Alphabet phát hành trái phiếu 100 năm giữa làn sóng tăng chi tiêu cho cơ sở hạ tầng AI

Bài viết | Sleepy

Vào ngày 10 tháng 2 năm 2026, Alphabet, công ty mẹ của Google, đã phát hành một trái phiếu có ngày đáo hạn sau một trăm năm tại London.

One hundred years.

Người mua trái phiếu này đang đánh cược rằng đến khi thế hệ cháu của họ nghỉ hưu, công ty vẫn còn tồn tại và có khả năng trả nợ.

Trong lịch sử, trái phiếu kỳ hạn 100 năm rất hiếm gặp. Disney đã phát hành một lần vào năm 1993, Coca-Cola cũng từng phát hành, và trước đó nữa thì Norfolk Southern Railway đã từng phát hành. Thực ra, kỳ hạn này từng là tiêu chuẩn của các công ty đường sắt thế kỷ 19, vì họ phải xây đường ray, đào hầm và xây cầu, thời gian hoàn vốn quá dài, nên chỉ có thể tính toán theo đơn vị “thế kỷ”.

Nhưng hiện tại, một công ty internet đang bắt đầu vay tiền như một công ty đường sắt, tại sao?

Trong mười tám tháng qua, câu trả lời cho vấn đề này dần dần lộ diện. Nó không nằm trong bất kỳ bản trình bày PPT nào của các sự kiện ra mắt AI, không nằm trong bảng xếp hạng benchmark, cũng không nằm trong những cuộc tranh cãi về “AGI sẽ đến khi nào”. Nó ẩn mình trong mục chi tiêu vốn trong báo cáo tài chính, trong sự thay đổi chênh lệch lợi suất của các khoản trái phiếu, và trong sự sụt giảm đột ngột của dòng tiền tự do.

Để hiểu câu trả lời này, trước tiên bạn phải xem một thứ gì đó biến mất như thế nào.

Điều đầu tiên chúng ta cần làm rõ là trong hai thập kỷ qua, Wall Street không tin tưởng vào chính các công ty công nghệ, mà là cấu trúc tài chính mà tất cả các công ty này đều áp dụng.

Doanh thu của các công ty công nghệ này đến từ quảng cáo, dịch vụ đám mây và hoa hồng nền tảng, tất cả đều được giao phó dưới dạng kỹ thuật số, chi phí biên tiến gần bằng không. Không cần nhà máy, không cần kho hàng, không cần mỏ và giếng dầu. Càng nhiều người dùng, chi phí càng được chia sẻ mỏng hơn, lợi nhuận càng cao.

Sản phẩm trực tiếp của cấu trúc này là dòng tiền tự do. Khác với lợi nhuận ròng trên báo cáo lãi lỗ, vốn có thể bị điều chỉnh theo chuẩn mực kế toán, dòng tiền tự do là tiền mặt thực tế chảy vào tài khoản ngân hàng, có thể dùng để mua lại cổ phiếu, trả cổ tức hoặc đầu tư cho tương lai. Đây chính là lý do các cổ phiếu công nghệ Mỹ được định giá cao hơn.

Trước đây từng có một câu đùa nói rằng Apple ngồi trên hơn 200 tỷ USD tiền mặt mà không biết tiêu vào đâu; Google hàng năm tạo ra hàng chục tỷ USD dòng tiền tự do, như thể thanh tìm kiếm trực tiếp nối với một mỏ vàng; Amazon mang vỏ bọc thương mại điện tử lợi nhuận mỏng, nhưng bên dưới thực chất là một máy in tiền điện toán đám mây; Meta kiếm tiền ào ạt nhờ hơn 2 tỷ người xem quảng cáo mỗi ngày.

Các nhà đầu tư không chỉ mua sự tăng trưởng, mà họ mua câu chuyện về “tài sản nhẹ, dòng tiền cao”, bởi vì nó hứa hẹn rằng những công ty này sẽ không bao giờ bị các nhà máy gò bó như General Motors, không bị nợ cơ sở hạ tầng đè nặng như AT&T, và không bị chu kỳ chi tiêu vốn hành hạ như các công ty dầu mỏ. Chúng có thể hoàn toàn phớt lờ lực hấp dẫn của chủ nghĩa tư bản công nghiệp.

Sau đó AI xuất hiện. Và kết quả mà AI mang lại lại khiến người ta bất ngờ.

