Strategi Hyperliquid (PURR) Melampaui MicroStrategy dalam Keuntungan HYPE, Tetapi Adakah Ia Layak Dijadikan Pelaburan?

Penulis: Deep潮 TechFlow

Pada 24 Mei, sebuah tweet mengenai Hyperliquid Strategies (NASDAQ: PURR) menarik banyak perbincangan di CT bahasa Inggeris:

Syarikat ini membeli HYPE dengan jumlah kira-kira $220 juta, dan keuntungan tak terwujud kini hampir mencapai $1 miliar, bahkan melebihi kecekapan keuntungan strategi Michael Saylor (dahulu MicroStrategy) dalam BTC.

Topik ini sedang secara perlahan menyebar ke kalangan Cina. HYPE baru-baru ini mencatatkan rekod tertinggi baru di atas $62, dengan kenaikan tahun ini melebihi 150%, menjadikannya salah satu aset kripto utama dengan prestasi terbaik tahun ini.

PURR, sebagai satu-satunya agen pelaburan HYPE yang disenaraikan, telah meningkat lebih daripada 100% sejak awal tahun, dan secara semula jadi menjadi objek FOMO dalam penyelidikan pelaburan saham AS.

Tetapi sebelum mengikuti arus, ada beberapa soalan yang perlu dijawab terlebih dahulu:

1. Syarikat ini sebenarnya apa?

2. Apa perbezaannya dengan membeli HYPE secara langsung?

3. Adakah pernyataan "kecekapan modal melebihi MicroStrategy" boleh dianalisis?

Kesimpulan terlebih dahulu: PURR bukanlah sebuah syarikat yang mempunyai perniagaan sebenar, ia setara dengan produk pelaburan murni $HYPE.

Model perniagaannya hanya satu ayat: beli HYPE, stake HYPE, pegang HYPE. Sehingga April 2026, maklumat awam menunjukkan syarikat memegang sekitar 20 juta HYPE, serta kas sebanyak kira-kira USD113 juta dan tiada hutang.

Ini bermakna, seluruh nilai saham ini bergantung kepada satu perkara sahaja, harga HYPE.

Kerana tiada perniagaan yang boleh dianalisis, memerhati syarikat-sekarang ini hanya meninggalkan dua dimensi: aset asas itu sendiri, dan siapa yang mengendalikan cangkerang ini.

Yang terakhir menentukan keupayaan pengurusan modal, seperti kapan menerbitkan lebih banyak koin, kapan membeli semula untuk menyokong harga, dan bagaimana menguruskan hubungan premium atau diskaun antara harga saham dan nilai bersih aset... ia juga menentukan sama ada dana institusi bersedia untuk memasuki melalui alat ini.

Secara sejarah, pendahulu PURR ialah Sonnet BioTherapeutics, sebuah syarikat bioteknologi kecil yang disenaraikan di Nasdaq. Pada Julai 2025, diumumkan penggabungan dengan Rorschach I, dan transaksi tersebut selesai pada Disember tahun yang sama dengan nilai keseluruhan sebanyak $888 juta, serta dinamakan semula sebagai Hyperliquid Strategies dengan kod diubah menjadi PURR.

Perlu diperhatikan bahawa pihak yang menginisiasi transaksi ini ialah Paradigm dan Atlas Merchant Capital.

Paradigm merupakan salah satu modal ventura terkemuka dalam industri kripto, yang telah menginvestasikan pada projek-projek seperti Uniswap, Blur, dan Friend.tech, serta memiliki kedalaman penempatan dalam ekosistem Hyperliquid, serta secara langsung terlibat dalam pembentukan SPAC ini.

Atlas Merchant Capital ialah sebuah syarikat pelaburan perkhidmatan kewangan berpusat di New York dan London, dengan dua pendirinya memegang jawatan utama dalam PURR: Ketua Pegawai Eksekutif Bob Diamond ialah bekas CEO Barclays, dan CEO David Schamis ialah bekas rakan kongsi JC Flowers.

