Tiêu đề gốc: "Năm chứng minh nền kinh tế token bị bác bỏ"
Tác giả gốc: Kaori, Sleepy.txt, Beating
Khi đầu năm 2024, ETF Bitcoin được thông qua, nhiều người làm trong ngành tiền điện tử từng trêu đùa gọi nhau là "những giao dịch viên chứng khoán Mỹ cao cấp". Tuy nhiên, khi Sở giao dịch chứng khoán New York (NYSE) lên kế hoạch phát triển cổ phiếu lên chuỗi khối, cho giao dịch 24/7, và các token dần trở thành một phần của chương trình tài chính truyền thống, thì những người trong ngành tiền điện tử mới nhận ra một cách muộn màng rằng ngành công nghiệp tiền mã hóa vẫn chưa thực sự chiếm lĩnh được Phố Wall.
Ngược lại, từ đầu phố Wall đã bắt đầu đầu tư vào sự kết hợp, và hiện tại đang dần chuyển sang thời đại mua bán hai chiều: các công ty tiền mã hóa mua giấy phép, khách hàng và năng lực tuân thủ từ tài chính truyền thống; trong khi tài chính truyền thống lại mua công nghệ, kênh tiếp cận và khả năng đổi mới từ tiền mã hóa. Hai bên đang thâm nhập lẫn nhau, ranh giới dần biến mất. Sau ba đến năm năm nữa, có thể sẽ không còn sự phân biệt giữa công ty tiền mã hóa và công ty tài chính truyền thống, mà chỉ còn là các công ty tài chính.
Việc thu phục và tích hợp này đang được thực hiện dựa trên cơ sở pháp lý là "Luật CLARITY" (Digital Asset Market Clarity Act), nhằm biến đổi về mặt chế độ một thị trường tiền số phát triển hoang dã thành hình dạng mà phố Wall (Wall Street) quen thuộc. Khái niệm đầu tiên bị cải cách chính là quyền sở hữu tiền số (token rights), một ý tưởng thuần túy đến từ thị trường tiền số, không có tính ổn định như stablecoin.
Thời đại phải chọn một trong hai
Trong nhiều năm qua, những người làm việc và đầu tư trong thị trường tiền điện tử luôn sống trong tình trạng lo lắng, không có danh phận rõ ràng, và thường xuyên bị các cơ quan chính quyền địa phương áp dụng các biện pháp giám sát theo kiểu thi hành pháp luật. Sự xung đột này không chỉ kìm hãm sự đổi mới mà còn khiến các nhà đầu tư mua tiền điện tử rơi vào tình thế tiến thoái lưỡng nan, bởi vì họ nắm giữ các đồng tiền, nhưng lại không có quyền thực sự. Khác với các nhà đầu tư chứng khoán truyền thống, chủ sở hữu đồng tiền điện tử không có quyền được pháp luật bảo vệ để biết thông tin đầy đủ, cũng không có quyền khiếu nại các giao dịch nội gián từ phía các nhà phát triển dự án.
Do đó, khi dự luật CLARITY vào tháng 7 năm ngoái được Hạ viện Hoa Kỳ thông qua với số phiếu ủng hộ lớn, toàn bộ ngành công nghiệp đã đặt nhiều kỳ vọng vào nó. Yêu cầu cốt lõi của thị trường rất rõ ràng: xác định các loại token này là hàng hóa số hay là chứng khoán, chấm dứt cuộc tranh giành quyền quản lý kéo dài nhiều năm giữa Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) và Ủy ban Thương mại Hàng hóa Tương lai (CFTC).
Luật quy định chỉ những tài sản hoàn toàn phi tập trung, không có cá nhân hay tổ chức nào kiểm soát thực tế, mới được công nhận là hàng hóa số và thuộc phạm vi quản lý của CFTC, giống như vàng, đậu nành. Trong khi đó, bất kỳ tài sản nào có dấu hiệu tập trung hóa, hoặc huy động vốn bằng cách hứa hẹn lợi nhuận, sẽ bị xếp vào danh mục tài sản số có giới hạn hoặc chứng khoán, và nằm trong phạm vi quản lý chặt chẽ của SEC.