Cuối tháng 4 năm nay, Amazon công bố báo cáo tài chính Q1, doanh thu, lợi nhuận và tốc độ tăng trưởng của AWS đều khá tốt. Trong 12 tháng qua, dòng tiền hoạt động của Amazon là 148,5 tỷ USD, tăng 30% so với cùng kỳ, trông có vẻ tốt. Tuy nhiên, dòng tiền tự do trong cùng giai đoạn đã giảm từ 25,9 tỷ USD xuống còn 1,2 tỷ USD, giảm tới 95%.

Tiền đã đi đâu? Amazon chi 44,2 tỷ USD cho vốn đầu tư trong quý 1, tăng 76,7% so với cùng kỳ năm trước, dự báo cả năm khoảng 200 tỷ USD. Số tiền này gần như toàn bộ được đầu tư vào cơ sở hạ tầng AI, chẳng hạn như trung tâm dữ liệu, GPU, thiết bị mạng và hợp đồng điện năng.

Amazon không phải là không kiếm lời, mà ngược lại, họ kiếm được nhiều hơn trước. Chỉ là họ đã gần như tiêu hết số tiền đó vào cái hố không đáy của AI. Dòng tiền hoạt động là sông Trường Giang, chi tiêu vốn là đập Tam Hiệp, còn dòng tiền tự do trở thành dòng nước nhỏ dưới đập.

Các công ty khác cũng chẳng khá hơn là bao.

Tổng chi tiêu vốn dự kiến của bốn ông lớn năm 2026 là 700 đến 725 tỷ USD, trong đó Amazon khoảng 200 tỷ, Microsoft khoảng 190 tỷ, Alphabet khoảng 185 tỷ, Meta từ 125 đến 145 tỷ. Năm 2022, tổng chi tiêu của bốn công ty này là 162 tỷ, tăng 4,5 lần trong bốn năm. Riêng quý I năm 2026, tổng chi tiêu của bốn công ty đã lên tới hơn 130 tỷ USD, nhiều hơn GDP hàng năm của nhiều quốc gia.

Ở bề mặt, những công ty này vẫn trông rất rực rỡ. Doanh thu đang tăng, biên lợi nhuận cũng được duy trì tốt, và các buổi ra mắt AI vẫn diễn ra sôi nổi. Nhưng “dòng tiền tự do” lại không nghĩ như vậy.

“Lợi nhuận” thực chất về cơ bản là một quan điểm, cách xác định thời gian hao mòn, cách vốn hóa chi phí nghiên cứu và phát triển, cách công nhận doanh thu đều có thể linh hoạt điều chỉnh; nhưng “dòng tiền” là một sự thật, bao nhiêu tiền vào, bao nhiêu tiền ra, đều rõ ràng minh bạch. Lợi nhuận kể chuyện, dòng tiền nói sự thật.

Vì vậy, sự thật là lợi thế tài chính cốt lõi nhất mà các công ty này đã xây dựng trong hai thập kỷ — “tài sản nhẹ, lợi nhuận tiền mặt cao” — đang từng chút một bị tiêu thụ bởi chi tiêu vốn của AI.

Vấn đề tiếp theo là dòng tiền tự do đã chạm đáy, nhưng họ vẫn đang tăng cường đầu tư, vậy những khoản tiền này đến từ đâu?

Borrow. And the way they are borrowing now is something we have never seen before.

Alphabet đã vay 32 tỷ USD vào tháng 2.

Một tháng sau, vào tháng 3, Amazon lại phát hành trái phiếu trị giá 36,9 tỷ USD, gồm 11 đợt, từ kỳ hạn 2 năm đến 50 năm. Tổng đơn đặt hàng của nhà đầu tư đạt 126 tỷ USD, vượt quá 3,4 lần. Sau đợt phát hành trái phiếu này, tổng nợ của Amazon tăng gần gấp đôi trong một năm. Một tháng sau đó, vào ngày 30 tháng 4, Meta phát hành trái phiếu trị giá 25 tỷ USD.

Một tháng nữa, vào ngày 11 tháng 5, Alphabet thông báo đang chuẩn bị phát hành trái phiếu yen đầu tiên. Đây là một điều thú vị, bởi thực tế trái phiếu mà Alphabet phát hành vào tháng 2 không chỉ bao gồm đô la Mỹ, mà còn gồm 3,1 tỷ franc Thụy Sĩ.

Đây là một công ty của bang California, Mỹ, thu nhập gần như toàn bộ được tính bằng đô la Mỹ, nhưng họ lại đi vay tiền tại Thụy Sĩ. Vào tháng 5, họ lại nhắm đến đồng yên. Giao dịch của Amazon vào tháng 3 cũng bao gồm các lô euro.

Đây không phải là sự phân tán tài sản do bộ phận tài chính của những ông lớn thực hiện để tạo hình ảnh đẹp, mà là điều họ bị ép buộc phải làm.

