Ringkasan Mingguan IOSG: Analisis Penilaian $PUMP dan Perluasan Ekosistem Pump.fun

Penulis | Max Wong @IOSG

Pump.fun dilancarkan pada awal 2024 sebagai Launchpad Meme tanpa kebenaran di Solana, membolehkan sesiapa sahaja mencipta dan memperdagangkan token dalam beberapa saat melalui mekanisme Bonding Curve. Projek ini bermula sebagai eksperimen kecil, tetapi dengan cepat menjadi salah satu aplikasi dengan pendapatan tertinggi di blockchain awam.

Antara 2024 dan 2025, pendapatan protokol harian Pump.fun berterusan seimbang dengan Hyperliquid, bahkan melebihi, sementara pasaran Meme yang ia berada di dalamnya secara semula jadi bersifat siklikal, menjadikan nombor ini lebih ketara. Token asli $PUMP dikeluarkan melalui ICO bernilai $600 juta pada harga $0.004, dengan FDV $4 bilion.

Dalam beberapa bulan terakhir, pendapatan mencapai rekod tertinggi dan nilai token berlipat ganda, tetapi harga semasa $PUMP ialah sekitar $0.0019, turun sekitar 80% daripada titik tertinggi sejarahnya pada $0.086 (yang sepadan dengan FDV $8.6 bilion). Pasar kini bernilai sekitar $679 juta, dengan FDV $1.9 bilion. Perbezaan antara trend pendapatan dan penilaian jelas.

Laporan ini merangkum perkembangan produk dan strategi ekosistem Pump.fun, melakukan ujian tekanan terhadap pendapatanannya untuk menilai adakah kelebihan, serta menilai sama ada penilaian semasa adalah penyimpangan harga atau diskon yang wajar terhadap risiko sebenar.

Pump.fun bukan lagi sekadar Launchpad. Bermula akhir 2024, ia beralih ke perniagaan sekitar, memperluas sumber pendapatan, dan memperdalam kawalan terhadap arus spekulasi di rantai.

Launchpad (produk utama)

Produk pertama, juga titik permulaan kesedaran jenama. Sesiapapun boleh melaburkan token dengan membayar yuran kecil.

PumpSwap

PumpSwap ialah DEX AMM yang dibina sendiri oleh Pump.fun, dilancarkan pada Mac 2025, dengan tujuan yang jelas: mengembalikan yuran kelulusan yang sebelumnya mengalir ke Raydium (Raydium mengenakan 6 SOL untuk setiap token kelulusan). Selepas kemas kini kadar pada Mei 2025, protokol mengambil 0.05% daripada setiap transaksi, LP menerima 0.20%, dan penerbit token menerima 0.05%.

Fungsi termasuk: mencipta kolam likuiditi secara percuma untuk sebarang token, menyuntik likuiditi ke kolam yang sedia ada, dan memperdagangkan semua token yang disenaraikan di PumpSwap.

Bapa / Terminal Pump

Padre Dipindahkan nama kepada Terminal selepas diambil alih oleh Pump.fun, berposisi sebagai terminal perdagangan profesional, kini menyokong Solana, BNB, Base, dan ETH.

Fungsi serupa dengan terminal sejenis: Trenches (melihat token yang baru dipindahkan/segera dipindahkan), antaramuka disesuaikan, pembelian awal dan beli segera, strategi dompet pelbagai, pemeriksa ikatan.

Pumplive

Pumplive ialah fungsi siaran langsung di dalam platform, di mana penyiar boleh mengaitkan satu token semasa mencipta siaran langsung.

Logiknya adalah "penerbit ialah bursa", model serupa Parti dan Kick/stake.com: penyiar ingin meningkatkan volume perdagangan kerana mereka mendapat bahagian daripada yuran keseluruhan; pemegang token ingin lebih banyak volume perdagangan dan tekanan pembelian. Semakin banyak penyiar siar, semakin aktif token tersebut dan semakin besar volume perdagangan.

Sejak TGE, Pump.fun mempunyai simpanan tunai sebanyak kira-kira US$1 bilion, terus mengembangkan rangkaian produk baharu (pengambilalihan Padre adalah satu contoh), sambil menjalankan beberapa perkara:

Pumpfund

Hackathon BiP (Build in Public) dengan dana 3 juta dolar AS yang dilancarkan pada 19 Januari 2026. Berdasarkan penilaian 10 juta dolar AS, setiap daripada 12 projek akan menerima pendanaan 250,000 dolar AS. Kriteria pemilihan lebih menekankan pemilihan pasaran yang didorong oleh perhatian awam, bukan melalui jalan penilaian VC tradisional.

