Con đường IPO của a16z: Xây dựng hạ tầng cho sự ra mắt trên thị trường công khai

Tác giả gốc: ADIN

Bản dịch gốc: Shenchao TechFlow

Giới thiệu: a16z quản lý tài sản trị giá 60 tỷ USD, huy động 15 tỷ USD trong năm nay, đồng thời mua lại mạng lưới truyền thông, đạt được tư cách RIA và xây dựng nền tảng quỹ đa chiến lược — đây không phải là việc huy động vốn VC thông thường, mà là một công ty quản lý tài sản đang chuẩn bị niêm yết đang tập dượt cho chiến dịch路演. So sánh với lộ trình niêm yết của Blackstone và KKR, a16z có thể niêm yết giao dịch vào năm 2028-2030, và toàn bộ quy tắc chơi của ngành VC sẽ bị thay đổi.

Ngày 9 tháng 1 năm 2026, Ben Horowitz đăng một bài blog có tiêu đề “Chúng ta ở đây để làm gì? Tại sao lại huy động 15 tỷ USD?”. Cùng ngày, TechCrunch đăng tiêu đề “Công ty VC nuốt chửng Thung lũng Silicon huy động thêm 15 tỷ USD”. Cùng ngày, a16z.news đăng bài viết khách mời dài 6.000 chữ của Packy McCormick mang tên “Người cầm quyền”, định vị a16z là người kế thừa CAA của Michael Ovitz.

Đây không phải là thông báo huy động vốn. Đây là buổi路演.

a16z hiện đang quản lý khoảng 60 tỷ USD—nhiều hơn cả quy mô của Apollo vào năm 2011 khi họ nộp hồ sơ S-1 (67 tỷ USD AUM) và gần bằng quy mô của Blackstone trước khi IPO năm 2007. 15 tỷ USD này chiếm hơn 18% tổng vốn đầu tư mạo hiểm toàn Mỹ năm 2025. Và một năm trước, Marc Andreessen đã nói với TechCrunch điều mà hầu như không có GP nào khác dám công khai: anh ấy mong muốn a16z trở thành “một công ty bền vững, vượt ra ngoài mô hình đối tác”.

Trong thuật ngữ của các quỹ đầu tư mạo hiểm, “vượt qua mô hình đối tác” có ý nghĩa cụ thể. Mô hình đối tác sẽ biến mất khi các đối tác sáng lập nghỉ hưu. Còn công ty thì không. Công ty có cổ phần, cơ chế kế thừa, bảng cân đối kế toán kéo dài hàng thập kỷ, và—cuối cùng—con đường tiến lên thị trường công chúng.

a16z sẽ không nộp hồ sơ S-1 trong quý tới. Nhưng họ đang làm một việc thú vị hơn nhiều: xây dựng cơ sở hạ tầng kể chuyện cần thiết cho việc niêm yết, ngay từ vài năm trước khi niêm yết thực sự diễn ra. Việc tuyển dụng truyền thông gần đây không phải là chiến lược nội dung. Đó là sự chuẩn bị.

Khi mọi người nghe đến “công ty VC niêm yết”, họ sẽ tưởng tượng một quỹ nào đó—ví dụ như Quỹ số 12—đang giao dịch trên Nasdaq. Nhưng thực tế không phải vậy. Công ty niêm yết là công ty quản lý. Các LP vẫn giữ các phần vốn trong quỹ. Cổ đông công chúng sở hữu thực thể GP, thực thể này thu phí quản lý, phần thưởng carry, và các khoản thu nhập từ bảng cân đối kế toán của quỹ vốn vĩnh viễn.

Đây chính là con đường Blackstone đã đi vào tháng 6 năm 2007, khi định giá IPO ở mức 31 USD, tăng 13% trong ngày đầu tiên, với định giá công ty khoảng 40 tỷ USD. KKR đã làm theo vào năm 2010. Apollo Global Management nộp hồ sơ 424(b)(4) vào năm 2011, huy động 565 triệu USD. Carlyle vào năm 2012. TPG vào năm 2022. Mỗi công ty quản lý tài sản thay thế lớn được niêm yết đều vì cùng ba lý do:

Vốn vĩnh viễn. Cổ phiếu công khai là vốn vĩnh viễn. Quỹ LP có thời hạn 10 năm; bảng cân đối kế toán công khai thì không.

