1/@HyperliquidX は、CoinbaseとCircleにHYPEをステークさせ、約180Mドル/年のUSDC準備金収益を引き渡させた。 これがどのように実現されたかの8ヶ月にわたる物語は、見出しよりも興味深い。 2/まず、この出来事が重要である理由となるビジネスモデル。 1 USDCを保有するとき、Circleはどこかに1ドルの実際の米ドルを保有している。Circleはそのドルを米国国債に投資し、約4%の利回りを得ている。あなたはステーブルコインを受け取り、Circleはその4%を保持する。 これがステーブルコイン発行者が利益を得る方法である。 3/Hyperliquidは取引手数料を収益とし、その約97%をオープンマーケットからHYPEを買い戻すために使用している。 プロトコル収益が1ドル増えるたびに、HYPEの供給量は圧縮される。このトークンの価格行動は、プロトコルがどれだけの収益を上げるかと機械的に連動している。 4/ここで2つをつなげる。 Hyperliquid上には約50億ドルのUSDCがトレーダーの証拠金として保有されている。約4%の国債利回りで、このUSDCは年間約2億ドルの利息を生み出す。 今日以前は、そのすべての利益がCircleとCoinbaseに還元されていた。Hyperliquidは、自らのユーザーが預けた資金から一切の収益を得ていなかった。 5/2025年9月、Hyperliquidはこの状況を改善した。 自社公式ステーブルコインであるUSDHの発行権を公募（RFP）で募集した。勝者には、USDCに代わってプラットフォームのデフォルトとしてUSDHを採用し、準備金収益をプロトコルと共有する権利が与えられる。 6チームが応募した。 6/提示された提案を慷慨さの順に並べる： – Paxos：95–100% + 2,000万ドルのインセンティブ – Frax：100%、「Fraxは一切取り分なし」 – Agora：純利益の100% – Ethena：95% + 7,500万ドル以上（2025年9月11日に撤退） – Sky：4.85%の直接貯蓄利回り + 2,500万ドルのファンド – Native Markets：50%を支援基金へ 7/最も控えめな入札者であるNative Marketsが、バリデーター投票の71.47%を得て勝利した。 この勝利に関するいくつかの事実： – 同社はRFP公開の数日前である2025年9月上旬に設立された – 3人の創設者で、公表された資金調達ラウンドはなし – オンチェーンウォレットはRFPが公表される数時間前に資金が入金された – 提案書はRFP公開後90分以内に提出された 8/当時、DragonflyパートナーのHaseeb Qureshiはこのプロセスを「Native Markets専用に設計されたものだ」と評した。Agoraの創設者は公に「この入札の意味は何だったのか？」と問いかけた。 しかし投票は実施され、USDHは2025年9月24日にローンチされた。 9/その後8ヶ月間でUSDHに起きたこと： – 最大供給量：9,760万ドル（2026年3月） – 供給上限が5億ドルに引き上げられた – 利用率は18%で推移 – 同期中にHyperliquid上のUSDCは約20億ドルから約50億ドルへ増加 – Hyperliquid LabsはBTC-USDHやETH-USDHといった標準的な取引ペアを一度も導入しなかった 10/最後の点が重要である。 主要な取引ペアを持たないステーブルコインは実用性がない。トレーダーは、実際に取引したい資産に対する証拠金としてそれを使用できない。 USDHは自らの親プロトコルによって枯渇させられた。USDHの供給上限を決定したのはNative Marketsではなく、上流側だった。 11/今日、2026年5月14日：Native MarketsはCoinbaseにUSDHブランドの購入権を譲渡することに合意した。 CoinbaseはHyperliquid上でUSDCの「財務運用者」となる。Circleがクロスチェーン基盤を担当。両社とも50万HYPEをステークする。 年間約2億ドルのUSDC収益の約90%が今やHyperliquidに還元される。 12/一つの解釈：USDHは成功することを意図されていなかった。それは信頼できる脅威だった。3つの兆候： – 最も控えめな入札者が勝利：Circleを脅かすには十分だが、市場を転覆させるにはあまりにも控えめだった – 標準的なUSDH取引ペアが存在しなかった：脅威を維持し、規模を制限した – 8ヶ月でCoinbaseによるブランド購入という穏やかな出口：洗練された撤退 13/別の解釈：USDHは真剣な試みだったがスケールしなかった。 Native Marketsはブランド資産補償を得て撤退。Coinbaseは50億ドル規模の証拠金を持つ中で、他に現実的なUSDCパートナーがいないため運用者となった。 どちらの解釈も公開事実と合致する。あなたの選択を。 14/いずれにせよ、構造的な結果は同じだ。 カスタムアプリ向けステーブルコインというカテゴリ全体として：dYdXは自社のものを放棄、GMXは発行せず、GHOは約5億6,500万ドルで制限され、crvUSDは約3億700万ドルで制限され、USDHは約1億ドルで制限された。Skyだけが成功している——なぜならSkyはアプリが付随するステーブルコインプロトコルであり、逆ではないからだ。 15/収益共有は、2024年11月（Paxos USDG）から今日（AQAv2）までに、新規性から標準仕様へと変化した。わずか18ヶ月だ。 CoinbaseとCircleの商業契約は8月に更新される。次にRFPを実施するプロトコルは、自らのクオート資産枠がどれほどの価値を持つのかを正確に理解するだろう。