Tác giả: Block Analytics Ltd X Merkle 3s Capital
Chúng tôi đã trả lời câu hỏi này ba lần rồi.
AI có bong bóng không?
Đây là câu hỏi được hỏi nhiều nhất trong hai năm qua, và chúng tôi đã viết về nó không chỉ một lần. Mỗi lần đưa ra kết luận, đều bị những đợt tăng giảm giá mạnh mới khiến chúng tôi phải xem xét lại.
Lần này, chúng tôi không định đưa ra câu trả lời đơn giản là "có" hoặc "không".
Vì câu hỏi này vốn dĩ đã sai. AI không phải là một tài sản, mà là cả một chuỗi công nghiệp — từ nhà máy bán dẫn đến nhà máy điện, từ những tập đoàn trị giá hàng nghìn tỷ đô la đến các công ty khởi nghiệp vừa nhận được vốn đầu tư. Hỏi “AI có bong bóng không?” cũng giống như hỏi “Bất động sản có bong bóng không?” — một cách thô thiển: khu vực trung tâm của thành phố lớn và những thành phố ma ở thị trấn cấp 18, có thể có cùng một câu trả lời sao?
Using one question to fit all levels will inevitably lead to the wrong answer.
Câu hỏi đúng là: Bong bóng AI ở tầng nào?
Bong bóng không bao giờ hỏi "có hay không", mà chỉ hỏi "ở đâu và dày bao nhiêu".
Khi tách riêng vấn đề này, bạn sẽ thấy một bức tranh trái ngược với trực giác: mọi người đều tập trung vào lớp mà họ lo lắng, nhưng chính lớp đó lại an toàn nhất; trong khi những nơi thực sự sôi động thì ít ai bàn luận nghiêm túc.
Bóng ma năm 2000: Lần này khác biệt ở đâu
Nói về bong bóng AI, không thể bỏ qua năm 2000. Nhưng phần lớn mọi người chỉ nhớ rằng "bong bóng internet vỡ", mà không nhớ nó vỡ như thế nào.
Kịch bản năm đó: Có giá cổ phiếu trước, sau mới tìm doanh thu
Kịch bản sụp đổ năm 2000 là như thế này: Các công ty viễn thông vay nợ khổng lồ, đổ xô lắp đặt sợi quang, như thể xây dựng những con đường cao tốc tám làn cho một thành phố bỏ hoang. Đường đã xây xong, xe thì đâu? Không có. 85% đến 95% số sợi quang được lắp đặt năm đó là "tối" — nằm dưới lòng đất, chưa từng truyền qua một bit dữ liệu nào. Tài sản vẫn hiện diện trên bảng cân đối, nhưng doanh thu bằng không, nợ thì có thật. Sau đó, bụp.
Sợi quang chỉ là câu chuyện ở tầng hạ tầng. Tầng ứng dụng còn荒诞 hơn.
Công ty thương mại điện tử đồ dùng thú cưng nổi tiếng nhất năm đó, trong năm niêm yết, tổng doanh thu chỉ vài triệu đô la Mỹ, chi phí tiếp thị cao gấp nhiều lần doanh thu—họ chi tiền khổng lồ để quảng cáo trong Super Bowl, mỗi đơn hàng bán ra đều lỗ, bán càng nhiều thì lỗ càng nhanh. Khoảng chín tháng sau khi niêm yết, công ty bị thanh lý và phá sản. Đây không phải là trường hợp cá biệt, mà là hình ảnh tiêu chuẩn của các ứng dụng thời đó: lợi nhuận bằng không, sống sót nhờ vốn đầu tư, định giá bản thân bằng “sự chú ý” và “lượt nhấp” thay vì doanh thu.
Điều kỳ diệu hơn là, vào thời điểm đó, các học giả đã thống kê: chỉ cần một công ty thay đổi tên bằng cách thêm ".com" vào cuối, mà không cần thay đổi bất kỳ hoạt động kinh doanh nào, giá cổ phiếu trung bình cũng tăng đáng kể.
Thị trường đang trả tiền cho hậu tố, không phải cho doanh nghiệp.
Hãy nhìn lại những người "bán cuốc" thời đó. Cisco là NVIDIA của năm 2000 — tất cả lưu lượng internet đều phải đi qua bộ định tuyến của nó, lập luận hoàn toàn hợp lý. Nhưng ở đỉnh bong bóng, tỷ số P/E của Cisco đã tăng lên con số ba chữ số. Điều đó có nghĩa gì? Nghĩa là thị trường yêu cầu nó duy trì quy mô lợi nhuận lúc đó trong hơn một trăm năm nữa, hoặc tăng trưởng gấp hơn mười lần trong vài năm, thì mới có thể hòa vốn. Sau này, internet thực sự đã thay đổi thế giới, lưu lượng thực sự bùng nổ — nhưng giá cổ phiếu của Cisco đã mất hơn hai mươi năm mới quay lại mức cao nhất năm 2000.
Ghi nhớ trường hợp này, đây là chú thích quan trọng nhất trong toàn văn:
Bi kịch lớn nhất năm đó không phải là mua phải công ty giả, mà là mua công ty thật với giá gấp một trăm lần.
Kịch bản hiện tại: Thu nhập tăng trước, sau đó giá cổ phiếu mới tăng
Bây giờ hãy chuyển cảnh sang năm 2026.
Không có một GPU nào là không được sử dụng. Mỗi con chip được sản xuất ra, ngay khi rời dây chuyền, đã được cắm vào kệ máy, chạy token với công suất tối đa, đổi lấy tiền thật. Không phải do利用率 cao, mà là 100%, khách hàng đang xếp hàng mang tiền đến nhưng vẫn không mua được.
Còn về tầng ứng dụng thì sao? So sánh với các công ty mô hình lớn hàng đầu. Doanh thu hàng năm của một công ty hàng đầu cách đây 18 tháng chưa đến 1 tỷ USD, hiện nay đã đạt 45-47 tỷ USD và đã đạt lợi nhuận theo quý. Ban quản lý ban đầu kế hoạch tăng trưởng 10 lần, nhưng thực tế đã đạt 80 lần.
So sánh hai công ty hàng đầu của hai thời kỳ:
Năm đó: thu nhập vài triệu, lỗ vài chục triệu, niêm yết chín tháng rồi phá sản
Hiện tại: Thu nhập tăng vài trăm lần trong 18 tháng, đã bắt đầu có lợi nhuận
Các công ty ngày xưa dựa vào "câu chuyện" để kêu gọi vốn từ thị trường vốn; các công ty hàng đầu hiện nay dựa vào hợp đồng để thu tiền từ khách hàng. Đây không phải là sự khác biệt về mức độ, mà là sự khác biệt về mô hình kinh doanh.
Người bán cuốc cũng đã thay đổi logic định giá. Hôm nay, tỷ số P/E của NVIDIA vào khoảng hơn 30 lần—chỉ bằng một phần nhỏ so với đỉnh cao của Cisco trước đây. Và nền tảng cho định giá này không phải là những tưởng tượng về tương lai, mà là những đơn hàng đã ký kết và được ghi vào lịch sản xuất.
Trước đây, người ta tìm cổ phiếu trước, rồi mới tìm doanh thu, tìm đến chết; bây giờ là tìm doanh thu trước, rồi mới tăng cổ phiếu, đuổi kịp. Thứ tự khác nhau, kết quả khác nhau.
Người mua cũng đã thay đổi. Vào năm 2000, các công ty viễn thông vay nợ để lắp đặt sợi quang; ngày nay, những người mua sức mạnh tính toán là Microsoft, Google, Meta, Amazon—bốn công ty có dòng tiền dồi dào nhất hành tinh, chi tiêu bằng tiền họ tự kiếm được.
Năm 2000 là dùng tiền vay để mua tài sản không ai dùng; năm 2026 là dùng tiền kiếm được để mua tài sản không đủ dùng—đây là hai loài khác nhau!
Tuy nhiên, trên tường có một khe nứt
At this point, we must hit the brakes.
