casares: Các vụ kiện sẽ kéo dài nhiều năm, chắc chắn sẽ có một số vụ kéo dài nhiều năm. Tôi không thể nói chính xác tổng số tiền, tôi nghĩ không ai có thể nói chính xác được. Nhưng đây sẽ là “thời điểm thức tỉnh” của thị trường này.

Tôi đã nói chuyện với một người từ một quỹ gia đình nhỏ ở châu Âu vài ngày trước, điều đó thật sự khiến tôi buồn. Tôi tin rằng họ đã đầu tư vào giao dịch được đề cập phía trên, và cuối cùng tiền đã được hoàn lại. Nhưng tôi tin rằng GP đã không thông báo cho LP, mà tự giữ lại số tiền hoàn trả để tiếp tục giao dịch, hy vọng vào sự tăng giá của Anthropic. Việc này rất phổ biến: dùng tiền hoàn trả làm vốn giao dịch để đánh cược vào sự tăng trưởng, trừ khi anh ta có thể tạo ra lợi nhuận 500%, thì mới đủ bù vào khoản lỗ. Tôi không mấy lạc quan về khả năng anh ta làm được điều đó. Khoản nợ này sẽ do chính quỹ đó gánh chịu.

Người dẫn chương trình: Bạn lo lắng rằng: một số người có ý định làm tốt, nhưng lại làm hỏng, ví dụ như mua cổ phần giả. Nhưng tại sao sau khi làm hỏng vẫn còn tiền của khách hàng?

Dio Casares: Vâng, hoặc đã có sự sơ suất. Trực giác của tôi là cấu trúc phí trong phần vốn lớn bị thu quá nặng, GP đã lấy hết tiền, cuối cùng không còn gì để hoàn lại cho LP; hoặc vì một lý do nào đó, anh ta cảm thấy mình không thể hoàn lại. Nhưng ngành tài chính không hoạt động theo cách đó—sau khi sự việc xảy ra, phải có người ra nói: “Tôi rất xin lỗi vì điều này đã không thành, tôi sẽ hoàn lại tiền cho bạn.”

Người dẫn chương trình: Vậy nên con đường sai lầm là thế này, bạn huy động tiền từ bạn bè và người thân, tạo một SPV, trong đó có tiền; bạn nhận được lời hứa bằng miệng từ một người khác về việc giao cổ phần. Lúc này bạn có hai lựa chọn: không làm gì cả, giữ nguyên số tiền trong SPV và chờ cổ phần đến; hoặc bạn đếm trứng trước khi nở, “Tôi vừa kiếm được một khoản lớn, mua nhà, mua xe Porsche”, rồi đến ngày giao hàng mới phát hiện cổ phần không hề đến, nhưng tiền đã tiêu hết, không còn gì để trả.

Dio Casares: Hoàn toàn chính xác.

Người dẫn chương trình: Hãy kéo xa khung hình một chút. Thị trường tư nhân có quy mô khổng lồ, các công ty trì hoãn niêm yết, vốn được chuyển nhượng trong nội bộ, dần trở thành một thị trường nội bộ riêng, điều này chính là mặt đối lập của thị trường công khai, nhưng kỳ lạ thay, những công ty thú vị nhất hiện nay lại ở lại trong thị trường này lâu hơn. Thị trường này sẽ phát triển như thế nào trong tương lai?

Dio Casares: Nói rằng “hoàn toàn không được giám sát” là không công bằng, vì thực tế có rất nhiều quy định giám sát, nhưng chúng thực sự “rất lỏng lẻo” và không được thực thi nghiêm ngặt, trừ khi có gian lận rõ ràng; về cơ bản, các cơ quan giám sát không quan tâm, và họ cũng không thể giám sát hết được. Vậy nên, cơ quan giám sát tài chính Mỹ nên bắt người nào không đăng ký đúng quy định, hay nên bắt người huy động vốn bất hợp pháp? Hầu hết mọi người sẽ nói rõ ràng là nên bắt người huy động vốn bất hợp pháp. Đôi khi chính cùng một nhóm người thực hiện cả hai hành vi này.