Yayasan Glass Full

GFF ialah rancangan penanaman likuiditi yang dilancarkan pada Ogos 2025. Melalui 5 dompet telus, sebanyak $1.7 juta (2,022 SOL) telah dideploy ke 10 token, termasuk Tokabu 21.3%, House 20.6%, USDUC, NEET, MASK, FART dan sebagainya, dengan fokus pada projek yang mempunyai tahap penyertaan komuniti yang tinggi.

Projek Ascend

Rancangan insentif pencipta yang dilancarkan pada 2025, yang berpusat pada komisen pencipta dinamik (0.95% hingga 0.05%), bertujuan untuk meningkatkan pendapatan pencipta sebanyak 10 kali ganda sambil mempercepat proses permohonan CTO (pengambilalihan komuniti).

Jadual di bawah merangkumi tiga garis produk. Data tahun 2025 adalah data sebenar, manakala tahun 2026 adalah kadar operasi yang dijangka.

Sekarang, kira-kira 32.7% daripada jumlah pendapatan datang daripada produk bukan Launchpad, dan pendapatan yang diberagakan telah mulai menunjukkan kesan.

Sekarang, sekitar 32.7% daripada jumlah pendapatan platform ini datang daripada produk bukan Launchpad, yang dengan jelas menunjukkan kejayaan awal dalam mencapai matlamat meneroka sumber pendapatan yang pelbagai dan mencari pertumbuhan di bidang-bidang lain.

▲ Grafik volume perdagangan Pumpfun

▲ Grafik volume perdagangan Pumpswap

▲ Grafik volume perdagangan Padre/Pump Terminal

Permukaan asas $PUMP kelihatan kuat, tetapi masalah utamanya adalah: volume perdagangan sebenarnya mencerminkan aktiviti ekonomi sejati, atau ia dicipta oleh pengguna dan robot?

Analisis korelasi volume perdagangan

Logiknya mudah: di pasaran semula jadi, volume perdagangan Launchpad dan PumpSwap seharusnya berkorelasi positif dengan keterlambatan masa. Kegiatan Launchpad yang aktif bermaksud minat spekulatif yang sebenar tinggi, sebahagian dana mengalir ke PumpSwap melalui mekanisme kelulusan, menyokong perdagangan selepas pelancaran.

Jika terdapat perdagangan pembersihan yang serius, hubungan ini akan terputus. Volume Launchpad dinaikkan secara buatan, token menyelesaikan kelulusan berdasarkan aktiviti lengkung palsu, dan memasuki PumpSwap tanpa pembeli sebenar. Akibatnya, volume Launchpad meledak, sementara volume PumpSwap tetap stabil atau menurun, dan korelasinya mendekati sifar atau menjadi negatif.

Indikator paling jelas: kadar kelulusan melonjak (lebih banyak token sengaja mencapai ambang lengkung), sementara jumlah perdagangan per token di PumpSwap rendah dan cepat menurun, dan kedalaman likuidititidak meningkat seiring dengan peningkatan jumlah token yang lulus.

Data dari Januari 2026 hingga kini:

(Dua data pertama tidak dimasukkan dalam analisis korelasi kerana penyesuaian caj PumpSwap dan dasar peniaga pasaran)

Ditemukan:

Volume Launchpad stabil, berfluktuasi antara $400 juta hingga $570 juta dalam 8 minggu (kira-kira 40% julat). Ini tidak mengejutkan mengingat banyak agen bundling dan pengguna manipulasi volume yang mempertahankan dasar volume perdagangan.

PumpSwap mengalami volatilitas yang lebih tinggi, bergerak antara $3.5 bilion hingga $5.8 bilion pada tempoh yang sama (kira-kira 60%), terutamanya didorong oleh peningkatan permintaan perdagangan Meme pada pertengahan Januari dan langkah insentif tambahan daripada pasukan, tetapi tiada peningkatan volume yang sepadan pada Launchpad.

r = 0.579, korelasi positif sederhana. Apabila saiz sampel n=8, p0.63, yang tidak mencapai ambang keertian, tetapi arah dan kekuatannya selari dengan hipotesis pertumbuhan organik.

Tesis Universiti Pisa

Penyelidik dari Universiti Pisa melakukan analisis rantai menyeluruh terhadap Pump.fun Launchpad, mencakup semua transaksi bagi 655,770 token yang dilancarkan pada September hingga Oktober 2025, dengan membezakan transaksi robot dan manusia melalui metadata log transaksi Solana.

