Mengenai Non-Farm Payrolls, mari kita lihat prospeknya. Non-Farm Payrolls kali ini tidak boleh dipahami secara sederhana sebagai “tenaga kerja kuat, jadi ekonomi baik”. Lebih tepatnya, ini adalah laporan NFP yang secara struktural kuat tetapi secara likuiditas lemah. Pekerjaan baru di AS pada Mei melebihi ekspektasi, tetapi apabila dianalisis strukturnya, masalahnya jelas: peningkatan pekerjaan terutama datang dari sektor hiburan & perhotelan, pendidikan & kesehatan, serta pemerintah, dengan sektor hiburan & perhotelan menyumbang paling besar—menambah sekitar 70.000 pekerja dalam sebulan, di mana restoran dan bar menyumbang 48.000 di antaranya. Ini lebih mirip dukungan musiman/struktural akibat musim pariwisata, konsumsi jasa, dan persiapan Piala Dunia. Namun di sisi lain, sektor keuangan, informasi, dan teknologi lemah; rencana rekrutmen usaha kecil menurun; dan pemutusan hubungan kerja di sektor teknologi terus meningkat. Dengan demikian, pasar tenaga kerja AS tidak mengalami kemakmuran menyeluruh, melainkan: 1) Sektor jasa, kesehatan, dan pemerintah menopang; 2) Sektor teknologi, keuangan, dan pekerjaan kantor sedang melambat; 3) Usaha kecil enggan memperluas rekrutmen; 4) AI sedang mempercepat penggantian sebagian pekerjaan kantor dan teknis. Jadi sinyal utama dari laporan NFP ini bukanlah “pekerjaan sangat baik”, melainkan: totalnya masih kuat, tetapi strukturnya mulai memburuk. Inilah mengapa persepsi umum masyarakat merasa lingkungan kerja memburuk, sementara data NFP tetap melebihi ekspektasi. Karena NFP mengukur peningkatan bersih pekerjaan secara keseluruhan ekonomi; selama restoran, hotel, kesehatan, dan pemerintah menyerap cukup banyak tenaga kerja, mereka dapat menyeimbangkan tekanan pemutusan kerja di sektor teknologi dan keuangan. Setelah melihat data lainnya, logikanya sejalan dengan analisis saya sebelumnya mengenai kelangkaan likuiditas. Pasar khawatir terhadap masalah likuiditas (likuiditas memang benar-benar bermasalah): pekerjaan kuat → Fed lebih sulit memotong suku bunga, bahkan kemungkinan kenaikan suku bunga tahun ini meningkat → suku bunga naik → likuiditas menyusut → aset dengan valuasi tinggi tertekan. Jika pasar tenaga kerja benar-benar runtuh, Fed justru punya alasan untuk beralih ke kebijakan longgar, dan pasar akan memperdagangkan “pemotongan suku bunga akibat resesi”. Namun kondisi saat ini paling membingungkan: total pekerjaan tidak buruk, risiko inflasi masih ada, risiko harga minyak masih ada, dan belanja modal AI masih berada pada tahap valuasi tinggi. Akibatnya, pasar khawatir Fed tidak punya alasan untuk menyelamatkan pasar, bahkan mungkin kembali bersikap hawkish. Namun saya tidak percaya narasi AI telah berakhir. Arah seperti Capex AI, daya komputasi, jaringan, penyimpanan, listrik, dan pusat data masih memiliki permintaan nyata; tren industri belum dibalikkan oleh satu laporan NFP. Aset yang memiliki valuasi tinggi, laba jauh di masa depan, membutuhkan pendanaan berkelanjutan, dan hanya berdasarkan cerita—volatilitasnya akan meningkat; sementara perusahaan yang benar-benar berada di titik hambatan industri, dengan pesanan yang terlihat jelas dan kinerja yang dapat direalisasikan—justru lebih mungkin bangkit setelah penyesuaian. Mengenai AS-China Selama setahun terakhir, korelasi antara pasar ekuitas AS dan Tiongkok—terutama aset terkait AI—terus meningkat. Jika pasar AS beralih dari “perdagangan pertumbuhan AI” menjadi “tekanan suku bunga tinggi”, pasar Tiongkok juga sulit sepenuhnya terpisah. Terutama saham A-share, HK-share yang terkait dengan daya komputasi AI, CPO, penyimpanan, peralatan listrik, robotika, dan semikonduktor—secara jangka pendek akan terkena dampak bayangan. Namun perlu dibedakan: 1) Jangka pendek: dampak terhadap preferensi risiko. 2) Jangka menengah: tetap bergantung pada tren industri dan realisasi pesanan. 3) Jangka panjang: lihat hambatan pasokan-permintaan sejati dan pelepasan laba. Jadi yang perlu dilakukan bukanlah secara membabi buta memperkirakan penurunan, melainkan mengurangi ketergantungan pada ekspansi valuasi murni berbasis emosi, dan lebih banyak mencari arah yang dapat diverifikasi oleh laporan keuangan dan pesanan. Inti dari NFP kali ini bukanlah “pekerjaan sangat baik”, melainkan: total tenaga kerja AS masih tangguh, tetapi strukturnya sudah jelas terbagi. Jasa, kesehatan, dan pemerintah menopang; teknologi, keuangan, usaha kecil, dan pekerjaan kantor tertekan. Penurunan pasar bukan karena fundamental tiba-tiba memburuk, melainkan karena NFP yang melebihi ekspektasi menghilangkan ekspektasi pelonggaran, sehingga pasar kembali khawatir terhadap risiko likuiditas. Jadi kombinasi makroekonomi saat ini adalah: 1) Pekerjaan tidak buruk cukup untuk mendorong Fed menyelamatkan pasar; 2) Risiko inflasi dan harga minyak belum hilang; 3) Valuasi AI sudah tidak murah; Likuiditas kembali menjadi variabel utama yang menekan aset berisiko. Kemungkinan kenaikan suku bunga langsung pada Juni rendah, tetapi Fed kemungkinan besar akan lebih hati-hati dan lebih hawkish. Yang paling menyakitkan bagi pasar bukanlah kenaikan suku bunga segera, melainkan “tidak ada ekspektasi pemotongan suku bunga, tanpa penyangga likuiditas”. Ringkasnya: NFP ini menurunkan probabilitas perdagangan resesi pekerjaan, tetapi meningkatkan probabilitas perdagangan penyusutan likuiditas. Narasi AI belum mencapai puncaknya, tetapi volatilitas selanjutnya akan meningkat tajam.