Dewan juga diisi oleh mantan ketua Federal Reserve Boston, Eric Rosengren, dan mantan COO New York Stock Exchange, Larry Leibowitz. Pihak-pihak lain yang terlibat termasuk Galaxy, D1, dan Pantera, yang semuanya merupakan institusi terkemuka di bidang kripto dan makroekonomi.

Kebanyakan pengurusan syarikat DAT berasal dari kalangan asli kripto, manakala PURR hampir keseluruhannya terdiri daripada veteran kewangan tradisional.

PURR diperhatikan oleh komuniti Cina, secara langsung disebabkan oleh kekuatan HYPE itu sendiri.

HYPE meningkat dari sekitar US$25 pada awal tahun, men tembus US$62 pada Mei dan mencatatkan rekod tertinggi sepanjang masa, dengan kenaikan tahun ini melebihi 150%. Dalam konteks BTC yang bergerak mendatar serta ETH dan SOL yang menunjukkan prestasi biasa sepanjang tahun ini, HYPE merupakan aset kripto utama yang paling menonjol tahun ini.

Artikel sebelumnya kami telah menganalisis siklus dasar Hyperliquid: pangsa pasaran perp DEX sekitar 70%, pendapatan mingguan melebihi sepuluh juta dolar AS, dan 97% yuran protokol digunakan untuk membeli balik dan membakar HYPE, siklus ini masih berputar lebih cepat.

(Rujukan bacaan: "Pemerhatian Pasaran: Mengambil Keuntungan Daripada 4 Naratif Di Sebalik Kegiatan Altcoin Terkini, Dari HYPE Hingga ZEC")

HYPE naik, PURR secara alami turut meningkat.

Sebagai satu-satunya agen HYPE yang disenaraikan di pasaran saham AS, PURR telah meningkat lebih daripada 100% sejak awal tahun, naik dari julat $3 ke titik tertinggi terkini pada $8.79.

Bagi pelabur yang hanya mempunyai akaun saham AS dan tidak terlibat secara langsung dengan pasaran kripto, PURR hampir merupakan satu-satunya pilihan untuk mendapatkan eksposur terhadap HYPE. Namun, yang menjadikan PURR berubah daripada "aset sampingan" kepada "topik media sosial" ialah beberapa isyarat institusi yang dilancarkan secara rapat sejak Mei.

Goldman Sachs mengungkapkan dalam dokumen 13F Q1 bahawa ia telah membeli sebanyak 650,000 saham PURR. Walaupun jumlahnya kecil (kira-kira $3.3 juta), nama Goldman Sachs sendiri merupakan jaminan. Pada masa yang sama, ETF spot HYPE daripada 21Shares dan Bitwise telah disenaraikan di Nasdaq dan NYSE, manakala Cantor Fitzgerald menaikkan harga sasaran PURR dari $6 kepada $8.

Peristiwa-peristiwa ini berlapis dengan jendela masa di mana HYPE mencapai tertinggi baru, membawa PURR ke dalam pandangan lebih ramai.

Kemudian ialah tweet yang disebutkan di awal artikel, PURR membeli HYPE dengan modal sebanyak $220 juta, dan kini mendapat keuntungan tak terwujud hampir $1 bilion; dalam jangka pendek, kecekapan modalnya pasti melebihi MicroStrategy.

Di bawah kenaikan besar, ia pasti menarik perhatian yang besar. Namun, jika ingin mengendalikan saham ini, tetap perlu berhati-hati.

Strategy (sebelumnya MicroStrategy) telah menginvestasikan lebih daripada US$60 bilion untuk membeli BTC, dengan kos purata sekitar US$75,000; PURR hanya menggunakan sekitar US$220 juta untuk membeli HYPE, tetapi keuntungan tak terwujud hampir sama atau bahkan melebihi yang pertama. Kesimpulannya, "kecekapan modal" PURR jauh lebih tinggi berbanding MicroStrategy?

