Penulis：Castle Labs
Dikompilasi oleh Jia Huan, ChainCatcher
Sejak awal tahun ini, protokol kripto telah menghasilkan pendapatan sebanyak US$7.42 bilion. Walaupun menunjukkan nombor yang cemerlang, harga sebahagian besar token kripto masih tidak mencerminkan kejayaan protokol itu sendiri.
Sebabnya ialah tidak semua pendapatan mempunyai nilai yang sama. Ketidakselarasan ini berkaitan dengan struktur projek dan reka bentuk token dalam industri kripto yang telah lama wujud. Namun, keadaan sedang berubah, dan cara pelabur menilai token turut berubah. Mereka semakin memperhatikan bagaimana produk mencipta pendapatan, bagaimana pendapatan itu dibahagikan, dan sama ada pemegang token benar-benar boleh menikmati nilai daripada pertumbuhan protokol. Ini menandakan pasaran sedang berpindah secara perlahan dari spekulasi kepada pelaburan.
Pada kebanyakan masa, pemegang token ingin memahami beberapa soalan berikut:
Bagaimana protokol menciptakan pendapatan, dan adakah pendapatan ini berterusan?
Bagaimana protokol mengagihkan pendapatan, dan adakah pemegang token boleh memperoleh nilai daripadanya?
Berapa banyak nilai yang diciptakan oleh protokol yang diencerkan oleh penerbitan, pelonggaran, dan perbelanjaan insentif token?
Adakah struktur ekuiti wujud secara serentak, memberikan pemegang saham hak ekonomi yang lebih besar berbanding pemegang token?
Mengjawab empat soalan ini secara asas boleh menilai keaslian suatu projek, tetapi kebanyakan projek tidak mampu memberikan jawapan yang jelas. Mekanisme penangkapan nilai setiap token berbeza-beza, dan ada yang tidak mempunyai mekanisme penangkapan nilai sama sekali. Walaupun protokol memang mengembalikan nilai kepada pemegang, prestasi harga token mungkin tidak sejalan dengan jangkaan.
Contoh dengan @PumpFun. Sejak pelancaran token, pendapatan tahunan protokol ini kira-kira $450 juta, tetapi harga token terus menurun disebabkan oleh pelbagai faktor seperti pelepasan token yang terlalu pantas dan harapan pasaran terhadap airdrop yang tidak tercapai.
Artikel ini akan merangkum cara-cara berbeza di mana protokol terkemuka mencipta dan mengagihkan pendapatan, sambil memasukkan pengeluaran token, pelepasan, dan perbelanjaan insentif dalam pengiraan, untuk menunjukkan perbezaan halus yang perlu dipertimbangkan oleh pelabur apabila menilai suatu protokol atau token.
Sumber pendapatan dan agihan protokol kripto
Sebelum membincangkan bagaimana pemegang token menangkap nilai, perlu dijawab terlebih dahulu satu soalan asas: berapa banyak pendapatan yang dihasilkan oleh produk utama protokol-protokol ini, dan bagaimana pendapatan tersebut dibahagikan?
Entri ini memilih enam protokol sebagai objek analisis, iaitu @Aave、@AerodromeFi、@HyperliquidX、Pump、@SkyEcosystem dan @Uniswap. Protokol-protokol ini menghasilkan pendapatan sejumlah US$726 juta pada separuh pertama tahun 2026.
Pendapatan yang lebih tinggi biasanya bermakna produk telah mencapai skala tertentu, tetapi melihat pendapatan secara berasingan masih tidak mencukupi untuk menilai kelestarian perniagaan. Untuk mengelakkan kesan fluktuasi jangka pendek, pendekatan yang lebih munasabah ialah mengamati prestasi pendapatan dalam pelbagai jangka masa untuk menentukan sama ada pendapatan itu stabil.
Oleh itu, teks berikut juga membandingkan pendapatan protokol-protokol ini pada Kuartal Pertama dan Kedua tahun 2026, serta menghitung magnitud perubahan di antara keduanya. Bagi kebanyakan protokol, perubahan ini negatif, mencerminkan penurunan prestasi pada kuartal kedua dalam persekitaran pasaran yang secara keseluruhan melemah.
Mari kita lihat sumber pendapatan protokol-protokol ini. Pendapatan Hyperliquid terutama berasal dari pertukaran kontrak berterusan, termasuk caj perniagaan dari pasaran asli dan pasaran HIP-3, serta caj pasaran tunai, lelong Builder Code, bayaran keutamaan, dan caj gas HyperEVM.
