非上場企業は、トレーダーがその評価額に投機的に参加するために株式を発行する必要はない。 これが、IPO前無期限契約とトークン化された株式の違いである。 Anthropicのような非上場企業を例に取ろう。 無期限市場は、取引所がAnthropicの株式を保有したり、株主名簿にアクセスしたりすることなく、その推定評価額への価格露出を提供できる。 以下にその構造を説明する。 … α／参照評価額 契約には基準が必要である。 取引所によっては、非公開市場での取引、外部の評価推定値、または市場由来のインデックスがその基準となる。 公開市場で継続的に取引される株式が存在しないため、この参照値の品質は極めて重要である。 β／マーク価格 取引所は、未実現利益・損失および清算リスクを算出するためにマーク価格を計算する。 これは、孤立した取引による操作を減らすため、最新の取引価格と異なる場合がある。 γ／ファイナンス支払い 無期限契約には固定満期日がない。 ロングとショートの間で定期的に発生するファイナンス支払いは、契約価格と参照価格の差異を調整する役割を果たす。 ファイナンスメカニズムの詳細は取引所によって異なる。 δ／コラテラルおよび証拠金 トレーダーは、新規注文を開くためにコラテラル（しばしばステーブルコイン）を入金する。 取引所はその露出度と証拠金要件を記録するが、非上場株式は一切やり取りされない。 $10,000のロングポジションに$2,000のコラテラルを用いる場合、これは$10,000の株式所有権ではなく、契約価格変動に対して5倍の露出度を意味する。 ε／清算 マーク価格がトレーダーのポジションに不利に動いて、証拠金が維持要件を下回った場合、取引所はそのポジションを清算できる。 このプロセスはデリバティブシステム内でのみ発生する。 ζ／金融決済 トレーダーがポジションをクローズするとき、取引所はエントリー価格と出口価格の差額を計算する。 利益と損失は、取引所の決済システムを通じて貸借される。 トレーダーは企業の株式を受け取ることはない。 ＞ 所有権の移転なし。 ＞ 投票権なし。 ＞ 株主登録なし。 また、契約に明示的に別途定められない限り、最終的なIPOによって無期限契約が自動的に公開株式に変換されることはない。 … この構造全体は、価格露出と法的所有権を分離している。 非上場企業の評価額は、トレーダーがロングまたはショートの露出度を取れる対象となり、実際の株式はデリバティブ市場の外に留まる。 重要な問いは、対応する株式に継続的な公開市場がない場合、取引所がその露出度をどれほど信頼性高く価格付けできるかである。

TGE前プロジェクトは、技術が印象的であれば簡単に楽観視されがちだ。 しかし、それらを調査するより良い方法は、すでに実装された部分とまだ開発中の部分を分けることだと思う。 @primus_labsは、私の調査リストにあるプライバシーインフラプロジェクトの一つなので、以下に7つの分野での評価を示す。 価格予測ではない。製品、技術、実行力だけに焦点を当てる。 … α／稼働中のアプリケーション — 9/10 Primusは暗号学的研究の段階を超えている。 > BNBチェーン上のConfidential Vault > Proof-of-Reservesアプリケーション > zkTLS SDKおよび検証コントラクト Vaultは、初日から100万ドル以上の暗号化された入金を獲得したと報告されている。 β／エコシステム統合 — 9/10 Unitas、Brevis、Perena、AllScaleは異なる金融ワークフローをカバーしている。 > Unitas：リザーブと機密金融 > Perena：オンチェーンリザーブ検証 > AllScale：暗号化給与支払いのテスト これらが同じ製品の4つのバージョンではない点が気に入っている。 γ／開発者活動 — 8.5/10 PrimusのGitHubには活発な開発が見られる。 > zkTLS SDKおよび拡張機能の更新 > FHEおよびMPCツールリング > リザーブ検証リポジトリ 複数のコンポーネントが同時に進展している。 δ／暗号アーキテクチャ — 9/10 zkTLSは外部情報の認証を行い、FHEは暗号化された計算を可能にする。 AutoHoGは、 reportedly 暗号化された64ビット振替を約90ミリ秒で処理する。 この組み合わせは、プライベートペイメントを超えて広がっている。 ε／ビジネスモデル — 8.5/10 Primusは機関向けProof-of-Reservesサービスの提供を文書化している： > 設定可能な検証 > 公開ダッシュボード > エンタープライズ導入 > サブスクリプション価格設定 収益は公表されていないが、すでに商業製品としての構造が存在する。 ζ／セキュリティと検証 — 8/10 公開コード、暗号文書、検証可能な計算がアーキテクチャ評価の基盤を提供している。 独立した監査と本番環境でのセキュリティ証拠も依然として重要である。 η／採用可能性 — 8.5/10 機密金融、リザーブ検証、給与支払い、認証済み金融データにより、Primusには複数の潜在的顧客カテゴリが存在する。 次のマイルストーンは、これらのアプリケーションにおける継続的な利用である。 … 全体的な調査スコア：8.6/10 私見では、Primusは単独のプライバシーフィーチャーを超えたものを構築している。 稼働中のアプリケーション、開発者インフラ、金融統合、明確なエンタープライズ提供が揃っている。 最も優れているのは、これらのコンポーネントがどのように結びついているかである。 > zkTLSが認証を確立する。 > FHEが計算を保護する。 > 金融アプリケーションが両方を製品に変える。 それがPrimusを、私が最も強く信頼するTGE前のインフラプロジェクトの一つにしている理由だ。 次の段階は、この技術的基盤を継続的な商業的採用に変えることである。

