Perasaan bearish terhadap HYPE telah meningkat secara ketara baru-baru ini. Fokus perbincangan utama berpusat pada tiga perkara: jangkaan bekalan daripada pembukaan berterusan token pasukan, tekanan jualan langsung daripada pelepasan jaminan institusi dan aliran dana ETF, serta ketergantungan berlebihan platform kepada pihak penempatan tunggal.
Ketiga-tiga kebimbangan ini kelihatan seperti berasingan, tetapi sebenarnya menunjuk kepada punca yang sama.
Tim sedang membuka kunci, memerlukan dana bantuan untuk terus membeli balik demi menopang pasaran; dana pembelian balik berasal dari caj protokol; sebahagian besar caj protokol berasal dari aktiviti perdagangan HIP-3; dan aktiviti HIP-3 kini hampir sepenuhnya terpusat di trade.xyz.
Dengan kata lain, sokongan nilai HYPE sebahagian besar bergantung kepada kelangsungan operasi pihak yang melaksanakannya.
Lebih penting lagi, pasaran baru-baru ini mula mendengar trade.xyz sedang mencari pendanaan dengan penilaian sekitar US$1.5 bilion. Walaupun belum disahkan secara rasmi, isyarat ini telah membuat ramai orang mula meninjau semula logik penilaianjangka menengah dan panjang HYPE.
Artikel ini ingin menjawab: Adakah HIP-3 telah masuk ke dalam impas? Apakah maksud struktur yang sangat terpusat ini terhadap perkembangan HIP-4 seterusnya, serta terhadap nilai jangka menengah dan panjang HYPE?
1. Apa yang berlaku pada HYPE?
Mari kita lihat harga token. HYPE mencapai puncaknya pada pertengahan Jun, tertinggi mendekati $77, dan sejak itu bergerak turun secara bergegar, kini telah menurun ke sekitar $56, atau penurunan sebanyak 25%.
Tanda tekanan jual sebenarnya muncul sejak awal Jun. Pada 4 Jun, pemantauan rantai menunjukkan Arthur Hayes menjual sebanyak 247,000 HYPE, memperoleh kira-kira $18.02 juta, hampir mengosongkan posisinya. Namun, beberapa hari sebelum itu, beliau masih secara terbuka menyatakan bahawa beliau berspekulasi bahawa HYPE akan melebihi aset kripto dengan kapitalisasi pasaran teratas hingga akhir tahun.
Setelah memasuki Julai, tindakan daripada pihak institusi juga meningkat.Multicoin Capital melepaskan penjaminaan sebanyak 1.97 juta HYPE pada akhir Julai, setara dengan kira-kira 108 juta dolar AS, serta secara berperingkat menghantar token ke pelbagai bursa. Institusi seperti Selini dan Bitwise juga dipantau melakukan penghantaran token ke bursa.
Namun, pendiri Selini, Jordi Alexander, menanggapi bahawa transaksi tersebut bukanlah penjualan, kerana pelbagai peringkat perniagaan dalam ekosistemnya memerlukan HYPE, termasuk penjaminan caj perdagangan, dompet, pembuatan pasaran dan arbitrage di HyperEVM, serta lelong HYPE. Selain itu, beliau juga tidak percaya bahawa kedudukan Paradigm dan Multicoin sedang dijual.
But the direction of fund flows is indeed changing. According to SoSoValue, the HYPE spot ETF has shifted fromcontinuous net inflows since its launchtothree consecutive weeksof net outflows in July,becomingthe only crypto ETFin Julyto experience net outflows.
Sementara itu, short selling di pasaran sekunder juga meningkat; pada awal Ogos, trader terkenal Loracle telah meningkatkan posisi short HYPE dan ETH sehingga jumlahnya melebihi $46 juta, dengan harga pembukaan posisi short HYPE berada di sekitar $52.70.
Dalam penyesuaian ini, emosi HYPE menunjukkan perbezaan jelas berbanding pergerakan pasaran keseluruhan. Adakah ini sekadar koreksi siklikal biasa, atau adakah terdapat masalah dengan struktur HYPE itu sendiri?
2. Kepekatan tinggi sudah menjadi fakta yang telah ditetapkan
Data dari DefiLlama menunjukkan bahawa Hyperliquid mempunyai jumlah perdagangan berterusan 30 hari terakhir sekitar US$200.7 bilion, jumlah kontrak terbuka sekitar US$10.7 bilion, dan yuran protokol tahunan sekitar US$1.82 bilion. Ini adalah salah satu platform terbesar dalam pasaran berterusan berbasis rantai pada masa ini.