Empat daripada penemuan tersebut secara langsung berkaitan dengan masalah perdagangan palsu.

Pembelian manual dalam jumlah besar adalah indikator ramalan terkuat untuk kelulusan

Tanda ramalan paling kuat ialah pengumpulan SOL pantas melalui sedikit transaksi bernilai tinggi. Median untuk lulus hanya memerlukan sekitar 457 transaksi, dengan masa sekitar 4.4 minit dari penciptaan token hingga kelulusan. Pola ini (pengisian dana bernilai tinggi dan frekuensi rendah daripada dompet berbeza) sejajar dengan spekulasi buatan yang diselaraskan (isyarat dalam kumpulan Telegram, promosi oleh KOL), bukan bot yang menjalankan transaksi frekuensi tinggi. Sebaliknya, token yang dikuasai oleh bot akan mengumpulkan banyak transaksi bernilai rendah, kemudian terhenti sebelum kelulusan.

Aktiviti robot sebenarnya menekan kelulusan

Selepas fasa lengkung awal, kemungkinan kelulusan token yang aktif oleh robot secara sistematik lebih rendah. Pada masa itu, syarat kelulusan mengumpulkan sekitar 85 SOL dalam lengkung. Jika robot sedang membanjiri isipadu untuk mencapai kelulusan, kadar kelulusan token yang aktif oleh robot sepatutnya lebih tinggi, tetapi data menunjukkan sebaliknya.

Sebabnya adalah struktural: pada kelulusan, Bonding Curve berpindah dari simpanan maya ke simpanan AMM sebenar, menyebabkan kedalaman likuiditi berkesan menurun secara diskret. Menjual sebelum kelulusan (dalam kedalaman yang disokong oleh simpanan maya) lebih menguntungkan daripada menjual selepas kelulusan.

Kajian juga mendapati bahawa 20 penerbit token teratas pada September 2025, masing-masing menerbitkan lebih daripada 2,000 token dalam sebulan tunggal, dan sebelum setiap token mencapai ambang kelulusan, dapat diperhatikan urutan jualan statistik yang tidak biasa yang dipicu oleh kumpulan dompet. Pedagang bundling dan penembak jitu membina posisi awal, lalu menjual semasa permintaan ritel yang ditarik oleh kenaikan kurva.

Kesimpulan kertas: Kebanyakan bot di platform adalah para perampas peluang, yang mengambil nilai daripada peserta perdagangan manusia semasa masuk dan keluar, bukan peniaga pencucian yang bertujuan untuk memenuhi syarat kelulusan. Bot membeli/mengumpulkan pasukan dalam jumlah besar, kemudian menjualnya kepada pelabur kecil menjelang kelulusan. Ini berbeza daripada perdagangan penipuan.

SOL net flow terus positif, secara struktur tidak sejalan dengan perdagangan manipulatif

Kertas ini menghitung aliran bersih SOL untuk keseluruhan set data (jumlah total SOL yang masuk dikurangi jumlah total SOL yang ditarik keluar). Dalam tempoh pengamatan sebulan, ekosistem secara kumulatif mengekalkan sekitar 160,000 SOL (berdasarkan harga September 2025, setara dengan kira-kira $32 juta).

Ini adalah ujian keras terhadap perdagangan manipulatif: volume sirkulasi antara dompet yang berkaitan akan menyebabkan arus modal bersih mendekati sifar, kerana pembelian dan penjualan saling membatalkan. Purata simpanan bersih sebanyak $32 juta tidak selari secara struktur dengan volume sirkulasi besar-besaran, menunjukkan bahawa modal eceran luaran yang sebenar terus mengalir ke Launchpad, dengan setiap transaksi membayar cukai 1.25% yang menghasilkan kehilangan dan membiayai pendapatan protokol.

Kajian menemukan kesimpulan yang selari dengan analisis korelasi volume perdagangan kami: volume perdagangan yang besar di Launchpad dihasilkan oleh pelaku perdagangan bundling dan sniper melalui skema pump and dump, membentuk dasar volume, tetapi bukan perdagangan palsu. Perbezaan ini penting: perdagangan palsu menghasilkan pendapatan bersih protokol sifar (perbelanjaan antara dompet berkaitan saling membatalkan), manakala pump and dump menghasilkan yuran sebenar dalam setiap transaksi (dari pembeli eceran sebenar yang membayar kepada platform). Kira-kira $390 juta ARR membuktikan bahawa platform memonetisasi volume perdagangan eceran sebenar melalui ekosistem pump and dump, bukan mencipta indikator palsu.