私は、SolanaとEVMの開発の分離がやや不要だと常に感じてきました。 Solanaは高速で低コストな実行を提供している一方で、暗号資産のアプリケーションの大部分は依然としてSolidityで構築されています。 開発者は、アプリケーションが両方の利点を活用できるにもかかわらず、両者の中から選択を強いられています。 それが、@RomeProtocolが構築しているものに魅力を感じる理由です。 Romeは、2つの環境をブリッジが必要な別々のチェーンとして扱うのではなく、Solana内にEVMを単一のプログラムとして直接実行します。 この構成により、以下が可能になります： 1. Solidityコントラクトが1つの原子的トランザクション内でSolanaプログラムを呼び出せる。 2. EVMユーザーとSolanaユーザーがそれぞれのウォレットを維持できる。 3. 両側が同じコントラクト状態と流動性とやり取りできる。 これはすでにSolanaメインネットで稼働しており、Halbornによる監査と公開コードも完了しています。また、Viaエクスプローラー上でEVMトランザクションをSolanaの命令に遡って追跡することも可能です。 私にとって、この魅力は非常にシンプルです。開発者がSolanaの利点を活用するために、慣れ親しんだツールを放棄する必要はないべきです。 Romeは、基盤となる状態を分断することなく、両環境で作業できる道を提供します。

4社の暗号資産財務会社、4つの異なる株主露出拡大戦略。 @BitMNR、@Strategy、@defidevcorp、Striveが10月26日に開示した情報は、これらの企業が資本をどのように配分しているかを明確に示している。 α/ BitMine（BMNR） > ETH保有高：605万ETH > 週間積み増し：+10,452 ETH > 週間自社株買い：204万株 > 2026年までの自社株買い：3億9960万ドル BitMineはETHを積み増す一方で、普通株を買い戻している。また、523万ETHをステーキングしており、追加のETH報酬を生成している。 β/ Strategy（MSTR） > BTC保有高：848,517 BTC > 週間購入：0 BTC > STRCの買い戻し：2億490万ドル > 米ドル準備高：48億3000万ドル StrategyはBTCの追加購入ではなく、優先資本を消却することで、発行済みの上位債権と将来の配当義務を削減している。 γ/ DeFi Development Corp.（DFDV） > SOL保有高：260万SOL > 週間増加：+5,346 SOL > CHAD配当：11月2日より13% → 14%に引き上げ DFDVはSOLの積み増しとステーキングに加え、優先ファイナンスを活用し、即時の普通株の希薄化を避けているが、その代償として継続的な配当負担を抱えている。 δ/ Strive（ASST） > BTC保有高：43,000 BTC > 週間積み増し：+6,182 BTC > 稀薄化株式数：1億2679万株 → 1億3004万株 > 稀薄化1株あたりのBTC総額：+13.9% StriveはBTC保有高を16.8%増やした一方で、稀薄化株式数はわずか2.6%の増加にとどまった。 これは明確な1株あたりの純増益を意味するが、優先権の存在も引き続き考慮する必要がある。 … 各社が資本構造をどのように改善しているかが、その違いの本質である。 BitMineは普通株を削減し、Strategyは優先資本を消却し、DFDVは優先ファイナンスを活用してSOL財務を拡大し、Striveは稀薄化株式数の増加よりも速くBTC保有高を拡大している。 それぞれのアプローチには、異なる資金調達コストと株主への影響がある。 財務規模が大きくなるからといって、必ずしも普通株1株あたりの経済的露出が増すわけではない。