Aerodrome ialah pertukaran terdesentralisasi yang pendapatannya terutama datang daripada caj pertukaran dan insentif pengundian luar; Uniswap juga menghasilkan pendapatan melalui caj pertukaran. Pendapatan Sky datang daripada pelbagai perniagaan, termasuk yuran stabil daripada pinjaman DAI dan USDS, denda pelaksanaan, caj transaksi daripada modul penyesuaian stabil (PSM), serta pendapatan faedah daripada modul deposit terus (D3M) dan aset dunia nyata (RWA).
Pendapatan Aave berasal daripada bahagian faedah pinjaman yang menjadi milik protokol, serta yuran pinjaman kilat, denda peliksidan, dan pendapatan faedah daripada mata wang stabil asli GHO. Pendapatan PumpFun terutamanya berasal daripada yuran transaksi, serta yuran yang dikenakan apabila token baru yang dicipta mencapai kapitalisasi pasaran yang ditetapkan dan “lulus” daripada lengkung gabungan.
Selepas mengenal pasti sumber pendapatan, perlu dibandingkan pendapatan pemegang dengan pengeluaran token, pembukaan, dan insentif. Nilai yang dikembalikan protokol kepada pemegang mungkin tinggi, tetapi jika pasokan baru dan perbelanjaan insentif lebih tinggi, penangkapan nilai sebenar masih akan diencerkan.
Sebuah protokol yang menghasilkan pendapatan $100 juta setiap tahun akan kehilangan nilai pendapatan tersebut jika ia perlu memberikan insentif token senilai $200 juta setiap tahun untuk mempertahankan operasinya. Penerbitan dan pelepasan token penting kerana ia menunjukkan berapa banyak token baru yang mengalir ke inflasi, pelepasan pasukan dan pelabur, serta insentif ekosistem yang paling penting.
Kebanyakan protokol akan membahagikan pendapatan antara pemegang token dan perbendaharaan protokol, dengan pembahagian tepat bergantung pada reka bentuk mekanisme dan pengaturan tata pentadbiran setiap protokol. Untuk mengukur penyebaran nilai token akibat penawaran baru, kami menggunakan pendapatan pemegang token dikurangkan dengan nilai pengeluaran, pelancaran, dan perbelanjaan insentif token.
Bagi Aerodrome, Sky, dan Uniswap, selepas mempertimbangkan perbelanjaan ini, nilai bersih yang mengalir kepada pemegang menjadi negatif, walaupun protokol-protokol ini memang membahagikan sebahagian pendapatan kepada pemegang. Ini menunjukkan bahawa untuk mengekalkan tahap pendapatan dan likuiditi semasa, protokol-protokol ini menanggung kos insentif token yang lebih tinggi, yang meredakan nilai bersih akhir yang mengalir kepada pemegang.
Sekarang, pemegang token mendapat nilai terutama melalui dua cara: pembelian semula dan pengagihan caj transaksi.
Buyback
Buyback adalah salah satu cara paling langsung bagi protokol untuk mengembalikan nilai kepada pemegang token. Protokol menggunakan pendapatan untuk membeli token di pasaran sekunder, yang menciptakan permintaan sebenar. Token yang dibeli boleh dimusnahkan atau dimasukkan ke dalam kas protokol untuk insentif, tata kelola, atau hadiah staking masa depan. Sebagai contoh, Aave mengalihkan token hasil buyback ke dalam kas protokol.
Untuk memperkuat hubungan antara pertumbuhan protokol dan nilai token, beberapa protokol secara langsung membakar token yang dibeli kembali, sehingga mengurangi pasokan. Sebagai contoh, @Lighter_xyz telah membakar sekitar 15,6 juta LIT yang dibeli kembali dari pendapatan, yang merupakan 6,6% dari total pasokan token, bernilai sekitar $36 juta.
Hyperliquid melaksanakan pembelian dan pembakaran secara terprogram, dan hingga kini telah membakar lebih dari 47 juta HYPE, atau sekitar 4.72% daripada jumlah edarannya. Uniswap membakar 100 juta UNI dalam satu kali pembakaran pada Disember 2025. Sejak itu, protokol terus mengurangkan jumlah edaran melalui mekanisme pembelian dan pembakaran yang disokong oleh yuran, dengan jumlah pembakaran kumulatif mencapai sekitar 107 juta UNI, atau sekitar 11% daripada jumlah edaran keseluruhan.
Tidak semua protokol menghancurkan token yang dibeli semula, dan cara pelaksanaan penghancuran juga berbeza-beza. Sebagai contoh, BNB sebelum ini menghancurkan secara kuartalan, tetapi sebahagian penghancuran tersebut menargetkan token yang belum memasuki peredaran, oleh itu kesan langsungnya terhadap permintaan dan penawaran pasaran sekunder jangka pendek relatif terhad.
