Author: jay
Biên dịch: Gia Hoan, ChainCatcher
Hợp đồng vĩnh cửu ("perps") là các hợp đồng tương lai không bao giờ giao hàng. Là một sáng tạo bản địa của tiền mã hóa, chúng đã bùng nổ trên chuỗi vào năm 2025. Hiện nay, chúng đã trở thành một trong những thị trường lớn nhất trong lĩnh vực tiền mã hóa, bao gồm cả tài sản truyền thống với khối lượng giao dịch lên tới hàng nghìn tỷ đô la.
Năm ngoái, khối lượng giao dịch hợp đồng hoán đổi được thanh toán bởi các sàn tập trung hàng đầu đạt 86,2 nghìn tỷ USD (tăng 47% so với cùng kỳ năm trước), trong khi tốc độ tăng trưởng của hợp đồng hoán đổi trên chuỗi còn ấn tượng hơn nhiều: khối lượng giao dịch trên các sàn phi tập trung (DEX) hàng đầu đạt 6,7 nghìn tỷ USD (tăng 346% so với cùng kỳ năm trước). Hiện tại, khối lượng giao dịch của DEX chiếm khoảng 7,8% khối lượng giao dịch của các sàn tập trung (CEX), trong khi cách đây hơn một năm, tỷ lệ này chỉ khoảng 2,5%. [Ghi chú: Mặc dù một số nền tảng tập trung chịu sự quản lý của Hoa Kỳ cung cấp các sản phẩm tương tự hợp đồng hoán đổi cho nhà đầu tư Mỹ, nhưng tất cả các sàn giao dịch tập trung và phi tập trung đều hạn chế nhà đầu tư Mỹ giao dịch hợp đồng hoán đổi thực sự.]
Nhưng quan trọng hơn, hợp đồng hoán đổi đang dần thoát khỏi hình ảnh là một nguyên tố mã hóa bị lãng quên, bắt đầu thể hiện sức mạnh thay đổi căn bản hành vi giao dịch và cấu trúc thị trường.
Vậy thì, điều gì đã thúc đẩy sự phổ biến của hợp đồng hoán đổi? Tại sao lại là vào thời điểm này? Nội dung sau sẽ khám phá lý do tại sao các nhà giao dịch toàn cầu ngày càng ưa chuộng hợp đồng hoán đổi, cơ hội quy mô thị trường, cũng như những cơ hội mà các nhà phát triển nhìn thấy.
Lịch sử ngắn gọn và sự phát triển của hợp đồng hoán đổi
Ý tưởng này thực ra còn lâu đời hơn cả ngành tiền mã hóa. Về mặt lý thuyết, hợp đồng hoán đổi vĩnh viễn đã tồn tại từ năm 1993, khi nhà kinh tế học đoạt giải Nobel Robert Shiller đề xuất hợp đồng tương lai vĩnh viễn, ban đầu ông hình dung chúng như một công cụ phòng ngừa rủi ro giá bất động sản. Nhưng phải đến năm 2016, khi BitMEX và XBTUSD (hợp đồng hoán đổi vĩnh viễn Bitcoin lâu đời nhất) nổi lên, hợp đồng hoán đổi vĩnh viễn mới trở nên phổ biến trong lĩnh vực tiền mã hóa.
Hôm nay, mười năm sau, các sàn giao dịch hiện đại đã cung cấp các hợp đồng hoán đổi vĩnh viễn bao gồm cổ phiếu, chỉ số, hàng hóa, lãi suất, định giá công ty khởi nghiệp, thậm chí cả giá GPU H100 của NVIDIA.
Nhiều năm qua, hợp đồng hoán đổi đã trở thành động cơ tạo doanh thu hàng tỷ đô la cho các sàn giao dịch tập trung. Với nhu cầu đòn bẩy ngày càng tăng từ các nhà đầu tư lẻ, hợp đồng hoán đổi đã trở thành nơi chính để phát hiện giá ngắn hạn, thanh khoản và hoạt động giao dịch—tại nhiều sàn tập trung lớn ở châu Á, khối lượng giao dịch của chúng cao gấp nhiều lần so với giao dịch spot.
Trong một năm rưỡi qua, các sàn giao dịch hợp đồng hoán đổi phi tập trung đã bắt đầu ăn mòn đáng kể thị phần hợp đồng hoán đổi của các sàn tập trung. Với lợi thế cấu trúc về tự quản lý tài sản, các DEX hợp đồng hoán đổi đang nhanh chóng thu hẹp khoảng cách với CEX về thanh khoản, hiệu suất và các tính năng hướng đến các nhà giao dịch tích cực.