Buyback

Sekarang, Yayasan Pump menggunakan 100% pendapatan daripada semua garis produk untuk membeli semula $PUMP di pasaran terbuka. Dalam 8 bulan sejak pengumuman pembelian semula 100% pendapatan pada 15 Julai 2025:

Membeli balik 27% daripada jumlah beredar, menghapus 9.6% daripada jumlah keseluruhan.

Perbandingan: Sejak pelancaran pembelian semula pada November 2024, Hyperliquid hanya membakar 4.1% daripada jumlah pasaran (kira-kira 12.3% daripada jumlah yang beredar).

Berdasarkan harga semasa dan pendapatan, nisbah pelupusan jualan tahunan mendekati 45%.

Struktur bekalan dan pembebasan

Jumlah edaran: 1,000,000,000,000 PUMP

Jumlah beredar: 430,000,000,000 (43%)

Baki terkunci: sekitar 58% jumlah bekalan

Nod utama yang dibebaskan: Sedang berlangsung: 12% (sehingga Julai, 2% sebulan untuk komuniti dan insentif) Julai 2026: Bebaskan 8.25%, kemudian 0.68% sebulan selama 36 bulan

Analisis penilaian

Jika analisis perdagangan manipulatif berlaku, $PUMP dinilai terlalu rendah dan memiliki ruang naik yang tidak seimbang.

Diskaun berasal daripada tiga aspek:

Pasaran meragui keberterusan pendapatan

Pasar menganggap jumlah perdagangan keseluruhan Pump.fun bersifat spekulatif, bersiklus, dan terkait dengan aktiviti Meme jangka pendek. Pelabur menganggap keuntungan semasa sebagai sementara. Di tingkat PER semasa, pembelian semula memberi kesan peningkatan kewangan, tetapi model penilaian tidak memasukkannya kerana andaian asasnya ialah pendapatan akan merosot tajam. Perdebatan bukan tentang sama ada Pump.fun sedang menguntungkan sekarang, tetapi sama ada ia masih akan menguntungkan selepas 24 bulan.

Kepentingan institusi tidak diliput

Kami telah mewawancarai 15 dana sekunder tier 1 dan VC untuk memahami pandangan mereka terhadap $PUMP. Hanya satu daripada 15 pihak yang secara aktif memantau $PUMP menggunakan analisis bottom-up. Kebanyakan institusi tidak memodelkan set produk baru, tidak memisahkan pendapatan mengikut garis produk, dan tidak melakukan ujian tekanan terhadap kelestarian volume perdagangan.

Ketidaklengkapan liputan menciptakan kekosongan naratif, di mana penetapan harga lebih didorong oleh persepsi pasaran daripada analisis kewangan. Sebaliknya, $HYPE mempunyai sokongan institusi yang lebih mendalam, lebih banyak liputan penyelidikan, dan penentuan posisi produk yang lebih jelas, yang menyokong gandaan penilaian yang lebih tinggi dan lebih stabil.

Terdapat juga kesan pengukuhan diri: aset yang berkaitan dengan infrastruktur Meme secara lalai diklasifikasikan sebagai spekulatif dan sementara, dan tindakan perdagangan mengikuti pola ini. Pasaran memerlukan masa dan data yang meliputi beberapa kitaran untuk memperbaharui kerangka pemahaman ini. Penyempitan penilaian mungkin berterusan sehingga pendapatan Pump mampu melewati ujian koreksi pasaran kripto yang lebih luas dan cakupan institusi meluas, tanpa mengira arus tunai semasa.

Kepercayaan pengurusan belum dibina

Kekhawatiran pelabur berpusat pada: visi jangka panjang di luar Meme, disiplin pengagihan modal, pelaksanaan peta jalan produk, dan peralihan daripada pertumbuhan virus kepada ekonomi platform yang berterusan.

Pasar biasanya memberikan ganda penilaian yang lebih rendah kepada platform yang dipimpin oleh pendiri hingga platform menunjukkan ketahanan dalam fluktuasi pasaran dan membuktikan bahawa pertumbuhan dapat diubah menjadi ekonomi platform yang berterusan. Sehingga Pump menunjukkan pelbagai sumber pendapatan yang berterusan dan pelaksanaan yang stabil melalui produk seperti PumpSwap dan Pump Terminal, diskaun ini kemungkinan besar akan kekal.