Tác giả gốc: @MarylandHODL21
Biên dịch bởi AididiaoUJP, Foresight News
Trong năm qua, thị trường luôn tập trung vào một câu hỏi cốt lõi của công ty MicroStrategy:
mNAV có còn mở rộng thêm lần nữa không?
mNAV là tỷ lệ giữa giá trị thị trường của công ty và giá trị vị thế bitcoin trên bảng cân đối kế toán. Khi giá trị thị trường của công ty cao hơn so với vị thế bitcoin của nó, mNAV sẽ mở rộng; khi mức chênh lệch này thu hẹp, mNAV sẽ giảm.
Năm ngoái, mNAV đã trải qua sự mở rộng đáng kể, từng đạt mức gấp khoảng bốn lần giá trị tài sản bitcoin nắm giữ. Kể từ đó, mức phí này đã dần giảm xuống gần mức một lần, cho thấy định giá thị trường hiện tại đối với công ty cơ bản đã tương đương với giá trị tài sản bitcoin mà họ nắm giữ.
Hiện tượng nén này đã gây ra tranh luận kéo dài. Một số nhà đầu tư cho rằng mức phụ thu trước đây chỉ là hiện tượng ngắn hạn do tâm lý đầu cơ; trong khi những nhà đầu tư khác cho rằng, miễn là bitcoin tăng trở lại, mức phụ thu sẽ quay lại.
Tuy nhiên, cuộc tranh luận này có thể đã bỏ qua những thay đổi mang tính bản chất hơn.
Trạng thái thị trường hiện tại có thể không phải là giai đoạn nén ngắn trước chu kỳ mở rộng tiếp theo.
Nó có thể đánh dấu một sự thay đổi sâu sắc trong cách thức hoạt động tổng thể của cơ cấu vốn công ty.
Cuộc tranh luận hiện tại: Phát hành thêm ATM và cuộc cạnh tranh tích lũy Bitcoin
Hiện tại, trọng tâm của các cuộc thảo luận trên thị trường chủ yếu tập trung vào việc giải thích kế hoạch ATM (phát hành thêm cổ phiếu theo giá thị trường) của công ty.
Các nhà phê bình cho rằng hành động này đang làm pha loãng quyền lợi của cổ đông hiện tại.
Các nhà đầu tư ủng hộ cho rằng, miễn là Bitcoin vẫn bị định giá thấp, việc phát hành cổ phiếu để mua Bitcoin là lựa chọn hợp lý.
Cả hai quan điểm đều có phần hợp lý.
Tuy nhiên, cả hai bên đều không thể nhìn thấu được logic chiến lược sâu xa hơn.
Công ty không đơn giản là phát hành cổ phiếu để mua bitcoin.
Nó đang xây dựng một cơ cấu vốn phân cấp có khả năng mở rộng liên tục.
Và cấu trúc này hoạt động theo logic hoàn toàn khác nhau ở các khoảng mNAV khác nhau.
Cơ chế hoạt động của hai khoảng mNAV
Ý nghĩa chiến lược của việc phát hành cổ phiếu phụ thuộc vào việc công ty đang ở trạng thái gần bằng một lần mNAV hay có mức giá cao đáng kể.
Khoảng một: Giai đoạn nén mNAV (gần gấp đôi)
Khi mNAV tiến gần đến 1, hiệu quả của việc huy động vốn cổ phần tương đối hạn chế — định giá thị trường của công ty cơ bản bằng giá trị tài sản bitcoin mà công ty đang nắm giữ.
Trong bối cảnh này, sự pha loãng cổ phần phải được chứng minh hợp lý thông qua việc tích lũy trực tiếp bitcoin.
Lúc này, logic hoạt động vốn nhìn chung như sau:
- Equity ATM financing → Buy Bitcoin
- Preferred stock issuance → Buy Bitcoin
Đây chính là giai đoạn mà công ty đang ở hiện tại.
Từ góc độ này, việc công ty phát hành cổ phiếu vào thời điểm này không phải là hành vi ngẫu nhiên hay đầu cơ, mà dựa trên nhận định rằng giá trị dài hạn của bitcoin đang bị định giá thấp.