Perbandingan ini secara nombor adalah betul, tetapi secara logik menyesatkan.

Purata kos pegangan HYPE awal PURR ialah sekitar $7, manakala harga semasa ialah $62, naik hampir 9 kali ganda. Purata kos BTC Strategy ialah sekitar $75,000, dan BTC kini juga berada di sekitar harga ini, hampir tidak naik.

Jadi, keuntungan tak terwujud PURR lebih tinggi bukan kerana syarikat melakukan operasi yang lebih bijak, tetapi kerana kenaikan aset asasnya benar-benar berbeza dalam skala. Setiap orang pada masa yang sama, jika membeli HYPE spot dengan jumlah wang yang sama, akan mendapat kadar pulangan yang sama, tanpa menanggung risiko pengurangan saham.

Dengan kata lain, ini adalah kemenangan "memilih koin yang betul". Jika titik masa pelancaran PURR ditunda selama enam bulan, dan memasuki pasaran pada harga HYPE 40 dolar, cerita "kecekapan modal" ini tidak lagi berlaku.

Bagi pelabur AS yang baru memperhatikan PURR hari ini, soal yang lebih praktikal ialah: Apakah harga yang anda bayar untuk PURR sekarang adalah premium atau diskaun berbanding nilai HYPE yang dipegang oleh syarikat?

Ini melibatkan ukuran penilaian paling penting bagi syarikat DAT—mNAV (bersih aset per saham yang disesuaikan).

Kami telah mengambil data daripada dashboard rasmi PURR dan fail SEC untuk melakukan pengiraan pantas mNAV (nilai bersih setiap saham yang disesuaikan).

Syarikat semasa memegang 20.8 juta unit HYPE (bernilai sekitar US$1.296 bilion mengikut harga semasa), ditambah dengan tunai sebanyak US$114 juta, selepas tolak liabiliti cukai tangguhan dan liabiliti lain, nilai bersihnya sekitar US$1.34 bilion.

Jika hanya mempertimbangkan 134.6 juta saham yang telah dikeluarkan, NAV setiap saham adalah sekitar USD 9.98, manakala harga saham semasa ialah USD 7.67, dengan diskaun sekitar 23%. Jika semua sebanyak 29.8 juta warrant yang sedia ada diambil kira, peliksaan penuh akan meningkatkan jumlah saham kepada sekitar 155 juta, dengan NAV setiap saham sekitar USD 8.66, dan diskaun sekitar 11%. Namun, syarikat baru saja mendaftarkan 35.16 juta saham tambahan; jika semua saham ini dilaksanakan, jumlah saham akan meningkat kepada sekitar 190 juta, menjadikan NAV setiap saham turun kepada USD 7.07, dan harga saham kini berada pada premium ringan sebanyak 1.08 kali.

Jadi, sama ada PURR itu "murah" atau "mahal" bergantung kepada sejauh mana anda menganggap penyebaran masa depan akan berlaku.

Pengeluaran tambahan sendiri bukanlah perkara buruk. Jika pengurusan mengeluarkan saham pada premium tinggi dan menggunakan dana yang dikumpul untuk membeli lebih banyak HYPE, jumlah koin yang dipegang setiap saham sebenarnya akan meningkat. Namun, jika suasana pasaran menjadi sejuk dan harga saham jatuh di bawah NAV tetapi pengeluaran tambahan masih diteruskan, ia akan melemahkan pemegang saham lama.

Syarikat ini baru ditubuhkan selama enam bulan dan belum pernah mengalami satu siklus penurunan yang lengkap, jadi tidak ada rekod sejarah yang boleh dirujuk untuk melihat bagaimana pengurusan akan bertindak dalam keadaan ekstrem.

