Приватні компанії не мають випускати акції, щоб трейдери могли спекулювати на їх оцінці. Саме це робить безстрокові контракти до IPO відмінними від токенізованих акцій. Візьмімо приватну компанію Anthropic. Ринок безстрокових контрактів може надавати цінову експозицію до її оціненої вартості, не маючи при цьому акцій Anthropic або доступу до реєстру акціонерів. Ось як працює ця структура. … α/ Оцінка-опорна Контракт потребує еталону. Залежно від платформи, він може базуватися на приватних угодам, зовнішніх оцінках вартості або індексі, сформованому ринком. Оскільки немає безперервно торгованої публічної акції, якість цього еталону є критичною. β/ Ціна маркування Платформа розраховує ціну маркування, яка використовується для визначення нереалізованих прибутків, збитків та ризику ліквідації. Вона може відрізнятися від останньої ціни угоди з метою зменшення маніпуляцій через ізольовані угоди. γ/ Фінансові платежі Безстрокові контракти не мають фіксованого терміну дії. Періодичні фінансові платежі між довгими та короткими позиціями допомагають вирівнювати розбіжності між ціною контракту та його опорною оцінкою. Точний механізм фінансування залежить від біржі. δ/ Колатерал і маржа Трейдери роблять депозит колатералу, часто стейблкоїнами, щоб відкрити позиції. Біржа фіксує їх експозицію та вимоги до маржі, але жодні приватні акції не переходять у власність. Довга позиція на $10 000 з колатералом у $2 000 означає 5-кратну експозицію до руху ціни контракту, а не власність на $10 000 акцій. ε/ Ліквідація Якщо ціна маркування рухається проти трейдера, а його маржа падає нижче обов’язкового рівня утримання, біржа може ліквідувати позицію. Це відбувається повністю всередині системи деривативів. ζ/ Фінансова розрахункова операція Коли трейдер закриває позицію, платформа розраховує різницю між ціною входу та ціною виходу. Прибутки та збитки зараховуються або списуються через систему розрахункової операції платформи. Трейдер не отримує жодних акцій компанії. > Жодних переказів власності. > Жодних прав голосу. > Жодної реєстрації акціонера. І якщо контракт явно не передбачає іншого, публічне размежування (IPO) автоматично не перетворює безстроковий контракт на публічну акцію. … Вся структура розділяє цінову експозицію від юридичної власності. Оцінка приватної компанії стає чимось, на що трейдери можуть брати довгу або коротку експозицію, тодяк справжні акції залишаються поза ринком деривативів. Ключове питання полягає в тому, наскільки надійно платформа може оцнювати цю експозицію, коли базова акція не має безперервного публічного ринку.

Проекти до TGE легко викликають оптимізм, коли технологія звучить вражливо. Але я вважаю, що кращий спосіб дослідження — це розділити те, що вже запущено, від того, що ще розробляється. @primus_labs — один із проектів інфраструктури приватності в моєму списку досліджень, ось мій рейтинг за сім напрямків. Це не прогноз ціни. Лише продукти, технології та виконання. … α/ Робочі застосунки — 9/10 Primus вийшов за межі криптографічних досліджень. > Confidential Vault на BNB Chain > Застосунки Proof-of-Reserves > zkTLS SDK та контракти для верифікації За даними, Vault привабив понад $1 млн зашифрованих депозитів вже в перший день. β/ Інтеграції з екосистемою — 9/10 Unitas, Brevis, Perena та AllScale охоплюють різні фінансові процеси. > Unitas: Резерви та конфіденційні фінанси > Perena: Ончейн-верифікація резервів > AllScale: Тестування зашифрованих зарплат Мені подобається, що це не чотири версії одного й того ж продукту. γ/ Активність розробників — 8,5/10 GitHub Primus демонструє активну розробку. > Оновлення zkTLS SDK та розширень > Інструменти FHE та MPC > Репозиторії для верифікації резервів Кілька компонентів розвиваються одночасно. δ/ Криптографічна архітектура — 9/10 zkTLS аутентифікує зовнішню інформацію, а FHE дозволяє виконувати обчислення у зашифрованому вигляді. AutoHoG, як повідомляється, обробляє зашифровані 64-бітні перекази за ~90 мс. Ця комбінація поширюється далі за межі приватних платежів. ε/ Бізнес-модель — 8,5/10 Primus документує інституційний сервіс Proof-of-Reserves: > Налаштовувана верифікація > Публічні дашборди > Підприємницьке розгортання > Планове ціноутворення Вже існує комерційна структура продукту, навіть без розголошення доходів. ζ/ Безпека та верифікація — 8/10 Відкритий код, криптографічна документація та перевірюване обчислення створюють основу для оцінки архітектури. Незалежні аудити та докази безпеки у виробничому середовищі залишаються важливими. η/ Потенціал адаптації — 8,5/10 Конфіденційні фінанси, верифікація резервів, зарплати та аутентифіковані фінансові дані надають Primus кілька потенційних категорій клієнтів. Наступна веха — регулярне використання цих застосунків. … Загальний рейтинг дослідження: 8,6/10 На мою думку, Primus створив щось більше, ніж окрема функція приватності. Є робочі застосунки, інфраструктура для розробників, фінансові інтеграції та чітка пропозиція для підприємств. Найсильніша частина — як ці компоненти пов’язані між собою. > zkTLS забезпечує автентичність. > FHE захищає обчислення. > Фінансові застосунки перетворюють обидва на продукти. Саме тому Primus залишається одним із моїх найбільш переконливих інфраструктурних проектів до TGE. Наступний етап — перетворити цю технічну основу на тривалу комерційну адаптацію.