Tiền tệ của sáp nhập và nhân tài. Cổ phiếu công khai giúp bạn mua lại công ty, giữ chân nhân tài và động viên người kế nhiệm.

Tính bền vững của thương hiệu. Mã cổ phiếu tồn tại lâu hơn cả người sáng lập.

Tháng 2 năm 2025, Axios tiết lộ General Catalyst đang nghiên cứu về việc IPO—chưa thuê ngân hàng đầu tư, chưa nộp S-1, chỉ đơn thuần là gửi tín hiệu. ADIN tự thân đã phân tích tín hiệu này trong bài viết “Khi quỹ đầu tư mạo hiểm bước ra thị trường công khai” ba tháng sau đó, cho thấy đây không phải là ý tưởng biên giới trong ngành. Đối với bất kỳ công ty VC nào đủ lớn, đây là bước tiếp theo hiển nhiên.

a16z là công ty duy nhất đủ lớn để hỗ trợ thành công việc niêm yết.

Để niêm yết trên VC, bạn cần ba thứ mà hầu hết các công ty không có:

1. Chứng chỉ RIA. Năm 2019, a16z đã chuyển từ tư vấn viên được miễn báo cáo sang tư vấn đầu tư được đăng ký đầy đủ. Hầu hết các công ty VC không làm điều này — chứng chỉ RIA đi kèm với các nghĩa vụ tuân thủ, quy định lưu ký và tiết lộ nặng nề. a16z đã gánh chịu những chi phí này từ nhiều năm trước. Tại sao? Vì chứng chỉ RIA cho phép công ty nắm giữ cổ phiếu công khai, nắm giữ tiền điện tử, nắm giữ cổ phần thị trường thứ cấp và nắm giữ các vị thế trên bảng cân đối kế toán — chính là những gì các công ty quản lý tài sản niêm yết muốn có trên bảng cân đối kế toán của họ.

2. Sản phẩm đa chiến lược. Apollo, Blackstone, KKR khi niêm yết đều là các nền tảng đa chiến lược—mua lại, tín dụng, bất động sản, cơ sở hạ tầng. Việc a16z huy động vốn vào tháng 1 năm 2026 không phải là một quỹ, mà là bảy quỹ: Quỹ Sức sống Mỹ (1,176 tỷ USD), Quỹ Ứng dụng (17 tỷ USD), Quỹ Sinh học + Sức khỏe (7 tỷ USD), Quỹ Cơ sở hạ tầng (15 tỷ USD), Quỹ mã hóa, Quỹ tăng trưởng và Quỹ trò chơi. Đây là cấu trúc tổ chức của công ty quản lý tài sản thay thế, không phải công ty VC.

3. Quỹ vốn vĩnh viễn. Quỹ tăng trưởng của a16z ngày càng giống một quỹ vốn vĩnh viễn. Đối tác David George xuất hiện trên chương trình Odd Lots của Bloomberg vào tháng 2 năm 2026, lập luận rằng các công ty công nghệ tư nhân hiện đại đại diện cho giá trị thị trường 5 nghìn tỷ USD—gần 25% của S&P 500. Đây không phải là câu nói nổi bật trên podcast. Đây là luận điểm mà a16z sử dụng trong Ngày Nhà đầu tư sau khi niêm yết để chứng minh rằng tỷ số P/E của họ có thể sánh ngang với Blackstone. Câu chuyện trước IPO đang được thử nghiệm A/B trực tiếp trên các podcast tài chính.

Nếu bạn phụ trách phát triển doanh nghiệp tại Morgan Stanley, bạn đã có bản trình bày này rồi.

Đây mới là điều thú vị.

