アマゾンの第3四半期決算の「瑕不掩瑜」について語る。決算自体はそれなりに良好だが、現在の市場環境では欠点が目立つ。まず欠点から述べる：1）売上高はやや予想を下回り、主な要因は今年のプライムデーが、多くの主要市場で前年より第2四半期に前倒しとなったことだ。前年は第3四半期に開催されていた。 純利益は206.9億ドルで、前年同期の211.9億ドルを下回った。希薄化後EPSは1.89ドルで、前年同期比3％低下。この前年同期比の低下は、2025年第3四半期にAnthropicへの投資により95億ドルの税前利益を計上したため、前年が高基数だったことに起因する。今年同期には同様の利益は発生していない。 広告事業は第3四半期に予想を下回り、同社はプライムデーの時期などの影響で広告収益が抑制されたと説明し、第4四半期の広告収益成長率は高単位数台まで回復すると予想している。この見通しが実現すれば、第3四半期の広告成長鈍化は時期的な影響であり、広告事業の構造的減速ではない可能性が高い。 2）市場が最も懸念する点 AIへの資本支出が株価圧力の中心に：自由キャッシュフローが大幅にマイナスに転じたことが、市場の否定的反応の鍵となった。 アマゾンの第3四半期資本支出は772.6億ドルと、前年同期の約1.2倍、市場予想を34％以上上回った。自由キャッシュフローは前年同期の147.9億ドルの流入から423.6億ドルの流出へと転じ、連続2四半期のマイナスとなり、流出規模は第2四半期を大幅に上回った。同社は2026年通年の現金資本支出を約2,200億ドルと据え置き、AI投資の減速を示唆する兆候は一切示していない。 3）次四半期の見通しには驚きなし アマゾンが提示した第4四半期の見通しは、ウォールストリートの予想とほぼ同水準だった。 同社は第4四半期の純売上高を2,400億～2,470億ドルと予想し、前年同期比12～16％増と見込む。この範囲の中間値は2,435億ドルで、アナリスト予想（2,445.2億ドル）をわずかに下回るが、予想値は依然として見通し範囲内にある。 また、第4四半期の営業利益は285億～335億ドルと予想し、市場予想は約331億ドル。つまり、同社の見通し上限はわずかに市場予想を上回るが、中間値310億ドルは予想を下回る。 一方で明るい点も存在する： 1）アマゾンの第3四半期営業利益は280.8億ドルで、前年同期の174.2億ドルから61％大幅増加。営業利益率は前年同期の9.7％から13.9％へと上昇した。 2）決算最大の目玉は依然としてAWS。第3四半期のAWS純売上高は前年同期比39.3％増の459.8億ドルとなり、アナリスト予想を1.3％上回り、約5年ぶりの最高単四半期成長率を記録。期末時点の年間売上高換算額は1,840億ドルで、第2四半期末比8.9％増加した。 総じて言えば、アマゾンの第3四半期売上高とEPSはやや予想を下回り、広告収益もやや弱く、第4四半期の利益見通しの中間値も控えめ。さらに資本支出が大幅に予想を上回り、AI投資計画も高水準を維持している。しかしAWSの強力な成長と過去最高水準の営業利益率が決算の明るい点だ。しかし現在の市場環境では、投資家はAI投資が自由キャッシュフローを継続的に圧迫するかどうか、そして高額な資本支出が近い将来に十分な利益とキャッシュリターンへ転換できるかどうかに注目している。そのため、決算後株価は下落した。 アマゾンのこの決算をどう見るべきか？個人的には「瑕不掩瑜」だ。核心は成長空間を見ることであり、資金を大量に使うことについては誰もが理解している。しかしAWSやアマゾンがどこまで成長できるのかという未来像については、市場はまだ明確ではない。しかし今回の第3四半期決算と電話会議では、その未来像が徐々に見えてきた。 1）CEOアンドリュー・ジャッシー氏は、現在のAWS成長ロジックを「自己強化型の飛輪」と表現した：先進的な機能とセキュリティが顧客をクラウドへ移行させ、クラウド上に集積されたデータとアプリケーションがAI推論需要を促進し、AI推論がさらに計算・ストレージ・ネットワーク資源の消費を引き起こし、その結果AWSが基盤機能への継続的な再投資を可能にする。 ジャッシー氏はゴールドマン・サックスからの質問に応じて、今後複数の能力が類似し異なるタスクに最適化されたモデルが登場し、企業は単一アプリケーション内でそれらを組み合わせて使用し、価格や性能の変化に応じて切り替えるようになると述べた。彼はBedrockがEC2と同等規模のサービスへ成長する可能性があると評価した。 一般企業の需要にはより確実な証拠が示された： フォーチュン500企業によるBedrockへの支出額は前年同期比約7倍に拡大し、大企業による実際の消費拡大が明確に示された。 Bedrock全体のトークン使用量は前年同期比約17倍に増加し、第3四半期にデプロイされたエージェント数は直近3四半期合計の約2倍となった。 これらすべてが推論呼び出し規模の急激な拡大と、企業によるエージェント構築・運用範囲のさらなる拡大を示している。 2）自社開発チップの外部販売が新たな目玉に？ 第3四半期単独で、アマゾン独自チップ（GravitonおよびTrainium）を使用した顧客は合計で20億ドル以上を節約した。TrainiumおよびGravitonの収益コミットメントは前年同期比20倍以上増加した。ジャッシー氏は明かした： Trainiumへの需要が非常に強く、顧客からAWS外での提供を強く要請されているため、2027年後半にその対応を開始する予定である。 3）AWS未来2年の売上規模 ジャッシー氏は同時に、AWSが2027年および2028年にいずれも40％以上の成長率を維持し、今後5～10年以内に年間売上高1兆ドル達成を目指すと予測した。同時に同社の未実行受注額は5,780億ドルに達し、前年同期比三位数成長となった。 ジャッシー氏によれば、第3四半期AWSの年間売上高換算額は1,840億ドルであり、もし2027年・2028年の成長率がいずれも最低40％で推移すれば、2028年のAWS売上高規模は3,600億ドルを超えることになる。 4）断固たる資金投入 市場はアマゾンの資本支出に懸念を抱いているが、同社は2027年にもこの支出が「大幅に増加」すると予測している。 このような「資金投入」スピードに対し、ジャッシー氏の姿勢は極めて明確だ。彼はこれは短期的なデータセンター賃貸ではなく、長期的プラットフォーム構築戦略であると明言した。「AIは一生に一度の機会であり、私たちが生きている間で最大級の技術的変革である。もし1,840億ドル規模の事業を連続して二年間40％以上の成長率で維持し、最終的に兆ドル規模へ導くことができるのであれば、リーダーシップを維持するために私たちは投資しなければならない」。 ジャッシー氏が電話会議で語った一言が、この賭けの意義を示している： 「私たちはこの計画に資金を提供する能力を持っており、これがアマゾンの規模を永遠に変え、収益と自由キャッシュフローを永遠に変えるだろう」