Câu chuyện về "dòng tiền tự do" này đang bắt đầu bị mài mòn về mặt biên độ. Tổng chi tiêu vốn của bốn nhà cung cấp đám mây lớn trong năm nay vào khoảng 725 tỷ USD, tăng 77% so với cùng kỳ năm trước. Con số này lớn đến mức nào? Nó tương đương với tổng sản phẩm quốc nội (GDP) cả năm của một quốc gia phát triển trung bình, được đầu tư vào các trung tâm dữ liệu.
Điều đáng chú ý hơn là Amazon: dòng tiền tự do giảm mạnh từ 26 tỷ USD xuống còn 1,2 tỷ USD, gần như bằng không, trong khi nợ dài hạn đang tăng lên. Nói cách khác, tiền mà các đế chế tự kiếm được đã gần như không đủ để chi tiêu, và họ bắt đầu đi vay.
Đây không phải là tín hiệu của sự vỡ bong bóng—bảng cân đối kế toán của các ông lớn vẫn là một trong những bảng cân đối vững chắc nhất trong lịch sử kinh doanh nhân loại. Nhưng đó là vết nứt đầu tiên trên tường: logic mạnh nhất của chu kỳ này, “người mua dòng tiền”, đang trượt từ “hoàn toàn đúng” sang “đúng về cơ bản”.
Đáng để bạn dành một chút thời gian theo dõi mỗi quý.
Hãy kết thúc việc tổng kết năm 2000. Sai lầm lớn nhất mà cơn bong bóng đó để lại cho thế hệ sau là khiến mọi người nhớ rằng "câu chuyện là giả", nhưng lại quên mất điều thực sự giết chết thị trường là sự mất kiểm soát về cung cấp: câu chuyện có chân thực đến đâu, miễn là phía cung cấp ai cũng có thể vay nợ vô hạn để mở rộng năng lực sản xuất, thì dư thừa chỉ là vấn đề thời gian, sụp đổ chỉ là vấn đề toán học. Ngược lại, để đánh giá liệu đợt này có lặp lại sai lầm tương tự hay không, điều then chốt không nằm ở câu chuyện về nhu cầu có hấp dẫn đến đâu, mà ở việc liệu có ai đó kiểm soát được phanh ở phía cung cấp hay không.
Điều này dẫn đến câu hỏi tiếp theo: Lần này, ai là người đạp phanh?
Đưa bản đồ trước, sau đó gỡ dần từng lớp mìn: Kim tự tháp năm tầng của năng lực tính toán AI
Trước khi điểm danh từng thành phần, hãy vẽ ra toàn bộ chuỗi công nghiệp. Chuỗi công nghiệp AI tính toán, từ dưới lên trên có thể chia thành năm lớp:
Lặp lại bằng bảng:
Hình này có một quy luật dễ nhận thấy ngay lập tức:
Càng gần thực tế, bong bóng càng ít; càng gần câu chuyện, bong bóng càng nhiều.
Ở cấp độ L0, việc mở rộng sản xuất cần chờ ba đến năm năm, xây nhà máy cần đầu tư hàng trăm tỷ USD, muốn thổi bong bóng cũng không thể thổi lên—cung cấp hoàn toàn không hỗ trợ. Càng đi lên cao, ràng buộc vật lý càng lỏng lẻo, không gian kể chuyện càng rộng lớn: đến với các sản phẩm dài ở cấp độ L4, chỉ cần một bản PPT cũng có thể huy động vốn, bong bóng tự nhiên sẽ tụ tập ở đó.
Một ngoại lệ duy nhất là lớp kết nối L2—nó rõ ràng là phần cứng, lẽ ra nên được bảo vệ bởi các ràng buộc vật lý, nhưng lại là nơi có mùi bong bóng mạnh nhất. Tại sao? Sẽ phân tích chi tiết sau.
Bước đầu tiên để đánh giá bong bóng AI không phải là xem xét tâm lý thị trường, mà là xác định rõ bạn đang đứng ở tầng nào của kim tự tháp.
Trong bản đồ này, lớp L0 dám trực tiếp ghi "không có bong bóng" vì nó bị hai chiếc khóa vật lý khóa chặt. Trước tiên, hãy nói về các chiếc khóa, sau đó mới dỡ dần từng lớp.
Khóa đầu tiên: TSMC
Tại sao chúng tôi cho rằng đợt chi tiêu vốn vào AI này sẽ không vượt ngoài kiểm soát? Câu trả lời không nằm ở phía cầu, mà nằm ở phía cung.
Sự vỡ bong bóng cần một điều kiện tiên quyết: dư thừa nguồn cung. Hoa tulip phải được trồng tràn lan, sợi quang phải được kéo đến mức không ai dùng, nhà cửa phải được xây đến mức không bán được. Không có dư thừa, thì không có sụp đổ. Thủ phạm thực sự của cuộc khủng hoảng năm 2000 không phải là câu chuyện về internet đã bị kể sai, mà là nguồn cung sợi quang hoàn toàn mất kiểm soát—bất kỳ công ty viễn thông nào cũng có thể vay tiền để đào hào chôn dây, và không ai có thể phanh lại.
Trong khi đó, nguồn cung năng lực tính toán AI lại nằm trong tay một nhóm người bảo thủ nhất thế giới.
"Ngân hàng trung ương" của thời đại AI
TSMC chiếm hơn 90% thị phần trong các quy trình tiên tiến, dẫn đầu Intel và Samsung khoảng 9 đến 15 tháng, và khoảng cách này không có dấu hiệu thu hẹp tại quy trình 2 nanomet tiên tiến nhất. Điều này có nghĩa một điều: sản lượng chip AI toàn cầu không do thị trường quyết định, mà do TSMC quyết định.
Nó giống như ngân hàng trung ương của thời đại AI—Fed kiểm soát việc in bao nhiêu tiền, TSMC kiểm soát việc in bao nhiêu năng lực tính toán. Fed tăng lãi suất cần họp, bỏ phiếu và đối mặt với áp lực chính trị; TSMC kiểm soát nguồn cung năng lực tính toán, chỉ cần không gật đầu vào kế hoạch mở rộng sản xuất.
Còn những vị thống đốc của "ngân hàng trung ương" này là những kỹ sư hơn bảy mươi tuổi, từng trải qua các cuộc khủng hoảng năm 2001 và 2008. Họ xem mình là người gìn giữ di sản của người sáng lập, từng chứng kiến bong bóng bán dẫn được thổi phồng thế nào và làm sao chôn vùi cả ngành công nghiệp. Trong ký ức của họ, "sụp đổ sau khi tăng mạnh" không phải là ví dụ trong sách giáo khoa, mà là những nhân viên họ phải sa thải và những dây chuyền sản xuất họ từng đóng cửa.
Vì vậy, khi Huang Renxun đến yêu cầu tăng công suất lên gấp đôi hoặc thậm chí gấp ba lần — họ đã từ chối.
Hãy nghĩ xem điều này phản trực giác đến mức nào: công ty nóng bỏng nhất hành tinh, mang theo đơn hàng và tiền mặt vô hạn tìm đến bạn, cầu xin bạn mở rộng sản xuất, nhưng bạn lại từ chối. Lời “không” này, trên toàn thế giới chỉ có một công ty có thể nói ra, và chỉ có một công ty mới có quyền nói chuyện.
Nhân tiện nói một chi tiết: Huang Renxun và TSMC đã hợp tác hơn ba mươi năm, nhưng chưa bao giờ ký một hợp đồng mua hàng chính thức nào. Tất cả đều dựa trên cái bắt tay. Đây không phải là lỗ hổng quản lý, mà là hệ thống được tích lũy từ ba mươi năm niềm tin — cũng chính là lý do TSMC dám nói “không” với khách hàng lớn nhất, trong khi khách hàng lớn nhất chỉ có thể chấp nhận.
