Tác giả gốc:Ryan Yoon, Nghiên cứu Sư tử
Biên dịch từ: Saoirse, Foresight News
99% các dự án Web3 không có doanh thu bằng tiền mặt, tuy nhiên, nhiều công ty vẫn tiếp tục chi tiêu một khoản tiền lớn hàng tháng cho tiếp thị và các sự kiện. Bài viết này sẽ đi sâu phân tích các quy luật sinh tồn của những dự án này, cũng như sự thật ẩn giấu đằng sau việc "đốt tiền".
Điểm chính
- 99% các dự án Web3 thiếu dòng tiền, chi phí hoạt động của họ phụ thuộc vào token và vốn từ bên ngoài, chứ không phải doanh thu từ sản phẩm.
- Việc niêm yết (phát hành token) quá sớm có thể dẫn đến chi phí tiếp thị tăng vọt, từ đó làm suy yếu năng lực cạnh tranh của sản phẩm cốt lõi.
- Tỷ suất giá trên lợi nhuận hợp lý (P/E) của các dự án thuộc 1% hàng đầu chứng minh rằng các dự án còn lại thiếu sự hỗ trợ giá trị thực tế.
- Các sự kiện phát hành token ban đầu (TGE) sớm đã cho phép các nhà sáng lập đạt được "thoát và thu lợi nhuận" bất kể dự án có thành công hay thất bại, tạo ra một vòng lặp thị trường méo mó.
- 99% sự "tồn tại" của các dự án, về bản chất, xuất phát từ một khiếm khuyết hệ thống được xây dựng dựa trên thiệt hại của nhà đầu tư thay vì lợi nhuận của doanh nghiệp.
Điều kiện tiên quyết để tồn tại: phải có khả năng tạo thu nhập đã được chứng minh.
"Điều kiện tiên quyết để tồn tại là khả năng tạo ra doanh thu đã được chứng minh" – đây là lời cảnh báo cốt lõi nhất trong lĩnh vực Web3 hiện nay. Khi thị trường ngày càng trưởng thành, các nhà đầu tư không còn mù quáng truy đuổi những "khái niệm mơ hồ" nữa. Nếu một dự án không thể thu hút được người dùng thực sự và đạt doanh số thực tế, các chủ sở hữu token sẽ nhanh chóng bán tháo và rời đi.
Vấn đề cốt lõi nằm ở "chu kỳ luân chuyển vốn", tức là khoảng thời gian dự án có thể duy trì hoạt động trong tình trạng chưa có lợi nhuận. Dù không có doanh thu, các chi phí như lương nhân viên, phí máy chủ... vẫn phải chi trả cố định hàng tháng, và những nhóm không có nguồn thu nhập hầu như không có kênh hợp pháp nào để duy trì nguồn vốn vận hành.
Chi phí huy động vốn trong tình huống không có thu nhập:
Tuy nhiên, mô hình "phụ thuộc vào token và vốn bên ngoài để duy trì hoạt động" chỉ là giải pháp tạm thời. Số lượng tài sản và cung cấp token đều có giới hạn rõ ràng. Cuối cùng, các dự án cạn kiệt tất cả nguồn vốn sẽ phải ngừng hoạt động hoặc âm thầm rút khỏi thị trường.
Bảng xếp hạng thu nhập Web3, nguồn: Token Terminal và Tiger Research
Tình trạng khủng hoảng này mang tính toàn cầu. Theo dữ liệu từ Token Terminal, trên phạm vi toàn cầu, chỉ có khoảng 200 dự án Web3 ghi nhận doanh thu đạt 0,10 USD trong 30 ngày qua.
Điều này có nghĩa là 99% các dự án thậm chí không đủ khả năng để chi trả cho các chi phí cơ bản của chính nó. Nói ngắn gọn, hầu như tất cả các dự án tiền mã hóa đều không thể chứng minh tính khả thi của mô hình kinh doanh của họ và đang dần đi vào suy thoái.
