14 cổ phiếu nhắm vào các điểm nghẽn hạ tầng AI

Tác giả: George Kikvadze

Biên dịch: DeepChain TechFlow

Dẫn nhập của Shenchao: George Kikvadze, Phó Chủ tịch Tập đoàn Bitfury, đưa ra một tư duy ngược lại: Cơ hội sinh lời lớn nhất trong lĩnh vực AI không nằm ở tầng mô hình, mà nằm ở các điểm nghẽn hạ tầng như điện năng, tản nhiệt, bộ nhớ và mạng lưới. Ông đã tổng hợp 7 khâu “bị kẹt cổ” trong hệ thống AI và công khai danh mục 14 tài sản đầu tư của mình, hiện đang mang lại lợi nhuận khoảng 60%. Khung đầu tư “tập trung vào điểm nghẽn” này xứng đáng được mọi người quan tâm đến đầu tư AI dành thời gian tìm hiểu kỹ.

Muốn hiểu nơi nào có thể kiếm tiền trong AI, đừng nhìn vào tin tức đầu trang, hãy xem hệ thống đang chịu áp lực ở đâu.

So sánh đơn giản nhất: AI ngày nay giống như một nhà máy có đơn hàng vô hạn, nhưng điện năng, dây cáp và hệ thống tản nhiệt đều không theo kịp.

Sự không khớp này chính là cơ hội.

Sau khi tiến hành điều tra kỹ lưỡng, chúng tôi đã đầu tư vào bộ đôi 「nút thắt AI」 sau đây:

$CEG $GEV $VST $WMB $PWR $ETN $VRT $MU $ANET $ALAB $ASML $LRCX $CIFR $IREN

Đa số nhà đầu tư đang hỏi: “Ai sẽ chiến thắng trong lĩnh vực AI?” – Câu hỏi này đã sai.

Câu hỏi là: Hệ thống sẽ bị phá vỡ ở đâu? Ai đang kiếm tiền từ việc sửa chữa?

Trong thị trường, sự phụ thuộc chính là đòn bẩy.

Sự phụ thuộc của AI không hề trừu tượng, mà hoàn toàn là vật chất:

• Megawatt-level electricity
• Lead time for transformer delivery
• Công suất tản nhiệt mỗi tủ
• Memory bandwidth

The economic center of gravity is shifting toward these areas.

Sự mở rộng của AI → Áp lực lên cơ sở hạ tầng → Buộc phải đầu tư → Nút thắt → Quyền định giá → Điều chỉnh tăng lợi nhuận

Khi nhu cầu cứng nhắc và nguồn cung bị hạn chế: giá di chuyển trước, lợi nhuận theo sau, giá cổ phiếu được định giá lại cuối cùng.

Một vài con số nói lên tất cả:

Hiện tại, gần 50% các dự án trung tâm dữ liệu trên toàn nước Mỹ đang bị hoãn, không phải do thiếu nhu cầu hay vốn, mà do không thể tiếp cận điện năng. Chu kỳ giao hàng máy biến áp đã kéo dài từ 24 tháng trước năm 2020 lên hơn 5 năm hiện nay. Chu kỳ xây dựng trung tâm dữ liệu là 18 tháng. Con số này không cân bằng.

Các nhà sản xuất quy mô siêu lớn sẽ chi tiêu chỉ riêng cho cơ sở hạ tầng AI lên tới 700 tỷ USD vào năm 2026, gần gấp 6 lần năm 2022. Amazon: 200 tỷ, Google: 175-185 tỷ, Meta: 115-135 tỷ. Không có công ty nào đang giảm tốc.

Hiện nay, ngành bán dẫn chiếm 42% tổng vốn hóa thị trường của phân khúc CNTT trong S&P 500, tăng hơn gấp đôi so với đáy thị trường熊市 năm 2022 và hơn bốn lần so với tỷ trọng năm 2013. Ngành bán dẫn cũng đóng góp 47% EPS kỳ vọng của phân khúc CNTT, tăng gần ba lần so với năm 2023.

Thị trường đang tràn vào lớp tính toán với mật độ chưa từng có.

But computing power is no longer a bottleneck.

Vốn đang tràn vào ngành chip, trong khi các ràng buộc thực sự đã chuyển sang nơi khác.

This discrepancy is a trading opportunity.

• Electricity: Foundation

AI không có điện thì không thể mở rộng.

