A.S. Mengesahkan Kontrak Kekal Bitcoin Bertertib Pertama, Pasaran Bertindak Balas

Ditulis oleh: Vaidik Mandloi

Diterjemahkan oleh: Saoirse, Foresight News

Jumlah perniagaan kontrak kekal (Perps) pada tahun lalu melebihi US$90 trilion, melebihi jumlah keseluruhan ekonomi sepuluh negara dengan PDB tertinggi di dunia. Kini, kontrak kekal mewakili tiga perempat daripada jumlah perniagaan derivatif kripto, dengan kadar pertumbuhan terpantas di antara semua kategori kewangan moden.

Namun sebelum ini, tiada institusi di Amerika Syarikat yang boleh menjalankan perdagangan kontrak berterusan secara sah, dan kebuntuan ini telah dipecahkan pada Jumaat lepas. Pada 29 Mei, Komisi Perdagangan Berjangka Komoditi Amerika Syarikat (CFTC) telah mengesahkan Kalshi untuk melancarkan kontrak berterusan bitcoin pertama yang selaras di seluruh Amerika Syarikat; pada hari yang sama, pengawas mengizinkan Coinbase untuk mengalihkan pengguna sendiri ke produk berterusan dan pilihan global melalui platform Deribit di Dubai.

Selepas berita itu dilaksanakan, token platform Hyperliquid, HYPE, naik secara tempoh pendek sebanyak 30%. Hyperliquid kini merupakan pertukaran berterusan terdesentralisasi terbesar di dunia, dan platform ini tidak pernah membuka akses kepada pengguna Amerika Syarikat. Ketua CFTC, Michael Selig, dalam sebuah kolom di CoinDesk, mentakrifkan kontrak berterusan sebagai "alat pengurusan risiko dan penemuan harga yang tak terpisahkan dalam pasaran aset kripto global". Orang-orang dalam industri kripto yang menyaksikan perubahan peraturan ini berlaku secara langsung pasti merasa terkejut; berikut adalah penjelasan mendalam tentang makna mendalam peristiwa ini.

Konsep awal kontrak berterusan muncul pada tahun 1993, apabila penerima Hadiah Nobel Ekonomi, Robert Shiller, menerbitkan kertas kerja yang mencadangkan produk futures tanpa tarikh tamat: pembeli rumah boleh menggunakan produk ini untuk menghalang risiko penurunan harga rumah tanpa perlu menjual properti mereka sendiri.

Sumber: WSJ

Walaupun konsep ini mempunyai nilai teori, ia terbatas oleh peraturan pasaran derivatif pada masa itu, dan syarat pelaksanaannya benar-benar belum matang. Pada masa itu, semua futures industri ditetapkan dengan tarikh jatuh tempo tetap, dan sistem penyelesaian serta pengurusan margin risiko semuanya dibina berdasarkan penyelesaian pada tarikh jatuh tempo; futures pertanian ditetapkan dengan penyerahan bulanan, manakala futures bon ditautkan kepada tarikh bayaran faedah, sementara infrastruktur asas yang sesuai untuk produk berterusan tidak wujud dalam industri. Teori ini hanya kekal dalam literatur akademik selama beberapa dekad seterusnya.

Pada Mei 2016, Arthur Hayes, Ben Delo, dan Sam Reed mewujudkan BitMEX di Hong Kong, China, dengan mengadaptasi konsep berterusan Shiller: melancarkan futures bitcoin tanpa tarikh jatuh tempo, menambah mekanisme bayaran pendanaan untuk mengikat harga spot, serta menyokong dagangan dengan leverage sehingga 100 kali ganda. Selepas 18 bulan pelancaran, BitMEX menjadi pertukaran derivatif kripto terkemuka di dunia.

Logik pengoperasian kontrak selanjutnya

Futures konvensional menetapkan tarikh penyerahan tetap, contohnya: kontrak futures Bitcoin yang jatuh tempo pada Jun 2026, pada Jun akan dipaksa diserahkan mengikut harga pasaran; jika pedagang ingin meneruskan kedudukan, mereka hanya boleh membeli kontrak dalam kitaran seterusnya; pergantian kedudukan yang kerap menghasilkan kos transaksi dan menyebabkan jurang dalam eksposur kedudukan.

Kontrak berterusan membatalkan sepenuhnya mekanisme jatuh tempo; pengguna boleh memegang posisi selama-lamanya selepas membuka, dan memilih untuk menutup posisi dalam masa lima minit atau lima bulan. Namun, kerana tiada mekanisme penyesuaian paksa berdasarkan harga spot semasa jatuh tempo, ia bergantung pada kadar pendanaan untuk terus meratakan perbezaan harga antara kontrak dan spot, memastikan harga tetap sejajar dengan pergerakan pasaran sebenar.

Sumber: Paradigm.xyz

Kelebihan utama yang menyebabkan pertumbuhan pesat pertukaran berterusan: Pasaran futures tradisional membahagikan likuiditi ke dalam empat buku pesanan kuarters bulan 3/6/9/12, manakala berterusan menghimpunkan keseluruhan likuiditi dalam satu pasaran, menjadikan kecekapan perdagangan jauh lebih unggul. Pasar kewangan mempunyai kesan gandaan kecekapan: semakin ramai pedagang, semakin sempit spread beli-jual, yang seterusnya menarik lebih banyak modal masuk.