Ở giai đoạn này, dù mức phí phụ trội hạn chế, việc phát hành thêm cổ phiếu vẫn có thể cải thiện chất lượng bảng cân đối kế toán thông qua việc tăng danh mục nắm giữ bitcoin.
In other words, the company is still in the Bitcoin accumulation phase.
Khoảng thứ hai: Giai đoạn mở rộng mNAV (ba đến bốn lần hoặc cao hơn)
Khi mức phí cổ phần mở rộng đáng kể, logic vận hành sẽ trải qua sự thay đổi về chất.
Khi mNAV cao rõ rệt hơn một, cổ phần sẽ trở thành một công cụ tài chính cực kỳ hiệu quả.
Lúc này, mục đích tối ưu của cổ phần có thể không còn là mua trực tiếp bitcoin.
Ngược lại, việc phát hành cổ phiếu sẽ trở thành phương tiện hiệu quả để thanh toán các khoản nợ phát sinh từ các cấp độ khác trong cơ cấu vốn, đặc biệt là các chứng khoán ưu tiên.
Ở giai đoạn này, logic vận hành vốn có thể chuyển biến thành:
- Priority securities issuance → Buy Bitcoin
- Equity ATM financing → Pay preferred stock dividends
Sự khác biệt này là vô cùng quan trọng.
Khi mNAV ở mức cao, việc phát hành một lượng cổ phần tương đối nhỏ đã đủ để huy động vốn cần thiết nhằm đáp ứng các nghĩa vụ thanh toán tiền mặt đáng kể.
Điều này khiến cổ phiếu trở thành công cụ lý tưởng để cân đối nợ trên bảng cân đối kế toán.
Giá trị chiến lược của cổ phần ưu đãi
Một trong những bước phát triển quan trọng trong chiến lược tài chính của công ty là ra mắt chứng khoán ưu tiên dành cho các nhà đầu tư tìm kiếm thu nhập.
Loại chứng khoán này thu hút một nhóm nhà đầu tư hoàn toàn khác với cổ phiếu phổ thông.
Các nhà đầu tư cổ phần thường tìm kiếm tăng trưởng và mức độ tiếp xúc với bitcoin.
Investors with priority seek stable returns.
Cấp cổ phiếu ưu đãi giúp công ty đáp ứng nhu cầu lớn toàn cầu đối với các tài sản sinh lợi.
Khi các chứng khoán ưu tiên này được phát hành thành công, số tiền huy động được sẽ tiếp tục được sử dụng để mua thêm bitcoin.
Tuy nhiên, chứng khoán ưu tiên đi kèm một ràng buộc quan trọng:
Nó sẽ tạo ra nghĩa vụ thanh toán cổ tức liên tục.
Khi quy mô cổ phiếu ưu đãi mở rộng, nghĩa vụ chi trả cổ tức cũng tăng theo.
Điều này có nghĩa là công ty phải đạt được sự cân bằng tinh tế giữa ba yếu tố sau:
- Số lượng vị thế Bitcoin tăng
- Tỷ lệ bao phủ cổ tức cổ phiếu ưu đãi
- Kiểm soát mức độ pha loãng cổ phần
Đây chính là giá trị chiến lược của股权 ATM.
Chức năng giảm đòn bẩy tiên tiến của ATM
Một cách nhìn khác về đợt phát hành cổ phiếu hiện tại của công ty là: đây không phải là biện pháp ứng phó với áp lực bảng cân đối kế toán hiện tại.
Mà đang chuẩn bị trước cho sự mở rộng bảng cân đối kế toán trong tương lai.
Nếu quy mô cổ phiếu ưu đãi tiếp tục mở rộng, nghĩa vụ chi trả cổ tức của công ty cũng sẽ tăng tương ứng.
Việc phát hành cổ phiếu ở giai đoạn hiện tại có thể đạt được nhiều mục tiêu:
- Tăng nắm giữ Bitcoin
- Tăng cường dự trữ thanh khoản
- Giảm áp lực đòn bẩy từ nghĩa vụ thanh toán trong tương lai
Theo nghĩa này, cơ chế ATM có thể được xem như một công cụ giảm đòn bẩy mang tính tiên phong.
Công ty không cần chờ đến khi áp lực chi trả cổ tức xuất hiện mới phản ứng bị động, mà nên chủ động củng cố nền tảng vốn cổ phần từng bước từ trước.