Đối với các mạng như Bitcoin và Ethereum mà đã không còn người kiểm soát thực tế, đây là một tin tốt. Nhưng đối với phần lớn các dự án DeFi và DAO, đây gần như là một thảm hoạ.
Luật đề ra yêu cầu bất kỳ tổ chức trung gian nào tham gia giao dịch tài sản số đều phải đăng ký và thực hiện nghiêm ngặt các quy trình chống rửa tiền (AML) và xác minh danh tính khách hàng (KYC). Đối với các giao thức DeFi hoạt động dựa trên hợp đồng thông minh, đây là một nhiệm vụ không thể hoàn thành.
Tài liệu tóm tắt dự luật rõ ràng nêu rằng một số hoạt động tài chính phi tập trung liên quan đến vận hành và bảo trì mạng blockchain sẽ được miễn trừ, tuy nhiên quyền thực thi pháp lý chống lừa đảo và chống thao túng vẫn được duy trì. Đây là một giải pháp điều tiết mang tính trung hòa điển hình, cho phép tồn tại các hành vi viết mã nguồn và thiết kế giao diện người dùng, nhưng ngay khi liên quan đến khớp lệnh, phân phối lợi nhuận và cung cấp dịch vụ trung gian, các hoạt động này sẽ phải tuân thủ một khuôn khổ giám sát nghiêm ngặt hơn.
Chính vì sự thỏa hiệp này, luật CLARITY không mang lại sự an tâm thực sự cho ngành sau mùa hè năm 2025, bởi nó buộc tất cả các dự án phải trả lời lại một câu hỏi tàn nhẫn — bạn thực sự là gì?
Nếu bạn tuyên bố rằng mình là giao thức phi tập trung và tuân thủ Đạo luật CLARITY, thì token của bạn sẽ không thể có giá trị thực tế. Nếu bạn không muốn đối xử bất công với những người nắm giữ token, bạn sẽ phải công nhận tầm quan trọng của cấu trúc sở hữu và để token đối mặt với sự giám sát của luật chứng khoán.
Chỉ cần con người, không cần đồng tiền.
Loại lựa chọn này sẽ tiếp tục lặp đi lặp lại vào năm 2025.
Tháng 12 năm 2025, một tin tức về sáp nhập và mua lại đã gây ra những phản ứng trái ngược nhau tại Phố Wall và cộng đồng tiền điện tử.
Hãng phát hành stablecoin lớn thứ hai thế giới, Circle, đã công bố mua lại đội ngũ phát triển cốt lõi của giao thức đa chuỗi Axelar - Interop Labs. Theo góc nhìn của các phương tiện truyền thông tài chính truyền thống, đây là một vụ mua lại nhân sự tiêu biểu. Circle đã thu hút được đội ngũ công nghệ đa chuỗi hàng đầu, qua đó tăng cường khả năng lưu thông của stablecoin USDC trong hệ sinh thái đa chuỗi. Giá trị định giá của Circle vì thế được củng cố, trong khi các nhà sáng lập và nhà đầu tư ban đầu của Interop Labs hài lòng rời đi với tiền mặt hoặc cổ phần của Circle.
Tuy nhiên, trên thị trường thứ cấp của tiền điện tử, tin tức này đã gây ra một đợt bán tháo hoảng loạn.
Các nhà đầu tư khi phân tích chi tiết các điều khoản giao dịch đã phát hiện ra rằng, Circle chỉ mua lại các nhóm phát triển, đồng thời rõ ràng loại trừ token AXL, mạng lưới Axelar và Quỹ Axelar. Phát hiện này khiến kỳ vọng tích cực trước đó lập tức sụp đổ. Trong vài giờ sau khi thông báo được công bố, token AXL không chỉ xóa sạch toàn bộ mức tăng trước đó do tin đồn mua lại mang lại, mà thậm chí còn lao dốc mạnh hơn nữa.
Trong một khoảng thời gian dài, các nhà đầu tư vào dự án mã hóa luôn mặc định một quan điểm: việc mua token đồng nghĩa với việc đầu tư vào công ty khởi nghiệp đó. Khi các nhóm phát triển nỗ lực, lượng sử dụng giao thức sẽ tăng lên, và giá trị của token cũng sẽ tăng theo.