Я завжди вважав розділення між розробкою Solana та EVM трохи непотрібним. Solana пропонує швидке та дешеве виконання, тоді як велика частина крипто-застосунків все ще створюється за допомогою Solidity. Розробники змушені вибирати між двома, навіть коли їхні застосунки можуть вигодувати від обох. Саме тому мені подобається те, що будує @RomeProtocol. Rome запускає EVM безпосередньо всередині Solana як один програмний модуль, а не розглядає ці середовища як окремі ланцюги, які потрібно з’єднувати через міст. Ця архітектура дозволяє: 1. Solidity-контракти викликати програми Solana в одній атомарній транзакції. 2. Користувачі EVM та Solana зберігати свої відповідні гаманці. 3. Обидві сторони взаємодіяти з однаковим станом контракту та ліквідністю. І це вже працює на мейннеті Solana, з аудитом Halborn та відкритим кодом. Ви також можете відстежувати транзакції EVM до їхніх інструкцій Solana через Дослідника Via. Для мене апеляція дуже проста: розробники не повинні відмовлятися від знайомих інструментів лише тому, щоб будувати застосунки, які використовують Solana. Rome надає їм можливість працювати в обох середовищах, не розділяючи базовий стан.

Чотири криптовалютні скарбничі компанії, чотири різні підходи до збільшення експозиції акціонерів. Розкриття від @BitMNR, @Strategy, @defidevcorp та Strive від 26 жовтня показують, як по-різному ці компанії розподіляють капітал. α/ BitMine (BMNR) > Утримання ETH: 6,05 млн > Щотижневе накопичення: +10 452 $ETH > Щотижневі викупи: 2,04 млн акцій > Викупи до 2026 року: $399,6 млн BitMine накопичує $ETH, одночасно викупуючи звичайні акції. Крім того, у компанії застосовано 5,23 млн $ETH у стейкінгу, що генерує додаткові нагороди у $ETH. β/ Strategy (MSTR) > Утримання $BTC: 848 517 > Щотижневі покупки: 0 $BTC > Викупи STRC: $204,9 млн > Готівкові резерви: $4,83 млрд Замість покупки додаткових $BTC Strategy вибуває привілейований капітал, щоб зменшити зобов’язання з виплати дивідендів і старші вимоги. γ/ DeFi Development Corp. (DFDV) > Утримання $SOL: 2,60 млн > Щотижневий приріст: +5 346 $SOL > Дивіденд CHAD: 13% → 14% з 2 листопада DFDV поєднує накопичення та стейкінг $SOL із привілейованим фінансуванням, уникнувши одразу ж розведення звичайних акцій за рахунок регулярних дивідендів. δ/ Strive (ASST) > Утримання $BTC: 43 000 > Щотижневе накопичення: +6 182 $BTC > Розведені акції: 126,79 млн → 130,04 млн > Валовий $BTC на розведену акцію: +13,9% Strive збільшив утримання $BTC на 16,8%, тоді як кількість розведених акцій зросла лише на 2,6%. Це вимірюване збільшення валової частки на акцію, хоча привілейовані вимоги все ще потрібно враховувати. … Розбіжність полягає в тому, як кожна компанія покращує свою капіталову структуру. BitMine зменшує кількість звичайних акцій. Strategy вибуває привілейований капітал. DFDV використовує привілейоване фінансування для розширення скарбниці SOL. Strive збільшує утримання $BTC швидше, ніж кількість розведених акцій. Кожен підхід має різні витрати на фінансування та наслідки для акціонерів. Більша скарбниця не означає автоматично більшої економічної експозиції на звичайну акцію.

