Nota Podcast: Hoffman dan Bekan Pasangan Coin Fund Bincangkan Penilaian VVV, ETHFI, dan PUMP

Disusun & Dikompilasi: Deep潮 TechFlow

Pembicara: Austin Barack (Pendiri dan Mitra Pengurusan Relayer Capital, mantan Mitra Coin Fund)

Pengacara: David (Ko-pengacara Bankless)

Sumber podcast: Bankless

Tarikh siaran: 7 September 2026

Masa: Sekitar 67 minit

Pernyataan kepentingan: Austin Barack ialah pendiri dan rakan pengurusan Relayer Capital, yang mana dana token likuiditi Relayer menyebut pelbagai aset termasuk VVV, Pump, Hype, ETHFI, dan ETH dalam edisi ini; beliau merupakan pelabur putaran A bagi ETHFI (memimpin pada Februari 2024). Sasaran harga, gandaan penilaian, dan ramalan pendapatan yang dinyatakan secara terbuka oleh beliau dalam edisi ini adalah pandangan peribadi dan penilaian berdasarkan model sendiri, dan bukan merupakan nasihat pelaburan. Sila semak semula model asal dan dokumen pengungkapan untuk sebarang sasaran harga, gandaan, atau nombor spesifik yang anda baca.

• Kerangka: Relayer kini memiliki 95% posisi dalam token likuiditi, mencari titik persimpangan antara "pertumbuhan" dan "nilai"; tahun ini fokus pada dua perkara: kripto yang digabungkan dengan AI, serta tokenisasi yang diperdagangkan 24/7.
• Harga sasaran VVV (Venice) ialah $43.9: berdasarkan pendapatan $336 juta pada 2027, pembakaran $70 juta, dan penilaian 50 kali. Tiga mekanisme pembakaran telah dilaksanakan atau sedang menunggu pelaksanaan: langganan, poin kredit, dan penggantian masa depan; 40% pembakaran pada 2027 diandaikan berasal dari Minds (kedai aplikasi AI) yang belum dilancarkan. Semasa ini ~$16, beliau menyatakan ia masih jelas terlalu rendah di bawah penilaian sepenuhnya tercampur $1 bilion.
• ETHFI (Etherfi) sekurang-kurangnya akan naik dua kali ganda: model perniagaan berubah dari staking bergerak kepada "broker jenis baharu di rantai", dibandingkan dengan Nubank (nilai pasaran 80 bilion dolar AS, 139 juta pengguna). Hari ini, 65% pendapatan datang daripada perniagaan kad kredit dan pinjaman, pendapatan harian 3-4 juta dolar AS (pertumbuhan tahunan 10 kali ganda), pembelian dan pembakaran tahunan melebihi 30 juta dolar AS, harga tempahan dengan valuasi 30 kali ganda boleh melebihi 1 dolar AS.
• Pump penilaian semula: Kini hanya 5 kali ganda pembelian semula, Hyperliquid dan Lighter berada pada 30-40 kali. Posisi Pump bukanlah coin udara, tetapi "bisnis meja terbesar dalam dunia kripto", dibandingkan dengan Las Vegas Sands, MGM, DraftKings, FanDuel, dan pasaran ramalan, ketahanan pendapatan telah disahkan selama lebih dari dua tahun. Walaupun dinilai pada 10 kali ganda tanpa mempertimbangkan pertumbuhan, masih terdapat ruang sebanyak 1 kali ganda.
• Hype: Salah satu perwakilan terbaik paradigma kripto (penyelesaian 24/7, semua aset di atas rantai), penemuan harga penawaran awal saham baru seperti SpaceX, Cerebras, dan Unitary telah berlaku di Hype. Pasar aset dunia nyata HIP-3 membawa volume perdagangan tetapi masih dalam fasa pelaburan dan belum menghasilkan pendapatan; aliran dana kripto utama kembali meningkat dari jutaan menjadi $5 juta sehari.
• Pengesanan kitaran: Era infrastruktur telah berlalu. Pemenang seterusnya ialah aplikasi 0 hingga 1 yang benar-benar menghubungkan kripto dengan dunia nyata, ditambah aset yang benar-benar boleh berfungsi sebagai wang (BTC, ETH, Zcash). ETH kembali mempunyai pilihan untuk "menjadi wang" akibat risiko kuantum bitcoin dan risiko pengumpulan posisi strategik.