Giao dịch mua lại của Circle đã phá vỡ ảo tưởng này, từ góc độ pháp lý và thực tiễn, nó tuyên bố rằng công ty phát triển (Labs) và mạng giao thức (Network) là hai thực thể hoàn toàn tách biệt.
"Đây là vụ cướp hợp pháp," một nhà đầu tư nắm giữ AXL hơn hai năm viết trên mạng xã hội. Tuy nhiên, anh ta không thể kiện ai đó, bởi vì trong các điều khoản miễn trừ trách nhiệm pháp lý của bản招股书 và whitepaper, các mã thông báo chưa từng được cam kết sở hữu quyền yêu cầu phần lợi nhuận còn lại từ công ty phát triển.
Nhìn lại các dự án tiền mã hóa có token bị mua lại vào năm 2025, các thương vụ mua lại này thường liên quan đến việc chuyển giao đội ngũ kỹ thuật và kiến trúc nền tảng, nhưng không bao gồm quyền lợi của token, từ đó gây ra tác động lớn đến các nhà đầu tư.
Vào tháng 7, mạng lưới Layer 2 của Kraken là Ink đã mua lại đội ngũ kỹ thuật và kiến trúc giao dịch nền tảng của Vertex Protocol. Ngay sau đó, Vertex Protocol tuyên bố ngừng cung cấp dịch vụ, và token VRTX của nó cũng bị loại bỏ.
Tháng 10, Pump.fun đã mua lại nền tảng giao dịch Padre. Cùng lúc công bố tin tức, nhóm dự án đã tuyên bố vô hiệu hóa token PADRE và không có kế hoạch nào cho tương lai của nó.
Tháng 11, Coinbase đã mua lại công nghệ trạm giao dịch do Tensor Labs xây dựng, thương vụ mua lại này cũng không liên quan đến quyền lợi của mã thông báo TNSR.
Ít nhất trong làn sóng sáp nhập và mua lại năm 2025 này, ngày càng nhiều giao dịch có xu hướng chỉ mua đội ngũ và công nghệ, trong khi bỏ qua token. Điều này khiến ngày càng nhiều nhà đầu tư trong ngành tiền mã hóa phẫn nộ, "Dễ hay là không? Hoặc là hãy gán cho token giá trị tương đương cổ phiếu, hoặc là đừng phát hành token nữa."
Vấn đề chia lợi nhuận trong DeFi
Nếu như Circle là bi kịch do sáp nhập từ bên ngoài gây ra, thì Uniswap và Aave lại thể hiện những xung đột lợi ích nội tại mà thị trường tiền mã hóa đã đối mặt ở các giai đoạn phát triển khác nhau.
Aave, dự án được coi là vua trong lĩnh vực cho vay DeFi trong thời gian dài, đã rơi vào một cuộc nội chiến gay gắt vào cuối năm 2025, xoay quanh việc ai sẽ sở hữu số tiền kiếm được từ doanh thu đầu cuối của giao thức.
Hầu hết người dùng không trực tiếp tương tác với hợp đồng thông minh trên chuỗi khối, mà thay vào đó họ sử dụng giao diện web do Aave Labs phát triển. Đến tháng 12 năm 2025, cộng đồng đã nhanh chóng phát hiện ra rằng Aave Labs đã âm thầm thay đổi mã giao diện người dùng phía trước (frontend), chuyển khoản phí giao dịch cao phát sinh từ việc trao đổi token trên trang web về tài khoản công ty của chính Labs, thay vì gửi vào quỹ của tổ chức tự trị phi tập trung (DAO) Aave.
Lý do của Aave Labs phù hợp với logic kinh doanh truyền thống: trang web do chúng ta xây dựng, chi phí máy chủ do chúng ta chi trả, rủi ro tuân thủ do chúng ta gánh vác, vì vậy việc biến đổi lưu lượng truy cập thành doanh thu đương nhiên thuộc về công ty. Tuy nhiên, trong mắt những người nắm giữ token, điều này được xem là sự phản bội.
"Người dùng đến với giao thức phi tập trung Aave, chứ không phải trang web HTML của bạn." Tranh cãi này đã khiến giá trị thị trường của token Aave giảm 500 triệu USD trong thời gian ngắn.