Hãy xem Meta, khoản trái phiếu 25 tỷ USD của họ vào tháng 4, với chu kỳ dài nhất đáo hạn năm 2066, có chênh lệch lợi suất ở mức 1,47 điểm phần trăm — đây là mức phí rủi ro mà nhà đầu tư yêu cầu Meta trả thêm so với trái phiếu chính phủ Mỹ. Sáu tháng trước, vào tháng 10 năm 2025, khi Meta phát hành các chu kỳ 40 năm tương tự, chênh lệch lợi suất chỉ là 1,10. Trong sáu tháng, chênh lệch đã tăng 37 điểm cơ bản, và không chỉ riêng chu kỳ dài nhất, mà gần như tất cả sáu chu kỳ mà họ phát hành đều có mức phí cao hơn so với đợt trước.

Vì vậy, những gã khổng lồ này đều cần tìm đến những nơi có lãi suất thấp hơn. Lãi suất chính sách của Ngân hàng Trung ương Thụy Sĩ là thấp nhất trong số các nền kinh tế lớn, và lợi suất trái phiếu franc Thụy Sĩ thấp hơn nhiều so với đô la Mỹ. Mặc dù Nhật Bản đã kết thúc thời kỳ lãi suất âm, nhưng chi phí huy động vốn bằng yen vẫn mang lại lợi thế lớn. Quan trọng hơn, các nhà đầu tư ở Zurich và Tokyo chưa bị ngập trong các khoản nợ công nghệ của Thung lũng Silicon, vẫn còn khẩu vị tươi mới, khác với sự khắt khe ở New York. Đối với những người vay có tín nhiệm hàng đầu như Alphabet, việc vay tiền ở nơi khác vừa rẻ hơn, vừa không cần phải xếp hàng.

Chi tiêu vốn của AI tập trung tại Hoa Kỳ (trung tâm dữ liệu) và Đài Loan (chip), nhưng tiền trả hóa đơn lại đến từ Thụy Sĩ, Nhật Bản và châu Âu. Thung lũng Silicon đã toàn cầu hóa về mặt công nghệ trong hai thập kỷ, giờ đây cũng đang toàn cầu hóa về mặt nợ.

Những người mua các trái phiếu này không phải là quỹ phòng hộ, cũng không phải vốn mạo hiểm. Những tổ chức có khả năng hấp thụ trái phiếu 100 năm và 50 năm là các quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm, quỹ tài sản chủ quyền — những đồng tiền thận trọng nhất trong hệ thống tài chính toàn cầu. Nhiệm vụ của chúng là bảo toàn vốn, ổn định và vượt trội hơn lạm phát, chứ không phải mạo hiểm.

Bây giờ, lương hưu của một giáo viên nghỉ hưu ở Zurich, nguồn dự phòng mà một công ty bảo hiểm ở Tokyo dành cho các hợp đồng bảo hiểm nhân thọ, đang thông qua chuỗi truyền dẫn của thị trường trái phiếu, chảy vào một trung tâm dữ liệu nào đó ở Oregon hoặc Virginia, trở thành các GPU trên kệ và các tháp làm mát trên mái nhà. Hầu hết những chủ sở hữu này không rõ tài sản cơ sở của trái phiếu họ nắm giữ thực chất là gì; các quỹ đầu tư của họ mua “ tín dụng Alphabet Aa2 ”, “ tín dụng Amazon A1 ”, và những chữ cái do các tổ chức xếp hạng cung cấp mang lại cảm giác an toàn. Còn việc số tiền này cuối cùng dùng để xây công trình gì, lắp thiết bị gì, chạy mô hình gì, và liệu mô hình đó có thể kiếm đủ tiền để trả nợ hay không — thì qua quá nhiều khâu trung gian, từ Zurich và Tokyo hoàn toàn không thể nhìn rõ.

Loại tiền bảo thủ nhất thế giới đang tài trợ cho công nghệ táo bạo nhất thế giới.

Nhưng những nguồn vốn này không được dùng để đầu tư quảng cáo, không dùng để hỗ trợ người dùng, cũng không dùng để mua lại cổ phiếu. Những con đường mà các công ty công nghệ thường chi tiêu trong hai thập kỷ qua, lần này đều không đi theo.

Số tiền này đã trở thành bê tông, thép, dây đồng, máy biến áp và đường ống làm mát.

Amazon dự kiến chi 200 tỷ USD cho chi tiêu vốn đến năm 2026, tức là mỗi ngày chi 550 triệu USD, mỗi giờ 23 triệu USD, mỗi phút 380.000 USD. Microsoft thông báo sẽ đầu tư 10 tỷ USD chỉ riêng tại Nhật Bản để xây dựng cơ sở hạ tầng AI từ năm 2026 đến 2029.