Jumlah perjanjian berterusan luar negara meningkat dari USD28 trilion pada 2023 kepada lebih daripada USD90 trilion pada 2025; pertumbuhan perjanjian berterusan terpusat di rantai pula lebih pantas, dengan jumlah perniagaan mencapai USD6.7 trilion pada 2025, meningkat 346% secara tahunan. Dalam pasaran harian, jumlah perniagaan harian perjanjian berterusan adalah 10 hingga 15 kali ganda jumlah pasaran spot; kuasa penetapan harga aset kripto sepenuhnya dikendalikan oleh derivatif: fluktuasi harga bitcoin sebanyak 5% sehari, kebanyakannya berasal dari pasaran berterusan, di mana kegagalan leveraj secara berantai memicu jualan atau pembelian oleh pihak panjang dan pendek, menyebabkan harga spot mengikuti secara pasif.

Sebelum penyesuaian peraturan Amerika Serikat dalam gelombang ini, pasaran berterusan yang menguasai penetapan harga pasaran keseluruhan terus menutup pintu kepada institusi tempatan Amerika Serikat.

Walaupun Amerika Syarikat mengesahkan kontrak berterusan, produk yang dipatuhi secara tempatan dan kontrak berterusan di pasaran luar negara bukanlah kategori yang sama. Walaupun Coinbase, ia perlu bergantung kepada anak syarikat Bermuda untuk meneruskan pesanan pengguna ke Deribit di Dubai; pasaran luar negara telah mengumpulkan likuiditi yang besar selama bertahun-tahun dalam kekosongan peraturan, dan tidak mungkin berpindah balik ke Amerika Syarikat dalam jangka pendek.

Hadapan berterusan yang selaras dengan undang-undang AS ditetapkan pada gandaan 10, dengan dana dilindungi sepenuhnya oleh sistem pemisahan aset pelanggan CFTC; sebaliknya, pasaran luar negara biasanya menawarkan gandaan 50~100: pada gandaan 100, modal AS$1 boleh menggerakkan posisi AS$100, di mana pergerakan 10% pada aset sahaja boleh menyebabkan modal anda berlipat ganda atau hilang sepenuhnya. Dalam pergerakan 10% yang sama, pilihan beli Bitcoin tempoh satu bulan biasa hanya memberikan keuntungan sekitar 3 kali ganda, kerana premi pilihan dibayar terlebih dahulu dan disertai dengan kehilangan nilai masa. Gandaan tinggi merupakan ciri utama berterusan luar negara, manakala produk selaras AS mempunyai pengurusan risiko yang konservatif dan sifat yang berbeza sepenuhnya.

Ini juga merupakan kunci utama kenaikan HYPE secara逆势 selepas kepatuhan CFTC: Pasar awalnya risau dana akan mengalir dari Hyperliquid ke platform kompatibel AS seperti Kalshi dan Coinbase, tetapi kenyataannya tidak begitu. Hyperliquid mencatat pendapatan tahunan sebanyak $907 juta pada tahun lalu tanpa seorang pengguna AS pun. Kedua kelompok pengguna ini secara alami terpisah: spekulan individu yang membuka posisi pendek 50 kali ganda pada meme coin pada waktu dini hari tidak akan pergi ke platform AS untuk melakukan transaksi Bitcoin 10 kali ganda; sementara dana institusi yang memerlukan pengekangan kompatibel dan pemisahan aset asalnya tidak akan mendaftar di Hyperliquid.

Penerapan peraturan Amerika pada dasarnya adalah pengesahan rasmi bahawa pasaran berterusan yang ditempati oleh Hyperliquid adalah sah, yang memberi manfaat asas kepada platform.

Saat ini, pertukaran yang kompaan AS hanya diluluskan untuk melancarkan peringkat berterusan tunggal Bitcoin, tetapi Hyperliquid sudah melangkah keluar dari ruang kripto: berdasarkan usulan tata pentadbiran komuniti HIP-3, sesiapa sahaja boleh melancarkan peringkat berterusan untuk sebarang kategori aset di platform, dengan pelbagai jenis aset sudah diperdagangkan secara langsung. Pada Februari tahun ini, jumlah dagangan harian peringkat berterusan argentum mencapai 4 bilion dolar AS, manakala pada April, jumlah dagangan peringkat berterusan minyak sementara melebihi Bitcoin.

CEO Jeffrey Sprecher daripada Intercontinental Exchange (ICE), induk kepada New York Stock Exchange, secara terus terang berkata di perjumpaan industri Bernstein menjelang persetujuan CFTC: “Hyperliquid yang kita bincangkan sudah melebihi ukuran Nasdaq.” Kini, pasukan ICE secara aktif menghubungi Hyperliquid untuk mempelajari struktur produk mereka, serta bertanya kepada regulator mengapa bursa tradisional tidak mampu meniru produk serupa. Wall Street kini beralih belajar daripada bursa terdesentralisasi yang baru berusia dua tahun dan tidak menerima pelaburan ventura.