Pengguna perlu memahami butiran terperinci mekanisme pembakaran: dari mana asalnya token yang dibakar? Adakah ia benar-benar berasal daripada pasaran yang beredar?
Cara pembelian semula untuk setiap projek juga berbeza. Pemegang token @maplefinance baru-baru ini meluluskan skema pembelian semula yang berkaitan dengan tahap pendapatan. Menurut mekanisme baharu, semakin tinggi pendapatan protokol, semakin tinggi peratusan yang diperuntukkan kepada pemegang token.
Ini adalah pembaharuan kepada cadangan MIP-019 asal, yang sebelumnya menetapkan 25% pendapatan secara tetap untuk pembelian semula token. Berdasarkan pendapatan purata kira-kira $1.15 juta pada separuh pertama tahun 2026, nisbah pembelian semula yang berlaku akan turun kepada 10%. Ini bermakna peratusan pendapatan yang digunakan untuk pembelian semula lebih rendah berbanding cadangan asal, namun cadangan ini masih diluluskan dengan sokongan 99.97%.
Selain pembelian semula, pemegang token juga boleh mengikatkan token mereka kepada protokol dan menerima imbalan ikatan dari kas atau simpanan pengeluaran masa depan. Selepas pembaharuan ekonomi token terkini, kadar imbalan ikatan yang ditargetkan oleh Lighter ialah 6%. Berdasarkan jumlah ikatan LIT sekitar 125 juta pada masa ini, protokol akan mengagihkan sebanyak 7.5 juta LIT setiap tahun.
Secara serupa, kini terdapat lebih daripada 430 juta HYPE yang di-stake, dengan staker menerima keuntungan sekitar 2.1% daripada simpanan pengeluaran masa depan.
Namun, hanya dengan pembelian semula dan pemusnahan, tidak mungkin menyelamatkan model token yang terus menurun, atau memperbaiki pendapatan protokol yang terus menurun. Pembelian semula dan pemusnahan mesti dilihat dalam konteks kerangka keseluruhan permintaan dan penawaran protokol.
Insentif token boleh digunakan pada peringkat awal untuk memulakan likuiditi dan mendorong pertumbuhan ekosistem, kemudian berkurang secara berperingkat apabila produk mencipta permintaan organik. Sebaliknya, pembelian semula dan pembakaran boleh memanfaatkan pendapatan platform untuk membentuk permintaan beli dan mengurangkan bekalan, dengan itu menyeimbangkan pelunturan yang disebabkan oleh ekonomi token inflasi.
Pembahagian yuran
Protokol lain, seperti Aerodrome dan @CurveFinance, menggunakan model ekonomi token ve untuk mengagihkan caj secara langsung kepada pemegang. Dalam model ini, pemegang perlu mengunci token dan menukarnya menjadi token pengurusan undi, seperti veAERO atau veCRV.
Model ve utamanya menciptakan nilai kepada pemegang melalui tiga cara.
Pertama, yuran transaksi protokol. Protokol-protokol ini akan mengalokasikan 50% hingga 100% yuran transaksi kepada pemegang token ve.
Kedua, tambahan faedah. Memegang token ve akan meningkatkan keuntungan penambangan yang diperoleh penyedia likuiditi dalam kolam terkait.
Ketiga, insentif pengundian, yang dikenali secara umum sebagai "suap". Projek membayar ganjaran kepada pemegang token ve untuk mendapatkan sokongan pengundian tata tertib mereka, yang akan mengalihkan pengeluaran token seterusnya ke kolam likuiditi yang ditentukan.
Namun, reka bentuk protokol ve sendiri juga akan mendorong pelepasan token yang tinggi. Ini bermakna, pendapatan pemegang yang kelihatan menarik di bawah model ve seringkali sebahagiannya dibina atas insentif token yang tinggi.
Mengikut ukuran statistik yang digunakan dalam artikel ini, protokol-protokol tersebut telah mengembalikan nilai melebihi US$2.75 bilion kepada pemegangnya, dengan sebahagian besar datang dari Hyperliquid dan pembakaran UNI berskala besar oleh Uniswap pada Disember 2025.
Tetapi seperti yang telah dinyatakan sebelum ini, hanya menangkap nilai saja tidak cukup, penyebaran dan peleraian token juga perlu diseimbangkan. Bahagian seterusnya akan membincangkan faktor-faktor lain yang menghambat kenaikan harga token, selain pendapatan pemegang dan pelepasan token.