Більше $44 млн доходу за 30 днів для @pumpfun. Конкуренція на Solana launchpad навіть не порівнянна. Останні дані DeFiLlama: > @Pumpfun: $44,2 млн > @LaunchOnSF: $9,22 млн > @Bonkfun: $2,21 млн > @GraphiteProto: $1,49 млн > @Raydium LaunchLab: $846 тис. Pump має майже в 4,8 раза більше, ніж найближчий конкурент, і в 20 разів більше, ніж Bonkfun. Запуск токенів — це один бізнес. Але саме трейдингова активність та збір комісій після цього створили перевагу Pump.

FHE стає змаганням щодо того, наскільки дешево можна запускати зашифровані обчислення в масштабі. @primus_labs недавно опублікував обіцяючі результати AutoHoG для зашифрованого виконання. Цифри: > Затримка переказу: ~90 мс > Пропускна здатність: 210+ переказів/секунду > Апаратне забезпечення: 8× RTX 5090 GPU > Навантаження: Зашифровані 64-бітні перекази Zama використовує інший підхід з FHEVM, надаючи зашифровані типи Solidity, копроцесори та контроль доступу для створення конфіденційних смартконтрактів. Primus працює глибше у стеку обчислень, де швидкість виконання та ефективність апаратного забезпечення визначають вартість зашифрованих операцій. Для стейблкоїнів, платежів та інших фінансових застосунків ці витрати можуть швидко накопичуватися. Конфіденційний застосунок може мати чудову інфраструктуру для розробників, але якщо обробка кожного зашифрованого транзакції вимагає дорогих апаратних ресурсів, масштабування стає економічною проблемою. Саме тут Primus має можливість. Якщо звітні показники AutoHoG перетворяться на нижчі витрати на виконання у виробничих умовах, ефективні зашифровані обчислення можуть слугувати застосункам на кількох ланцюгах одночасно. Бенчмарки не є безпосередньо порівнюваними з ширшою архітектурою FHEVM від Zama, але обидва підходи вирішують різні вимоги конфіденційної фінансової сфери. Zama розробляє інструменти для зашифрованих застосунків. Primus працює над тим, щоб зробити обчислення під ними дешевшими. З ростом адаптації економіка запуску цих застосунків може визначити, наскільки далеко зможе розширитися конфіденційна фінансова сфера.

Однією з найбільших неефективностей криптовалют є те, що ліквідність та додатки не можуть взаємодіяти без додаткової інфраструктури. Ethereum має встановлені DeFi-протоколи. Solana має власну ліквідність та нативні додатки. Але розробникам не потрібно перебудовувати все лише для того, щоб отримати доступ до обох. Саме цього підходу дотримується @RomeProtocol. Rome запускає справжній EVM всередині Solana, дозволяючи Ethereum-сумісним додаткам та програмам Solana обмінюватися ліквідністю та станом. > Контракти на Solidity можуть працювати за допомогою знайомих інструментів Ethereum. > Нативні програми Solana можуть взаємодіяти з EVM-додатками. > Обидва середовища можуть отримувати доступ до одного й того ж базового ринкового стану. Найбільш привабливе — це не просто підтримка двох екосистем розробників. А зменшення розриву між додатками, спочатку створеними для різних середовищ виконання. Один стан, різні способи доступу до нього.