Đây không phải là nhịp độ mở rộng của một công ty phần mềm, đây là hạ tầng.

Còn bản chất của cơ sở hạ tầng là khiến một công ty trở nên nặng nề hơn.

Thời gian xây dựng, quy mô đầu tư và độ phức tạp vận hành của một trung tâm dữ liệu lớn nằm ở cùng cấp độ với một nhà máy lắp ráp ô tô hoặc nhà máy wafer bán dẫn, cần thực hiện đầy đủ các quy trình từ lựa chọn địa điểm, đánh giá tác động môi trường, thỏa thuận kết nối điện, đảm bảo nguồn nước đến an ninh vật lý.

GPU trong AI đóng vai trò giống như máy công cụ cao cấp trong ngành sản xuất, đắt đỏ, năng lực sản xuất bị hạn chế và hao mòn nhanh chóng; những con chip bạn đầu tư mạnh tay hôm nay có thể đã lạc hậu sau hai đến ba năm, nhưng bạn không thể chờ đợi, vì đối thủ không chờ.

Điện năng đã trở thành nguồn tài nguyên chiến lược, một trung tâm dữ liệu AI quy mô lớn tiêu thụ lượng điện tương đương một thành phố vừa, các ông lớn bắt đầu ký kết các thỏa thuận mua điện dài hạn, đầu tư vào năng lượng hạt nhân và đàm phán với các công ty tiện ích về đường dây cấp điện riêng.

Nước làm mát bắt đầu cạnh tranh quyền sử dụng nước với cư dân, nhiều cộng đồng ở vùng hạn hán phát hiện ra rằng danh sách sử dụng nước của họ đã xuất hiện một vị khách không mời mà đến.

Những tình huống này, hai mươi năm trước, không thể xảy ra ở các công ty công nghệ. Đàm phán về vị trí, kết nối lưới điện, tranh chấp quyền sử dụng nước, ưu đãi thuế địa phương — đó là những việc mà các công ty đường sắt, công ty điện lực và nhà máy lọc dầu mới làm. Còn trái phiếu 100 năm, trái phiếu 50 năm, phát hành đa tiền tệ — lần cuối những công cụ tài chính này được sử dụng dày đặc cũng là trong thời đại lớn của việc xây dựng đường sắt và viễn thông.

Khi xem xét bảng cân đối kế toán và báo cáo lưu chuyển tiền tệ năm 2026, các con số của những công ty này đã gần với TSMC, Duke Energy hoặc Union Pacific Railroad hơn là chính họ cách đây mười năm.

Điều này liên quan đến định giá. Trong quá khứ, logic định giá của các nhà đầu tư đối với các đế chế công nghệ dựa trên giả định cốt lõi là chi phí biên giảm dần: mỗi thêm một người dùng, mỗi thêm một quảng cáo, chi phí tăng thêm gần như bằng không, do đó biên lợi nhuận sẽ liên tục mở rộng. Nhưng tầng cơ sở hạ tầng của AI lại không như vậy. Mỗi lần huấn luyện thêm một mô hình, mỗi lần triển khai thêm một cụm suy luận, mỗi lần xây thêm một trung tâm dữ liệu, đều cần đầu tư tiền thật vào đó; việc đầu tư có thu hồi được hay không phụ thuộc vào việc khách hàng có sẵn sàng trả tiền hay không, hiệu quả mô hình sẽ phát triển ra sao, và cục diện cạnh tranh sẽ thay đổi thế nào.

Nhưng tất cả những điều này đều không chắc chắn.

Điều này giống như ngành bán dẫn, mỗi thế hệ quy trình đều cần nhà máy sản xuất wafer lớn hơn, lợi nhuận phụ thuộc vào tỷ lệ sản phẩm đạt chuẩn và thị trường. Điều này cũng giống như điện lực, vốn đầu tư ban đầu vào công suất lắp đặt, lợi nhuận phụ thuộc vào giá điện và lượng điện tiêu thụ. Điều này còn giống như đường sắt, đường ray được xây dựng trước, lợi nhuận phụ thuộc vào liệu nền kinh tế dọc theo tuyến đường có phát triển được hay không.

Vì vậy, khi cấu trúc tài chính của các ông lớn công nghệ ngày càng giống với các công ty vốn nặng, thì bội số định giá mà thị trường áp đặt cho chúng cuối cùng cũng sẽ tiến gần hơn đến các công ty vốn nặng.