• Tentang peralihan: "Dulu, 95% pendapatan kripto datang dari infrastruktur, sekarang aplikasi mengambil dua pertiga. Inilah peralihan sebenar dalam gelombang ini."
• Mengenai model penilaian VVV: "Saya tidak menilai secara sembarangan. Saya berasal dari latar belakang pengembangan perusahaan dan FP&A, dan saya menghitung mundur dari pendapatan, margin kotor, hingga reinvestasi."
• Tentang ETHFI: "Mereka hanya membungkus Ethereum untuk dijual. Ethereum berubah dari bank jenis baru menjadi broker jenis baru, dan mereka ikut meningkat."
• Tentang Pump: "Ini adalah bisnes kasino terbesar dalam dunia kripto. Anda tidak akan bertanya siapa pengguna Sands Las Vegas, tetapi bisnes ini berterusan selama tiga puluh tahun."
• Tentang siklus: "Zaman infrastruktur super telah berlalu. Pemenang dalam gelombang ini ialah aplikasi 0 hingga 1 yang benar-benar menghubungkan kripto dengan dunia nyata, serta aset yang benar-benar boleh digunakan sebagai wang."

Satu, Bagaimana Relayer Melihat Pelaburan Kripto

David: Selamat datang Austin Barack, pendiri Relayer Capital. Mari kita bincangkan kerangka pelaburan terlebih dahulu, kemudian kita analisis setiap aset satu per satu.

Austin: Pasaran kripto sentiasa berubah; strategi yang berkesan pada 2017 tidak lagi berfungsi pada 2021 atau 2024. Terdapat satu kategori tema yang terus berkesan, iaitu persimpangan antara "pertumbuhan" dan "nilai". Tidak ada yang masuk ke kripto untuk mencari syarikat yang tumbuh 10% setahun dengan penilaian empat kali ganda—syarikat seperti itu banyak tersedia. Pelabur ingin aset yang mempunyai pertumbuhan paling pantas sambil masih mempunyai ruang penilaian. Modal kripto sendiri bersifat siklikal, di mana penilaian sering mengalami overvalued dan undervalued ekstrem, dan di antara kedua-duanya sering muncul titik di mana kedua-dua "pertumbuhan + nilai" dipenuhi.

David: Kedudukan sekarang berada di atas dua garis?

Austin: Penggabungan kripto dengan AI, serta tokenisasi perdagangan 24/7. Venice, Pump, Hyperliquid, dan Ether semuanya berada di persimpangan kedua garis ini. Saya mendirikan Relayer dua setengah tahun yang lalu, sebelumnya pernah menjadi mitra di Coin Fund. Kini, Relayer menjalankan kedua bidang likuiditas dan modal ventura, tetapi 95% fokus tahun ini berada pada token likuiditas, sementara 5% tersisa untuk projek awal tahap benih.

David: Apakah anda tidak lagi mengikuti narasi blockchain lapisan satu dan jaringan lapisan dua?

Austin: Era infrastruktur hampir berakhir. Cerita baru mengenai rantai lapisan satu dan jaringan lapisan dua masih berasal dari siklus sebelumnya; tahun ini, dana jelas berpindah ke lapisan aplikasi.

Bagaimana harga sasaran VVV sebanyak US$43.9 dihitung?

David: Anda baru saja tweet bahawa VVV sangat diremehkan pada penilaian terdispersi penuh sebanyak US$1 bilion, dengan harga yang munasabah menurut model ialah US$43.9. Bincangkan model ini.

Austin: Saya berasal dari pembangunan perusahaan dan FP&A, bermula dari pendapatan dan keuntungan kasar untuk bekerja balik. Perniagaan Venice ialah "pintu masuk AI persendirian dan tanpa sensor", dengan dua sumber pendapatan: langganan (tiga tahap: $18, $68, $200) dan pembelian kredit. Pengguna langganan yang melebihi kuota perlu membeli kredit tambahan. Pada akhir Jun atau awal Julai, mereka baru saja menutup pembiayaan dengan penilaian $1 bilion, gabungan ekuiti dan token. Ramai orang di pasaran menjadi cemas apabila mendengar "ekuiti + token", tetapi Venice telah merekabentuk satu pendekatan yang sangat elegan: perniagaan utama ialah pengguna konsumer menggunakan produk AI dan membayar dengan kad kredit, dengan operasi luar rantai berjalan lebih awal; manakala token berfungsi untuk penghancuran on-chain dan tokenisasi kuasa pengiraan.

David: Lalu, bagaimana dengan pembakaran?