Khóa này chặt đến mức nào
Ở cấp độ số:
Quy trình sản xuất 2 nanomet tiên tiến nhất, công suất đến cuối năm nay đã được bán hết, không còn một mảnh nào
Cao Hùng đang đồng thời xây dựng 5 nhà máy sản xuất wafer 2 nm—quy mô lớn nhất trong lịch sử nhân loại về việc xây dựng song song các nhà máy công nghệ tiên tiến, nhưng một nhà máy sản xuất wafer tiên tiến cần từ ba đến năm năm để hoàn thành từ lúc khởi công đến khi sản xuất hàng loạt, với chi phí đầu tư ban đầu vượt quá 20 tỷ USD.
Dù đã nỗ lực xây dựng đến vậy, đến năm 2030, nhu cầu hàng tháng đối với công nghệ 2 nanomet dự kiến đạt 400.000–450.000 wafer, trong khi năng lực sản xuất chỉ đạt 300.000–350.000 wafer—thiếu hụt dài hạn từ 100.000–150.000 wafer/tháng, tương đương với một phần tư đến một phần ba nhu cầu sẽ luôn không được đáp ứng.
Một rào cản tinh vi hơn nữa: đóng gói tiên tiến. Việc chế tạo chip chỉ là bán thành phẩm; để sử dụng được, chip tính toán và bộ nhớ phải được "đóng gói" cùng nhau—đây là "khúc cuối cùng" của chip AI, và con đường này cũng chủ yếu do TSMC kiểm soát, công suất luôn trong tình trạng thiếu hụt kéo dài.
Nếu TSMC hoàn toàn thả lỏng, NVIDIA về lý thuyết có thể xuất xưởng 2 đến 3 nghìn tỷ USD GPU mỗi năm—con số này gần bằng mười lần quy mô xuất xưởng thực tế hiện tại. Chính TSMC đã khóa chặt con số này.
Tất cả tham vọng AI trên toàn thế giới đều phải xếp hàng trước bảng năng lực sản xuất của TSMC.
Chiếc khóa này cũng có thể bị mở cưỡng chế
Để đảm bảo công bằng, hãy nói rõ cả khía cạnh ngược lại. Chiếc khóa này không phải là động cơ vĩnh cửu; nó có thể bị phá vỡ: nếu có ai đó — dù là kẻ điên cuồng kiểu Musk hay Intel đang vội vàng vực dậy — bỏ qua TSMC, nhờ sự hỗ trợ của các nhà cung cấp thiết bị để tự xây dựng cụm nhà máy bán dẫn siêu lớn, phá vỡ sự độc quyền về năng lực sản xuất tiên tiến, thì kỷ luật mở rộng sản xuất sẽ sụp đổ.
Khi đó, mọi nhà sản xuất chip sẽ như các công ty viễn thông năm 2000, đua nhau mở rộng năng lực sản xuất, và động cơ thừa cung mới thực sự khởi động.
Tin tốt là: chu kỳ vật lý xây dựng nhà máy đã được xác định, kịch bản này gần như không thể diễn ra trước năm 2027. Tin xấu là: một khi kịch bản này bắt đầu, sẽ không có bất kỳ trailer nào.
Bong bóng cần nguồn cung mất kiểm soát. Nhưng van cung cấp AI lại nằm trong tay những người già từng chứng kiến hai lần sụp đổ và từ chối Huang Renxun!
Khóa thứ hai: Điện
Ngay cả khi TSMC ngày mai tỉnh ngộ và tăng sản xuất đột biến, thì chip sản xuất ra cũng cần có nơi để cắm.
Đây là chiếc khóa thứ hai: điện và đất đai.
Nhiều người nghĩ rằng điểm nghẽn trong cơ sở hạ tầng AI là chip, nhưng thực tế hiện nay, điều thực sự gây khó khăn lại là những thứ đơn giản hơn—việc phê duyệt đất đai cho trung tâm dữ liệu và kết nối với lưới điện.
Điều phi lý ở đây là sự không khớp về quy mô thời gian. Thiết kế một con chip mất hai năm; xây một trung tâm dữ liệu mất hai đến ba năm; nhưng để cung cấp đủ điện cho một trung tâm dữ liệu—xây nhà máy điện mới, mở rộng trạm biến áp, kéo đường dây truyền tải cao thế, hoàn tất đánh giá tác động môi trường và phê duyệt—thường bắt đầu từ năm năm trở lên. Chip tiến hóa theo đơn vị nanomet, trong khi lưới điện được quy hoạch theo thập kỷ.
Chip được cập nhật theo tháng, lưới điện tính theo thập kỷ—đây là sự chênh lệch thời gian lớn nhất trong thời đại AI.
Vì vậy, bạn sẽ chứng kiến một cảnh tượng kỳ lạ: những đế chế công nghệ với ngân sách hàng trăm tỷ USD đang tìm kiếm khắp nơi những mảnh đất "có điện", giống như những thợ đào vàng tìm nguồn nước. Họ mua đất cạnh nhà máy điện hạt nhân, ký hợp đồng mua điện kéo dài hai mươi năm, thậm chí trực tiếp bỏ tiền tái khởi động các lò phản ứng hạt nhân đã ngừng hoạt động. Tiền không phải vấn đề, điện mới là vấn đề.
Khoảng hụt điện dự kiến sẽ được giảm dần vào năm 2027-2028—chu kỳ xây dựng nhà máy điện và lưới điện xác định lịch trình này, dù có nhiều tiền đến đâu cũng không thể rút ngắn đáng kể.
Hai chiếc khóa chồng lên nhau, hiệu quả là: sự tăng trưởng của sức mạnh tính toán AI bị ép "bằng phẳng". Nhu cầu muốn bùng nổ, nhưng nguồn cung chỉ có thể tăng dần. Do đó, sự tăng trưởng trở nên chậm hơn, nhưng kéo dài hơn và ổn định hơn—đây chính là điều mà các cuộc cách mạng công nghệ trong lịch sử như đường sắt, kênh đào, internet chưa từng được hưởng. Họ đều trải qua tình trạng nguồn cung mất kiểm soát trước, sau đó sụp đổ.
Mỗi cuộc cách mạng công nghệ trong lịch sử đều chết vì cung vượt quá kiểm soát. AI là lần đầu tiên bị các quy luật vật lý ép phải giữ nhịp độ—đó là may mắn lớn nhất của nó.
Một biến từ không gian
Để lại một biến dài hạn: Trung tâm dữ liệu không gian.
Logic rất khoa học viễn tưởng nhưng rất thực tế — trên quỹ đạo đồng bộ với Mặt Trời, năng lượng mặt trời là vô hạn và miễn phí; mặt sau của vệ tinh hướng về không gian sâu với nhiệt độ hơn hai trăm độ âm, chi phí tản nhiệt gần như bằng không. Hình thái được tưởng tượng là: đầu vệ tinh là các tấm pin mặt trời, giữa là các kệ máy chủ tiêu chuẩn, đuôi kéo theo bộ tản nhiệt dài hàng trăm mét, nhiều vệ tinh kết nối với nhau bằng tia laser, tạo thành một trung tâm dữ liệu ảo trôi nổi trên quỹ đạo.
Hai thứ đắt nhất trong trung tâm dữ liệu dưới mặt đất—điện và làm mát—đều miễn phí trong không gian.
Lịch trình: Có thể thấy bằng chứng khái niệm trong vòng hai năm, và vào khoảng năm 2030 có thể bắt đầu làm thay đổi logic đầu tư vào các trung tâm dữ liệu mặt đất.
Ghi nhớ biến này. Hiện tại nó chưa thay đổi được gì, nhưng nó như một thanh kiếm treo lơ lửng trên toàn bộ lớp hạ tầng L3—sẽ được sử dụng ngay sau đây.
Bong bóng thực sự nằm ở đâu: Gỡ mìn từng tầng của kim tự tháp
Đã nói xong hai khóa, quay lại bản đồ năm tầng, đi qua từng tầng từ dưới lên.
L0 + Đầu ứng dụng: Capital hóa lớn——Đắt, nhưng không phải bong bóng
Microsoft, Google, Meta, Amazon, NVIDIA. Chi tiêu vốn ở cấp độ này tương ứng với các hợp đồng thực tế, doanh thu thực tế và mức sử dụng đầy tải.