Một số người sẽ nói rằng sau khi cơ sở hạ tầng được xây dựng xong, chúng ta sẽ quay lại mô hình tài sản nhẹ. Quá ngây thơ. Đường sắt đã xây dựng hơn một trăm năm và vẫn đang tiếp tục xây dựng, mạng lưới điện đã xây dựng suốt một trăm năm không ngừng nghỉ, các nhà máy sản xuất wafer bán dẫn đều phải nâng cấp mỗi vài năm. Cơ sở hạ tầng của các công nghệ phổ dụng chưa bao giờ có khái niệm “đã xây xong”.

AI có thể không phải là sự tiếp nối của internet, mà là sự quay trở lại của chủ nghĩa tư bản công nghiệp, chúng khoác lên mình lớp áo mã nguồn và bước trên nền bê tông. Internet đã mất hai mươi năm để giúp các công ty công nghệ thoát khỏi trọng lực, trong khi AI chỉ mất hai năm để kéo chúng trở lại.

Ở Anh những năm 1840, đường sắt chính là AI của thời đại đó, việc vận chuyển hàng hóa đã tăng từ vài dặm mỗi giờ bằng xe ngựa lên vài chục dặm mỗi giờ bằng tàu hỏa, mức độ cải thiện hiệu suất cũng cực kỳ ấn tượng.

Vì vậy, vốn đã ồ ạt đổ vào. Năm 1846, tổng vốn đầu tư vào đường sắt được Quốc hội Anh phê duyệt vào khoảng 6 tỷ bảng Anh, trong khi GDP hàng năm của Anh lúc đó chỉ mới đạt 5 tỷ bảng Anh—một quốc gia đã đặt hơn toàn bộ thu nhập quốc dân trong một năm vào một công nghệ mới. Nếu so sánh với ngày nay, điều này tương đương với việc Mỹ đầu tư hơn 25 nghìn tỷ USD vào AI.

Các tuyến đường sắt thời kỳ đầu chủ yếu huy động vốn thông qua bán cổ phiếu, những người mua đang mang theo hình dung về tương lai. Sau đó, quy mô xây dựng ngày càng lớn hơn, nhưng lợi nhuận vẫn chưa đến, chất lượng các dự án gia nhập sau cũng giảm sút, vốn cổ phần không còn đủ, nên hình thức tài trợ nợ xuất hiện. Các công ty đường sắt bắt đầu phát hành trái phiếu, dùng thu nhập tương lai từ các tuyến đường chưa hoàn thành làm tài sản đảm bảo. Việc huy động vốn ngày càng trở nên liều lĩnh, vay từ trong nước đến quốc tế.

Không phải công nghệ đường sắt gây ra sự sụp đổ, mà là lãi suất. Năm 1846, Ngân hàng Anh thắt chặt chính sách tiền tệ do nạn đói Ireland dẫn đến nhập khẩu lương thực và dòng vốn vàng chảy ra ngoài, hoàn toàn không liên quan đến đường sắt. Nhưng lãi suất không quan tâm đến nguyên nhân, chỉ biết tiêu diệt những người vay vốn có dòng tiền yếu nhất. Cổ phiếu đường sắt sụp đổ, hàng loạt công ty đường sắt phá sản.

Tuy nhiên, điều tốt là chính hệ thống đường sắt đã được giữ lại. Đường ray, nhà ga, hầm mỏ, cầu cống không vì nhà đầu tư thua lỗ mà biến mất. Chúng được những người kế nhiệm mua lại với giá chiết khấu, tích hợp và vận hành, cuối cùng trở thành động mạch của Cách mạng Công nghiệp Anh. Sự thịnh suy của các thành phố, bố trí ngành công nghiệp, dòng di chuyển dân số đều được sắp xếp lại dọc theo các tuyến đường sắt.

Twenty years later, the same drama played out across the Atlantic. After the American Civil War, the federal government encouraged western railroad construction through land grants and loan guarantees. Over 35,000 miles of track were built during the boom, with railroad bond yields ranging from 6.4% to 6.7%, making them the most attractive fixed-income instruments at the time. Capital flowed from the East Coast and from Europe toward the wilds of the American West.

Năm 1873, công ty Jay Cooke tuyên bố phá sản, từng là nhà tài trợ chính cho tuyến đường sắt Bắc Thái Bình Dương và một trong những ngân hàng đầu tư lớn nhất nước Mỹ lúc bấy giờ. Hiệu ứng domino cuối cùng dẫn đến việc 18.000 doanh nghiệp phá sản trong vòng hai năm và 89 tuyến đường sắt lần lượt phá sản trong sáu năm.