Dampak mendalam daripada pelaksanaan kepatuhan ini ialah: kontrak berterusan tidak lagi terhad kepada kalangan kripto, tetapi mulai meresap sepenuhnya ke dalam seluruh pasaran kewangan.

Jalur evolusi produk: bermula daripada Bitcoin asli, kemudian meluas ke pelbagai altcoin; seterusnya memperkenalkan komoditi seperti emas, perak, dan minyak mentah; memperluaskan kepada saham individu seperti NVIDIA dan Tesla, serta ekuiti syarikat bukan awam seperti SpaceX dan OpenAI; berdasarkan cadangan HIP-4, platform kini telah melancarkan produk berterusan jenis pasaran ramalan.

Sumber: EBC Financial Group

Dalam masa hanya dua tahun, penyambung telah berkembang daripada alat inovasi minor dalam kalangan kripto kepada produk kewangan standard yang boleh diperdagangkan 24 jam sehari, tanpa tarikh tamat, tanpa perlu proses pengiraan antara, dan disambungkan kepada mana-mana aset global. Produk derivatif tradisional muncul semasa era perniagaan manual di pasaran fizikal, di mana bursa menutup pada waktu yang tetap setiap hari, dan reka bentuk kontrak berdasarkan kitaran sesuai dengan peraturan penghantaran kertas pada masa itu.

Dalam pasaran digital yang saling terhubung secara global dan beroperasi 24/7 hari ini, produk perdagangan tradisional yang dibatasi waktu secara alami menghadapi jurang pasaran: pedagang minyak mentah ingin menempatkan posisi sebelum konflik geopolitik berlaku pada hujung minggu, tetapi tiada alat perdagangan yang tersedia dalam pasaran reguler yang kompatibel, sementara Hyperliquid membolehkan pembukaan posisi kapan sahaja. Laporan tinjauan rasmi CFTC juga secara jelas menyatakan: berdasarkan infrastruktur digital dan sifat global, derivatif yang dikaitkan dengan kripto secara semula jadi sesuai untuk perdagangan 7×24 tanpa jeda.

Fokus persaingan industri seterusnya: Adakah pertukaran tradisional yang selaras dengan peraturan AS mampu mengembangkan produk dengan cepat untuk mempertahankan pangsa pasarnya. Perbandingan dari segi kadar: Yuran futures di pertukaran terpusat tradisional kira-kira 4 basis point, Hyperliquid hanya 2 basis point; yuran spot di platform tradisional 15 basis point, Hyperliquid rendah sehingga 5 basis point. Tindakan pengguna untuk berpindah pertukaran hanya memerlukan beberapa minit, dan dana secara semula jadi berpindah ke tempat dengan kos rendah.

Pada minggu pelulusan, analis dari指南针券商 menurunkan penilaian Coinbase kepada jual, dengan alasan persaingan yang semakin ketat di pasaran derivatif yang terus menekan kuasa penetapan harga dan ruang keuntungan platform. Pada kuartal pertama 2026, pendapatan bisnis berterusan Coinbase mencapai US$50 juta, tetapi pendapatan spot ritel jatuh ke tahap terendah sejak kuartal ketiga 2024: sambil memperluas skala berterusan, ia terus mengalihkan bisnis spot bermargin tinggi.

Logik keuntungan produk derivatif pelbagai kategori dipadatkan oleh perpajakan berterusan: Dengan memiliki perpajakan berterusan, pelabur tidak perlu mengganti posisi secara berkala untuk futures kuartalan (setiap penggantian mengenakan yuran dua kali ganda); kebanyakan pedagang jangka pendek memegang posisi hanya beberapa jam hingga beberapa hari, dan pengalaman perpajakan berterusan tanpa tarikh luput jauh lebih unggul berbanding kontrak tradisional yang memerlukan penggantian berkala.

Opsyen jangka pendek juga menghadapi tekanan penggantian: opsyen jangka pendek dan berterusan kedua-duanya mampu mencapai perdagangan leverage berdasarkan arah, dengan kelebihan utama opsyen ialah had kerugian yang ditetapkan pada premium. Pada tahun 2025, purata opsyen tarikh tunggal 0DTE di pasaran saham AS ialah 2.3 juta kontrak, di mana sebahagian besar perdagangan hanya mempertaruhkan pergerakan naik atau turun jangka pendek, dan permintaan semacam ini boleh sepenuhnya diambil alih oleh berterusan dengan kos rendah.

Tulisan ini tidak menyatakan bahawa terus-menerus akan menggantikan pilihan dan futures tradisional sepenuhnya, kerana keuntungan tak terbatas dan pulangan bukan linear yang unik kepada pilihan tidak dapat ditiru oleh terus-menerus. Namun, untuk permintaan spekulasi jangka pendek dengan pengungkitan yang paling besar di pasaran, terus-menerus menjadi penyelesaian yang lebih baik berkat kos rendah dan tiada tarikh luput, dengan volume perdagangan tahunan sebanyak 90 trilion yang membuktikan nilai pasaran produk ini.