Приватні токени переоцінюються набагато швидше, ніж підlying використання. За останні 90 днів: > $ZEC: +140% > $XMR: +67% > @Zcash захищені залишки: +13% > Захищена пропозиція: 26,04% → 29,15% Досить значна дивергенція. $ZEC зростав більше ніж у 10 разів швидше, ніж його захищені залишки, хоча ці два показники не є прямо порівнянними. Це не означає, що зростання необґрунтоване. Просто ринок цінує набагато більше, ніж зараз видно в даних щодо адаптації. Тут ігноруються два важливих розрізнення. 1. Захищені залишки — це не те саме, що приватні транзакції. Ви можете перевести $ZEC у захищений пул і залишити його там на невизначений термін. Баланс зростає, але регулярна платіжна активність — ні. Доларовий еквівалент балансу може бути ще більш вводячим в оману. Якщо $ZEC подвоюється, а кількість монет, що зберігаються приватно, залишається незмінною, звітна USD-вартість подвоюється без додаткових депозитів. @Monero має іншу проблему вимірювання. $XMR за замовчуванням приховує суми транзакцій і контрагентів, тому спостереження більшої кількості транзакцій не обов’язково свідчить про кількість нових користувачів. 2. Адаптація приватності не завжди перетворюється на попит на нативний токен. Starknet вводить ще одну змінну, оскільки його інфраструктура приватності може підтримувати активи, крім $STRK. Хтось, хто використовує конфіденційні перекази стейблкоїнів, не обов’язково потребує значної експозиції до нативного токена. Саме тут інвестиційна теорія стає складною. Ринок може цінувати справжнє зростання попиту на приватність, передбачаючи майбутню адаптацію, або просто реагувати на імпульс і позиціонування. Всі три варіанти можуть відбуватися одночасно. І дані $ZEC дійсно показують більше поставок, що переходять у захищені залишки, тому під зростанням є вимірюване зростання. Але 144% зростання ціни проти 13% зростання захищених залишків залишає значний розрив між продуктивністю токена і цим конкретним показником адаптації. Цей розрив може скоротитися завдяки більш сильному використанню, корекції ціни або поєднанню обох. Моя думка: Я б не продавав приватні токени лише тому, що ціни обгоняють показники адаптації. Імпульс може залишатися сильним, навіть коли фундаменти відстають. Але я б не плутав вертикальний графік ціни з доказом масового впровадження. Торговля може працювати набагато раніше, ніж інвестиційна теорія буде доведена. Важливо розуміти, що саме ви купуєте.

Один із найбільших ринків позичання не обов’язково є найбільш прибутковим щодо активності позичання. @eulerfinance — це досить хороший приклад цього зараз. Протокол має близько $291 млн TVL, але розподіл капіталу ніяк не схожий на розподіл комісій. Ось розбивка: Monad > $208 млн TVL > $482,8 тис. комісій за 30 днів > 71,4% загального TVL Ethereum > $52,7 млн TVL > $488,9 тис. комісій за 30 днів Avalanche > $4,48 млн TVL > $635,1 тис. комісій за 30 днів > Лише 1,5% TVL, але близько 37% комісій Avalanche генерує більше комісій за позичання, ніж Monad, хоча має приблизно в 46 разів менше капіталу. Це досить значна різниця, і вона розкриває вам, як працюють протоколи позичання. Депозити самі по собі не генерують дохід від позичання. Позичальники роблять це. Ринок із сотнями мільйонів колатералу може генерувати відносно мало відсотків, якщо попит на позичання слабкий. Натомість набагато менший ринок із дорогим або інтенсивно використовуваним боргом може генерувати значно більше комісій. Раннє дослідження Euler на рівні ринків допомагає пояснити цю різницю. Monad накопичив величезний колатерал без відповідної активності позичання, тоді як деякі менші розгортання генерували значно вищі відсотки завдяки зосередженим позиціям позичання. Тут варто зробити ще одну важливу різницю: валові комісії за позичання — це не те саме, що дохід, який зберігає Euler. Відсотки можуть надходити до лендери та кураторам, тоді як протокол отримує лише частину, залежно від своєї конфігурації комісій. Тож я не бачив би переваги Avalanche у комісіях як доказу того, що це найсильніший ринок позичання. Невелика кількість дорогих позицій позичання може штучно підняти цей показник, і ці ставки можуть не зберегтися. Але загальне порівняння є виявляючим. Monad тримає більшість капіталу Euler. Avalanche генерує найбільшу частку його звітних комісій за позичання. У DeFi-позичанні, де розташовано депозити, і де відбувається економічна активність — це можуть бути дві дуже різні речі.