Mặc dù cả hai bên cuối cùng đã đạt được một thỏa hiệp nào đó dưới áp lực dư luận lớn, trong đó Labs hứa hẹn sẽ đưa ra một đề xuất chia sẻ doanh thu phi giao thức với các chủ sở hữu token, nhưng những vết nứt này đã không thể hàn gắn. Giao thức có thể là phi tập trung, nhưng cổng truy cập lưu lượng vẫn luôn là tập trung. Ai nắm giữ cổng truy cập, người đó nắm giữ quyền đánh thuế thực tế đối với nền kinh tế giao thức.
Trong khi đó, Uniswap - nền tảng giao dịch phi tập trung hàng đầu, vì lý do tuân thủ quy định, cũng buộc phải tự cắt giảm một số chức năng của mình.
Trong khoảng thời gian từ năm 2024 đến 2025, Uniswap cuối cùng đã triển khai đề xuất thu phí được mong đợi, nhằm mục đích sử dụng một phần phí giao dịch của giao thức để mua lại và đốt token UNI, nhằm biến token này từ một loại phiếu bầu quản trị vô dụng thành một tài sản sinh lời có tính co thắt.
Tuy nhiên, để tránh bị SEC coi là chứng khoán, Uniswap buộc phải thực hiện một cấu trúc phức tạp đến mức tách biệt các thực thể chịu trách nhiệm phân chia lợi nhuận ra khỏi đội ngũ phát triển một cách vật lý. Họ thậm chí đã đăng ký tại bang Wyoming một loại thực thể mới mang tên DUNA - một hiệp hội phi lợi nhuận phi pháp nhân phi tập trung, nhằm tìm kiếm một nơi ẩn náu trên ranh giới tuân thủ quy định.
Ngày 26 tháng 12, đề xuất về việc kích hoạt phí giao dịch của Uniswap đã được thông qua trong cuộc bỏ phiếu quản trị cuối cùng. Nội dung chính còn bao gồm việc đốt 100 triệu token UNI, cùng với việc Uniswap Labs ngừng phí giao diện người dùng và tập trung hơn nữa vào phát triển lớp giao thức.
Những khó khăn của Uniswap và cuộc nội chiến tại Aave cùng nhau chỉ ra một thực tế ngượng ngập: lợi tức mà các nhà đầu tư ao ước lại chính là cơ sở cốt lõi mà các cơ quan quản lý xác định một tài sản có phải là chứng khoán hay không. Muốn trao cho token một giá trị thực sự, bạn sẽ phải đối mặt với các khoản phạt từ SEC; muốn né tránh sự giám sát, các token đó lại phải duy trì trạng thái không có giá trị thực tế.
Chỉ có bản đồ quyền lực trống rỗng, vậy thì sao?
Khi chúng ta cố gắng hiểu về cuộc khủng hoảng quyền tiền tệ năm 2025, không nên bỏ qua các thị trường vốn phát triển hơn. Ở đó tồn tại một ví dụ mang tính tham khảo rất có ý nghĩa, đó là chứng chỉ depository Mỹ (ADS) và cấu trúc doanh nghiệp có lợi ích thay đổi (VIE) của các công ty Trung Quốc niêm yết tại Mỹ.
Nếu bạn mua cổ phiếu của Alibaba (BABA) trên sàn Nasdaq, các nhà giao dịch lâu năm sẽ cho bạn biết rằng bạn không sở hữu trực tiếp cổ phần của công ty thực tế đang điều hành Taobao tại Hàng Châu, Trung Quốc. Theo quy định pháp luật, bạn nắm giữ quyền lợi của một công ty mẹ tại quần đảo Cayman, và công ty này kiểm soát các thực thể hoạt động trong nước Trung Quốc thông qua một loạt các thỏa thuận phức tạp.
Điều này nghe có vẻ giống như một số đồng tiền nhái, bạn mua về cơ bản là một loại bản sao, chứ không phải vật phẩm thực tế.
Nhưng bài học năm 2025 đã dạy chúng ta rằng có sự khác biệt đáng kể giữa ADS và token: quyền yêu cầu pháp lý.