@pumpfunの30日間の収益は4400万ドルを超えています。Solanaのローンチパッド競争は全く及ばない状況です。 最新のDeFiLlamaデータ： > @Pumpfun：4420万ドル > @LaunchOnSF：922万ドル > @Bonkfun：221万ドル > @GraphiteProto：149万ドル > @Raydium LaunchLab：84万6千ドル Pumpは最も近い競合の約4.8倍、Bonkfunの20倍以上の収益を上げています。 トークンをローンチすることは一つのビジネスですが、取引活動を継続させ、その後の手数料を獲得することがPumpが築き上げた優位性です。

FHEは、大規模な環境で暗号化された計算をどれだけ安価に実行できるかという競争になりつつある。 @primus_labsは最近、暗号化実行のための有望なAutoHoGベンチマークを発表した。 数値： > 振替レイテンシ：約90ms > スループット：210回以上の振替/秒 > ハードウェア：8× RTX 5090 GPU > ワークロード：暗号化された64ビット振替 ZamaはFHEVMを用いて、暗号化されたSolidity型、コプロセッサ、アクセス制御を提供し、機密性のあるスマートコントラクトの構築を可能にしている。 Primusは、実行速度とハードウェア効率が暗号化操作のコストを決定する、より下位の計算スタックに取り組んでいる。 ステーブルコイン、支払い、その他の金融アプリケーションでは、これらのコストは急速に累積する可能性がある。 機密アプリケーションは優れた開発者インフラを備えていても、すべての暗号化トランザクションを処理するために高価なハードウェアリソースを必要とする場合、スケーリングは経済的課題となる。 そこにPrimusの機会がある。 AutoHoGの報告されたパフォーマンスが本番環境で実行コストの低減につながれば、効率的な暗号化計算は複数のチェーンにわたるアプリケーションに適用可能になる。 ベンチマークはZamaの広範なFHEVMアーキテクチャと直接比較できないが、両者は機密金融の異なる要件に対応している。 Zamaは暗号化アプリケーションのためのツールを構築中であり、Primusはその下層の計算をより安価にする取り組みを行っている。 採用が進むにつれ、これらのアプリケーションを実行するための経済性が、機密金融がどれだけスケールできるかを決定するだろう。

暗号資産における最大の非効率性の一つは、追加のインフラなしでは相互に連携できない流動性とアプリケーションが存在することです。 EthereumはDeFiプロトコルを確立しています。Solanaは独自の流動性とネイティブアプリケーションを持っています。 しかし、両方のエコシステムにアクセスするために、開発者がすべてを再構築する必要はないはずです。 @RomeProtocolはそのアプローチを採用しています。 RomeはSolana内に実際のEVMを実行し、Ethereum互換アプリケーションとSolanaプログラムが流動性と状態を共有できるようにします。 > Solidityコンtractsは、馴染み深いEthereumツールを使用して実行できます。 > SolanaネイティブプログラムはEVMアプリケーションと相互作用できます。 > 両方の環境が同じ基盤となる市場状態にアクセスできます。 魅力的な点は、単に2つの開発者エコシステムをサポートすることではありません。 元々異なる実行環境向けに構築されたアプリケーション間の隔たりを縮小することです。 1つの状態、異なるアクセス方法。