Austin: Dalam jangka pendek, Venice mengalihkan hampir semua arus kas bebas (setelah pelaburan semula) kepada token. Mekanisme pembakaran yang telah dilaksanakan sekarang ada dua: setiap langganan baru yang ditambahkan akan membakar jumlah VVV yang sepadan mengikut peringkat; pembelian poin kredit akan membakar 5%. Dalam jangka panjang, mereka berhasrat untuk secara berperingkat memperkenalkan mekanisme baharu, seperti penggantian langganan.

David: Biarkan saya tanya, membeli dengan kredit skor ini, sama dengan langganan atau produk baharu?

Austin: Ini adalah produk baru skor 2, terutama untuk mendorong pengguna lebih banyak menggunakannya. Namun, Minds adalah produk baru skor 5, sebuah stor aplikasi AI yang membolehkan pengguna berat menggabungkan prompt dan model mereka sendiri menjadi produk untuk dijual kepada pengguna lain, dengan Venice mengambil bahagian dan kemudian melakukan pembakaran. Ini adalah pemboleh ubah terbesar dalam pembakaran mereka pada tahun 2027.

David: Membongkar nombor.

Austin: Pada bulan Ogos, pendapatan tahunan Venice ialah US$107 juta, dengan pembakaran tahunan sebanyak US$8.3 juta. Pada tahun 2027, saya mengandaikan pendapatan mencapai US$336 juta dan pembakaran mencapai US$70 juta. Di mana Minds menyumbang US$29 juta, atau 40% daripada jumlah pembakaran. US$70 juta darab 50 kali nilai pasaran, memberikan kapitalisasi pasaran token sebanyak US$3.5 bilion, yang apabila dibahagikan kepada jumlah token pada akhir 2027, memberikan harga US$43.89. Saya memberikan tahap optimisme model ini 6/10.

David: Dengan menggunakan poin kredit untuk membeli ini, akankah ia naik 5%?

Austin: Saya mengandaikan kenaikan sebanyak 10% pada tahun 2027. Mereka telah melalui perjalanan "pembakaran diskresioner → pembakaran langganan baru → pembakaran poin kredit", dengan ritme yang memperkuat sambil memverifikasi.

David: Berapakah harga sekarang?

Austin: Sekitar $16, dua hari lalu semasa saya mengemas kini model, ia masih $12. Pertumbuhan pendapatan 10 kali dalam 8 bulan adalah sesuatu yang tidak saya jangka; anggaran $29 juta untuk Minds tidak mungkin dibuat 8 bulan yang lalu, jadi model sekarang hanya "masuk akal dan agak optimis", bukan "sepenuhnya terperinci".

David: Adakah kamu bersahabat dengan pasukan itu?

Austin: Agak familiar. Saya mengikuti sejak pelancaran VVV pada awal 2025, awalnya terlibat dalam airdrop Virtuals dan AIXBT. Kemudian saya kehilangan jejak selama beberapa masa, tetapi pada awal 2026, ketika Eric menulis tweet panjang tentang model ekonomi token dan DEM (kuasa komputasi yang ditokenisasi), saya membaca keseluruhan thread itu di dalam teksi—40 minit penuh membaca, dan segera membina posisi dalam dana.

Tiga: Logik ETHFI sekurang-kurangnya ganda dua

David: Etherfi juga menjadi fokus kamu, mengapa?

Austin: Ini adalah pelaburan berisiko pertama sejak penubuhan dana, memimpin Siri A pada Februari 2024. Pada masa itu, mereka masih berfokus pada staking semula likuiditi. Selepas berbincang dengan Mike dan Rock, yang menarik perhatian saya bukan sahaja keupayaan pelaksanaan pasukan ini, tetapi keupayaan mereka untuk menentukan arah produk—mereka tahu produk mana yang digunakan untuk menarik pelanggan dan mana yang akan menjadi komoditi. Staking semula likuiditi adalah salah satu kategori yang akan menjadi komoditi.

David: Struktur perniagaan hari ini?

Austin: 65% pendapatan datang dari perniagaan "bank baharu" (penggunaan kad kredit dan faedah pinjaman), hanya 35% masih bergantung pada pendapatan dan penjaminan. Arahannya terbalik sepenuhnya. Pasar belum mengejar perbezaan persepsi ini. Pada hari skema pengurangan inflasi Ethereum dilancarkan, Etherfi jatuh lebih daripada 10% pada hari itu, Lido juga jatuh, tetapi pasaran masih menilai berdasarkan label "penjaminan cair". Namun, Etherfi hari ini tidak lagi sama dengan Lido.