Nhưng mạng lưới đường sắt của Mỹ cuối cùng cũng đã được xây dựng. Đó là nền tảng vật chất giúp Mỹ trở thành cường quốc công nghiệp hàng đầu thế kỷ 20. Tuy nhiên, những người xây đường sắt và những người cuối cùng kiếm tiền từ đường sắt không phải là cùng một nhóm người.

Tương tự như sợi quang.

Cuối những năm 1990, sự trỗi dậy của internet đã thổi bùng những kỳ vọng khổng lồ về băng thông. Các công ty viễn thông bắt đầu đua nhau lắp đặt sợi quang, không chỉ kết nối các thành phố mà còn nối liền các lục địa và vượt đại dương. Trong giai đoạn 1996 đến 2001, các công ty viễn thông Mỹ đã phát hành hơn 500 tỷ USD trái phiếu mới để tài trợ cho cuộc xây dựng này, với hàng chục triệu dặm cáp quang được chôn dưới đất và hạ xuống đáy đại dương.

Tốc độ lắp đặt vượt xa nhu cầu. Khi bong bóng vỡ, trong tổng số sợi quang đã được lắp đặt trên toàn nước Mỹ, chỉ khoảng 5% được kết nối thiết bị và truyền dữ liệu. 95% còn lại là “sợi quang tối”, nằm dưới lòng đất, chờ một tương lai không biết khi nào sẽ đến.

WorldCom, nhà cung cấp dịch vụ điện thoại đường dài lớn thứ hai tại Hoa Kỳ, với tài sản 107 tỷ USD, đã nộp đơn phá sản năm 2002, đây là vụ phá sản lớn nhất trong lịch sử Hoa Kỳ tính đến thời điểm đó. Global Crossing, đơn vị xây dựng một trong những mạng sợi quang lớn nhất thế giới, cũng sụp đổ trong cùng năm đó. Winstar, 360networks, McLeodUSA — một chuỗi các cái tên ngã gục trên những sợi sợi quang dư thừa.

Nhưng cuối cùng, sợi quang cũng đã được giữ lại. Những cáp ngầm và mạng đô thị bị chế giễu là xây dựng quá mức vào những năm 1990 đã trở thành xương sống của toàn bộ nền kinh tế internet trong hai thập kỷ tiếp theo. Các dịch vụ stream của Netflix, tìm kiếm của Google và đám mây của Amazon đều chạy trên những sợi quang đó, hoặc trên các phiên bản nâng cấp của chúng.

Trong ba giai đoạn lịch sử, luôn lặp lại cùng một chuỗi logic.

Đầu tiên, bản thân công nghệ là thật. Đường sắt thực sự nhanh hơn xe ngựa, sợi quang thực sự nhanh hơn dây đồng, và AI thực sự có thể làm được những việc trước đây không thể làm. Sau khi sự việc xảy ra, không ai phủ nhận giá trị của bản thân công nghệ.

Nhưng tốc độ xây dựng lại vượt xa nhu cầu ngắn hạn, vì cạnh tranh từ các đối thủ không cho phép ai dừng lại để chờ nhu cầu theo kịp. Bạn tin rằng đây là trò chơi người thắng cuộc chiếm hết, người xây xong trước sẽ chiếm giữ khách hàng và hệ sinh thái, nên bạn buộc phải không ngừng chạy tiếp.

Tất cả đều chạy, dẫn đến xây dựng quá mức. Để duy trì tốc độ xây dựng quá mức, việc huy động vốn ngày càng liều lĩnh: cổ phần không đủ thì dùng nợ, ngắn hạn không đủ thì dùng dài hạn, tiền nội địa không đủ thì dùng ngoại tệ. Đường sắt cũng vậy, sợi quang cũng vậy, trái phiếu franc Thụy Sĩ, trái phiếu yen Nhật, trái phiếu 100 năm cũng vậy.

Nhưng cuối cùng, yếu tố kích hoạt điều chỉnh thường không phải do vấn đề kỹ thuật, mà do điều kiện tài chính thay đổi. Năm 1846 là lãi suất tăng, năm 1873 là sự sụp đổ của các ngân hàng đầu tư gây ra đứt gãy chuỗi tín dụng, năm 2001 là bong bóng internet cộng với suy thoái. Công nghệ vẫn đang tiến bộ, nhưng các công ty lại không chịu nổi trước.

Cuối cùng, cơ sở hạ tầng được giữ lại, nhưng một phần đáng kể các nhà xây dựng thì không còn ở lại. Những người hưởng lợi từ đường sắt là các thành phố và nhà máy dọc tuyến, không nhất thiết là các cổ đông ban đầu của công ty đường sắt. Những người hưởng lợi từ sợi quang là Google, Netflix, Amazon, chứ không phải các chủ sở hữu trái phiếu của WorldCom.

