Aave V4 nhằm mang thị trường tài trợ chứng khoán 12,6 nghìn tỷ USD lên chuỗi

Tác giả: Stani Kulechov

Biên dịch: Deep潮 TechFlow

Dẫn nhập của Shenchao: Tài trợ chứng khoán là một trong những thị trường lớn nhất nhưng ít được biết đến nhất ở Phố Wall, với mức phơi nhiễm trung bình hàng ngày chỉ riêng thị trường mua lại của Mỹ đã lên tới 12,6 nghìn tỷ USD. Kiến trúc trung tâm - tia của Aave V4 hoàn hảo để đáp ứng nhu cầu di chuyển lên chuỗi của thị trường hàng nghìn tỷ đô la này. Từ vay thế chấp chứng khoán đến mua lại và cho vay chứng khoán, từng khâu đều sử dụng giao thức để loại bỏ chi phí trung gian truyền thống.

Chứng khoán được tài trợ là một trong những thị trường lớn nhất nhưng gần như không được chú ý ngoài Phố Wall, và giờ đây nó đã bắt đầu được đưa lên chuỗi. Cho vay thế chấp chứng khoán là một ngành kinh doanh trị giá hàng chục nghìn tỷ đô la. Chỉ riêng thị trường mua lại tại Mỹ đã có mức phơi nhiễm trung bình hàng ngày khoảng 12,6 nghìn tỷ đô la, cho vay ký quỹ đạt mức kỷ lục 1,3 nghìn tỷ đô la, và các khoản vay thế chấp chứng khoán trong quản lý tài sản thêm vào hơn 400 tỷ đô la nữa. Thị trường cho vay chứng khoán riêng lẻ hiện có khoảng 4,6 nghìn tỷ đô la tài sản đang được vay, tạo ra doanh thu kỷ lục 15 tỷ đô la vào năm 2025. Hiện nay, gần như không có giao dịch nào trong số này chạm đến blockchain — đó chính là cơ hội.

Cách tốt nhất để đưa nó lên chuỗi là xây dựng đúng cấu trúc thị trường. Giữa người vay và người cho vay, có một loạt các tổ chức lưu ký, đại lý cho vay, bên quản lý tài sản thế chấp bên thứ ba, nhà môi giới chính và sở giao dịch thanh toán. Mỗi tầng đều thu phí hoa hồng, làm tăng độ trễ thanh toán và làm mờ thông tin. Tài sản thế chấp bị kẹt trong các mối quan hệ song phương, chuỗi tái thế chấp kéo dài ra ngoài tầm nhìn, và khi có sự cố xảy ra, nhiều ngày liền không ai hiểu rõ nguyên nhân. Mỗi tầng đều tạo ra công việc, ma sát và chi phí.

Việc cải thiện cấu trúc thị trường này chính là điều Aave V4 đang thực hiện, và các quỹ trên chuỗi đã đạt quy mô. Thị trường tiền ổn định đã vượt mốc 322 tỷ USD, Aave đang khóa khoảng 23 tỷ USD thanh khoản, GHO – đồng đô la bản địa của Aave – đã ra mắt, tổng tiền gửi trên Aave Horizon đã vượt quá 500 triệu USD, thúc đẩy các khoản vay được hỗ trợ bởi tài sản thực tế. Các kênh tiền mặt, thanh khoản và tài sản thế chấp hiện đã sẵn sàng.

V4 chia hệ thống thành trung tâm thanh khoản và các nhánh. Trung tâm là các hồ chứa thanh khoản sâu, còn các nhánh là các mô-đun được kết nối vào đó (tức là các thị trường), mỗi thị trường có các thông số rủi ro, phạm vi tài sản và quy tắc riêng. Việc thiết kế đơn lẻ này gần như hoàn hảo trong việc phản ánh cách thức thị trường tài trợ chứng khoán muốn được tổ chức: chia sẻ thanh khoản ở cấp cơ sở và tách biệt các không gian tuân thủ ở cấp trên.

Ba quy trình này xuyên suốt và kết hợp lại tạo thành thị trường.