Với những thành công đột phá của các DEX hoán đổi như Hyperliquid, các ví tiền điện tử và ứng dụng hàng đầu đang dần tích hợp hợp đồng hoán đổi và mang đến trải nghiệm giao dịch chất lượng cao, giúp tiếp cận hàng triệu người dùng. Trong nửa cuối năm 2025, giao diện người dùng của các DEX hoán đổi chứng kiến sự bùng nổ tăng trưởng—từ các ứng dụng di động giải trí đến các nền tảng giao dịch đa thị trường phức tạp đều xuất hiện liên tục.
Đặc biệt là Hyperliquid, thông qua HIP-3 (Builder-Deployed Perpetuals — Hợp đồng hoán đổi do người xây dựng triển khai), đã phá vỡ ranh giới dịch vụ mà DEX có thể cung cấp. Cơ chế này cho phép bất kỳ ai không cần phép được triển khai thị trường hoán đổi trên sàn giao dịch. Nhờ HIP-3, các nhà xây dựng gần như có thể niêm yết bất kỳ tài sản nào và đồng thời kiếm 50% hoa hồng trong khi tự quản lý oracle và các tham số rủi ro của riêng mình.
Trong khi đó, các người mới gia nhập và đối thủ cạnh tranh như Avantis, Lighter, Ostium và Variational cũng đang nổi lên hoặc tăng tốc phát triển sản phẩm. Sự cạnh tranh ngày càng gay gắt buộc các DEX hoán đổi phải tạo sự khác biệt trong thiết kế sàn giao dịch, cấu trúc thị trường, hỗ trợ tài sản và tính không cần phép, đồng thời thúc đẩy một số nền tảng giao dịch tìm thấy sự phù hợp mạnh mẽ giữa sản phẩm và thị trường trong các danh mục mới như hợp đồng hoán đổi tài sản thế giới thực (RWA).
Nhiều năm qua, các nhà giao dịch hợp đồng hoán đổi chỉ đầu cơ trên các tài sản mã hóa — BTC, ETH, SOL và nhiều altcoin dài đuôi khác. Nhưng vào cuối năm ngoái, khi khối lượng giao dịch hợp đồng hoán đổi giảm mạnh từ mức đỉnh gần đây trong bối cảnh thị trường mã hóa rộng lớn bán tháo, các hợp đồng hoán đổi RWA lại bắt đầu bùng nổ. Một số DEX hợp đồng hoán đổi đã niêm yết hàng hóa, cổ phiếu và chỉ số chứng khoán, mở rộng phạm vi tài sản có thể giao dịch để bao gồm cả các công ty tư nhân như NVIDIA, Samsung và thậm chí SpaceX, cùng với các hàng hóa như bạc và palladium.
Năm nay, sự tăng trưởng của hợp đồng hoán đổi RWA ngày càng nhanh chóng. Trong vài tuần gần đây, tỷ trọng của RWA trong tổng khối lượng giao dịch của Hyperliquid từng đạt tới 44%, và các cặp giao dịch RWA hiện đã ổn định trở thành một trong những cặp giao dịch tạo ra phí cao nhất trên sàn giao dịch này. Trên Ostium, trong nhiều tháng qua, RWA luôn chiếm phần lớn khối lượng giao dịch của sàn.
Các sàn giao dịch phi tập trung cũng thể hiện xuất sắc trong việc xác định giá cho các RWA như dầu thô, đặc biệt là vào cuối tuần khi các sàn giao dịch truyền thống nghỉ hoạt động.
Khi hợp đồng hoán đổi RWA bùng nổ, chúng tôi nhận thấy ngày càng nhiều công ty bắt đầu phát triển các sản phẩm và dịch vụ liên quan đến hợp đồng hoán đổi. Chỉ trong 6 tháng qua, đã xuất hiện các sàn giao dịch mới, giao diện giao dịch, người triển khai thị trường và nhà cung cấp thanh khoản.
The players entering this space include entirely new startups, startups transitioning to perpetual contracts, and some of the world’s largest fintech companies integrating perpetual trading into their existing products.
Tất cả những người chơi đa dạng này đều hội tụ tại một cơ hội duy nhất: Hợp đồng hoán đổi có tiềm năng trở thành một trong những công cụ giao dịch thống trị trong lĩnh vực tài chính toàn cầu.