Tất nhiên, không thể trực tiếp đồng nhất các ông lớn công nghệ ngày nay với các doanh nhân đường sắt thế kỷ 19 hay các nhà mạo hiểm viễn thông những năm 90. Sự khác biệt nằm ở chỗ những công ty này hiện có dòng tiền từ các hoạt động cốt lõi lớn và vẫn đang tăng trưởng. Amazon có AWS và thương mại điện tử, Alphabet có tìm kiếm và YouTube, Meta có mạng quảng cáo xã hội lớn nhất toàn cầu, Microsoft có Office và Azure.

Họ không phải là các công ty khởi nghiệp tự thân lập nghiệp, dùng tiền đầu tư để xây dựng trung tâm dữ liệu, mà là những tập đoàn lớn có lợi nhuận thực tế đang tiêu xài tương lai của chính mình.

Vấn đề là chu kỳ hoàn vốn của chi tiêu vốn có thể vượt qua chu kỳ hoàn trả nợ hay không. Đường sắt là thứ tốt, nhưng vay tiền trong sáu năm để xây tuyến đường mất hai mươi năm mới thu hồi vốn, thì thứ tốt cũng có thể giết chết bạn. Sợi quang là thứ tốt, nhưng vay tiền trong năm năm để lắp đặt cáp chỉ có 5% đang được sử dụng, thì thứ tốt cũng không thể cứu được bảng cân đối kế toán.

Trung tâm dữ liệu AI chắc chắn là điều tốt. Nhưng chi tiêu vốn 200 tỷ USD mỗi năm cần bao nhiêu doanh thu AI mới có thể hòa vốn? Cần bao nhiêu năm để thu hồi tổng đầu tư 700 tỷ USD? Nếu hiệu quả mô hình tiến bộ nhanh hơn dự kiến, ví dụ một kiến trúc mới cho phép thực hiện cùng một nhiệm vụ chỉ cần một phần mười sức tính toán, thì những cơ sở tính toán được xây dựng với chi phí lớn hôm nay có sẽ trở thành sợi quang tối thế hệ mới không?

Quay lại khoản trái phiếu 100 năm đầu tiên.

Cơ quan nhà đầu tư tổ chức mua nó, có thể là một quỹ hưu trí Thụy Sĩ, có thể là một công ty bảo hiểm Anh, đã đưa ra quyết định đó: cho Alphabet vay tiền, thỏa thuận trả lại sau một trăm năm.

Quyết định này xuất phát từ một chuỗi niềm tin rằng AI sẽ được áp dụng rộng rãi, Alphabet sẽ vượt qua cuộc cạnh tranh này, các hoạt động tìm kiếm và quảng cáo của nó sẽ tiếp tục tạo ra doanh thu, các trung tâm dữ liệu mà nó xây dựng sẽ được tận dụng tối đa, và nền kinh tế toàn cầu sẽ không gặp phải thảm họa nào trong thế kỷ tới có thể tiêu diệt công ty này.

Chuỗi niềm tin trong đầu các chủ sở hữu trái phiếu 50 năm của Amazon gần như dài tương đương. Các chủ sở hữu trái phiếu của Meta đã chấp nhận mức phí CDS kỷ lục, nhưng chuỗi này ngắn hơn một chút vì thị trường cung cấp cửa sổ tín dụng cho Meta rõ ràng hẹp hơn so với vài công ty khác.

Các chuỗi có độ dài khác nhau, nhưng đều mua cùng một thứ. Không phải GPU, không phải trung tâm dữ liệu, không phải sợi quang và máy biến áp, những thứ đó đều là trung gian. Điều họ thực sự mua là thời gian.

Các mô hình AI đang ngày càng trở nên đồng nhất. Mô hình mã nguồn mở đang đuổi kịp mô hình đóng, các mô hình nhỏ đang tiến gần đến mô hình lớn, khoảng cách về năng lực đang thu hẹp. Trước khi cánh cửa này đóng lại và mọi người đều có thể chạy các mô hình tương đương, ai trước tiên xây dựng được cơ sở hạ tầng tính toán và giữ chân khách hàng doanh nghiệp trên nền tảng đám mây của mình, người đó sẽ biến lợi thế công nghệ tạm thời thành hàng rào kinh doanh bền vững.

Vì vậy, các ông lớn đang đánh cược không phải vào “mô hình nào thông minh nhất”, mà là một mệnh đề cơ bản hơn: trước khi năng lực AI được lan tỏa đầy đủ, tôi có thể xây dựng cơ sở hạ tầng và mối quan hệ khách hàng đến quy mô mà người khác không theo kịp không?