プライバシートークンは、その基盤となる利用状況よりもはるかに速いペースで再評価されています。 過去90日間： > $ZEC：+140% > $XMR：+67% > @Zcash シールド保有高：+13% > シールド供給量：26.04% → 29.15% かなり顕著な乖離です。 $ZECの価格上昇率は、そのシールド保有高の成長率の10倍以上ですが、この2つの指標は直接比較できません。 この上昇が不当であるという意味ではありません。単に、現在の採用データには見えないより大きな価値が市場に織り込まれているという意味です。 ここで見落とされている2つの違いがあります。 1. シールド保有高とプライベート取引は同じではありません。 $ZECをシールドプールに移動させ、そのまま無期限に保有し続けることは可能です。保有高は増加しますが、継続的な支払い活動は発生しません。 ドル建て残高はさらに誤解を招きやすいです。$ZECの価格が2倍になり、プライベートに保有されるコイン数が変わらない場合、報告されるUSD価値は2倍になりますが、追加の入金は発生していません。 @Moneroには別の測定上の課題があります。$XMRはデフォルトで取引金額と取引相手を隠すため、取引数が増えたからといって、新たに参加するユーザー数が増加したとは限りません。 2. プライバシーの採用が必ずしもネイティブトークン需要につながるわけではありません。 Starknetは別の変数を導入しています。そのプライバシーインフラは$STRKを超える資産をサポートできるからです。 機密性のあるステーブルコインの振替を利用しているユーザーは、ネイティブトークンに大幅な露出を必要としない場合があります。 これが投資理論を複雑にするポイントです。 市場は、プライバシー需要の本物の成長、今後の採用への期待、あるいは単にモメンタムやポジショニングへの反応を価格に織り込んでいる可能性があります。これら3つは同時に発生しえます。 そして$ZECのデータには、確かに供給の一部がシールド保有高へ移動していることが示されており、上昇の背後には測定可能な成長があります。 しかし、144%の価格上昇に対してシールド保有高が13%しか成長していないことから、トークンのパフォーマンスとこの特定の採用指標の間に大きな差が生じています。 この差は、利用の強化、価格修正、またはその両方によって縮小する可能性があります。 私の見解： 価格が採用指標を上回っているからといって、プライバシーをショートするのは避けます。ファンダメンタルズが遅れていても、モメンタムは強力なまま続くことがあります。 しかし、垂直的な価格チャートを大規模採用の証拠と混同すべきではありません。 投資理論が証明される前からトレードは成立しえます。自分が何を買っているのかを理解することが重要です。

最大の貸出市場が、必ずしも貸出活動が最も収益性が高い場所であるとは限らない。 現在、@eulerfinance はその良い例だ。 このプロトコルのTVLは約2億9100万ドルだが、資本の配分は手数料の配分とはまったく異なる。 詳細は以下の通り： Monad > 2億800万ドルのTVL > 30日間の手数料：48万2800ドル > 全TVLの71.4％ Ethereum > 5270万ドルのTVL > 30日間の手数料：48万8900ドル Avalanche > 448万ドルのTVL > 30日間の手数料：63万5100ドル > TVLのわずか1.5％だが、手数料の約37％を占める Avalancheは、Monadよりもはるかに少ない資本（約46分の1）を保有しながら、より多くの貸出手数料を生み出している。 これは非常に大きな差であり、貸出プロトコルが実際にどのように機能しているかを示している。 入金だけでは貸出収益は生み出されない。借り手が重要だ。 数百億ドル規模の担保を保有する市場でも、借り入れ需要が弱ければそれほど高い利子を生まない。一方、規模は小さいが、高価または高利用率の債務を持つ市場では、はるかに多くの手数料を生むことができる。 Eulerの以前の市場レベルの調査は、この差を説明している。Monadは対応する借り入れ活動なしに大量の担保を蓄積していたのに対し、一部の小規模な展開では集中した貸出ポジションからはるかに高い利子を生んでいた。 ここでもう一つ重要な区別がある：総貸出手数料とEulerが保持する収益は同じではない。利子は貸し手やキュレーターに流れ、プロトコル自体が得るのは、その手数料設定に応じて一部のみである。 したがって、Avalancheが手数料でリードしているからといって、それが最も強力な貸出市場であるという証拠にはならない。少数の高価な借り入れポジションがこの数字を膨らませている可能性があり、その金利が持続するとは限らない。 しかし、より広い比較は示唆に富んでいる。 MonadはEulerの資本の大部分を保有している。一方、Avalancheは報告された貸出手数料の最大シェアを生み出している。 DeFi貸出では、入金が置かれている場所と経済活動が発生している場所は、まったく異なる可能性がある。