Cơ hội thị trường của hợp đồng hoán đổi
Khi lùi lại một bước để xem xét tài chính truyền thống (TradFi), quyền chọn là một trong những thị trường lớn nhất và sôi động nhất trên toàn cầu. Chúng tồn tại trong tiền tệ, cổ phiếu, chỉ số, hàng hóa và ETF, là những công cụ cực kỳ mạnh mẽ và linh hoạt, cho phép mọi người giao dịch dựa trên nhiều dự đoán khác nhau: thời điểm, độ biến động, phạm vi giá, v.v.
Tuy nhiên, nếu quan sát kỹ hành vi giao dịch của nhà đầu tư lẻ, sẽ thấy hầu hết hoạt động đều tập trung vào một loại quyền chọn cụ thể: rủi ro ngắn hạn, đòn bẩy và có định hướng. Một ví dụ nổi bật là 0DTE (quyền chọn hết hạn trong ngày) — các nhà giao dịch dùng chi phí thấp để đánh cược vào lợi nhuận cao trong ngày.
Đây là một trong những loại quyền chọn tăng trưởng nhanh nhất. Năm 2025, khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày của các quyền chọn 0DTE SPX (Chỉ số S&P 500) đạt 2,3 triệu hợp đồng, tăng 51% so với cùng kỳ năm trước, chiếm 59% tổng khối lượng giao dịch quyền chọn SPX. Để đáp ứng nhu cầu này, thị trường đã ra mắt một số sản phẩm chỉ số mới với thời gian thanh toán theo ngày, bao gồm các quyền chọn chỉ số ETF Bitcoin CBTX và MBTX, cũng như quyền chọn của chỉ số Cboe Magnificent 10 trọng số bằng nhau.
Do đó, mặc dù quyền chọn có nhiều ứng dụng phức tạp — như phòng hộ có cấu trúc, giao dịch biến động, giao dịch rời rạc, độ lồi (chỉ tính chất bất đối xứng giữa lợi nhuận và rủi ro: tổn thất tối đa của bạn là cố định, trong khi lợi nhuận tiềm năng về lý thuyết là vô hạn) — dòng vốn bán lẻ lớn và không ngừng tăng trưởng thực chất chỉ đang tìm kiếm mức tiếp xúc định hướng ngắn hạn và có đòn bẩy. Đây chính là nhu cầu mà hợp đồng hoán đổi hoàn hảo nhất có thể đáp ứng.
Sự đánh đổi là có thật: quyền chọn giỏi trong việc xử lý rủi ro xác định và lợi nhuận lồi, đồng thời vẫn là công cụ mặc định để biểu đạt độ biến động. Nhà giao dịch chỉ mất tối đa số phí đã trả. Trong khi đó, khi sử dụng hợp đồng hoán đổi, toàn bộ vị thế ký quỹ có thể bị thanh lý. Tuy nhiên, đối với đòn bẩy định hướng mà hầu hết nhà giao dịch lẻ thực sự mong muốn, hợp đồng hoán đổi có một số lợi thế cấu trúc:
- Luôn luôn trực tuyến. Thị trường hoán đổi thế hệ mới nhất giao dịch 24/7, không có giới hạn thời gian giao dịch hoặc khoảng nghỉ. Đối với cộng đồng người dùng toàn cầu và bản địa mã hóa, việc kết nối liên tục là kỳ vọng tất yếu.
- Không có mức giá thực hiện, không có ngày đáo hạn, không có gia hạn. Với một vị thế liên tục duy nhất, các nhà giao dịch không cần phải chọn các thông số hàng ngày hoặc hàng tuần, quản lý ngày đáo hạn hoặc tái tạo vị thế. Họ có thể giữ vị thế trong vài giây, vài tháng, và về lý thuyết thậm chí có thể giữ mãi mãi.
- Mức độ phơi nhiễm rủi ro đơn giản hơn. Đối với hợp đồng hoán đổi, các yếu tố chính cần xem xét là giá, tài sản đảm bảo và ngưỡng thanh lý. Trong khi đó, đối với quyền chọn, ngay cả khi bạn dự đoán đúng hướng đi, bạn vẫn có thể thua lỗ do sự suy giảm giá trị thời gian, biến động ẩn thay đổi và tính phụ thuộc vào đường đi. Hợp đồng hoán đổi loại bỏ những sự phức tạp này. Giao dịch chỉ là sự thể hiện thuần túy niềm tin về hướng đi.
- Capital efficiency of continuous exposure. Short-term options require upfront payment of the full premium and repeated rollovers. Perpetual contracts require margin—typically only a small fraction of the notional value—which generally offers higher capital efficiency for intraday to multi-day directional positions.