Token purity
Selama bertahun-tahun, produk kripto telah berkembang dan menghasilkan pendapatan yang signifikan. Namun, penghasilan yang dihasilkan oleh protokol tidak serta-merta bermakna bahawa tokennya akan menunjukkan prestasi yang lebih baik.
Token daripada protokol berpendapatan tinggi seringkali berkinerja lemah akibat beberapa sebab yang bekerja bersama.
Pendapatan tidak mengalir ke token.
Walaupun protokol mencipta pendapatan sebenar, nilai ini sering kali kekal di dalam perbendaharaan protokol dan tidak sampai kepada pemegang token. Penggunaan dana beli semula sangat penting.
Dana dalam bank protokol adalah aset diskresioner, dan penggunaannya bergantung pada protokol itu sendiri. Kerana biasanya tiada kewajipan kontrak yang memerlukan pembelian semula berterusan, protokol boleh menghentikan, mengurangkan, atau membatalkan pembelian semula pada bila-bila masa. Keputusan-keputusan ini, walaupun memerlukan proses tatacara, biasanya masih dikendalikan oleh pasukan projek, pelabur, atau beberapa pemegang saham besar.
Struktur dwiatrik saham dan token mungkin menjadikan pemegang token sebagai “pemegang kelas dua”.
Semakin banyak projek yang mengadopsi struktur ganda, iaitu saham syarikat dan token kripto, tetapi kedua-dua aset ini mempunyai hak ekonomi yang berbeza. XRP adalah contoh klasik.
Berdasarkan data harga indikatif dari platform perdagangan ekuiti swasta Forge, harga ekuitas Ripple Labs telah meningkat sekitar 105% sejak 2025, sementara token XRP turun sekitar 45% pada masa yang sama.
Ripple memiliki saham perusahaan dan token XRP, tetapi pemegang XRP tidak secara otomatis memiliki hak atas pendapatan atau hak klaim sisa perusahaan Ripple Labs. Oleh itu, nilai yang diciptakan oleh pertumbuhan perniagaan perusahaan mungkin lebih banyak tercermin dalam saham perusahaan, bukan pada XRP itu sendiri.
Kelajuan pelepasan yang lebih pantas akan membawa tekanan jualan yang lebih besar.
Walaupun protokol memiliki pembahagian pendapatan, kadar pelepasan token yang lebih pantas masih boleh menekan harga token. Faktor tambahan lain ialah struktur token dengan peredaran rendah dan FDV tinggi, kerana masih terdapat banyak pasaran yang menunggu untuk dilepaskan dan diserap oleh pasaran.
Jika hanya mengira rasio harga-ke-penjualan berdasarkan kapitalisasi pasaran yang beredar semasa, token-token ini sering kelihatan sangat “murah”. Tetapi apabila jumlah bekalan yang belum dibebaskan dimasukkan ke dalam penilaian terurai sepenuhnya, penilaian sebenar mereka mungkin tidak rendah, dan pembebasan masa depan masih boleh terus mencipta tekanan jualan.
Hanya dengan mempertimbangkan semua faktor ini bersama-sama, kita dapat menggambarkan gambaran sebenar sebuah token dan menjelaskan pergerakan harga dalam kebanyakan kes. Tentu saja, faktor-faktor lain seperti persekitaran pasaran, perasaan pelabur, dan keadaan persaingan juga mempengaruhi prestasi token.
PUMP token telah jatuh 60% sejak pelancarannya, walaupun projek telah menyelesaikan pembelian semula bernilai lebih daripada US$3.15 bilion. Di sisi lain, HYPE telah naik 1400% sejak pelancarannya dan telah mengembalikan nilai sekitar US$12 bilion kepada pemegang melalui pembelian semula.
Kedua-duanya terus melakukan pembelian semula, tetapi prestasi harga PUMP masih tidak memuaskan. Pasar biasanya menyalahkan komunikasi pasukan yang lemah, harapan airdrop yang tidak tercapai, jadual pelancaran yang terlalu pantas, serta penjualan token berkaitan pasukan.
AAVE token juga mengalami kesukaran sejak awal tahun. Rancangan pembelian semula telah menyelesaikan pembelian sebanyak kira-kira $45 juta sejak dilancarkan pada April 2025, dan kini dihentikan akibat peristiwa Kelp DAO.
AAVE mengalami tekanan pelbagai, termasuk penarikan diri penyedia perkhidmatan DAO seperti BGD Labs dan ACI, kesan daripada peristiwa Kelp DAO, serta persaingan yang semakin sengit daripada Morpho di pasaran institusi.