プロトコルは自らのトークンを数百万ドル購入しても、保有者をより悪化させる可能性がある。 トークン購入はこの方程式の半分にすぎない。残りの半分は、どれだけの供給が市場に流入するか、購入されたトークンが燃焼されるか、投資家がトークンをいくらで購入したかである。 DefiLlamaのデータを使用した追跡ツールによると、2026年10月15日までの1年間で23のプログラムを通じて合計15億1千万ドルの買い戻しが行われた。直近30日間では1億5500万ドルに上った。 このうち3つのプロトコルが約72％を占めた： > @HyperliquidX：7140万ドル（46.1％） > @Pumpfun：3040万ドル（19.6％） > @Uniswap：976万ドル（6.3％） > その他のプログラム：4344万ドル（28％） しかし、実際に恩恵を受けるのは誰なのか？ … α／支出は価値創造ではない 時価総額10億ドルに対して1億ドルの買い戻しは、評価額の10％に相当する。 一方、時価総額100億ドルに対して1億5千万ドルの買い戻しはわずか1.5％である。 より多くの資金を投入するからといって、必ずしも優れた経済モデルを提供しているわけではない。 また、トークンの取り扱いも重要である。購入されたトークンは永久に燃焼される場合もあれば、財務庫に保有される場合、または後で再分配される場合もある。これらは同等の結果ではない。 … β／3つのプログラム、3つの異なるリスク Hyperliquid：取引手数料が「アシスタンスファンド」を通じて$HYPEの購入を資金調達している。9月にSECに提出された文書によると、プロトコル手数料の99％がこのファンドに充てられ、8月23日までに4670万$HYPEが永久に削除された。 しかし、今後のエミッションや貢献者への割当により、供給の状況は複雑化する。アンロックが自動的に売却を意味するわけではないし、トークンの破壊が循環供給量の縮小を保証するわけでもない。 Pumpfun：ダッシュボードでは収益の50％を$PUMPの買い戻しと燃焼に充てるとしている。追跡ツールは年率17.8％の買い戻し利回りを推定している。 これは投資家への17.8％のリターンではない。投機的取引が冷え込めば、手数料収益と買い戻しも同様に減少する可能性がある。また、ダッシュボードにはカスタムペアの変更後、報告の制限があると明記されている。 Uniswap：$UNIの「UNIfication」フレームワークは、対象となる手数料を契約を通じてトークン燃焼と結びつけている。この提案には1億$UNIの財務庫燃焼と、年間2000万$UNIの成長予算案も含まれている。 財務庫のトークンを燃焼することは、市場で流通中のトークンを購入することと必ずしも同等ではない。また、取引高が自動的に$UNIに収益として還元されるわけではない。 … γ／ネット吸収量が示すもの 3つの仮想的なトークンを想定しよう： > A：1億ドル購入；新規流通供給1億5千万ドル。ネット：-5千万ドル。 > B：8千万ドル購入；新規流通供給2千万ドル。ネット：+6千万ドル。 > C：5千万ドル購入；新規流通供給なし。ネット：+5千万ドル。 それぞれの時価総額が10億ドル、20億ドル、5億ドルであると仮定すると、単純化されたネット吸収率は-5％、+3％、+10％となる。 Cは最も小さな買い戻し額だが、相対的な吸収力は最も強い。 これらは実際のプロトコル測定値ではなく、あくまで例示である。購入されたトークンが永久に流通から除去され、すべての新規供給が即座に流通すると仮定している。実際のアンロックは自動的に売却を意味せず、財務庫保有トークンは再び流通に戻る可能性がある。 … δ／買い戻し利回りは収益利回りではない ガバナンストークンは自動的に株主権やプロトコル利益への請求権を付与するわけではない。 また、手数料で資金調達された買い戻しは循環的である可能性がある。 牛市では取引が増加し、収益が拡大し、買い戻しが加速する。一方、市場が下落すると、買い手の購買力は縮小し、保有者が売却したいタイミングと重なる。 強い1か月のデータを年率換算しても、その収益が持続可能であることを保証しない。 … ε／私の見解 買い戻しはプロトコルの成功とトークン価値を結びつける手段になり得る。しかし、支出した金額だけでは単独の評価指標としては不十分である。 より適切な比較とは、持続可能な手数料収益、永久的な燃焼、実際の循環供給量の変化、および評価額を組み合わせたものである。 最も多くのトークンを購入するプロトコルが勝者とは限らない。勝者は、投資家が支払った1ドルあたり最も持続可能な価値を生み出しているプロトコルである。