作者：Connor King，Novora 创始人
Biên dịch: Hồ Đào, ChainCatcher
Tháng trước, chúng tôi đã phát hành bài viết “Quan hệ nhà đầu tư có quan trọng trong lĩnh vực tiền mã hóa không?”. Đây là bản cập nhật tiếp theo. Chúng tôi đã mở rộng bộ dữ liệu ban đầu gồm 53 giao thức lên hơn 150 giao thức, bao phủ tất cả các phân khúc chính: DEX, cho vay, hợp đồng hoán đổi vĩnh viễn, staking thanh khoản, L1, L2, cầu, DePIN, AI, tiền ổn định, cơ sở hạ tầng và token CEX. Định giá pha loãng hoàn toàn (FDV) của các giao thức dao động từ 40 triệu USD đến 45 tỷ USD.
Chúng tôi đã kiểm tra 15 chỉ số nhị phân, có thể xác minh cho từng giao thức: Giao thức có tiết lộ thông tin này không? Có/Không. Mỗi điểm dữ liệu đều được xác minh chéo qua các nguồn công khai: Artemis, Tokenterminal, Blockworks, Dune, DefiLlama.
Chúng tôi đã phát hiện các tình huống sau:
Các nhà tạo thị trường tiết lộ điều khoản làm thị trường dưới 1%.
50 giao thức. Tổng khối lượng giao dịch hàng ngày đạt hàng tỷ đô la Mỹ. Nhưng chỉ một giao thức công khai tiết lộ thông tin về các sắp xếp làm thị trường của mình.
Các nhà tạo lập thị trường đặt điều kiện giao dịch cho token. Các thỏa thuận này thường bao gồm vay token, cấu trúc quyền chọn và kích thích hiệu suất, tất cả đều ảnh hưởng trực tiếp đến việc định giá giá cả. Trong các thị trường truyền thống, những thỏa thuận quan trọng này đều được công khai. Tuy nhiên, trong thị trường tiền điện tử, mỗi người tham gia thị trường đều giao dịch trong điều kiện thiếu minh bạch thông tin.
Meteora là giao thức duy nhất tiết lộ thông tin về các sắp xếp làm thị trường thông qua báo cáo thường niên người nắm giữ token năm 2025 của nó. Trong hơn 150 giao thức, chỉ có một.
Đây là khoảng cách minh bạch lớn nhất trong ngành.
91% các công ty có dữ liệu doanh thu. 3% các công ty có trung tâm quan hệ nhà đầu tư.
Trong đợt kiểm toán này, hầu hết các giao thức đều công khai dữ liệu thu nhập thông qua các nền tảng bên thứ ba hoặc bảng điều khiển dữ liệu của riêng họ. Dữ liệu gốc đã tồn tại.
But only 3% of companies have established dedicated investor relations hubs that integrate this data into investor-facing experiences. Protocols such as Meteora, Jito, Jupiter, Raydium, and MetaDAO are exceptions. All other protocols scatter information across blogs, governance forums, X threads, and third-party platforms. There is no centralized, institutional-grade investor experience. The gap is not in data availability, but in communication infrastructure.
9% đã nộp Blockworks TTF
Khung Minh bạch Token của Blockworks đã được nộp cho SEC Hoa Kỳ vào tháng 6 năm 2025, bao gồm 18 tiêu chuẩn tiết lộ về cung cấp, phân phối, tài chính và cấu trúc thị trường, được hỗ trợ bởi Pantera, L1D và Theia. Trong số hơn 150 giao thức được xem xét, chỉ có 13 giao thức đã nộp khung này: Jito, Jupiter, Raydium, Morpho, Aerodrome, MetaDAO, Maple, dYdX, Euler, Marinade, EtherFi, Gains Network và Meteora.
Đây là một bước tiến thực sự so với việc không gửi gì cả. Tuy nhiên, tỷ lệ gửi giảm từ 25% khi có 53 giao thức ban đầu xuống còn 9% khi vượt quá 150 giao thức. Bộ dữ liệu ban đầu thiên về các giao thức DeFi sớm sử dụng TTF. Sau khi mở rộng mẫu, tình hình trở nên rõ ràng hơn: phần lớn các giao thức trên thị trường không chọn tham gia. Không có giao thức L1 nào, L2 nào hay cơ sở hạ tầng nào gửi khung này. Khung đã tồn tại, nhiều giao thức hơn nên sử dụng nó.