David: Siapa yang menjadi pembanding?

Austin: Nubank. Nilai pasaran US$80 bilion, 139 juta pengguna, semuanya berjaya kerana "mencipta produk yang lebih mesra kepada pengguna". Etherfi membuat versi atas rantai Nubank yang didorong oleh mata wang stabil global. Ethereum sendiri meningkat dari bank baru menjadi broker baru (saham yang ditokenisasi, aset dunia nyata sepenuhnya dipautkan), dan produk Etherfi adalah lapisan tambahan yang dijual secara mudah, hampir tanpa kos tambahan.

David: Ritma pendapatan?

Austin: Sekarang mencapai US$3 hingga US$4 juta sehari, meningkat 10 kali ganda secara tahunan. Bisnis baru masih dalam tahap pertumbuhan. Sumber pendapatan utama bagi bank/sekolah saham generasi baru semuanya berasal dari faedah pinjaman; Nubank mendapat 60% hingga 70% pendapatannya dari faedah pinjaman, sementara Etherfi baru mencapai 4%, sehingga terdapat ruang yang sangat besar. Mereka juga bekerjasama dengan Aave v4 dalam pembahagian 80/20, pinjaman langsung dipasang pada contoh Aave, membolehkan pasukan tetap ringkas.

David: Bagaimana cara menghitung penilaian?

Austin: Blockworks telah menghasilkan model konservatif yang memperkirakan pembelian dan penghancuran sebanyak $21 juta dalam 12 bulan ke depan. Saya cenderung optimis, sekurang-kurangnya $30 juta. Penilaian 30 kali dalam segmen broker jenis baru sangat masuk akal, yang berarti harga per token boleh mencapai $1, sedangkan sekarang masih sekitar $0.50, setidaknya dua kali ganda. Blockworks mengurangkan anggaran pertumbuhan separuhnya, tetapi saya rasa ia sepatutnya ditambah. Sebahagian besar pasokan token sudah beredar, tanpa tekanan pelepasan tambahan, strukturnya lebih menyerupai saham matang yang mengalami tekanan pembelian balik berterusan.

Empat: Penilaian semula Pump dan Hype

David: Pump sedang pada gandaan pembelian semula 5 kali, manakala Hyperliquid dan Lighter pada 30-40 kali. Apa pandangan anda mengenai jurang ini?

Austin: Pump memang murah. Saya menganggapnya sebagai "bisnes kasino terbesar di dunia kripto", di mana Sands Las Vegas, MGM, DraftKings, FanDuel, pasaran ramalan, pilihan sifar tarikh, dan pertaruhan di Robinhood semuanya termasuk dalam kategori bisnes yang sama. Orang memainkan produk dengan nilai jangka panjang negatif bukan untuk menang, tetapi untuk varians—bisnes ini boleh berjalan selama puluhan tahun. Pendapatan Pump meningkat sebanyak 80% secara berperingkat dalam 90 hari terakhir, dan telah tahan lama selama lebih dari dua tahun, sementara persepsi pasaran terhadap "ketahanan" masih dalam proses perubahan.

David: Bagaimana cara meningkatkan penilaian?

Austin: Gandaan beli semula 10 kali lebih masuk akal berbanding 5 kali. Walaupun tiada pertumbuhan, penilaian semula gandaan boleh gandakan nilainya. Ditambah dengan pertumbuhan berterusan, masih ada ruang untuk naik. Pump telah naik tiga kali dalam satu setengah hingga dua bulan terakhir, tetapi saya rasa ia belum selesai.

David: Bagaimana dengan Hype?

Austin: Hype mungkin merupakan kesan paling komprehensif dalam pelaksanaan paradigma kripto selain mata wang stabil, BTC, dan Zcash. Penyelesaian 24/7, semua aset di atas rantai, serta memindahkan keseluruhan sistem kewangan ke atas rantai. Perkara baru terkini ialah penemuan harga saham awal—aset-aset seperti SpaceX, Cerebras, dan Unitary yang belum melancarkan IPO secara rasmi, harganya sudah ditemui oleh pasaran di Hype. Bank投行 mungkin akan merujuk kepada skrin Hype sebagai penanda untuk menentukan harga IPO di masa depan.

David: Bagaimana keadaan kewangan?