Chỉ cần hai con số.
Đầu tiên: Các đơn hàng đã ký nhưng chưa thực hiện của AWS trong quý đầu tiên đạt 360-370 tỷ USD, tăng hơn 90% so với cùng kỳ năm trước—chưa kể cam kết bổ sung 100 tỷ USD từ một phòng thí nghiệm AI hàng đầu sau đó. Điều này có nghĩa gì? Tức là ngay cả khi AWS không ký thêm một khách hàng mới nào kể từ hôm nay, các công việc đã ký kết cũng đủ để họ làm trong nhiều năm tới. Đây không phải là dự kiến, mà là các hợp đồng đã ký kết.
Thứ hai: Công ty mô hình lớn hàng đầu đã được đề cập trước đó—trong 18 tháng, doanh thu tăng từ dưới 1 tỷ lên hơn 45 tỷ, đã có lợi nhuận theo quý. Tốc độ tăng trưởng này không có ví dụ thứ hai nào trong lịch sử kinh doanh nhân loại.
Còn một khoản chi phí ít người tính đến: kinh tế học của suy luận. Việc huấn luyện một mô hình tiên tiến là khoản đầu tư thuần túy, tiêu tiền không chớp mắt; nhưng sau khi mô hình được huấn luyện xong, mỗi lần được gọi và mỗi token được tạo ra đều mang lại doanh thu. Theo ước tính hiện tại trong ngành, cơ hội doanh thu từ suy luận trong toàn bộ vòng đời của một mô hình khoảng gấp 5 đến 10 lần chi phí huấn luyện ban đầu. Nói cách khác, những khoản chi tiêu khổng lồ hôm nay không phải mua một sản phẩm một lần là “mô hình”, mà là “trạm thu phí năng lực tính toán” trong nhiều năm tới.
Mô hình trạm thu phí có một đặc điểm: chi phí đầu tư ban đầu khiến người ta sợ hãi, còn dòng tiền sau này khiến người ta chìm ngập. Đường cao tốc, lưới điện, mạng viễn thông đều như vậy—điều kiện tiên quyết là phải có xe thực sự chạy trên đường. Và chúng tôi đã xác nhận rồi: không có một GPU nào tắt, mọi làn đường đều đầy ắp.
Có đắt không? Đắt. Có phải là bong bóng không? Định nghĩa của bong bóng là giá cả tách rời cơ bản, trong khi cơ bản ở mức này đang đuổi theo giá với tốc độ 80 lần mỗi 18 tháng.
Năm đó, định giá đứng yên chờ thu nhập, đến khi phá sản; bây giờ, thu nhập đang đuổi theo định giá, và còn đuổi kịp nữa.
Tóm tắt người mua ở mức này: họ mua công suất không phải để đánh cược vào một câu chuyện, mà vì không còn lựa chọn nào khác trước những đơn hàng đã ký. Không mở rộng sản xuất, các hợp đồng đã ký sẽ không thể thực hiện — đây là chi tiêu vốn bị nhu cầu thúc đẩy, chứ không phải bị ảo tưởng kéo đi.
Lớp bộ nhớ L1: Khu vực đấu đá giữa người mua và người bán
Ở cấp độ cao hơn, chip lưu trữ. Đây là chiến trường có sự chênh lệch giữa người mua và người bán mạnh mẽ nhất hiện nay.
Hãy giải thích tại sao lớp này lại quan trọng. Nếu GPU là đầu bếp, thì bộ nhớ (đặc biệt là bộ nhớ băng thông cao HBM) chính là bàn chuẩn bị nguyên liệu—dù đầu bếp có kỹ năng thái nhanh đến đâu, nếu nguyên liệu không được chuyển kịp, thì cũng vô ích. Và AI suy luận chính là một công việc cực kỳ “ăn” tốc độ chuẩn bị nguyên liệu: mô hình càng lớn, cuộc hội thoại càng dài, thì nhu cầu về băng thông bộ nhớ tăng nhanh hơn cả nhu cầu về khả năng tính toán.
Tình hình hiện tại: Giá bộ nhớ đã tăng 60-70% trong một năm, biên lợi nhuận của Micron đã tăng từ mức trung bình lịch sử 16% lên 70%.
Hãy xem con số này trong bối cảnh lịch sử thật đáng sợ: Trong 25 năm qua, ngành bộ nhớ nổi tiếng với “chu kỳ lợn” – giá tăng, mở rộng sản xuất điên cuồng, dư thừa nguồn cung, giá sụp đổ, thua lỗ hàng loạt, lặp đi lặp lại. Mỗi lần lợi nhuận ở mức 70% xuất hiện, phía sau đều là một đám tang. Theo kịch bản cũ, bây giờ nên thanh lý và rời đi.
Tuy nhiên, lập luận của nhà đầu tư tăng giá là: nhu cầu lần này không phải là bổ sung hàng tồn kho, mà mang tính cấu trúc. Nhu cầu về HBM từ AI inference sẽ tiếp tục tăng liên tục, và các nhà sản xuất bộ nhớ đã học được bài học từ chu kỳ trong 25 năm qua, nên lần này mở rộng sản xuất cực kỳ thận trọng – không ai muốn trở thành người làm sụp đổ giá cả.
Có một sự thay đổi cấu trúc đáng được nhắc riêng: Sau hai mươi lăm năm thanh lọc khốc liệt, thị trường bộ nhớ cao cấp toàn cầu hiện chỉ còn lại ba người chơi. Những năm 1990, ngành này có hơn hai mươi nhà sản xuất, cuộc chiến giá cả bùng nổ và không ai kiểm soát nổi; hôm nay, ba ông lớn này nhìn nhau qua Thái Bình Dương, theo dõi kế hoạch mở rộng sản xuất của đối phương, nhưng không ai muốn hành động trước. Mô hình độc quyền tự nhiên mang tính kỷ luật về công suất – đây là lý do cấu trúc vững chắc nhất cho việc “lần mở rộng này sẽ không mất kiểm soát”, đáng tin cậy hơn bất kỳ tuyên bố nào từ ban quản lý.
HBM còn đang âm thầm "lấn át" năng lực sản xuất bộ nhớ thông thường: cùng một dây chuyền sản xuất, nếu phân bổ wafer cho HBM thì sản lượng thu được ít hơn nhiều so với bộ nhớ thông thường. Nhu cầu HBM càng cao, nguồn cung bộ nhớ thông thường càng khan hiếm, giá toàn ngành đều bị đẩy lên—đó là lý do tại sao giá bộ nhớ thông thường trong máy tính của bạn cũng đang tăng.
Một con số quan trọng hơn: Hiện nay, trên toàn cầu, chỉ khoảng 0,1% dân số đang sử dụng AI đúng cách. Nếu con số này tăng lên 5%—tức là từ "đồ chơi của dân công nghệ" trở thành "công cụ hàng ngày của nhân viên văn phòng thông thường"—giới hạn nhu cầu bộ nhớ sẽ nằm trên mây.
Lý lẽ của những người bán khống cũng tương tự: sự tăng giá hiện tại do chính giá tự thúc đẩy, không phải do khối lượng bán ra – việc tích trữ, giữ hàng, mua khi giá tăng chứ không mua khi giá giảm, đây là tín hiệu rõ ràng của sự mất cân bằng cung cầu, chứ không phải là biểu hiện của nhu cầu lành mạnh.
Lợi nhuận 70% hoặc là khởi đầu của một thời đại mới, hoặc là cao trào của kịch bản cũ. Những nhà đầu tư tăng giá đang đánh cược vào "lần này khác biệt"—và năm từ này, đúng là năm từ đắt giá nhất trong lịch sử đầu tư.
Chúng ta không đưa ra kết luận ở mức này. Đó là bàn cờ đánh bạc, không phải bong bóng, và cả hai phía đều có những quân cờ thực sự.
Lớp kết nối L2: Mô-đun quang – Mùi bong bóng bắt đầu từ đây
Cuối cùng, chúng ta đã đến nơi mà chúng ta thực sự muốn gõ bảng. Cũng là điểm duy nhất trên bản đồ có "ngoại lệ phần cứng".