Vào ngày 21 tháng 4 năm 2025, a16z đã mua lại Erik Torenberg – người sáng lập mạng lưới podcast Turpentine – và bổ nhiệm ông làm đối tác thường trực. Marc Andreessen viết trong tuyên bố: “Khi chúng tôi thành lập a16z, chúng tôi đã quyết định thực hiện đầu tư mạo hiểm theo cách rất chú trọng đến mạng lưới và truyền thông.” Torenberg viết trên Substack rằng a16z đã mua lại hoàn toàn Turpentine.

Tháng 11 năm 2025, Torenberg cùng Alex Danco, Brent Liang và Henry Williams đã cùng viết bài “Điều gì làm nên truyền thông mới?” trên a16z.news. Khung khái niệm rất rõ ràng: a16z đang xây dựng nền tảng phân phối, chứ không phải ấn phẩm. Future (ra mắt năm 2021) là bản mẫu. a16z.news là lớp sản xuất. Turpentine là lớp âm thanh. Bài viết “The Power Brokers” của Packy McCormick là bài dài tiêu biểu.

Từng cái riêng lẻ đều là các hành động marketing nội dung. Khi kết hợp lại, chúng tạo thành cơ sở hạ tầng phương tiện sở hữu.

Đây là câu hỏi không ai hỏi: Loại công ty nào cần có hệ thống phân phối câu chuyện riêng ở quy mô này?

Công ty hợp danh tư nhân không cần. Công ty hợp danh tư nhân dựa vào việc nhìn vào lợi nhuận của công ty. Câu chuyện xoay quanh nó.

Các công ty quản lý tài sản được niêm yết hoàn toàn cần có câu chuyện riêng của mình. Vì:

Cuộc gọi báo cáo tài chính quý cần một câu chuyện liền mạch

Các nhà phân tích bán hàng cần một mô hình không đơn giản hóa hoạt động kinh doanh thành “lợi nhuận đầu tư mạo hiểm không ổn định”

Các nhà đầu tư lẻ cần một thương hiệu mà họ có thể hiểu được

Giá cổ phiếu cần sự thanh khoản từ câu chuyện — dòng nội dung tăng giá liên tục nhưng đáng tin cậy để hỗ trợ các bội số định giá

Công ty cần một trọng lượng để đối trọng với các phương tiện truyền thông tài chính chính thống, những người luôn nghi ngờ bất kỳ VC nào giao dịch công khai.

Đây chính là phép so sánh CAA mà Andreessen liên tục quay lại. Ovitz không xây dựng CAA thành một công ty môi giới nhân tài. Ông ấy biến nó thành một tập đoàn đại diện với quyền truy cập độc quyền vào câu chuyện của khách hàng. a16z đang làm điều tương tự—chỉ là a16z vừa là người môi giới vừa là tài sản chính nó.

Khi Packy McCormick viết "The Power Brokers" để ăn mừng đợt huy động vốn 15 tỷ USD, anh ấy không chỉ là một nhà bình luận thân thiện. Anh ấy thực sự đang đóng vai trò như một nhà phân tích nghiên cứu bán hàng, người sẽ làm nhiệm vụ sau khi cổ phiếu niêm yết. Anh ấy đang sử dụng ngôn ngữ dễ hiểu để xây dựng lập luận tăng giá cho một đối tượng độc giả cần tiêu hóa thông tin trong một tweet 280 ký tự trong quá trình IPO.

Vai trò của Torenberg là tín hiệu rõ ràng nhất. Anh ấy không quản lý quỹ. Anh ấy không thực hiện kiểm tra kỹ lưỡng doanh nghiệp. Theo chính bài đăng Scheming năm 2026 của anh ấy, anh ấy tập trung vào “xây dựng công ty VC như một sản phẩm”.

Cụm từ “công ty VC với sản phẩm” chỉ được sử dụng khi bạn tin rằng chính công ty — chứ không phải danh mục đầu tư của nó — mới là tài sản được xây dựng. Đó là ngôn ngữ của các công ty niêm yết. Đó là điều Stephen Schwarzman đã nói về Blackstone trong hai mươi năm. Đó là điều Henry Kravis đã nói về KKR trước khi niêm yết. Đó là tâm thế của nhà sáng lập trước khi IPO.