Di antaranya, sebahagian besar telah datang dari HIP-3, panel data Dune menunjukkan bahawa jumlah dagangan HIP-3 sejak pelancarannya pada Oktober 2025 telah melebihi US$480 bilion.
Menurut Hyperliquid Research Collective (HRC), bahagian HIP-3 terhadap jumlah perdagangan platform meningkat dari 1.8% pada tahun lepas kepada 20.7% pada suku pertama tahun ini dan 32.2% pada suku kedua.
Manakala hl.eco data menunjukkan, nisbah ini baru-baru ini meningkat lagi kepada kira-kira 64.6%, dihitung dengan rata-rata 7 hari. Dengan kata lain, hampir separuh atau lebih daripada aktiviti perdagangan Hyperliquid sudah tidak lagi datang dari pasaran asli rasmi, tetapi dari mekanisme pelaksanaan terbuka ini.
Di bawah HIP-3, kepekatan menjadi lebih ekstrem. Sehingga Ogos 2026, TradeXYZ telah melancarkan 103 pasaran, dengan 88 pasaran aktif berdagang, merangkumi komoditi, valuta asing, saham dan indeks Amerika dan Asia, serta produk sebelum IPO, termasuk Cerebras (CBRS) dan SpaceX (SPCX) serta CXMT.
TradeXYZ mempunyai purata harian perdagangan 30 hari sebanyak US$3.7 bilion, jumlah perdagangan kumulatif melebihi US$440 bilion, dan jumlah kontrak terbuka sebanyak US$3.5 bilion; sejak 17 Julai, jumlah perdagangan 7 hari TradeXYZ telah melebihi kontrak berterusan kripto asli Hyperliquid.
Laporan Q2 menunjukkan bahawa peratusan volume perdagangan HIP-3 yang dikuasai oleh trade.xyz meningkat dari 85% pada bulan Mac menjadi 97% pada bulan Jun, dan telah mendekati 100% pada bulan Julai. Mengikut ukuran kumulatif sejarah, trade.xyz juga telah menguasai sekitar 93% HIP-3, dengan pesaing kedua, dreamcash, hanya menyumbang 4.2%, manakala semua pihak pelaksana lain, termasuk Kinetiq, Felix, dan Paragon, kesemuanya kurang dari 3%.
Perlu ditekankan bahawa, menurut penyelidikan rantai oleh Arrakis pada kuartal pertama tahun ini, sekitar 63% jumlah perdagangan trade.xyz datang daripada sekitar 360 dompet maker, termasuk maker profesional seperti Jump Crypto, Selini Capital, dan Wintermute. Manakala dari segi bilangan dompet, sekitar 43% alamat berasal daripada peternakan sybil yang dibina oleh pengendali Polymarket tunggal, dan alamat-alamat ini menyumbang kurang daripada 1% jumlah perdagangan sebenar.
Pola ini terbentuk dalam konteks di mana pihak lain telah keluar, tetapi peserta baru tidak dapat masuk.
Pada Jun tahun ini, peneraju awal Felix secara rasmi menutup pasaran berterusan HIP-3 di bawah naungannya. Co-founder Charlie mengakui dalam ulasan semula bahawa walaupun mereka sebelum ini mencapai jumlah perniagaan sebanyak kira-kira $3 bilion dengan produk terdahulu seperti minyak mentah, emas, dan perak, akhirnya mereka tertinggal selepas pasaran yang sama dilancarkan di trade.xyz dengan penilaian USDC, dan terpaksa memilih untuk keluar.
Reportshows,among the same group of deployers, Ventuals and Felix exited together on the USDH settlement date in mid-June, Dreamcash ceased operations in early July, and Kinetiq chose to migrate, launching its first USDC trading pairs on July 1.
Baru-baru ini, pelaku baru juga sedang cuba merebut pasaran.Paragon telah membeli beberapa ticker secara berturut-turut sejak pertengahan Julai, menghabiskan sekitar 6,328 HYPE, dengan fokus pada aset bernarasi kuat seperti industri AI, robot bentuk manusia, dan Reddit, sengaja mengelakkan saham besar utama yang menjadi fokus trade.xyz. Jumlah perdagangan mingguannya meningkat lebih dari sepuluh kali dalam jangka pendek, tetapi pangsa keseluruhan masih boleh diabaikan.
3. Hasil lalai mekanisme, HIP-4 juga tidak terkecuali
HIP-3 pada asalnya adalah mekanisme terbuka tanpa keperluan kebenaran. Sesiapapun yang mengikatkan cukup HYPE boleh melancarkan pasaran berterusan sendiri. Tetapi, seiring berjalannya masa, ia menjadi sistem pemenang mengambil semuanya secara de facto.