Mỹ cần thêm công suất tương đương với toàn bộ cơ sở điện hiện tại của trung tâm dữ liệu mỗi hai năm để theo kịp dự báo nhu cầu AI trước năm 2030. Năng lượng hạt nhân là nguồn điện nền duy nhất có thể cung cấp quy mô và độ tin cậy cần thiết cho các nhà cung cấp quy mô siêu lớn, nhưng ngay cả việc tái khởi động nhanh nhất cũng sẽ mất vài năm.

Mục tiêu: $CEG $GEV $VST $WMB

Đây không phải là cổ phiếu tiện ích, mà là nhà cung cấp năng lực AI. Thị trường chưa hoàn tất việc phân loại lại này. Sự định giá sai lệch này chính là cơ hội.

Constellation Energy ($CEG) vận hành đội ngũ nhà máy điện hạt nhân lớn nhất nước Mỹ, là một trong số ít nhà cung cấp có khả năng cung cấp điện cơ sở lớn, đáng tin cậy và không phát thải carbon. Các nhà sản xuất quy mô siêu lớn đang tăng tốc ký kết các thỏa thuận mua điện dài hạn với các nhà cung cấp điện hạt nhân, và Constellation đang trực tiếp nằm trên con đường nhu cầu này.

GE Vernova ($GEV) đang xây dựng khung xương cho chu kỳ năng lượng tiếp theo, bao gồm tua-bin khí, năng lượng tái tạo và các giải pháp lưới điện. Khi nhu cầu AI tăng tốc, khả năng triển khai điện với quy mô lớn và nhanh chóng trở nên then chốt, và năng lực tua-bin khí cũng như điện khí hóa của GE Vernova đang ở vị trí trung tâm của điều này.

Vistra Corp ($VST) sở hữu danh mục phát điện đa dạng, bao gồm điện hạt nhân, khí đốt và điện bán lẻ, có khả năng đáp ứng cả nhu cầu cơ bản và đỉnh điểm. Nhu cầu điện biến động mạnh từ các tải AI làm tăng giá trị của sự linh hoạt này.

Williams Companies ($WMB) vận hành một trong những mạng lưới đường ống khí đốt lớn nhất nước Mỹ, cung cấp nhiên liệu để lấp đầy khoảng cách giữa nhu cầu hiện tại và quy mô điện hạt nhân trong tương lai. Trong quá trình mở rộng cơ sở hạ tầng AI, khí đốt là con đường nhanh nhất để bổ sung điện năng. Williams thực chất là nhà cung cấp nguyên liệu năng lượng cho sự tăng trưởng của AI.

Grid and Electrification: Constraints Behind the Power

Sản xuất điện là một chuyện, nhưng truyền tải điện lại khó hơn.

Hệ thống điện của Mỹ hiện đang xếp hàng kết nối đến sau năm 2030. Trong thập kỷ tới, chỉ để đáp ứng các cam kết hiện tại đã cần hơn 50 tỷ USD đầu tư vào truyền tải điện, chưa tính đến việc một trung tâm dữ liệu AI mới được đưa vào hoạt động.

Mục tiêu: $PWR $ETN

Thời gian biểu ở đây trượt đi, biên lợi nhuận ở đây mở rộng. Các công ty giải quyết vấn đề giao hàng "chặng cuối" sở hữu quyền định giá dài hạn bền vững.

Quanta Services ($PWR) là nhà thầu hàng đầu trong việc xây dựng và nâng cấp cơ sở hạ tầng truyền tải, kết nối nguồn phát điện với điểm tiêu thụ. Khi sự quá tải của lưới điện trở thành rào cản chính đối với sự mở rộng của AI, Quanta nằm ngay trên con đường chi tiêu vốn dài hạn và không mang tính tự chủ. Đơn hàng đang chờ thực hiện của nó là chỉ báo tiên phong về áp lực lên lưới điện.

Eaton Corporation ($ETN) cung cấp các hệ thống phân phối điện, thiết bị đóng cắt và công nghệ quản lý điện năng, giúp phân phối điện an toàn và hiệu quả trên quy mô lớn. Khi các trung tâm dữ liệu tiến tới mật độ công suất cao hơn và dòng năng lượng phức tạp hơn, các thành phần của Eaton đã trở thành hạ tầng then chốt, thay vì chỉ là phần cứng tiêu chuẩn.