Austin: Kenaikan utama datang daripada volume pasaran di HIP-3 (barangan, saham, indeks), tetapi semua ini masih dalam fasa pelaburan dan belum banyak menghasilkan keuntungan. "Sumber pendapatan sebenar" yang benar-benar menghasilkan keuntungan ialah kontrak berterusan untuk token kripto. Seminggu yang lalu, yuran harian berkisar di peringkat jutaan, tetapi baru-baru ini, pada satu hari tertentu, ia mencapai $5 juta. Dana kembali ke medan utama kripto, dan Hype ialah penerima faedah paling langsung kerana ia mendapat keuntungan daripada aliran dana kripto semula dan volatilitas token.

David: Anda juga menyebutkan risiko "token vs ekuiti" untuk Pump dan VVV.

Austin: Ya. Pump awalnya 100% dibeli semula, tetapi tidak dijamin selamanya. Tahun ini diubah menjadi 50% pendapatan dibeli semula, dijanjikan selama 12 bulan, dan 50% yang tersisa digunakan untuk pelaburan semula. Bagi sebuah syarikat dengan aset berbilion dolar yang memegang banyak token dan ingin membangun perniagaan jangka panjang, kepastian sama ada perjanjian akan diperbaharui tahun depan adalah tidak pasti. Pasaran telah menilai risiko ini dengan sewajarnya, tetapi bagi pasukan terkemuka, kemungkinan mereka secara aktif melepaskan token adalah rendah. Risiko ini boleh didiskaunkan melalui gandaan pembelian semula; secara konservatif diberikan 6-10 gandaan, dan secara optimis diberikan 10-14 gandaan.

V. Penentuan Kitaran: Aplikasi + Wang

David: Bagaimana cara mentakrifkan siklus ini?

Austin: Dalam sejarah industri kripto, infrastruktur pernah mengambil lebih dari 95% daripada pendapatan keseluruhan; kini, aplikasi mengambil dua pertiga, manakala infrastruktur hanya mendapat satu pertiga. Tren ini akan berterusan, dan aplikasi mungkin akan mengambil lebih dari 90%. Token yang paling tahan lama ialah kategori "aplikasi" dan "wang". Bitcoin tidak akan hilang, dan kripto seperti Zcash yang berfungsi sebagai "wang" kini kembali mendapat perhatian: Zcash melayani kelompok pengguna yang berbeza, membawa semula niat asal kripto sepuluh tahun lalu, dan baru-baru ini kita melihat pengguna Bitcoin OG kembali memberikan aliran dana struktur kepadanya.

David: Bagaimana dengan ETH?

Austin: ETH kini berada di posisi yang sangat menarik, berpotensi menjadi "wang", sebuah perspektif yang tidak pernah saya pertimbangkan secara serius selama masa yang panjang. Bitcoin mempunyai beberapa pemboleh ubah: risiko komputasi kuantum, risiko penempatan posisi terpusat oleh Strategy, dan beberapa faktor struktural lain. Apabila digabungkan, pilihan ETH sebagai "wang" menjadi lebih kuat daripada mana-mana masa sebelum ini. Ethereum terus membuktikan nilainya melalui sokongan perniagaan, dan baru-baru ini ditambah dengan kembalinya naratif "wang", nilai penilaian menjadi menarik.

David: Bagaimana pandangan anda tentang Solana?

Austin: Solana adalah blockchain teratas dengan aktiviti spot paling tinggi di atas rantai, menjadi tulang belakang keseluruhan perniagaan Pump. Namun, ia kini berada dalam fasa yang memalukan—digunakan secara penuh tetapi tidak banyak menghasilkan keuntungan kerana MEV yang diambil berkurangan. Solana adalah salah satu pelaburan paling penting untuk diperhatikan dalam pengambilan kripto, tetapi perlu dipantau dengan teliti bagaimana ia akan menukar penggunaan menjadi pendapatan.

David: Apa tentang rantai Base dan Robinhood?

Austin: Kedua-duanya merupakan rantai awam yang digunakan secara intensif, fokus pada apakah aplikasi boleh mendapatkan manfaat daripadanya.

David: Tutup dengan ini, bagaimana siklus ini pada tahun 2026 akan diingat?

Austin: Tahun 2026 akan menjadi tahun di mana naratif "aplikasi" dan "wang" direalisasikan, serta tahun masuk untuk mencari aplikasi 0 hingga 1 yang menghubungkan kripto dengan dunia nyata. Melihat ke belakang, pasangan seperti Venice, Hyperliquid, Pump, Etherfi, BTC, dan Zcash akan diingat sebagai titik masuk gelombang ini.