38% có khả năng thu hút giá trị tích cực, 62% không hoàn trả gì cả
Chúng tôi định nghĩa rộng rãi “khối lượng giá trị được khai thác tích cực”: liệu giao thức có ít nhất một cơ chế đang hoạt động nhằm trực tiếp định hướng giá trị kinh tế đến người nắm giữ token (trừ quyền quản trị)? Trong hơn 150 giao thức, chúng tôi đã xác định được sáu mô hình khác nhau:
- Phân bổ phí trực tiếp (JUP, DYDX, GMX)
- Mua lại và tiêu hủy (HYPE, RAY, MET)
- Chia sẻ thu nhập từ staking (PENDLE, AAVE, ETHFI)
- Điều kiện mua lại (LDO)
- Phân bổ chu kỳ mô hình ve (AERO)
- Chỉ quản trị, không có quyền lợi kinh tế (MORPHO, LINK, ARB)
62% các giao thức thuộc nhóm cuối cùng—các token chỉ có quyền quản trị mà không có bất kỳ cơ chế thu hút giá trị nào, bao gồm cả một số dự án có vốn hóa lớn nhất trong ngành. Sự khác biệt giữa các phân khúc rất rõ ràng: 62% các giao thức hợp đồng hoán đổi có khả năng thu hút giá trị tích cực, trong khi chỉ 12% các token L1/L2 làm được điều này. Các giao thức hợp đồng hoán đổi coi sự nhất quán lợi ích của người nắm giữ token là lợi thế cạnh tranh, trong khi các quỹ L1 vẫn chưa làm được điều đó. Phân tích sâu về mô hình nào thực sự hiệu quả sẽ được công bố vào tuần tới.
Lớp dữ liệu đã được xây dựng, lớp giao tiếp chưa được xây dựng
Chúng tôi đã kiểm tra năm nền tảng bên thứ ba chính: Token Terminal, Dune Analytics, Artemis, DefiLlama và Blockworks Research. Bốn nền tảng đầu tiên mỗi nền tảng bao phủ 85-95% tập dữ liệu. 72% các giao thức xuất hiện đồng thời trên bốn nền tảng trở lên. Mỗi giao thức trong cuộc kiểm toán đều xuất hiện ít nhất trên một nền tảng. Cơ sở hạ tầng dữ liệu gốc phục vụ phân tích tổ chức đã cơ bản được xây dựng. Những gì còn thiếu là lớp diễn giải, đóng gói và truyền thông để chuyển đổi dữ liệu thành những câu chuyện đầu tư khả thi.
Chi tiết đầy đủ về hơn 150 giao thức:
<1% —— Tiết lộ điều khoản nhà tạo lập thị trường
3% —— Trung tâm IR chuyên dụng
3% —— Cung cấp bản tóm tắt một trang
5% —— Kênh nhà đầu tư chuyên dụng
7% —— Xuất chỉ số một loại token
8% —— Báo cáo người nắm giữ token
9% —— Nộp TTF
15% —— Tiết lộ thông tin niêm yết trên sàn giao dịch
18% —— Cập nhật quý
35% —— Bóc tách chi tiết thu nhập
38% —— Giá trị hoạt động được khai thác
88% —— Tiết lộ lượng lưu thông
91% —— Dữ liệu thu nhập có sẵn
Điều này có nghĩa là gì
Luận điểm trong Quan hệ nhà đầu tư có quan trọng trong lĩnh vực tiền mã hóa không? vẫn còn giá trị. Sau khi mở rộng mẫu lên hơn 150, dữ liệu trở nên đáng cảnh báo hơn. Các giao thức tiền mã hóa không che giấu các yếu tố cơ bản; chúng chỉ không trình bày được các yếu tố đó. Các đầu vào phân tích cơ bản đã tồn tại trên chuỗi và các nền tảng bên thứ ba, nhưng lớp “dịch” chuyển dữ liệu thành niềm tin của tổ chức và hạ tầng quan hệ nhà đầu tư gần như không tồn tại. Chỉ có 3% có trung tâm quan hệ nhà đầu tư, dưới 1% tiết lộ điều khoản nhà tạo lập thị trường, và 91% thị trường vẫn chưa áp dụng khung tiết lộ chuẩn hóa duy nhất hiện có.
Cơ hội của các giao thức là rất rõ ràng: chi phí xây dựng cơ sở hạ tầng IR so với lợi ích từ thị trường vốn là không đáng kể. Các giao thức đầu tư vào lĩnh vực này ngay bây giờ sẽ là những người tiên phong giành được sự tin tưởng từ các nhà đầu tư tổ chức. Báo cáo tương tác đầy đủ với hơn 150 giao thức hiện đã sẵn sàng:
http://novora.co/research/ir-transparency-2026.html
Tuần tới, chúng tôi sẽ công bố báo cáo so sánh trong chuỗi này: “Loại mô hình thu hút giá trị token nào hiệu quả?” (Which Token Value Accrual Model Works?). Báo cáo này sẽ phân tích chi tiết sáu cơ chế thu hút giá trị token mà chúng tôi đã xác định, hiệu suất thực nghiệm của chúng, và ý nghĩa của chúng đối với phân loại token và sự chấp nhận của tổ chức.