Tản nhiệt: Trần nhà im lặng

Nhiệt độ giết chết hiệu suất. Nhiệt động lực học không có bản vá phần mềm.

Mục tiêu của cơ sở AI thế hệ tiếp theo là 250 kW mỗi tủ, trong khi tiêu chuẩn của trung tâm dữ liệu doanh nghiệp cách đây mười năm chỉ là 10-15 kW. Làm mát bằng chất lỏng không còn là lựa chọn mà đã trở thành hạ tầng thiết yếu. Mỗi chiếc GPU bán ra đều cần tương ứng với công suất tản nhiệt, tỷ lệ này sẽ không thay đổi.

Mục tiêu: $VRT

Vertiv gần như độc quyền trong lĩnh vực tản nhiệt cho các trung tâm dữ liệu quy mô siêu lớn. Đây là một trong những khâu bị đánh giá thấp nhất trong toàn bộ stack AI, vì không ai quan tâm đến tản nhiệt cho đến khi cụm máy bị sập.

Vertiv Holdings ($VRT) thiết kế và triển khai các hệ thống quản lý nhiệt để duy trì hoạt động của các cụm AI mật độ cao dưới tải công suất cực lớn. Khi các tủ chuyển từ làm mát bằng không khí sang làm mát bằng chất lỏng, Vertiv nằm ở trung tâm của chu kỳ nâng cấp cấu trúc này, mở rộng song song với việc triển khai năng lực AI. Đây không phải là chi phí tùy chọn, mà là điều kiện tiên quyết để vận hành bình thường.

Bộ nhớ: Rào cản tiếp theo

AI đang chuyển từ bị giới hạn bởi sức mạnh tính toán sang bị giới hạn bởi bộ nhớ.

Khi các mô hình ngày càng lớn và khối lượng suy luận bùng nổ, băng thông và dung lượng bộ nhớ trở thành yếu tố hạn chế, thay vì khả năng xử lý nguyên bản. Nguồn cung HBM (bộ nhớ băng thông cao) đã trở nên căng thẳng. Ba nhà cung cấp bộ nhớ AI lớn nhất toàn cầu kiểm soát hơn 90% sản lượng HBM toàn cầu. Micron là bên hưởng lợi chính ở phương Tây.

Mục tiêu chính: $MU

Đây là đợt điều chỉnh tăng lợi nhuận tiếp theo. Hầu hết các danh mục đầu tư vẫn chưa định vị cho điều này. Khi thị trường nhận ra, chúng sẽ làm vậy.

Micron Technology ($MU) là một trong những nhà sản xuất hiếm hoi trên toàn cầu có khả năng sản xuất hàng loạt HBM tiên tiến, vốn là thành phần then chốt cho các tải trọng đào tạo và suy luận AI. Khi bộ nhớ trở thành yếu tố hạn chế hiệu suất hệ thống, Micron đã chuyển từ nhà cung cấp theo chu kỳ truyền thống thành người hưởng lợi cấu trúc từ nhu cầu AI. Sự chuyển đổi này chưa được phản ánh đầy đủ trong định giá, mở ra tiềm năng gia tăng lợi nhuận liên tục và mở rộng bội số định giá.

Mạng: Lớp thông lượng

Tốc độ của cụm AI phụ thuộc vào kết nối chậm nhất.

Một điểm nghẽn mạng có thể khiến toàn bộ cụm hàng ngàn GPU đình trệ, làm lãng phí hàng trăm triệu đô la vốn tại mỗi cơ sở. Khi quy mô cụm mở rộng lên tới cấu hình 100.000 GPU, các vấn đề kết nối gia tăng theo cấp số nhân. Một điểm nghẽn, cả hệ thống ngừng hoạt động.

Mục tiêu: $ANET $ALAB

Im lặng, quan trọng, vị thế ngắn. Không ai nói về mạng cho đến khi mạng gặp sự cố.

Arista Networks ($ANET) xây dựng cơ sở hạ tầng mạng hiệu suất cao để dữ liệu lưu chuyển liền mạch trong các cụm AI quy mô lớn. Khi các tải công việc yêu cầu độ trễ cực thấp và thông lượng cao, mạng được định nghĩa bằng phần mềm của Arista trở thành yếu tố then chốt duy trì hiệu quả của cụm. Chi phí do thời gian ngừng hoạt động hoặc hiệu suất kém gây ra rất cao, và Arista tạo ra giá trị bằng cách đảm bảo hệ thống hoạt động ở tốc độ tối đa.