Hãy dùng ba mươi giây để hiểu rõ quang module là gì. Trong một trung tâm dữ liệu AI có hàng chục nghìn GPU, chúng không hoạt động riêng lẻ mà phải liên tục trao đổi dữ liệu và phối hợp tính toán cùng một mô hình — lượng “trò chuyện” giữa các chip lớn đến mức dây đồng không thể chịu nổi, buộc phải chuyển tín hiệu điện thành tín hiệu quang và truyền qua sợi quang. Cái hộp nhỏ chịu trách nhiệm “chuyển điện sang quang, quang sang điện” chính là quang module.
GPU là cơ bắp, module quang là mạch máu. Quy mô cụm càng lớn, nhu cầu kết nối giữa các chip tăng theo cấp số bình phương—vì vậy, AI càng nóng, module quang càng sốt. Logic ngành này là thật, năm nay toàn bộ thị trường module quang dự kiến tăng gần 60%, công suất thực sự đã "bán hết đến năm 2028".
Logic is solid. But let's look at what the stock prices did, one by one.
Công ty đầu tiên: Lumentum — con trai của đợt bong bóng trước, đầu tàu của đợt bong bóng này
Công ty này chuyên sản xuất laser và linh kiện quang học, nói một cách đơn giản chính là "nguồn sáng" cốt lõi nhất trong các mô-đun quang và hệ thống truyền thông quang. Nguồn gốc của nó rất đáng chú ý: tiền thân của nó chính là một trong những cổ phiếu nổi bật nhất trong bong bóng truyền thông quang năm 2000 – công ty đó từng có vốn hóa thị trường lên tới hàng trăm tỷ USD, nhưng sau khi bong bóng vỡ, giá trị sụt giảm 99%, trở thành hình ảnh tiêu biểu trong sách giáo khoa về "bong bóng hạ tầng". Lumentum là bộ phận được tách ra từ công ty đó.
Trong hai thập kỷ giữa đó, nó sống rất bình lặng: cung cấp laser cho nhận diện khuôn mặt của iPhone, cung cấp linh kiện cho mạng viễn thông, là một công ty phần cứng điển hình "tốt nhưng nhàm chán".
Sau đó, AI xuất hiện. Các trung tâm dữ liệu cần lượng lớn các bộ la-de tốc độ cao, và công nghệ thế hệ mới "tích hợp trực tiếp đường quang vào switch" lại đưa nó lên trung tâm sân khấu, ngay cả NVIDIA cũng đầu tư 2 tỷ USD vào nó. Kết quả: Trong 12 tháng qua, giá cổ phiếu đã tăng hơn 10 lần.
Kinh doanh có đang cải thiện không? Thật sự đang cải thiện. Đơn hàng đã xếp đến năm 2028, đó là sự thật. Nhưng hãy đặt hai con số này cạnh nhau: kỳ vọng tăng trưởng doanh thu của nó là vài chục phần trăm mỗi năm trong vài năm tới, trong khi giá cổ phiếu đã tăng hơn một nghìn phần trăm trong một năm. Thị trường đang định giá nó ở mức gấp vài chục lần doanh thu hàng năm — trong khi mức bình thường của một công ty phần cứng trưởng thành là ba đến năm lần.
Tâm điểm của bong bóng trước đây là ánh sáng, và nơi có mùi bong bóng đậm đặc nhất trong đợt này vẫn là ánh sáng. Lịch sử không lặp lại, nhưng nó thật sự vần điệu.
Công ty thứ hai: AAOI—Người từng ngã một lần, lại đứng lên trên cùng vách đá ấy
Công ty này sản xuất thiết bị thu phát quang toàn bộ, chủ yếu bán cho các trung tâm dữ liệu của các nhà cung cấp đám mây. Lịch sử của nó cũng đáng để ý: trong làn sóng xây dựng trung tâm dữ liệu trước đó (khoảng năm 2017), nó từng là cổ phiếu tăng mạnh — cho đến khi khách hàng lớn nhất đột ngột hủy đơn và chuyển sang nhà cung cấp khác, giá cổ phiếu giảm 90% trong hai năm sau đó, và sau đó vật lộn ở bờ vực thua lỗ suốt七八 năm liền.
Sau đó, AI xuất hiện, nhu cầu về các mô-đun quang tốc độ cao thế hệ mới bùng nổ, các khách hàng cũ quay trở lại. Kết quả: giá cổ phiếu trong năm tăng hơn 4 lần.
Lưu ý sự khác biệt giữa công ty này và Lumentum: Lumentum ít nhất là đầu ngành, có hàng rào công nghệ và được NVIDIA hậu thuẫn; AAOI là một nhà sản xuất hạng hai, trong phần lớn thập kỷ qua không sinh lời, mức độ tập trung khách hàng cực cao và đã từng bị cắt đơn trong đợt trước. Sự tăng giá của nó gần như hoàn toàn do lực nâng của làn sóng ngành.
Mà nước triều đã bắt đầu rung chuyển. Tháng trước, ngành này đã không chỉ một lần rơi mạnh hơn 10% trong một ngày — AAOI giảm hơn 10% trong một ngày, các cổ phiếu dẫn đầu cũng theo đó giảm 7%-10%. Không có tin tiêu cực thực chất nào, chỉ là các vị thế ở mức cao bắt đầu lung lay.
Còn một mức độ rủi ro ít được thảo luận: chính con đường công nghệ.
Hiện nay, ngành đang thúc đẩy một cuộc cách mạng kiến trúc: tích hợp các thiết bị quang học trực tiếp vào bao bì chip, thay vì để chúng dưới dạng "hộp nhỏ rời cắm vào switch" — trong ngành gọi đây là quang học tích hợp chung (CPO). Khi hướng đi này trở thành tiêu chuẩn, nó sẽ mang lại hai hệ quả: Thứ nhất, "mô-đun quang" như một hình thái sản phẩm độc lập sẽ dần bị hấp thụ, và quyền kiểm soát sẽ chuyển từ các nhà sản xuất mô-đun sang các đế chế chip; thứ hai, giá trị trong chuỗi sẽ tập trung vào "nguồn sáng cốt lõi", trong khi lợi nhuận ở khâu lắp ráp sẽ bị thu hẹp.
Cuộc cách mạng công nghệ này là cơ hội lớn hơn rủi ro đối với các công ty như Lumentum, vốn nắm giữ công nghệ laser—nguồn sáng luôn cần thiết và ngày càng có giá trị hơn; nhưng đối với các nhà sản xuất mô-đun như AAOI, chuyên về lắp ráp, đây là con dao thứ hai treo trên đầu. Một cách讽刺, thị trường hiện tại định giá hai loại công ty này với mức nhiệt tình gần như không phân biệt—khi thủy triều lên cao, chẳng ai kiểm tra ai đang mặc bơi hay không.
Trong cùng một phân khúc, có người bán nguồn sáng không thể thay thế, có người bán những chiếc hộp có thể bị cách mạng kiến trúc bỏ qua – nhưng mức tăng giá cổ phiếu không có bất kỳ sự khác biệt nào. Đây chính là đặc điểm của bong bóng.
Tính tổng khoản này: nhu cầu tăng gần 60%, giá cổ phiếu tăng bốn đến mười lần. Khoảng cách giữa hai con số này là gì? Đó là thị trường đã chiết khấu trước doanh thu năm 2028 vào giá cổ phiếu năm 2026.
Câu chuyện đúng đắn, cộng với định giá quá mức—đây là hình thái tiêu chuẩn của bong bóng. Không phải giả tạo, mà là đắt đến mức không để lại bất kỳ khoảng trống nào cho sai lầm trong tương lai.