Các chứng khoán được token hóa được đưa vào làm tài sản thế chấp với mức chiết khấu bảo thủ và cụ thể theo tài sản, cho phép chủ sở hữu vay GHO hoặc stablecoin mà không cần bán đi. Vị thế được duy trì minh bạch, mức chiết khấu rõ ràng, và việc thanh lý được tự động hóa thay vì thông qua phòng hậu cần. Chủ sở hữu vẫn giữ được tiềm năng tăng giá và giải phóng thanh khoản, đồng thời giải phóng bảng cân đối kế toán của ngân hàng. Chỉ riêng trong lĩnh vực quản lý tài sản tại Mỹ, đây đã là một sổ sách trị giá 400 tỷ USD và vẫn chưa được phục vụ đầy đủ. Khi quy mô token hóa tài sản thực tế tiến tới 16 nghìn tỷ USD vào những năm 2030, mỗi tài sản đều trở thành tài sản thế chấp có thể vay ngay lập tức. Số tiền gửi RWA tổ chức của Horizon đã vượt quá 500 triệu USD, nhu cầu là rõ ràng. Đối với người dùng cuối, thanh khoản được giải ngân trong vài phút, với tài sản token hóa làm thế chấp, thay vì thông qua các thỏa thuận tín dụng song phương kéo dài nhiều ngày, lãi suất minh bạch và được xác định bởi các hồ sơ chia sẻ sâu rộng.

Đây là thị trường khổng lồ. Giao dịch回购 là vay tiền mặt ngắn hạn có thế chấp, chủ yếu dùng trái phiếu chính phủ làm tài sản đảm bảo, chỉ riêng thị trường Mỹ đã có mức phơi nhiễm trung bình hàng ngày khoảng 12,6 nghìn tỷ USD. Trên chuỗi,回购 nghĩa là dùng chứng khoán được token hóa làm tài sản đảm bảo để vay tiền ổn định từ các trung tâm rủi ro thấp — chính xác là điều V4 đang thực hiện. Cơ chế thanh toán song song nguyên tử loại bỏ thất bại trong thanh toán, các điều khoản có thể lập trình và hoạt động 24/7 thay vì phụ thuộc vào lịch ngân hàng, biến khoảng 5 nghìn tỷ USD giao dịch回购 phi tập trung, không minh bạch thành minh bạch và được đảm bảo liên tục. Những thị trường cần thanh toán sạch sẽ và khả năng nhìn thấy tài sản đảm bảo theo thời gian thực chính là những thị trường mà V4 phục vụ tốt nhất.

Các chứng khoán được token hóa trở thành tài sản có thể vay trong trung tâm. Nhu cầu vay từ các vị thế ngắn và bên bù đắp thanh toán trả lãi suất, trực tiếp chảy về phía cung cấp tài sản, các chức năng đại lý cho vay như khớp lệnh, định giá và quản lý tài sản đảm bảo được thu gọn vào giao thức. Đây là nơi chứa hồ phí, với doanh thu 15 tỷ USD vào năm 2025, tương ứng với nguồn cung có thể vay hàng chục nghìn tỷ USD. Hiện tại, đại lý cho vay chiếm khoảng 20% đến 30% doanh thu, hàng tỷ đô la mỗi năm bị rút đi trước khi chủ sở hữu nhận được một xu. Bằng cách định tuyến cùng quy trình này qua giao thức, phần chiết khấu này sẽ bị nén xuống gần như bằng không, chênh lệch giá sẽ thuộc về chủ sở hữu.

Có hai cách bố trí, cả hai đều chia sẻ cùng một bộ nan hoa. Chúng chỉ khác nhau ở cách tổ chức thanh khoản nền tảng.

Option A: Single shared liquidity hub

Một trung tâm thanh khoản duy nhất đóng vai trò là trung tâm thanh toán và thế chấp. Nó nắm giữ phần tiền mặt, duy trì ghi chép kế toán thống nhất cho từng vị thế, định giá tài sản đảm bảo thông qua oracle, với độ sâu lớn nhất tập trung tại một nơi và được chia sẻ bởi tất cả các cấp trên.

Xung quanh nó là các nan hoa chuyên dụng, mỗi nan hoa là một nơi có quy tắc riêng nhưng cùng một mức thanh khoản cơ sở. Các nan hoa SBL chấp nhận chứng khoán được token hóa làm tài sản thế chấp, cho phép chủ sở hữu rút stablecoin hoặc GHO dựa trên tỷ lệ chiết khấu bảo thủ cho các danh mục tài sản. Các nan hoa SBL có thể được chia thành nhiều nan hoa dựa trên rủi ro. Nan hoa repurchase xử lý vay tiền mặt ngắn hạn với chứng khoán chất lượng cao làm tài sản thế chấp, kết toán nguyên tử và duy trì ký quỹ liên tục. Nan hoa cho vay chứng khoán liệt kê chứng khoán được token hóa làm tài sản có thể vay, phí vay sẽ chảy đến chủ sở hữu cung cấp chúng.