Astera Labs ($ALAB) hoạt động bên trong đường dẫn dữ liệu, đảm bảo kết nối tốc độ cao giữa GPU, CPU và bộ nhớ trong các hệ thống AI. Khi mật độ cụm tăng lên, điểm nghẽn di chuyển từ biên mạng sang giao tiếp giữa các chip – đây chính là vị trí của Astera. Trong môi trường AI hiệu năng cao, nếu việc giao tiếp giữa các thành phần không đủ nhanh, toàn bộ hệ thống sẽ chậm lại.

Sản xuất: Ràng buộc chu kỳ dài

Không có năng lực sản xuất chip thì không thể mở rộng AI. Không có công cụ sản xuất thì không thể chế tạo chip tiên tiến.

Máy quang khắc EUV của ASML có chu kỳ sản xuất vượt quá một năm, chi phí mỗi máy vượt quá 200 triệu USD và không có sản phẩm thay thế đáng tin cậy. Mỗi con chip tiên tiến trên Trái Đất, từ H100 của NVIDIA đến loạt M của Apple, đều cần thiết bị của họ. Các công cụ ăn mòn và lắng đọng của Lam Research được tích hợp vào tất cả các dây chuyền sản xuất nhà máy bán dẫn chính trên toàn cầu.

Mục tiêu: $ASML $LRCX

Ràng buộc chu kỳ dài. Về mặt cấu trúc, khó bị phá vỡ hơn bất kỳ hàng rào phần mềm nào. Mức độ thảo luận thấp xa so với mức cần có.

ASML Holding ($ASML) là nhà cung cấp duy nhất của hệ thống quang khắc EUV, công cụ sản xuất chip tiên tiến nhất hiện có và là điều kiện tiên quyết để sản xuất bán dẫn cao cấp. Với danh sách đơn hàng dài hạn và không có đối thủ cạnh tranh khả thi, ASML kiểm soát điểm nghẽn then chốt trong chuỗi cung ứng chip toàn cầu.

Lam Research ($LRCX) cung cấp các thiết bị ăn mòn và lắng đọng là nền tảng của quá trình sản xuất bán dẫn. Các công cụ của họ được tích hợp sâu vào tất cả các nhà máy wafer chính, biến họ thành đối tác chu kỳ và không thể thiếu trong việc mở rộng năng lực chip. Khi nhu cầu AI thúc đẩy mở rộng năng lực liên tục, Lam thu được doanh thu dài hạn trực tiếp gắn liền với sự tăng trưởng của ngành sản xuất bán dẫn toàn cầu.

Sai phân loại: Nguồn của Alpha

Đây là phần mà đa số nhà đầu tư bỏ qua, cũng là cơ hội bất đối xứng nhất trên toàn bộ bản đồ.

Có một loại công ty mà thị trường định giá chúng như thể chúng là A, nhưng thực tế hoạt động và tài chính đã là B.

Ví dụ như $CIFR (Cipher Digital) và $IREN (IREN Limited).

Thị trường vẫn đang nhìn vào các thợ khai thác Bitcoin.

Những gì chúng đang trở thành còn có giá trị cao hơn nhiều: cơ sở hạ tầng điện AI và nền tảng trung tâm dữ liệu HPC.

Các công ty này đã khóa nguồn điện chi phí thấp khi chưa ai quan tâm và xây dựng cơ sở hạ tầng trước khi nhu cầu xuất hiện. Hôm nay, chính hai yếu tố này đang được các nhà sản xuất siêu lớn tranh giành ráo riết.

Cipher Digital đã bắt đầu thực hiện chuyển đổi, ký hợp đồng thuê 15 năm với các thuê bao siêu lớn đạt tiêu chuẩn đầu tư (khu vườn AI/HPC thứ ba) và nhận được hạn mức tín dụng tuần hoàn 200 triệu USD từ các ngân hàng toàn cầu hàng đầu. Đây không phải là những hành động đầu cơ, mà là những cam kết về doanh thu dài hạn.

IREN thực hiện cùng một chiến lược tại nhiều trang web, kết hợp việc tiếp cận năng lượng với việc xây dựng trung tâm dữ liệu có khả năng mở rộng. Ưu thế của nó là tốc độ: đã kiểm soát được đất đai, điện năng và cơ sở hạ tầng cần thiết để chuyển đổi sang các tải công việc AI.