Bẫy định giá cao
Cuộc khủng hoảng này về cơ bản đã được định sẵn từ trước đó rất nhiều. Hầu hết các dự án Web3 đều tiến hành niêm yết (phát hành token) chỉ dựa trên "tầm nhìn", mà thậm chí chưa có sản phẩm thực tế nào được triển khai. Điều này tạo nên sự tương phản rõ rệt với các doanh nghiệp truyền thống – trước khi thực hiện chào bán lần đầu (IPO), các doanh nghiệp truyền thống phải chứng minh được tiềm năng tăng trưởng của mình; trong khi đó, ở lĩnh vực Web3, các nhóm lại thường phải chứng minh tính hợp lý của mức định giá cao sau khi đã niêm yết (sự kiện phát sinh token TGE).
Tuy nhiên, những người nắm giữ token sẽ không chờ đợi vô thời hạn. Khi ngày càng có nhiều dự án mới xuất hiện, nếu một dự án không thể hiện được kỳ vọng của họ, các nhà đầu tư sẽ nhanh chóng bán tháo. Điều này gây áp lực lên giá token, từ đó đe dọa sự tồn tại của dự án. Do đó, đa số các dự án sẽ đầu tư nhiều tiền hơn vào các chiến dịch bơm giá ngắn hạn thay vì phát triển sản phẩm dài hạn. Rõ ràng, nếu sản phẩm chính không có tính cạnh tranh, thì bất kỳ chiến dịch tiếp thị dày đặc nào cuối cùng cũng sẽ trở nên vô ích.
Lúc này, dự án đã rơi vào "bế tắc":
- Nếu chỉ tập trung vào phát triển sản phẩm: sẽ tiêu tốn rất nhiều thời gian, trong khi đó, sự quan tâm của thị trường sẽ dần suy giảm và chu kỳ luân chuyển vốn cũng sẽ ngày càng rút ngắn;
- Nếu chỉ tập trung vào việc thổi phồng ngắn hạn: Dự án sẽ trở nên trống rỗng, thiếu đi sự hỗ trợ từ giá trị thực tế.
Hai con đường cuối cùng đều dẫn đến thất bại —— dự án không thể chứng minh tính hợp lý cho mức định giá ban đầu cao ngất ngưởng, và cuối cùng dẫn đến sự sụp đổ.
Nhìn thấu sự thật của 99% các dự án thông qua 1% đầu tiên
Tuy nhiên, vẫn còn 1% các dự án hàng đầu với doanh thu khổng lồ đã chứng minh tính khả thi của mô hình Web3.
Chúng ta có thể đánh giá giá trị của các dự án tạo lợi nhuận chính như Hyperliquid, Pump.fun... thông qua tỷ suất giá trên thu nhập (PER). PER được tính bằng công thức "Giá trị thị trường chia cho doanh thu hàng năm", và chỉ số này có thể phản ánh liệu định giá của dự án có hợp lý so với doanh thu thực tế hay không.
So sánh tỷ suất P/E: Các dự án Web3 hàng đầu (2025):
Lưu ý: Doanh số của Hyperliquid là ước tính hàng năm dựa trên hiệu suất kể từ tháng 6 năm 2025.
Dữ liệu cho thấy tỷ số P/S của các dự án có lợi nhuận nằm trong khoảng từ 1 đến 17 lần. So sánh với tỷ số P/S trung bình khoảng 31 lần của chỉ số S&P 500, các dự án Web3 hàng đầu này hoặc là "bị định giá thấp so với doanh thu", hoặc là "có tình hình dòng tiền rất tốt".
Việc các dự án hàng đầu có lợi nhuận thực tế có thể duy trì được tỷ suất P/E (tỷ lệ giá trên thu nhập) hợp lý lại càng làm cho mức định giá của 99% các dự án còn lại trở nên không vững chắc — điều này trực tiếp chứng minh rằng đa số các dự án trên thị trường có mức định giá cao nhưng thiếu cơ sở giá trị thực tế.
Liệu vòng lặp méo mó này có thể bị phá vỡ không?