Tại sao lại chính là tầng này bong bóng? Quay lại quy luật trên bản đồ này sẽ rõ: module quang là khâu có rào cản vật lý thấp nhất trong toàn bộ chuỗi phần cứng. Xây nhà máy wafer cần hàng chục tỷ USD và năm năm, trong khi mở rộng dây chuyền sản xuất module quang chỉ cần vài tỷ USD và vài quý — đây là khâu duy nhất mà nguồn cung có thể "theo kịp" sự thổi phồng. Nguồn cung không thể bị kiểm soát, vì vậy bong bóng có khe hở để phát triển.
Bảo vệ của TSMC không thể bảo vệ các mô-đun quang – bởi vì năng lực sản xuất của các mô-đun quang chính là khâu duy nhất trong toàn bộ chuỗi không cần sự đồng ý của TSMC.
Việc sụt giảm hai chữ số trong một ngày lặp lại cho thấy tiền thông minh đã bắt đầu xếp hàng ở cửa.
Lớp cơ sở hạ tầng L3: Chủ nhà cho thuê GPU trên đám mây — vẫn còn sống, nhưng nhờ vào điểm nghẽn của người khác
Hai năm gần đây, một loạt các nhà cung cấp đám mây mới nổi chuyên cho thuê GPU đã xuất hiện: tự mua card, tự xây trung tâm dữ liệu, sau đó cho thuê sức mạnh tính toán cho các công ty thiếu card, trong ngành gọi là NeoCloud—chúng tôi thích gọi chúng là “chủ nhà GPU”.
Họ hoạt động rất tốt và thực sự có khả năng: những người này ép phần cứng như các tay đua F1 lái xe đua, đạt mức sử dụng GPU thực tế cao gấp 2-3 lần so với các nhà cung cấp hạng hai truyền thống. Với cùng một bộ card, họ có thể tạo ra nhiều doanh thu hơn.
Logic cũng hợp lý: Năng lực sản xuất của bốn nhà cung cấp đám mây lớn không đủ đáp ứng, nhu cầu tràn ra cần有人 tiếp nhận. Miễn là tiền đề lớn “thiếu hụt năng lực tính toán” còn tồn tại, chủ nhà trọ thứ cấp vẫn có kinh doanh.
But please note the nature of this business: they are beneficiaries of bottlenecks, not holders of moats.
Hãy suy nghĩ rõ ràng về tình thế của chúng: mỗi đồng lợi nhuận mà chúng kiếm được về bản chất đều đến từ khoảng thời gian chênh lệch khi các tập đoàn lớn chưa mở rộng sản xuất kịp. Nhưng—nút thắt về điện năng dự kiến sẽ được giải quyết vào năm 2027-2028; các trung tâm dữ liệu tự xây dựng của các tập đoàn lớn đang được hoàn thành với tốc độ nhanh nhất trong lịch sử nhân loại; tiền đề đã được đặt ra trước đó—trung tâm dữ liệu không gian—nếu được triển khai vào những năm 2030, sẽ làm suy yếu hoàn toàn logic về sự khan hiếm của năng lực tính toán trên mặt đất.
Sự chênh lệch thời gian sẽ đóng lại. Chủ nhà trọ không có giấy chứng nhận quyền sở hữu tài sản, chỉ có một hợp đồng thuê không rõ ngày hết hạn.
Hơn nữa, ngành kinh doanh này còn có một điểm yếu cấu trúc: khách hàng và nguồn cung cấp cực kỳ tập trung. Thẻ của họ đều đến từ cùng một nhà sản xuất chip khổng lồ, các khách hàng lớn thường chỉ là hai hoặc ba công ty AI, và cổ đông lớn nhất cùng nhà cung cấp lớn nhất của một số người chơi lại là cùng một cái tên. Phía trên kiểm soát nguồn cung của bạn, phía dưới kiểm soát doanh thu của bạn, còn bạn ở giữa kiếm tiền từ "chênh lệch thời gian trung gian" — một mô hình kinh doanh có thể rất lời, nhưng không xứng đáng với định giá của một "nền tảng".
Để kiếm tiền từ điểm nghẽn của người khác, bạn phải sẵn sàng cho ngày điểm nghẽn đó biến mất.
Mức giá này không phải là lừa đảo, dòng tiền hôm nay là thật. Nhưng thị trường hiện đang định giá cao cho chúng dựa trên việc cố định hóa một trạng thái tạm thời—đây là định giá sai lệch, đang hướng tới bong bóng.
Lớp ứng dụng dài đuôi + hệ sinh thái VC: Nơi có tín hiệu bong bóng mạnh nhất
Cuối cùng leo lên đỉnh kim tự tháp. Lớp này cần chia làm hai phần để xem.
Nửa đầu tiên—một vài công ty mô hình lớn có doanh thu thực tế—đã đề cập ở trên, doanh thu theo kịp định giá, không mở rộng thêm.
Vấn đề thực sự nằm ở phần đuôi dài và hệ sinh thái VC bơm vốn vào phần đuôi dài. Con số nổi bật nhất nằm ở đây:
Trong quý đầu năm nay, các công ty AI đã chiếm phần lớn vốn đầu tư mạo hiểm toàn cầu – hơn 8 đồng trong mỗi 10 đồng vốn đầu tư mạo hiểm đã chảy vào AI.
Năm 1999, khi bong bóng internet đạt đỉnh cao nhất, tỷ lệ này là bao nhiêu? Khoảng một phần ba đến bốn phần mười.
Nói cách khác, mức độ tập trung đầu tư của các quỹ VC vào một chủ đề duy nhất hôm nay gấp đôi đỉnh điểm của bong bóng lớn nhất trong lịch sử nhân loại.
Hơn nữa, cấu trúc cực kỳ mất cân đối: chỉ với bốn giao dịch lớn ở đầu danh sách đã chiếm tới 65% tổng vốn đầu tư mạo hiểm toàn cầu trong quý này. Hai phần ba tổng vốn đầu tư mạo hiểm trên toàn thế giới trong một quý đã chảy vào tài khoản của bốn công ty.
Điều này tạo ra một chuỗi truyền dẫn: các công ty hàng đầu sử dụng doanh thu thực tế để hỗ trợ định giá siêu cao — điều này không vấn đề; nhưng hàng ngàn công ty khởi nghiệp dài đuôi không có doanh thu đang mượn logic định giá của các công ty hàng đầu để định giá cho chính mình — “Công ty đó tăng 80 lần trong 18 tháng, sao mình lại không thể?” — đây mới là vấn đề lớn. Trò chơi năm 1999 “thêm .com là tăng giá” hiện nay có phiên bản mới là “thêm AI Agent là tăng gấp đôi”.
Điều còn đáng lo ngại hơn là cách những công ty dài đuôi này chết đi đã có thể được dự đoán trước. Chúng sẽ không chết vì sản phẩm thất bại—sản phẩm thậm chí có thể khá tốt. Chúng sẽ chết vì định giá nghịch đảo: số tiền huy động ở vòng trước với giá bong bóng đã tiêu hết, nhưng các nhà đầu tư vòng sau chỉ sẵn sàng trả giá theo mức thực tế, và việc huy động vốn theo mức giá thực tế có nghĩa là các nhà đầu tư vòng trước sẽ chịu lỗ nặng, còn đội ngũ sáng lập sẽ mất sạch cổ phần—do đó, các cuộc đàm phán bị đình trệ, công ty bị kẹt giữa “sự tôn trọng về định giá” và “sự sống còn”, cho đến khi số tiền trên tài khoản cạn kiệt. Hầu hết các công ty vào năm 1999 đều chết theo cách này: không phải bị thị trường giết chết, mà bị chính mức định giá của vòng trước đó nghẹn thở.
Một yếu tố khuếch đại khác: Cấu trúc chi phí của các công ty dài đuôi trong đợt này yếu hơn nhiều so với năm 1999. Những công ty khởi nghiệp internet thời đó tiêu tiền vào chi phí thị trường; cắt giảm quảng cáo vẫn có thể duy trì tồn tại; nhưng các công ty khởi nghiệp AI ngày nay tiêu tiền vào hóa đơn tính toán—nếu không sử dụng mô hình, sản phẩm sẽ ngừng hoạt động, khoản chi này không thể cắt giảm được. Doanh thu là câu chuyện, chi phí là bắt buộc, sự kết hợp này sẽ dẫn đến tốc độ tử vong nhanh hơn trong giai đoạn vốn rút lui so với đợt trước.