Thị trường luôn lặp lại những mô hình tương tự. Điều này rất giống với giai đoạn trước trong crypto, khi lưu thông thấp và FDV cao, nguồn cung hạn chế tạo ra các đợt tăng giá điên cuồng, giúp các công ty dễ dàng huy động vốn hơn. Đợt này thực sự có nền tảng công nghệ thực sự; chính tôi đang sử dụng Claude, và doanh thu của họ đã rất ấn tượng.

Điều thú vị là các tổ chức lớn hiện tại, các ngân hàng, dù có hoặc hợp tác với các bộ phận thứ cấp, đều rất thận trọng và không theo kịp nhịp độ của thị trường này. Vì vậy, bạn thấy một làn sóng các công ty mới gia nhập để lấp đầy khoảng trống này. Đồng thời, các quỹ lớn cũng thực hiện SPV, nhưng với cấu trúc khác biệt và chỉ hướng đến các LP của riêng họ. Xu hướng này là dòng vốn đang chuyển từ “đầu tư vào quỹ để quản lý tập trung” sang “vốn được quản lý trực tiếp”. Tôi cho rằng xu hướng này sẽ kéo dài trong một thời gian, cho đến khi chu kỳ này kết thúc. Sẽ có một nhóm người mua các tài sản tương đương “token bị khóa” và thua lỗ nặng, cuối cùng nói: “Được rồi, tôi vẫn sẽ đưa tiền trở lại quỹ VC.” Làn sóng vốn nóng này sẽ chuyển sang nơi khác, nhưng thị trường thứ cấp tại Mỹ sẽ trở nên chuyên nghiệp hơn.

Người dẫn chương trình: Quay lại với những gì bạn đang làm tại Patagon. Dựa trên kinh nghiệm và hiểu biết của bạn về thị trường thứ cấp, hãy giới thiệu về chiến lược và triết lý của Patagon.

Dio Casares: Ban đầu, chúng tôi chỉ tự giao dịch. Sau đó, một người bạn đã trả cho tôi một khoản phí, tôi hỏi tại sao, anh ấy nói rằng một môi giới khác sẽ thu của anh ấy hai đến ba lần số tiền đó, và số tiền anh ấy trả cho tôi tương đương với phần anh ấy đã tiết kiệm được. Điều này khiến tôi nhận ra rằng, tôi lớn lên ở Vùng Vịnh, quen biết rất nhiều người, biết phải gọi cho ai và cách kiểm tra lý lịch, trong khi nhiều bạn bè của tôi có nền tảng quốc tế và không có nhiều mối quan hệ ở San Francisco. Tôi bắt đầu làm việc này bán thời gian, và dần dần nhận ra đây có thể trở thành một doanh nghiệp, đặc biệt là về thương hiệu và quy trình.

Hãy xem các nền tảng như Forge, Hive—they không xác minh xem cổ phần có thật hay không, không thẩm định người mua, và không thu thập thông tin KYC (ở đây chỉ nói đến业务 thị trường, cơ hội đầu tư do họ tự thực hiện là một chuyện khác)—nhưng họ vẫn thu 3,5%. Họ chỉ cung cấp cho bạn một giới thiệu và một sổ đặt hàng giả, bạn còn phải tự liên hệ qua email để thương lượng giá, và họ vẫn thu 3,5% trên giao dịch này. Chúng tôi cho rằng điều này thật phi lý.

Chúng tôi tự tìm kiếm các cơ hội đầu tư, tự thiết lập phương tiện đầu tư và tự thực hiện kiểm tra toàn diện; đảm bảo cổ phần là thật và cấu trúc tuân thủ quy định. Khách hàng có thể trực tiếp đầu tư vào các cơ hội này trên nền tảng, không cần phải đàm phán giá trước, sau đó yêu cầu tài liệu phương tiện đầu tư, ký kết và trao đổi email để chuyển tiền. Tất cả các bước được thực hiện tại một nơi duy nhất, và cuối cùng, chúng tôi còn giúp khách hàng sử dụng vị thế của họ để vay vốn tín dụng. Giá trị chúng tôi muốn mang lại cho khách hàng xa hơn nhiều so với chỉ đơn thuần “hãy đầu tư vào khoản này rồi bỏ mặc bạn”.