Semuanya bermula dari mekanisme itu sendiri.
Pertama ialah palang masuk; untuk melaksanakan pasaran HIP-3, anda perlu mengikat 500,000 HYPE, yang berdasarkan harga terkini bersamaan dengan beberapa puluh juta dolar AS. Ini secara serta-merta menghalang kebanyakan pasukan daripada masuk, meninggalkan hanya sedikit pemain yang mempunyai modal.
Kedua, gabungan lelong dan keuntungan menjadi yang pertama. Setiap pihak yang melancarkan hanya mendapat tiga pasaran pertama secara percuma; jika ingin lebih, mereka perlu bersaing dalam lelong Belanda yang dikongsi secara global, dengan harga bermula pada 500 HYPE, dan token ini akan dimusnahkan terus. Pemain yang datang kemudian tidak hanya perlu membayar kos pelancaran yang lebih tinggi, tetapi juga menghadapi penarikan likuiditi yang sudah terbentuk. Sekiranya pihak pertama telah membina kedalaman dan persepsi pengguna, pihak yang datang kemudian hampir tidak mempunyai ruang untuk memulakan tanpa bantuan.
Terakhir ialah ekonomi pemulangan modal. Menurut analisis daripada analis Blockworks Research Shaunda Devens, kebanyakan pihak yang melaksanakan HIP-3, selain trade.xyz, mendapat pulangan tahunan yang hampir atau lebih rendah daripada 1% terhadap HYPE yang dijaminkan. Dalam 136 pasaran pelaburan berbayar yang dihitung, hanya 44 pasaran yang telah memulangkan kos lelongan, dengan tempoh pemulangan modal median bagi pasaran bukan trade.xyz mencapai 4 tahun.
Logik yang sama sedang diteruskan di HIP-4.
On July 20, Hyperliquid announcedHIP-4 will open permissionless deployment. HIP-4 is its attempt in the direction of prediction markets (binary outcome markets), with a much more restrained path than HIP-3: it will follow templates requiring validator vote approval and limit the number of markets directly deployed by validators to fewer than 10 per year. However, the high staking threshold remains unchanged at 500,000 HYPE.
Menurut Arrakis yang memantau dua minggu pertama pelancarannya, jumlah laluan antara muka Outcome.xyz adalah lebih daripada 10 kali ganda berbanding tempat kedua。
Dompet algoritma hanya menyumbang 6% daripada jumlah keseluruhan dompet, tetapi menyumbang hampir separuh nilai transaksi HIP-4; dompet runcit, walaupun merupakan majoriti jumlah dompet dan memiliki puncak kontrak terbuka tertinggi, nilai transaksinya kurang daripada sepertiga HIP-4.
Secara serentak,HIP-4 telah mencapai volume perdagangan opsi biner BTC yang seimbang dengan Polymarket, tetapi perbezaan harga antara HIP-4 dan kebarangkalian tersirat Deribit adalah 4-5 kali lebih besar berbanding Polymarket atau Kalshi.
Ketipisan likuiditi juga terlihat dalam pelaksanaan.Arrakis mengukur saiz transaksi maksimum yang boleh ditanggung oleh pasaran di bawah slippage ±2%, dan mendapati bahawa pengalaman pelaksanaan terus memburuk selepas hari pertama pelancaran akibat kekurangan kedalaman dana pada kebanyakan masa, walaupun likuiditi masuk dalam jumlah besar akibat semangat pasaran. Dalam kes terburuk, satu transaksi bernilai US$1,000 akan menyebabkan peniaga menanggung slippage sebanyak 2%.
Arrakis menyatakan bahawa ini merupakan halangan kepada pengguna, tetapi peluang kepada penawar pasaran. Di pasaran dengan volume perdagangan yang sangat rendah, penawar pasaran pertama yang bersedia mengalokasikan dana besar hampir tidak akan menghadapi pesaing, dan boleh memanfaatkan jurang pasaran yang disebabkan oleh ketidakefisienan buku pesanan semasa.
From this perspective, HIP-4 also showed signs of low liquidity and high concentration in its early stages. This is the default outcome of the mechanism: a natural bias in business logic toward a few players with capital, resources, and first-mover advantages.
4. HYPE akan ke mana?
Masalah mekanisme sudah menjadi fakta yang tetap, maka dalam struktur ini, sokongan nilai HYPE masih boleh bertahan berapa lama?