Lưu ý, điều này không mâu thuẫn với việc "Large cap không có bong bóng" —
Các công ty hàng đầu có thu nhập thực tế làm nền tảng, trong khi các công ty nhỏ hơn chỉ có câu chuyện làm nền tảng. Bong bóng không bao giờ xuất hiện ở những công ty lớn nhất, mà nằm ở những công ty nhỏ hơn tự định giá theo logic định giá của các công ty lớn nhất.
Bạn còn nhớ bài học thực sự năm 1999 là gì không? Không phải "internet là giả tạo" – internet là thật, thương mại điện tử là thật, công ty thương mại điện tử lớn nhất không chỉ sống sót mà còn thống trị thế giới. Bài học là:
Trong một cuộc cách mạng công nghệ thực sự, bạn vẫn có thể mất hết tiền — chỉ cần bạn mua nhầm lớp.
Người bán cũng không hoàn toàn sai: Hai đường tấn công đáng để suy ngẫm trước khi đi ngủ
Viết đến đây, nếu bạn cho rằng chúng tôi là những người đầu cơ tăng giá mù quáng, hãy tiếp tục đọc. Trong hàng ngũ giảm giá có những điều thực sự, và những điều thực sự này lần này còn sắc bén hơn nhiều so với những gì phần lớn những người tăng giá sẵn sàng thừa nhận.
Người bán có hai tuyến tấn công chính.表面上 là hai chủ đề, nhưng khi đào sâu hơn, bạn sẽ nhận ra chúng thực chất là hai mặt của cùng một vấn đề.
Chiến tuyến tấn công 1: Cuộc chiến khấu hao – GPU của bạn thực sự có thể sử dụng được bao lâu?
Hãy dùng một ví dụ đời thường để giải thích rõ về "khấu hao".
Giả sử bạn lái xe ôm công nghệ và mua xe hết 300.000 nhân dân tệ. Nếu tính khấu hao xe trong 3 năm, chi phí hàng năm là 100.000 nhân dân tệ; nếu tính khấu hao trong 6 năm, chi phí hàng năm chỉ còn 50.000 nhân dân tệ. Lưu ý: bạn không kiếm thêm một xu nào, xe vẫn là chiếc xe đó, chỉ thay đổi một giả định kế toán, lợi nhuận trên sổ sách của bạn mỗi năm đã tăng thêm 50.000 nhân dân tệ một cách vô cớ.
Bây giờ hãy thay xe bằng GPU, thay 300.000 bằng vài nghìn tỷ đô la.
Các ông lớn công nghệ đang cùng nhau thực hiện một việc: kéo dài thời gian khấu hao của GPU. Trước đây, thời gian khấu hao phổ biến là 3-4 năm, giờ đây đều được kéo dài lên 5 hoặc 6 năm. Mỗi lần kéo dài thêm một năm, lợi nhuận trong kỳ sẽ trở nên đẹp hơn một chút. Các nhà đầu tư giao dịch bán khống tính toán rằng, với cách thay đổi này, trong ba năm tới, toàn ngành có thể giảm khấu hao tới hàng trăm tỷ USD, khiến lợi nhuận trong kỳ của một số ông lớn bị định giá cao hơn 20% trở lên.
Hai phần mười là gì? Điều đó có nghĩa là một phần năm lợi nhuận trong báo cáo tài chính bạn thấy có thể chỉ là "món quà từ giả định kế toán", chứ không phải do hoạt động kinh doanh thực sự tạo ra.
Lập luận của những người giữ vị thế mua cũng có lý: tuổi thọ khấu hao không phải là tùy tiện thay đổi. Trong các tình huống suy luận, GPU cũ hoàn toàn vẫn hoạt động tốt—để huấn luyện các mô hình tiên tiến nhất cần card mới nhất, nhưng sử dụng card cách đây ba năm để chạy suy luận hàng ngày vẫn đầy tải và vẫn kiếm tiền. Theo logic này, việc sử dụng GPU đến 10 hoặc 15 năm hoàn toàn không quá đáng, và việc khấu hao theo 3 năm trước đây thực ra là đã đánh giá thấp.
Ai đúng? Câu trả lời trung thực là: phụ thuộc vào chính NVIDIA. Việc các thế hệ sản phẩm tiếp theo có bước nhảy hiệu năng càng lớn, thì card cũ càng giảm giá nhanh, những người bán khống càng đúng; nếu bước nhảy càng chậm, tuổi thọ card cũ càng dài, những người mua vào càng đúng. Mỗi khi NVIDIA ra mắt một thế hệ sản phẩm mới, họ đang bỏ phiếu cho bảng cân đối kế toán của khách hàng.
Đây là cảnh tượng mỉa mai nhất trong các vấn đề tài chính AI: sản phẩm của NVIDIA càng thành công, báo cáo tài chính của khách hàng càng đáng nghi.
Cuộc tấn công thứ hai: Tín dụng GPU — Chuyển nợ đến nơi không thể nhìn thấy
Đường tấn công thứ hai đã được cập nhật và tinh vi hơn. Ít người bàn luận trên thị trường, nhưng chúng tôi cho rằng nó nghiêm trọng hơn vấn đề hao mòn một cấp độ.
Đã có GPU bắt đầu lưu chuyển thông qua các cấu trúc ngoài bảng phức tạp. Khi phân tích kỹ, cấu trúc này hoạt động như sau:
Đặt một công ty vỏ: Thành lập đặc biệt một phương tiện mục đích đặc biệt (SPV) – một công ty vỏ chỉ có nhiệm vụ “giữ GPU” và không có bất kỳ hoạt động kinh doanh nào khác.
Shell borrows money: Shell companies borrow from private credit funds to purchase tens of thousands of GPUs
Cho thuê GPU cho người dùng thẻ: Công ty vỏ bọc cho thuê dài hạn GPU cho các công ty AI, thu tiền thuê và dùng tiền thuê để trả nợ vay
Người bán thẻ gia nhập: Điều tuyệt vời nhất là bước này—các nhà sản xuất chip cũng đầu tư tiền vào công ty vỏ, trở thành nhà đầu tư định giá
Mỗi bên đều đạt được điều mình muốn: công ty AI đã có được chip nhưng không gánh nợ; các tập đoàn lớn và bảng cân đối kế toán của công ty AI không ghi nhận khoản nợ này; nhà sản xuất chip đảm bảo được doanh số bán hàng và đồng thời kiếm được lợi nhuận đầu tư; các quỹ tín dụng tư nhân nhận được tài sản với lãi suất cao.
Bốn bên cùng có lợi. Chỉ có một vấn đề nhỏ: nợ không biến mất, chỉ là không ai nhìn thấy nó ở đâu.
Cấu trúc này nên khiến bạn nhớ đến điều gì đó. Thực ra, nó đồng thời vang vọng hai giai đoạn lịch sử.
Đoạn đầu tiên là năm 2000. Rất ít người còn nhớ, trong bong bóng viễn thông lúc đó có một nhân tố góp phần thổi phồng gọi là "tài trợ nhà sản xuất": các hãng thiết bị tự vay tiền cho khách hàng để họ mua thiết bị của chính mình. Trên bảng cân đối, doanh số tăng vọt, đường cong tăng trưởng hoàn hảo, nhưng thực chất chỉ là chuyển tiền từ tay trái sang tay phải—khách hàng dùng tiền của bạn để mua hàng của bạn. Khi bong bóng vỡ, những nhà sản xuất thiết bị này không nắm trong tay lợi nhuận, mà là một đống khoản nợ không thể thu hồi, chết thảm hơn bất kỳ ai. Cấu trúc hiện nay “các hãng chip đầu tư tiền vào các công ty vỏ bọc, sau đó công ty vỏ bọc dùng số tiền đó mua chip” có mối quan hệ huyết thống gần gũi với mô hình tài trợ nhà sản xuất ngày xưa.