Điều này giúp tăng tỷ lệ bao phủ và tăng cường khả năng chống rủi ro của cấu trúc vốn tổng thể.
Tại sao mNAV có thể tái hiện sự mở rộng
Vấn đề cốt lõi luôn là: Những yếu tố nào sẽ thúc đẩy mNAV mở rộng trở lại?
Từ kinh nghiệm lịch sử, câu trả lời tương đối đơn giản.
Sự mở rộng của mNAV đến từ việc giá bitcoin tăng lên.
Các nhà đầu tư coi công ty chiến lược như một công cụ đầu tư đòn bẩy vào Bitcoin, do đó khi Bitcoin tăng nhanh, giá cổ phiếu của công ty tăng mạnh hơn.
Tuy nhiên, sự phát triển liên tục của cơ cấu vốn công ty đang mang đến động lực định giá tiềm năng thứ hai.
Khi tầng lớp cổ phiếu ưu đãi tiếp tục mở rộng, công ty liên tục thể hiện khả năng huy động vốn từ nhiều nhóm nhà đầu tư khác nhau, thị trường có thể bắt đầu không chỉ xem nó là người nắm giữ bitcoin, mà còn là một nền tảng tài chính bitcoin.
Nói cách khác, các nhà đầu tư có thể bắt đầu định giá cho chính động cơ tài chính này.
Từ kho bạc Bitcoin đến nền tảng thị trường vốn Bitcoin
Nếu xu hướng phát triển này tiếp tục, công ty cuối cùng có thể trở thành một tổ chức tài chính tương tự Bitcoin.
Các nhóm nhà đầu tư khác nhau đều tìm được vị trí phù hợp ở các cấp độ khác nhau trong vốn:
- Các nhà đầu tư sinh lời ưu tiên đầu tư vào chứng khoán ưu đãi.
- Nhà đầu tư tăng trưởng phân bổ cổ phiếu.
- The company continues to increase its Bitcoin holdings and expand its financial services using these capital sources.
Cơ chế vận hành của thị trường vốn đang dần hình thành xung quanh bitcoin.
Trong bối cảnh này, định giá công ty không chỉ phản ánh giá trị比特币 mà nó nắm giữ, mà còn thể hiện khả năng cốt lõi trong việc liên tục thu hút vốn và chuyển hóa thành các sản phẩm tài chính比特币.
Logic này có thể hỗ trợ mNAV duy trì mức phí cao liên tục.
Capital flywheel in the making
Nếu mô hình này hoạt động thành công, sẽ tạo ra ba động lực tăng cường lẫn nhau:
- Market priority: Fund Bitcoin purchases
- Equity market demand → Pricing for platform growth
- Bitcoin appreciation → Enhance balance sheet quality
Ba yếu tố hỗ trợ lẫn nhau, tạo thành vòng lặp tích cực.
Kết quả là một cấu trúc tài chính có thể mở rộng liên tục cùng với sự phát triển của Bitcoin.
Xem lại mNAV từ góc độ mới
Cuộc tranh luận về việc mNAV có thể mở rộng trở lại thường mặc định là hàm của giá bitcoin.
Tuy nhiên, giả định này có thể sắp trở nên lỗi thời.
Trong chu kỳ trước, sự mở rộng của mNAV đến từ sự tăng giá của Bitcoin.
Trong chu kỳ mới, sự mở rộng của mNAV có thể xuất phát từ việc tạo giá trị từ chính cơ cấu vốn.
Nếu một công ty chiến lược thành công trong việc xây dựng nền tảng thị trường vốn Bitcoin có thể mở rộng quy mô, lợi thế cổ phần của nó sẽ không chỉ đến từ việc nắm giữ Bitcoin, mà còn từ toàn bộ hệ thống tài chính được xây dựng xung quanh Bitcoin.
Nếu giả định này trở thành hiện thực, cuộc thảo luận về mNAV sẽ thay đổi hoàn toàn.
Lúc đó, vấn đề cốt lõi không còn là liệu mức phụ thu có quay trở lại hay không.
Nhưng là quy mô mà nền tảng này cuối cùng có thể mở rộng đến.