Sementara itu, seiring penurunan harga AAVE, kerugian buku protokol daripada pembelian semula ini telah melebihi $23 juta. Harga pembelian semula puratanya adalah sekitar $182, manakala harga semasa adalah sekitar $90.
Ini menunjukkan bahawa pembelian semula walaupun dapat mencipta permintaan sebenar, tidak menjamin kecekapan penggunaan dana. Jika masa pembelian tidak tepat, ia boleh sama-sama mengikis nilai yang dikumpulkan oleh protokol.
Namun, pembelian semula masih merupakan salah satu cara pulangan nilai yang paling mudah diverifikasi dan paling langsung menghubungkan pendapatan protokol dengan permintaan token. Tindakan pembelian semula boleh dilacak di rantai, dan protokol mesti benar-benar membeli token dari pasaran, mencipta permintaan belian langsung melalui pendapatan.
Oleh itu, ia membina hubungan penguatan positif antara kejayaan protokol, pertumbuhan pendapatan, dan pengecutan bekalan token. Namun, pembelian semula tidak secara semula jadi lebih unggul berbanding cara pengagihan lain.
Secara zahir, pembahagian dividen secara langsung kelihatan lebih menarik. Pengguna boleh menerima arus tunai dalam bentuk mata wang stabil berdasarkan jumlah token yang mereka pegang, dan bebas menentukan cara penggunaannya. Sebaliknya, pembelian semula akan membentuk permintaan pasaran secara langsung, tetapi kesan akhirnya masih bergantung pada harga pembelian semula, cara penanganan token yang dibeli semula, serta tekanan jualan keseluruhan pasaran.
Tidak ada keunggulan atau kelemahan yang mutlak di antara keduanya; kuncinya terletak pada tahap perkembangan protokol tersebut dan fungsi apa lagi yang dipikul oleh token.
Pembahagian yuran secara langsung juga menimbulkan perdebatan lain. Jika token tersebut tidak mempunyai skenario penggunaan tadbir, penguncian, atau produk selain daripada menerima arus tunai, penilaian ia mungkin perlahan-lahan mendekati alat bukti pendapatan semata-mata. Penganjur percaya bahawa justeru kerana token mampu menerima dividen secara berterusan, lebih ramai orang bersedia memegangnya dalam jangka panjang.
Sementara ini, kebanyakan projek masih memilih untuk membeli balik, yang menunjukkan bahawa mereka secara umum menganggap pembelian balik yang membawa permintaan pasaran dan pengurangan bekalan lebih menarik.
Penutup
Banyak protokol kripto telah membina pendapatan yang signifikan, tetapi keuntungan protokol tidak bermakna token pasti dapat menangkap nilai tersebut.
Whether income flows to holders is only part of the evaluation framework. Unlocking by the team and investors, liquidity incentives, negative events, competitive landscape, and market sentiment may create greater selling pressure that offsets buying pressure from buybacks, burns, or fee distributions.
Oleh itu, pelabur tidak boleh hanya melihat berapa banyak keuntungan yang diperoleh protokol, tetapi perlu terus bertanya: Dari mana sumber pendapatan ini, adakah ia berterusan? Bagaimana pendapatan dibahagikan? Sejauh mana pelepasan dan peleraian token menyebabkan pengurangan nilai? Adakah pemegang saham mempunyai hak ekonomi yang lebih baik daripada pemegang token?
Menjadi perniagaan yang mampu menghasilkan pendapatan berterusan adalah langkah pertama protokol. Langkah seterusnya ialah membina mekanisme pulangan nilai yang jelas, boleh dipercayai, dan boleh diverifikasi, supaya pertumbuhan protokol benar-benar berubah menjadi keuntungan bagi pemegang token.
Hyperliquid menunjukkan bagaimana keselarasan kepentingan ini telah ditulis ke dalam reka bentuk token sejak awal, dan kesannya mungkin berlaku. Ia mengembalikan sebahagian besar pendapatan kepada pemegang, sementara protokol seperti Aerodrome dan Uniswap juga cuba membina mekanisme pembahagian nilai yang lebih langsung.
Pihak protokol semakin sedar bahawa sebuah token yang baik mesti mempunyai mekanisme pembahagian nilai yang baik. Seiring dengan semakin banyaknya pelabur yang memperhatikan pendapatan sebenar dan penangkapan nilai, jurang jangka panjang antara protokol dan token mungkin semakin menyempit.
Namun, yang akhirnya menang bukan hanya protokol yang paling berpenghasilan, tetapi juga yang mampu menghasilkan keuntungan serta secara efektif mengekalkan nilai kepada pemegang token.