Dalam jangka pendek, dasar harga HYPE didukung terutama oleh trade.xyz. HIP-3 menyumbang sebahagian besar aktiviti perdagangan platform, di mana pendapatan caj yang menjadi milik protokol akan masuk ke dana bantuan untuk tujuan pembelian semula.
Menurutanalis on-chain MLM, sejak token pasukan mulai dibebaskan pada Disember 2025, sebanyak 4.93 juta HYPE telah memasuki dompet pasukan, di mana sebanyak 4.33 juta telah dijual atau dipindahkan ke luar bursa, menghasilkan kira-kira US$165 juta. Dalam tempoh yang sama, dana bantuan membeli semula sebanyak 9.8 juta HYPE, mengalokasikan kira-kira US$364 juta, dengan kadar lebih daripada dua kali ganda jualan pasukan.
Jadi, pelepasan itu sendiri belum membentuk tekanan jual yang sebenarnya; faktor utama yang menekan harga pada masa ini ialah perubahan permintaan.Terbarudatamenunjukkan,Hyperliquid telah menghancurkan secara kumulatif 47.53 juta HYPE sepanjang sejarah, bernilai kira-kira US$2.68 bilion, atau 4.75% daripada jumlah pasokan maksimum 1 bilion HYPE.
Dalam jangka menengah, pemboleh ubah semakin menjadi lebih kompleks.
Pasaran terkini melaporkan bahawa trade.xyz sedang mencari pendanaan dengan penilaian sekitar US$1.5 bilion, walaupun belum disahkan secara rasmi, isyarat itu sendiri patut diambil berat: ikatan kepentingan antara protokol dan pihak yang melaksanakan mungkin tidak lagi begitu rapat. Sekiranya penilaian bebas disahkan, keupayaan rundingannya terhadap protokol hanya akan semakin kuat, dan bahagian, syarat, serta keputusan untuk terus atau berhenti mungkin perlu dirunding semula.
Namun, ini belum tentu membawa kepada perpisahan. Analis Blockworks menunjukkan bahawa trade.xyz meninggalkan kerana bahagian keuntungan terlalu tinggi adalah salah satu kebimbangan yang paling lemah. Kedua-dua pihak sangat terikat dalam reputasi, ekonomi, dan struktur, dan tiada sebab bagi mana-mana pihak untuk meninggalkan yang lain.
Ifto leave, trade.xyz would have to rebuild the entire exchange layer itself—the most difficult part of the tech stack—and abandon nearly its entire trader base; whereas if Hyperliquid brings RWA in-house, it sends a signal to all future deployers—that anyone who grows large enough will be replaced—equally a reputational suicide.
Analis juga mengingatkan bahawa pembahagian 50% jauh daripada menjadi satu-satunya cara Hyperliquid memperoleh pendapatan. Ia juga boleh mendapat keuntungan daripada bayaran penulisan prioriti dan bayaran bacaan yang dibayar oleh market maker; bahagian yang lebih besar datang daripada kesan sekunder—pedagang membawa masuk USDC untuk membeli RWA, mendorong pertumbuhan saldo on-chain, dan Hyperliquid mengekalkan sembilan puluh peratus daripada pendapatan ini, dijangka sebanyak kira-kira $30 juta sebulan, melebihi keseluruhan kolam yuran berterusan HIP-3 yang dibahagikan sama rata dengan trade.xyz.
Pemboleh ubah lain ialah HIP-4, yang hasilnya pasaran terus mempertahankan had staking yang tinggi, dan kemungkinan besar akan kembali dikuasai oleh sedikit pemain sahaja. Naratif terbuka akan semakin diredahkan, dan premium jangka panjang HYPE sebagai token platform juga akan turut berkurang.
Secara keseluruhan, pertumbuhan yang dibawa oleh trade.xyz adalah nyata. Ujian sebenar bagi Hyperliquid ialah sama ada mampu memastikan nilai terus terakumulasi di lapisan protokol. Selagi pertumbuhan trade.xyz masih dapat ditukar menjadi penangkapan nilai HYPE, mungkin pengumpulan tidak semestinya buruk.
Dalam hal penilaian,Grayscale baru-baru ini laporan menunjukkan bahawa, semasa ini HYPE, apabila dinilai berdasarkan arus kas, lebih murah berbanding syarikat teknologi kewangan tradisionallebihmurah.Laporan tersebut mengandaikan pendapatan protokol sebanyak kira-kira $1 bilion pada tahun 2027(peningkatan kira-kira 20% berbanding 2025), dan mengira keuntungan per saham sebanyak kira-kira $3.25 hingga $3.75, dengan harga semasa, rasio PE jangka panjang hanya antara 15 hingga 18 kali.