Chúng tôi đã thực hiện một số giao dịch phức tạp, chẳng hạn như một công ty tiền mã hóa với toàn bộ nhân viên tham gia hợp đồng kỳ hạn. Trong quá trình thẩm định, chúng tôi tiến hành điều tra nền tảng từng nhân viên để kiểm tra xem họ có vấn đề cờ bạc hay không, cũng như có ai quen biết đưa ra đánh giá tiêu cực về họ hay không. Chúng tôi phát hiện một người có vấn đề và đã không hợp tác với người đó; tất cả những người còn lại đều ổn, và giao dịch toàn bộ được hoàn tất suôn sẻ.

Người dẫn chương trình: Điều này cũng giúp bạn xây dựng uy tín; khi bạn muốn mua cổ phần của Anthropic hoặc các công ty khác, bạn có thể nói: “Cơ sở khách hàng của chúng tôi đã được sàng lọc về chất lượng.”

Dio Casares: Đúng vậy. Chúng ta còn có thể nói với khách hàng: “Chúng tôi đã xử lý những giao dịch khó”. Vào thời điểm đó, trên thị trường không có kênh nào khác có thể tiếp cận được các cổ phần được cấp phép, và chúng tôi đã giúp khách hàng tham gia vào giao dịch mà người khác không thể tiếp cận. Khách hàng sẽ biết ơn bạn, và lần tới khi có việc tương tự, họ sẽ tự nhiên tìm đến bạn.

Người dẫn chương trình: Nếu có khán giả đã mua cổ phiếu cấp hai của Anthropic hoặc các công ty khác, nhưng hoàn toàn không biết gì về tính xác thực đằng sau chúng, bạn có lời khuyên hoặc hành động nào?

Dio Casares: Rất khó để khái quát hóa, vì cấu trúc thị trường khác biệt quá lớn. Một số người hiện đang nắm giữ hợp đồng vĩnh cửu; dù cá nhân tôi không khuyến nghị, nhưng một cách hài hước, perp là sản phẩm phái sinh, thuộc về một phân loại pháp lý hoàn toàn khác, nên rủi ro lại không rõ ràng bằng. Lãi suất vốn có thể rất cao, nhưng đó là giá bạn phải trả để đồng bộ hóa nó với mức giá mở cửa IPO.

Nếu bạn là một người mua nhỏ, với 100.000 đến 1.000.000 USD đầu tư vào một “phiên bản tokenized của Anthropic” hoặc các phương tiện tương tự, hầu hết thời gian bạn sẽ không thể nhìn thấy rõ ràng lớp nền bên dưới. Bạn chỉ có thể thấy được phương tiện mà tiền của bạn đi vào, và thường đó là lớp thứ hai hoặc thứ ba. Tôi khuyên bạn không nên thêm vị thế; nếu trực giác của bạn về vị thế này rất tệ, tôi thường tin vào trực giác, vậy thì hãy rút ra.

Người dẫn chương trình: Bạn nói về hợp đồng hoán đổi được token hóa, chúng có quyền yêu cầu thực sự đối với cổ phần cơ sở, hay chỉ là lời tiên tri hoặc ánh xạ chủ quan?

Dio Casares: Hiện nay có nhiều tổ chức đang thực hiện điều này, mặc dù cơ chế của từng bên khác nhau, nhưng tư tưởng chung là khi những tài sản này ra mắt, phí vốn của hợp đồng hoán đổi pre-IPO sẽ cực kỳ biến động. Hợp đồng hoán đổi pre-IPO khác với hợp đồng hoán đổi thông thường, vì các nhà tạo lập thị trường đã có giao dịch cơ sở để phòng ngừa rủi ro, cách phòng ngừa rủi ro này khác với cấu trúc thị trường cổ phiếu Mỹ, nhưng cuối cùng nó sẽ hội tụ về một cổ phiếu thực tế, cho phép thực hiện chiến lược chênh lệch giá. Do đó, khi ngày IPO đến gần, giá và phí vốn của hợp đồng hoán đổi sẽ tiến dần về mức “bình thường của thị trường”.

Host: Còn chủ đề nào khác mà tôi chưa hỏi không?

Dio Casares: Tôi cảm thấy chúng ta đã nói khá toàn diện.