Quyền chọn sẽ không biến mất. Chúng đã là một phần của lịch sử tài chính trong thời gian dài và có thể tiếp tục duy trì vị thế thống trị trong một phần lớn các trường hợp sử dụng giao dịch, đặc biệt là khi liên quan đến rủi ro xác định và các cấu trúc lợi nhuận phức tạp hơn. Tuy nhiên, đối với dòng vốn khổng lồ và ngày càng tăng đang tìm kiếm đòn bẩy định hướng Delta-1, hợp đồng hoán đổi đã chiếm lĩnh hàng nghìn tỷ đô la khối lượng giao dịch và hàng tỷ đô la doanh thu.
Điều này đặt ra một câu hỏi: Khi các hợp đồng hoán đổi dần trở thành một nguyên tố giao dịch phổ biến, giá trị sẽ tích tụ ở tầng nào của cơ sở hạ tầng kỹ thuật?
Trong các thị trường truyền thống, những công ty có giá trị nhất thường được xây dựng trên cơ sở hạ tầng trao đổi, chứ không phải trên chính lớp trao đổi. Ví dụ, giá trị thị trường của công ty môi giới cá nhân Robinhood cao hơn cả sàn giao dịch nền tảng là Nasdaq.
Liệu mô hình này có còn đúng trong lĩnh vực tiền mã hóa—các nền tảng như Hyperliquid, Lighter hoặc Ostium có thể tạo ra hiệu ứng mạng đủ mạnh ở cấp độ sàn giao dịch hay không—là một trong những câu hỏi mở thú vị nhất trong lĩnh vực này.
Tuy nhiên, hoạt động của các nhà phát triển đang mở rộng nhanh chóng. Chúng tôi đã chứng kiến sự tăng trưởng của các nhà phát triển trong các lĩnh vực sau:
- Lớp phân phối tùy chỉnh: Giao diện người dùng theo chiều dọc hoặc nhắm đến đối tượng cụ thể, không chỉ hiển thị thị trường mà còn đóng gói các câu chuyện, chiến lược, yếu tố trò chơi hoặc điểm tiếp xúc xã hội.
- Người tạo và vận hành thị trường (ví dụ: người triển khai HIP-3): Vận hành một thị trường phổ biến trên Hyperliquid, giúp người triển khai cơ bản sở hữu một “sàn giao dịch thu nhỏ” mà không cần xây dựng hạ tầng sàn giao dịch phức tạp nhất. Những người triển khai ngày nay có thể mới chỉ chạm vào bề mặt của những dữ liệu hoặc yếu tố giá có thể được “hoá vĩnh cửu” trong tương lai.
- Cung cấp thanh khoản chuyên nghiệp: Các nhà tạo thị trường tập trung vào thị trường dài đuôi, sổ lệnh dựa trên sự kiện và quản lý hàng tồn kho xuyên nền tảng.
- Cơ sở hạ tầng dữ liệu chuyên dụng cho hợp đồng hoán đổi: Một hệ sinh thái gồm các bảng điều khiển do cộng đồng phát triển, trình duyệt khối, bản đồ nhiệt và công cụ phân tích đã hình thành xung quanh các yếu tố như vị thế, tỷ lệ tài trợ, thanh lý, tín hiệu của nhà giao dịch, mức độ đòn bẩy và nhóm giữ vị thế. Dữ liệu成熟, chất lượng cao và thời gian thực sẽ làm cho toàn bộ hệ sinh thái trở nên minh bạch và hiệu quả hơn đối với tất cả các bên tham gia.
Tất nhiên, vẫn còn những vấn đề mở và thách thức lớn, bao gồm phân phối, độ sâu thanh khoản trên các nền tảng giao dịch mới, độ tin cậy của oracle khi mở rộng phạm vi tài sản, các sự kiện cực đoan không thể tránh khỏi ("10/10") và quy định (hiện tại hạn chế nhà đầu tư Mỹ truy cập các sản phẩm này). Khi hợp đồng hoán đổi rời khỏi bong bóng gốc mã hóa và bước lên sân khấu tài chính toàn cầu, đây đều là những nỗi đau lớn trong quá trình trưởng thành. Khi hệ sinh thái hợp đồng hoán đổi trở nên trưởng thành, câu hỏi không còn là hợp đồng hoán đổi có thể mở rộng quy mô hay không, mà là khi chúng mở rộng quy mô, ai sẽ xây dựng các ứng dụng và hạ tầng có giá trị nhất xung quanh chúng.