Tại sao những dự án không có doanh số bán hàng vẫn có thể duy trì mức định giá hàng tỷ USD? Đối với nhiều nhà sáng lập, chất lượng sản phẩm chỉ là yếu tố thứ yếu — cấu trúc méo mó của Web3 khiến việc "thoát vốn nhanh" dễ dàng hơn nhiều so với "xây dựng một doanh nghiệp thực sự".
Trường hợp của Ryan và Jay chính xác là ví dụ minh họa cho điều này: cả hai đều khởi động dự án trò chơi cấp AAA, nhưng kết quả cuối cùng lại hoàn toàn khác nhau.
Sự khác biệt của người sáng lập: So sánh Web3 và mô hình truyền thống
Ryan: Lựa chọn TGE, từ bỏ phát triển sâu
Anh ta đã chọn con đường lấy "lợi nhuận" làm trung tâm: trước khi trò chơi ra mắt, huy động vốn giai đoạn đầu bằng cách bán NFT; sau đó, khi sản phẩm vẫn còn ở giai đoạn phát triển thô sơ, tổ chức sự kiện phát hành token (TGE) chỉ dựa vào một bản lộ trình đầy tham vọng, và niêm yết trên các sàn giao dịch trung bình.
Sau khi niêm yết, anh ta đã duy trì giá token bằng cách thổi phồng, để dành thời gian cho bản thân. Dù trò chơi cuối cùng bị hoãn ra mắt, nhưng chất lượng sản phẩm cực kỳ kém, khiến các nhà đầu tư đồng loạt bán tháo. Cuối cùng, Ryan từ chức với lý do "chịu trách nhiệm", nhưng thực tế anh ta mới là người chiến thắng thực sự trong trò chơi này —
Trên bề mặt, anh ta giả vờ tập trung vào công việc, nhưng thực ra lại nhận mức lương cao, đồng thời kiếm được lợi nhuận khổng lồ bằng cách bán các đồng tiền mã hóa đã được mở khóa. Dù cho dự án cuối cùng có thành công hay thất bại, anh ta cũng nhanh chóng tích lũy được của cải và rút khỏi thị trường.
Ngược lại, Jay: tuân theo con đường truyền thống, tập trung vào sản phẩm chính.
Anh ấy luôn đặt chất lượng sản phẩm lên hàng đầu thay vì chạy theo các cuộc PR ngắn hạn. Tuy nhiên, việc phát triển một tựa game AAA thường mất nhiều năm, và trong khoảng thời gian đó, quỹ tài chính của anh ấy dần cạn kiệt, dẫn đến "khủng hoảng tiền mặt".
Trong mô hình truyền thống, các nhà sáng lập phải đợi đến khi sản phẩm ra mắt và có doanh thu thì mới có thể thu được lợi nhuận đáng kể. Dù Jay đã huy động được vốn qua nhiều vòng gọi vốn, cuối cùng anh vẫn phải đóng cửa công ty do thiếu hụt tài chính, khi trò chơi vẫn chưa hoàn thành. Khác với Ryan, Jay không chỉ không thu được bất kỳ lợi nhuận nào, mà còn vướng phải khoản nợ lớn và ghi nhận một thất bại trong sự nghiệp của mình.
Ai mới là người chiến thắng thực sự?
Cả hai trường hợp đều không tạo ra được sản phẩm thành công, nhưng người chiến thắng lại rất rõ ràng: Ryan đã tích lũy được của cải bằng cách lợi dụng hệ thống định giá méo mó của Web3, trong khi Jay đã đánh mất tất cả trong quá trình cố gắng tạo ra một sản phẩm chất lượng.
Đó chính là thực trạng tàn khốc của thị trường Web3 hiện nay: việc rút lui sớm nhờ định giá quá cao dễ dàng hơn nhiều so với việc xây dựng một mô hình kinh doanh bền vững; và cuối cùng, toàn bộ chi phí của "sự thất bại" này đều do các nhà đầu tư gánh vác.
Quay lại câu hỏi ban đầu: "Làm thế nào mà 99% các dự án Web3 không sinh lời có thể tồn tại?"
Thực tế tàn khốc này chính là câu trả lời chân thành nhất cho vấn đề này.