Đây là arbitrage thời gian, sử dụng vốn lãi suất thấp hôm nay để mua vị thế thị trường ngày mai.

Arbitrage thời gian có một tiền đề khắc nghiệt: tương lai phải đến đúng giờ.

Bốn công ty đối mặt với áp lực thời gian khác nhau.

Amazon cấp bách nhất, dòng tiền tự do đã bị chi tiêu vốn nuốt hết, chỉ còn lại 1,2 tỷ; doanh thu từ dịch vụ AI của AWS phải đạt quy mô trong hai đến ba năm tới, nếu không áp lực nợ sẽ thấm từ bảng cân đối kế toán sang bảng lợi nhuận.

Meta yếu nhất, lợi nhuận từ quảng cáo xã hội rất cao, nhưng vẫn thiếu một cây cầu nối giữa cơ sở hạ tầng AI và việc thương mại hóa nó; Azure và AWS có thể trực tiếp bán sức mạnh tính toán cho khách hàng doanh nghiệp, trong khi Meta đã đầu tư hơn một nghìn tỷ để xây dựng cơ sở hạ tầng, nhưng vẫn chưa làm rõ sản phẩm sẽ là gì, bán cho ai, và thu phí như thế nào — câu chuyện vẫn chưa trọn vẹn, và sự thiếu kiên nhẫn của thị trường đã được thể hiện rõ trong giá cổ phiếu và CDS.

Alphabet giữ thái độ bình tĩnh nhất, vì tìm kiếm và YouTube không cần nhiều bảo trì vẫn có thể liên tục tạo ra doanh thu, ngay cả khi AI trong ngắn hạn chưa mang lại lợi nhuận, các业务 cốt lõi vẫn có thể đảm bảo an toàn. Thị trường đã cấp cho nó tín nhiệm kéo dài cả trăm năm, là công ty trong số bốn công ty có thời gian sẵn sàng dài nhất. Nhưng chi tiêu vốn 185 tỷ USD gấp 2,5 lần so với năm ngoái, chính tốc độ tăng tốc này đang tiêu hao sự kiên nhẫn. Bình tĩnh không đồng nghĩa với an toàn.

Microsoft rõ ràng nhất, với sự gắn kết sâu sắc với OpenAI khiến Azure trở thành người hưởng lợi trực tiếp từ thương mại hóa AI, Copilot đã bắt đầu thu phí, GitHub Copilot là một trong những sản phẩm AI có tỷ lệ trả phí cao nhất trong giới lập trình viên, con đường từ cơ sở hạ tầng đến doanh thu ngắn nhất. Nhưng 190 tỷ USD chi tiêu vốn có nghĩa là, dù con đường rõ ràng, mức độ đặt cược cũng lớn đến mức cần mọi thứ đều diễn ra đúng kịch bản mới có thể thu hồi vốn.

Bốn công ty này đều đang đánh cược vào cùng một điều, tóm lại một câu: vay tiền của tương lai để xây dựng những thứ mà hôm nay vẫn chưa hoàn toàn hiểu rõ, và đánh cược rằng các kịch bản sử dụng sẽ bùng nổ trước ngày đến hạn trả nợ.

Con đường này, đường sắt đã đi qua, sợi quang đã đi qua. Mỗi lần, công nghệ cuối cùng đều chứng minh được giá trị của mình, cơ sở hạ tầng đều được giữ lại. Nhưng mỗi lần, cũng có một nhóm người, đôi khi là rất nhiều người, phải trả tiền để xây dựng, nhưng không kịp chờ đến ngày được đền đáp. Công nghệ thì đúng, thời gian thì sai, và thị trường tài chính không cho phép thời gian sai lầm cơ hội thứ hai.

Không ai biết “tương lai” của AI có sẽ đến đúng hạn hay không. Điều chắc chắn duy nhất là những khoản vốn bảo thủ nhất toàn cầu đã ký một hợp đồng với Thung lũng Silicon thông qua việc mua các trái phiếu kỳ hạn 100 năm, 50 năm và 40 năm.

Các điều khoản của hợp đồng rất đơn giản: chúng tôi cho bạn mượn thời gian, bạn trả lại tương lai cho chúng tôi.

Về việc liệu có tuân thủ cam kết trong tương lai hay không, hiện không ai có thể chắc chắn.

Nhấp để tìm hiểu các vị trí đang tuyển của律动BlockBeats

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của律动 BlockBeats:

Nhóm Telegram đăng ký: https://t.me/theblockbeats

Nhóm giao lưu Telegram: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản chính thức trên Twitter: https://twitter.com/BlockBeatsAsia