Khi một công ty hợp danh tư nhân thuê một đối tác tổng hợp với nhiệm vụ rõ ràng là xây dựng công ty thành một sản phẩm, công ty đó đã vượt qua ngưỡng ranh giới. Nó không còn là một hợp danh giả vờ là công ty nữa. Mà là một công ty giả vờ là hợp danh—vì cấu trúc hợp danh vẫn mang lại lợi ích cho hình ảnh huy động vốn và sự thoải mái của các LP.

Khi công ty niêm yết, khoảng cách này sẽ biến mất.

a16z sẽ không nộp S-1 vào năm 2026. Bối cảnh thị trường hiện tại—các vòng gọi vốn lớn tập trung vào AI, với 189 tỷ USD được đầu tư chỉ trong tháng Hai, trong đó ba công ty hấp thụ phần lớn—không phải là môi trường phù hợp để niêm yết công ty quản lý tài sản đa chiến lược. Bạn nên niêm yết khi chu kỳ AI đã chín muồi, giá trị ghi sổ của các quỹ tăng trưởng đã được chuyển hóa thành lợi nhuận thực tế, và ít nhất có một công ty tương đương (có thể là General Catalyst) được các nhà phân tích bên bán theo dõi.

Nhưng cơ sở hạ tầng trước khi niêm yết đã sẵn sàng:

Chứng chỉ RIA: Đã hoàn thành (2019)

Nền tảng đa chiến lược: Hoàn thành (tháng 1 năm 2026)

Truyền thông nội bộ: Đã hoàn thành (Future, a16z.news, Turpentine)

Narrative GP: Hoàn thành (Torenberg, Danco, Liang)

Câu chuyện trước IPO: Đang diễn ra («Thị trường riêng và thị trường công khai đã hòa nhập»)

Các ví dụ tương tự: Blackstone, Apollo, KKR, Carlyle, TPG, hiện General Catalyst cũng đang xem xét

Con đường có khả năng nhất là vào năm 2028-2030, sau một chu kỳ thoát khỏi AI sạch sẽ, định giá cơ sở có thể so sánh với định giá IPO 9 tỷ USD của TPG vào năm 2022, nhưng do quy mô và phần thưởng thương hiệu của a16z, giá trị định giá có khả năng gần với 40 tỷ USD vào ngày đầu tiên của Blackstone năm 2007. Nếu lập luận về “thị trường hội tụ” của David George trở thành sự đồng thuận phổ biến trong giới tổ chức, thì kịch bản tăng giá sẽ cao hơn nữa.

Nếu a16z niêm yết, toàn bộ ngành sẽ làm theo. General Catalyst đã đang nghiên cứu. Sequoia, Lightspeed và Founders Fund trong năm năm qua đều đã xây dựng các công cụ bảng cân đối kế toán và cấu trúc vốn vĩnh viễn. Mô hình tư vấn miễn báo cáo đã định nghĩa ngành VC trong bốn mươi năm đang bị những công ty có ý định sống lâu hơn cả người sáng lập loại bỏ một cách lặng lẽ.

Những công ty không thực hiện sự chuyển đổi này sẽ đối mặt với các vấn đề khác nhau. Họ sẽ trở thành người chấp nhận giá trong nhân sự, luồng giao dịch và câu chuyện, đồng thời cạnh tranh với các nền tảng truyền thông nội bộ của a16z thông qua bản tin và tài khoản Twitter của chính họ.

Đây là hiệu ứng bậc hai chưa được định giá. Xây dựng truyền thông không phải về nội dung, mà là về việc sở hữu lớp phân phối mà các đối thủ cạnh tranh cuối cùng buộc phải thuê từ a16z.

Theo nghĩa này, a16z đã đang hoạt động như một công ty đại chúng mà nó đang trở thành. Mã chứng khoán chỉ là hình thức cuối cùng.