Протокол може витрачати мільйони на купівлю власного токена, але все одно залишити власників у гіршому положенні. Тому що купівля токенів — це лише половина рівняння. Інша половина — це те, скільки пропозиції потрапляє в обіг, чи знищуються куплені токени, і за яку ціну інвестори придбали токен. Трекер, що використовує дані DefiLlama, оцінює $1,51 млрд укупівок протягом року до 15 жовтня 2026 року за 23 програмами. Останні 30 днів становили $155 млн. Три протоколи становили приблизно 72%: > @HyperliquidX: $71,4 млн (46,1%) > @Pumpfun: $30,4 млн (19,6%) > @Uniswap: $9,76 млн (6,3%) > Інші програми: $43,44 млн (28%) Але хто насправді вигодовується? … α/ Витрати — це не створення вартості Купівля на $100 млн проти ринкової капіталізації $1 млрд становить 10% вартості. Купівля на $150 млн проти $10 млрд — лише 1,5%. Більший витратник не обов’язково пропонує кращу економіку. І обробка токенів має значення. Куплені токени можуть бути постійно знищені, збережені в скарбниці або пізніше розподілені. Це не еквівалентні результати. … β/ Три програми, три різні ризики Hyperliquid: Торгові комісії фінансують купівлі $HYPE через Фонд допомоги. У вересневому документі, поданому SEC, зазначалося, що 99% комісій протоколу йдуть до фонду, а до 23 серпня було придбано і постійно вилучено 46,7 млн $HYPE. Але майбутнє емітування та розподіл для учасників ускладнюють картину пропозиції. Розблокування не є автоматичною продажем, але знищення токенів також не гарантує зменшення обігової пропозиції. Pumpfun: Його панель керування передбачає витрачання 50% доходу на купівлі та знищення $PUMP. Трекер оцінює річну дохідність купівель на 17,8%. Це не 17,8% дохідність для інвесторів. Якщо спекулятивна торгівля остигне, дохід і купівлі також можуть остигнути. Його панель також попереджає про обмеження звітності після змін у власних парах. Uniswap: Рамка UNIfication для $UNI пов’язує придатні комісії з знищенням токенів через контракти. Пропозиція також передбачала знищення 100 млн $UNI з скарбниці та запропоноване щорічне видаткове бюджетне виділення на 20 млн $UNI. Знищення токенів із скарбниці не обов’язково те саме, що купівля обігових токенів. І обсяг торгівлі не є автоматичною доходністю для $UNI. … γ/ Що показує чисте поглинання Уявіть три гіпотетичні токени: > A: куплено $100 млн; $150 млн нової ликвідної пропозиції. Чистий результат: -$50 млн. > B: куплено $80 млн; $20 млн нової ликвідної пропозиції. Чистий результат: +$60 млн. > C: куплено $50 млн; немає нової ликвідної пропозиції. Чистий результат: +$50 млн. В порівнянні з ринковими капіталізаціями $1 млрд, $2 млрд і $500 млн відповідно, ці спрощені показники чистого поглинання становлять -5%, +3% і +10%. C має найменші купівлі, але найсильніше відносне поглинання. Це ілюстрації, а не реальні вимірювання протоколу. Вони припускають, що куплення постійно вилучає ликвідні токени, а вся нова пропозиція стає ликвідною. Реальнi розблокування не є автоматичними продажами, а токени у скарбницях можуть повернутися до обігу. … δ/ Дохідність купівлей — це не дохідність прибутку Токен управління не надає автоматично прав акціонера чи права на частку прибутку протоколу. І купівлі, фундованi комiсiями, можуть бути циклiчними. У бульових ринках торгiвля зростає, дохiд збiльшується i купiвлi прискорюються. У спади сила покупки може скоротитися саме тодi, коли власники хочуть продати. Анналiзацiя сильного мiсяця не робить його дохiд стiйким. … ε/ Моя думка Купiвлi можуть пов’язувати успiх протоколу з вартiстю токена. Але витраченi долари — це поганий самостiйний рейтинг. Краще порiвняння поєднує стiйкий дохiд вiд комiсiй, постiйне знищення, реальнi змiни обiгової пропозицiї та оцiнку. Переможець — не обов’язково протокол, що купує найбiльше токенiв. Це той, хто створює найбiльше стiйкої вартостi за кожен долар, сплачений інвесторами.