Đoạn thứ hai là năm 2008. Lần cuối cùng toàn bộ hệ thống tài chính say mê "gói gọn, phân tầng và chuyển rủi ro đến những nơi mà cả nhà quản lý và nhà đầu tư đều không thể nhìn thấy" là trong quá trình chứng khoán hóa thế chấp trước cuộc khủng hoảng đó. Khi đó, những căn nhà được gói gọn, còn bây giờ là GPU.
Khi một ngành công nghiệp bắt đầu tự trả tiền cho khách hàng của mình để mua sản phẩm của chính họ, mọi con số tăng trưởng bạn thấy đều cần đặt dấu hỏi.
Khấu hao là vấn đề kế toán, và vấn đề kế toán chưa bao giờ làm vỡ bong bóng; đòn bẩy là vấn đề tài chính, và mọi bong bóng trong lịch sử đều bị phá vỡ bởi các vấn đề tài chính.
Hai đường thực chất là một đường
Bây giờ nối hai đường tấn công lại với nhau, bạn sẽ thấy được sức mạnh thực sự của logic bán khống.
Bản chất của tranh chấp về khấu hao là: GPU có thể sử dụng trong bao nhiêu năm và giá trị còn lại là bao nhiêu?
Tài sản đảm bảo cho tín dụng GPU là gì? Vẫn là giá trị còn lại của GPU.
Nói cách khác: cơ sở để các công ty vỏ vay hàng chục tỷ USD là giả định rằng “lô GPU này sẽ vẫn có giá trị trong nhiều năm tới và tiếp tục tạo ra thu nhập cho thuê”. Nếu sản phẩm thế hệ tiếp theo của NVIDIA lại nâng cao hiệu năng thêm một bậc, thu nhập cho thuê của các card cũ sẽ sụt giảm mạnh—những đối tượng đầu tiên sụp đổ sẽ không phải là các tập đoàn lớn (họ có khả năng chịu đựng), mà là các công ty vỏ và các quỹ tín dụng tư nhân đã cho các công ty vỏ vay tiền.
Sau đó, câu hỏi bạn cần đặt ra trở thành: Trong những năm qua, tín dụng tư nhân đã tăng trưởng bao nhiêu? Và bên trong đó còn chứa bao nhiêu thứ khác? Đó sẽ là một bài viết khác.
Hiện tại, quy mô của cấu trúc này vẫn còn nhỏ, chưa đủ để gây ra sự cố hệ thống—đó là sự thật. Nhưng ngay cả những người tích cực nhất cũng xếp “việc sử dụng GPU để thế chấp vay vốn với đòn bẩy quy mô lớn” vào danh sách tín hiệu rủi ro hàng đầu của chu kỳ này. Khi cả hai phía mua và bán hiếm khi cùng chỉ vào một chỗ và nói “hãy nhìn vào đó”, thì nơi đó xứng đáng để bạn chú ý nghiêm túc.
Khi nhét GPU vào vỏ công ty bảng, lần đầu tiên năm 2026 bắt đầu có chút hương vị của năm 2008. Hiện tại vẫn chỉ là một chút—hãy theo dõi tốc độ nó trở nên đậm đặc hơn.
Kết luận: Đắt, nhưng cửa vẫn đang khóa
Nén toàn bộ nội dung thành một hình ảnh, vẫn là kim tự tháp đó:
Không có bong bóng (đầu ngành L0 + L4): TSMC, NVIDIA, bốn nhà cung cấp đám mây lớn, các công ty mô hình lớn đầu ngành. Hợp đồng thực, doanh thu thực, mức sử dụng công suất tối đa, cộng thêm hai ổ khóa vật lý từ TSMC và lưới điện. Đắt, nhưng đắt không đồng nghĩa với bong bóng.
Cuộc đụng độ giữa người mua và người bán (L1): Bộ nhớ. Lợi nhuận 70% ли là điểm khởi đầu của chu kỳ mới về cấu trúc, ли là cao trào của kịch bản cũ, bàn cờ đã được bày ra.
Có mùi bong bóng (L2, L3, L4 dài): module quang học—khâu duy nhất trên toàn bộ chuỗi phần cứng không được bảo vệ bởi kỷ luật năng lực sản xuất của TSMC, định giá năm 2026 dựa trên doanh thu năm 2028; chủ nhà GPU—coi điểm nghẽn tạm thời là hào bảo vệ vĩnh viễn; hệ sinh thái VC—nồng độ tập trung vào một chủ đề đạt gấp đôi mức đỉnh điểm năm 1999, các công ty khởi nghiệp dài hạn đang mượn logic định giá của các công ty hàng đầu để định giá câu chuyện của mình.
Ba điểm tiềm ẩn cần theo dõi:
Cuộc cách mạng về hiệu quả thuật toán. Nếu một ngày nào đó, các thuật toán thông minh hơn đạt được cùng hiệu quả với chỉ một phần mười tài nguyên tính toán, toàn bộ logic chi tiêu vốn dựa trên "đổ dồn tài nguyên tính toán" sẽ sụp đổ trong một đêm. Đây là khả năng thấp nhất nhưng lại có sức tàn phá lớn nhất.
Sử dụng đòn bẩy tín dụng cho GPU. Khi các cấu trúc ngoài bảng, tài trợ có đảm bảo và chứng khoán hóa được triển khai, người mua dòng tiền sẽ trở thành người mua đòn bẩy, và kịch bản năm 2000 sẽ được tái hiện với động cơ năm 2008. Đây là dấu hiệu thực tế nhất hiện nay.
TSMC từ bỏ sự bảo thủ. Dù bị đối thủ phá vỡ độc quyền hay tự mình thay đổi ý định mở rộng sản xuất điên cuồng—ngay tại thời điểm nguồn cung mất kiểm soát, điều kiện cần thiết cho bong bóng mới thực sự được thiết lập. Đây là vấn đề cần theo dõi dài hạn nhất.
Trước khi ba việc này xảy ra, AI là một cuộc cách mạng công nghệ bị các quy luật vật lý ép buộc giữ nhịp độ: đắt đỏ, chật chội, nóng cục bộ, nhưng nền tảng thì vững chắc.
Cuối cùng, biến bản đồ này thành ba câu hỏi bạn có thể mang theo bên mình. Lần tới khi bạn thấy bất kỳ tài sản AI nào, dù là cổ phiếu hay dự án khởi nghiệp, hãy hỏi:
Câu hỏi đầu tiên: Nó nằm ở tầng nào của kim tự tháp? Càng gần với thực tế thì càng an toàn, càng gần với câu chuyện thì càng nguy hiểm. Nếu không thể xác định rõ mình đang ở tầng nào, thì mặc định coi là ở tầng nguy hiểm nhất.
Câu hỏi thứ hai: Thu nhập của nó có thực sự xảy ra, hay là được “mượn” từ định giá của các công ty hàng đầu? Tần suất xuất hiện của bốn chữ “so sánh với công ty XXX” tỷ lệ thuận với mức độ bong bóng.
Câu hỏi thứ ba: Nó đang kiếm tiền từ cấu trúc hay từ điểm nghẽn? Tiền từ cấu trúc có thể kiếm được nhiều năm, trong khi tiền từ điểm nghẽn có hạn sử dụng—và hạn sử dụng này thường ngắn hơn nhiều so với thời gian ngầm định trong định giá.
Hãy trả lời hết ba câu hỏi này rồi mới bàn đến giá.
Bong bóng không bao giờ thông báo cho bạn nó vỡ ở tầng nào. Nhưng ít nhất, bạn có thể chọn không đứng ở tầng dùng câu chuyện của người khác để định giá cho chính mình.
Lần sau nếu ai đó hỏi bạn “AI có phải là bong bóng không?”, bạn có thể hỏi lại họ: Bạn đang nói đến tầng nào?
Nhóm kỹ sư hơn bảy mươi tuổi của TSMC có thể là những người duy nhất trên hành tinh này có thể ngăn chặn bong bóng AI. Cho đến nay, họ vẫn đang giữ vị trí.