Thị trường vẫn nhìn thấy các thợ mỏ. Bảng cân đối kế toán đã trông giống như một công ty cơ sở hạ tầng.

Khoảng cách này sẽ thu hẹp. Khi thu hẹp, sẽ không chậm.

Đây không phải là một đống cổ phiếu, mà là một hệ thống.

Mỗi vị thế tương ứng với một ràng buộc cụ thể trong stack AI, và mỗi ràng buộc đều phải được giải quyết để hệ thống hoạt động. Đó chính là kỷ luật.

• Điện: $CEG $GEV $VST $WMB
• Lưới điện: $PWR $ETN
• Tản nhiệt: $VRT
• Bộ nhớ: $MU
• Mạng lưới: $ANET $ALAB
• Sản xuất: $ASML $LRCX
• Sai phân loại: $CIFR $IREN

Chúng ta đang chuyển từ tình trạng thiếu hụt công suất khai thác sang tình trạng thiếu hụt cơ sở hạ tầng.

Điều này có nghĩa là:

• GPU không còn là câu chuyện duy nhất
• Điện năng, lưới điện, bộ nhớ và tản nhiệt trở thành các động lực chính thúc đẩy lợi nhuận
• Hãy theo đuổi sự ràng buộc, chứ không phải sự phổ biến

Hầu hết các vị thế trong danh mục đầu tư vẫn còn ở thế giới cũ.

Khung này sẽ không hoạt động trong một số điều kiện nhất định. Chúng xứng đáng được đối xử một cách trung thực.

Chi tiêu vốn của các nhà sản xuất quy mô lớn đang chậm lại. Nếu Amazon, Google và Meta giảm chi tiêu cơ sở hạ tầng do áp lực biên lợi nhuận hoặc nhu cầu thấp hơn kỳ vọng, giả định về nhu cầu cứng sẽ bị suy yếu. Đây là rủi ro hàng đầu cần theo dõi, hãy chú ý đến hướng dẫn chi tiêu vốn hàng quý như một chỉ báo dẫn trước.

Việc giải quyết các điểm nghẽn diễn ra nhanh hơn dự kiến. Các can thiệp của chính phủ vào sản xuất máy biến áp, tăng tốc phê duyệt điện hạt nhân, hoặc tái cấu trúc danh sách xếp hàng kết nối lưới điện đều có thể thu hẹp phần bù giá cho cơ sở hạ tầng bị hạn chế. Những thay đổi này diễn ra chậm nhưng thực tế.

Sự ma sát về quản lý. Cơ sở hạ tầng điện và lưới điện giao thoa với quản lý tiện ích, đánh giá môi trường và các cơ quan xác định mức phí. Khi xu hướng quản lý trong lĩnh vực này trở nên bất lợi, nó sẽ hạn chế một cách có cấu trúc và bền vững mức trần lợi nhuận.

Sự khác biệt chính là: đây không phải là đánh cược vào chu kỳ sản phẩm. Chu kỳ sản phẩm có thể đảo ngược trong một quý. Các ràng buộc công nghiệp cần nhiều năm để xây dựng và cũng cần nhiều năm để giải quyết. Sự bất đối xứng này chính là điểm then chốt.

Mỗi thời kỳ công nghiệp, của cải đều không được tạo ra bởi các công ty sản xuất tàu hỏa.

Nhưng được tạo ra bởi các công ty sở hữu đường ray, than đá và quyền sử dụng đường.

Đường ray của AI được đo bằng megawatt, chu kỳ giao hàng của máy biến áp và khả năng tản nhiệt trên mỗi tủ.

Đa số nhà đầu tư đang theo đuổi AI. Cơ hội thực sự nằm ở những thứ không thể thiếu đối với AI.

Trong mỗi hệ thống, tiêu điểm theo đuổi sự đổi mới, lợi nhuận theo đuổi sự hạn chế. Chúng tôi tập trung vào các ràng buộc thay vì các câu chuyện, hiện tại lợi nhuận khoảng 60%. Khi cơ sở hạ tầng AI đang tăng tốc, đây chưa phải là điểm kết thúc của giao dịch, mà vẫn đang ở giai đoạn đầu. Chúng tôi cho rằng hiện tại mới chỉ đến hiệp thứ ba.