Mặc dù cấu trúc ADS có vẻ vòng vo, nhưng nó được xây dựng dựa trên niềm tin kéo dài hàng chục năm từ luật thương mại quốc tế, hệ thống kiểm toán hoàn thiện, cùng sự phối hợp ngầm giữa phố Wall và các cơ quan quản lý. Điều quan trọng nhất là người nắm giữ ADS về mặt pháp lý có quyền yêu cầu phần còn lại (residual claim). Điều này có nghĩa là nếu Alibaba bị mua lại hoặc tư hữu hóa, bên mua sẽ phải tuân thủ quy trình pháp lý để đổi lấy ADS của bạn bằng tiền mặt hoặc các tài sản có giá trị tương đương.
Ngược lại, các loại token, đặc biệt là các token quản trị vốn được kỳ vọng cao, đã phơi bày bản chất của chúng trong làn sóng sáp nhập và mua lại năm 2025 — chúng không xuất hiện ở bên nợ trên bảng cân đối kế toán, cũng không nằm ở bên vốn chủ sở hữu.
Trước khi đạo luật CLARITY được thực thi, mối quan hệ mong manh này được duy trì dựa trên sự đồng thuận của cộng đồng và niềm tin vào thị trường tăng trưởng. Các nhà phát triển ngụ ý rằng token chính là cổ phiếu, trong khi các nhà đầu tư giả vờ rằng họ đang thực hiện vai trò của nhà đầu tư mạo hiểm (VC). Nhưng khi gáo đá tuân thủ năm 2025 rơi xuống, mọi người mới bắt đầu nhìn nhận rõ ràng: trong khuôn khổ luật công ty truyền thống, chủ sở hữu token không phải là chủ nợ, cũng không phải cổ đông, họ giống như những người hâm mộ đã mua thẻ thành viên với giá cao.
Khi tài sản có thể được giao dịch, các quyền lợi có thể bị tách rời. Khi các quyền lợi bị tách rời, giá trị sẽ tập trung về phía có được pháp luật công nhận nhiều nhất, có khả năng mang lại dòng tiền cao nhất và có thể được thực thi cưỡng chế tốt nhất.
Theo nghĩa này, ngành công nghiệp tiền mã hóa năm 2025 không phải đã thất bại, mà đã được ghi vào lịch sử tài chính. Nó bắt đầu trải qua sự phán xét về cấu trúc vốn, văn bản pháp lý và giới hạn quản lý, giống như mọi thị trường tài chính trưởng thành.
Khi công nghệ mã hóa ngày càng tiến gần hơn tới tài chính truyền thống và trở thành xu hướng không thể đảo ngược, một vấn đề cấp bách hơn lại nảy sinh: giá trị của ngành công nghiệp trong tương lai sẽ chảy về đâu?
Nhiều người cho rằng sự dung nhập có nghĩa là chiến thắng, nhưng kinh nghiệm lịch sử thường trái ngược: khi một công nghệ mới được hệ thống cũ chấp nhận, nó có thể đạt được quy mô, nhưng không nhất thiết giữ lại được cách phân phối mà nó hứa hẹn ban đầu. Điều mà hệ thống cũ làm tốt nhất chính là thuần hóa các sáng tạo, biến chúng thành những thứ có thể giám sát, có thể ghi sổ kế toán, có thể đưa vào bảng cân đối kế toán, đồng thời giữ chặt quyền lợi còn lại trong cấu trúc quyền lực hiện có.
Việc hợp pháp hóa tiền mã hóa có thể không mang lại giá trị cho các chủ sở hữu token, mà ngược lại, có khả năng cao hơn là trả lại giá trị cho các phần mà pháp luật quen thuộc, ví dụ như công ty, cổ phần, giấy phép, tài khoản được quản lý, và các hợp đồng có thể thanh lý và thi hành được tại tòa án.
Quyền của đồng tiền sẽ tiếp tục tồn tại, giống như ADS cũng sẽ tiếp tục tồn tại, bởi chúng đều là những bản ánh xạ quyền được phép giao dịch trong kỹ thuật tài chính. Nhưng vấn đề nằm ở chỗ, bạn thực sự mua bản ánh xạ ở cấp độ nào?
Nhấp để biết thêm về các vị trí tuyển dụng của BlockBeats
Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:
Nhóm đăng ký Telegram:https://t.me/theblockbeats
Nhóm trao đổi Telegram:https://t.me/BlockBeats_App
Tài khoản chính thức của Twitter:https://twitter.com/BlockBeatsAsia