Perlu diperhatikan bahawa liabiliti cukai tangguhan yang digunakan dalam pengiraan di atas ialah $60.5 juta pada tarikh penutupan laporan kewangan Q3 (31 Mac). Namun, HYPE telah meningkat ketara sejak akhir Mac, dan liabiliti cukai yang berkaitan dengan keuntungan belum direalisasi kemungkinan besar telah meningkat lebih lanjut, menjadikan NAV sebenar mungkin lebih rendah daripada yang kami hitung.

Ini adalah soal yang paling praktikal. Jika seluruh nilai PURR datang dari HYPE, mengapa saya tidak melangkau perantara dan terus beli HYPE?

Jawapannya mudah: Sebahagian pelabur tidak boleh membeli secara langsung. Akaun pensiun Amerika (IRA, 401k), akaun broker tradisional, serta dana institusi yang mempunyai keperluan kepatuhan ketat tidak dapat memegang aset kripto secara langsung.

Selain itu, antaramuka platform Hyperliquid secara jelas membatasi penggunaan oleh penduduk Amerika Syarikat.

Oleh itu, PURR menyediakan pembungkusan saham yang disenaraikan di Nasdaq, membolehkan dana-dana ini memperoleh eksposur HYPE melalui perdagangan saham biasa. Shell yang dibina oleh Paradigm pada dasarnya menjual saluran komplian ini.

Jika anda termasuk dalam kategori pelabur ini, PURR sebenarnya adalah pilihan hampir tunggal pada masa ini. Walaupun ETF spot HYPE daripada 21Shares dan Bitwise telah dilancarkan pada pertengahan Mei, produk-produk ini baru sahaja dilancarkan, dan likuiditi serta kesilapan pelacakan masih perlu dipantau.

Tetapi jika anda mampu membeli HYPE secara langsung, lapisan pembungkusan saham PURR menjadi kos gesekan semata-mata dengan kesan negatif; ia tidak boleh dipanggil sebagai tambahan imbalan Beta HYPE.

Kos ini terwujud dalam beberapa peringkat:

Pertama, risiko pengurangan nilai. Dengan memegang HYPE secara langsung, bahagian anda tidak akan diringankan oleh orang lain. Tetapi apabila anda memegang saham PURR, syarikat boleh mengeluarkan saham baru pada bila-bila masa untuk membeli lebih banyak HYPE.

Kedua, transmisi keuntungan tidak lengkap. Memegang HYPE secara langsung membolehkan anda mengunci sendiri untuk mendapatkan keuntungan staking, dan airdrop serta insentif ekosistem masa depan akan diterima secara langsung. Melalui PURR, keuntungan staking akan masuk ke akaun syarikat terlebih dahulu, dan selepas tolak kos operasi dan cukai, ia baru secara tidak langsung tercermin dalam nilai bersih setiap saham.

Ketiga, masa perniagaan dan geseran penetapan harga. HYPE diperdagangkan 7×24 jam, manakala PURR hanya diperdagangkan semasa sesi perniagaan AS. Jika HYPE mengalami fluktuasi besar pada hujung minggu atau selepas sesi, pemegang PURR hanya boleh bertindak balas apabila pasaran dibuka semula.

Keempat, risiko pihak lawan. Dokumen SEC mengungkapkan bahawa seluruh posisi HYPE PURR disimpan di satu pihak penjaga. Dengan memegang melalui PURR, keselamatan aset anda bergantung pada keupayaan pihak penjaga tersebut untuk memenuhi kewajipannya dan kesinambungan operasi syarikat.

Penulis berpendapat bahawa PURR lebih seperti produk "saluran" daripada produk "pelaburan". Nilainya terletak pada membuka saluran dari akaun kewangan tradisional ke HYPE, dan hanya itu sahaja. Jika anda tidak memerlukan saluran ini, setiap risiko tambahan yang dibawa oleh lapisan tengah adalah tidak perlu.

Oleh itu, bagi pelabur kripto dan saham AS dari kalangan Cina, kesimpulannya agak langsung:

Penilaian yang perlu anda buat adalah sama ada anda optimis terhadap HYPE, bukan sama ada anda optimis terhadap cangkerang PURR.