Ưu điểm của bố cục này là độ sâu, vì một hồ chứa nghĩa là thanh khoản sâu nhất và kế toán đơn giản nhất. Hạn chế là rủi ro tập trung tại một nơi, do đó việc cô lập phải được thiết kế ở cấp độ nan hoa, chứ không phải cấp độ cấu trúc.

Tùy chọn B: Nhiều trung tâm phân theo loại tài sản và rủi ro

Một cách khác là vận hành nhiều trung tâm thanh khoản, mỗi trung tâm được giới hạn trong một loại tài sản và cấp độ rủi ro, cho phép các nan hoa kết nối đồng thời với nhiều trung tâm. Trung tâm trái phiếu chính phủ rủi ro thấp sử dụng tỷ lệ chiết khấu chặt, phần lớn các giao dịch mua lại tự động rơi vào đây; trung tâm tín dụng và thị trường tiền tệ rủi ro trung bình phục vụ các nhu cầu khác; trung tâm cổ phiếu rủi ro cao hơn sử dụng tỷ lệ chiết khấu rộng hơn và ngưỡng thanh lý nghiêm ngặt hơn. Mỗi trung tâm định giá rủi ro của riêng mình và cô lập chúng.

Các nan hoa tự động định tuyến qua các trung tâm này. Nan hoa mua lại gửi tài sản thế chấp trái phiếu đến trung tâm trái phiếu, nan hoa SBL gửi giỏ cổ phiếu đến trung tâm cổ phiếu, người dùng cùng một người nhìn thấy một nơi, trong khi giao thức đặt mỗi vị trí vào hồ sơ phù hợp với tham số.

Điều này mang lại ba lợi ích. Rủi ro được cách ly theo cấu trúc thay vì theo cấu hình, nhờ đó cú sốc cổ phiếu có thể được kiểm soát mà không ảnh hưởng đến nguồn trái phiếu kho bạc hỗ trợ mua lại. Định giá chính xác hơn vì mỗi trung tâm thiết lập lãi suất và tỷ lệ chiết khấu cho một cấp độ rủi ro duy nhất, thay vì pha trộn nhiều cấp độ. Việc tách biệt quản lý trở nên dễ dàng hơn vì một trung tâm có thể bị giới hạn trong một hệ thống duy nhất, trong khi các nhánh vẫn tổng hợp trải nghiệm từ mọi hệ thống. Chi phí là độ sâu của mỗi trung tâm sẽ nông hơn, nhưng do các nhánh kéo liquidity từ nhiều trung tâm, tổng thanh khoản và khả năng kết hợp vẫn được giữ nguyên. Hạn mức tín dụng giữa trung tâm và các nhánh cụ thể có thể tăng luồng thanh khoản mà vẫn duy trì giới hạn rủi ro cách ly.

Thực tế là một quang phổ chứ không phải sự lựa chọn nhị phân. Bắt đầu từ một hệ thống thống nhất để đạt được độ sâu và sự đơn giản, sau đó nâng cấp lên hệ thống phân loại theo danh mục và rủi ro khi số loại tài sản thế chấp tăng lên và giá trị cách ly trở nên phân mảnh. Dù theo cách nào, các nan hoa tương tự vẫn có thể được duy trì.

Vai trò trong hai chế độ

Các công ty trước đây phân tán ở nhiều tầng nay trở thành các tham số và người tham gia. Đại lý cho vay trở thành người quản lý rủi ro cho trung tâm điều chỉnh và các tham số nan hoa; người quản lý tài sản thế chấp ba bên trở thành động cơ ghi sổ và thanh toán của trung tâm (chính giao thức); các nhà môi giới chính và sở giao dịch trở thành người vận hành các địa điểm được cấp phép. Sổ cái của các tổ chức lưu ký trở thành chính chuỗi.

Các chức năng trước đây tồn tại ở các công ty khác nhau đã được chuyển vào vai trò giao thức, do đó công việc vẫn được duy trì trong khi chi phí thuê biến mất. Tài sản thế chấp trước đây bị mắc kẹt trong các giao thức song phương, giờ đây đã được đưa vào hoạt động, vì cùng một tài sản có thể cung cấp hỗ trợ rủi ro cho mỗi trung tâm đủ điều kiện của nó, không còn tồn kho nạp trước bị đình trệ tại mỗi đối tác, cũng không còn mất lợi nhuận do lưu chuyển. Các trung tâm theo mô hình nan hoa có giấy phép hoặc bị giới hạn bởi phạm vi pháp lý sẽ thực thi các quy tắc KYC, pháp lý và tài sản đủ điều kiện ở biên, đồng thời vẫn tận dụng dòng thanh khoản chung, nhờ đó các cơ quan quản lý có được các địa điểm tuân thủ quy định của họ mà không làm vỡ sổ lệnh mà phần còn lại của thị trường phụ thuộc.

Việc thanh toán xảy ra với tốc độ hoàn toàn khác biệt. Thị trường chứng khoán truyền thống tại Mỹ vẫn đang thanh toán sau một ngày giao dịch, phần lớn châu Âu là hai ngày, trong khi bước tiến gần đây của ngành hướng tới thanh toán trong một ngày đã tốn khoảng 30 tỷ USD cho các bên tham gia triển khai. Thanh toán nguyên tử V4 diễn ra 24/7, không thất bại và chi phí biên gần như bằng không, việc đối chiếu vốn mất vài ngày trong tài chính truyền thống nay trở thành một lần đọc trạng thái duy nhất trên chuỗi.

Đối với chủ sở hữu tài sản, người vay và người cho vay tiền mặt, lợi nhuận là cụ thể. Kích thước thị trường có thể tiếp cận lên tới hàng chục nghìn tỷ đô la, với mức phơi nhiễm hàng ngày tại thị trường mua lại của Mỹ khoảng 12,6 nghìn tỷ đô la, ký quỹ 1,3 nghìn tỷ đô la, và vay chứng khoán đang cho vay 4,6 nghìn tỷ đô la, tất cả đều dựa trên tài sản đảm bảo sẽ được token hóa lên tới 16 nghìn tỷ đô la vào năm 2030.

Lợi nhuận được giữ lại thay vì bị rút đi, vì 20% đến 30% thu nhập từ cho vay chứng khoán mà đại lý lấy trước đây nay được hoàn trả lại cho chủ sở hữu tài sản. Việc thanh toán không còn thất bại nữa, vì cơ chế giao dịch đồng thời (atomic DVP) 7×24 đã thay thế các chu kỳ T+1 và T+2 cùng các sự cố trong ngày gây rối cho các giao dịch回购 song phương. Vốn hoạt động hiệu quả hơn, vì việc tập trung thanh khoản trung tâm chấm dứt tình trạng tồn kho dự trữ bị đình trệ, cho phép cùng một tài sản đảm bảo lưu chuyển xuyên các sàn giao dịch. Rủi ro trở nên rõ ràng và kiểm soát được, với các vị thế, tỷ lệ chiết khấu và tái thế chấp được minh bạch theo thời gian thực; trung tâm phân loại kiểm soát cú sốc ngay từ điểm khởi đầu. Việc tiếp cận chỉ mất vài phút, nên chủ sở hữu có thể thế chấp các vị thế được token hóa để vay vốn theo nhu cầu, với lãi suất minh bạch và do thị trường xác định, thay vì phải đàm phán các hạn mức song phương tốn hàng ngày.

Việc tài trợ chứng khoán đã luôn chờ đợi một lớp thanh toán và thế chấp hoạt động mà không cần sự chồng chéo của các trung gian. Cho vay thế chấp chứng khoán, mua lại và cho vay chứng khoán là ba mặt của cùng một bảng cân đối kế toán: bạn dùng tài sản đang nắm giữ để thế chấp vay tiền mặt, tài trợ ngắn hạn hoặc cho vay để kiếm lợi nhuận; tất cả chúng cùng di chuyển hàng chục nghìn tỷ đô la trên một đường ống hút hàng tỷ đô la và mất vài ngày để thanh toán.

V4 đã triển khai đầy đủ ba thành phần trên cùng một kiến trúc, bất kể là trung tâm độ sâu đơn lẻ hay mạng lưới trung tâm được phân loại theo danh mục và rủi ro, với các luồng thanh khoản, tiền ổn định và kênh tổ chức đã sẵn sàng. Kênh này cuối cùng đã được nâng cấp, hướng dòng giá trị đến những người sở hữu tài sản, với các thị trường phụ thuộc vào nó trị giá hàng nghìn tỷ. Đó chính là thị trường mà Aave có thể chiếm lĩnh.