Minyak telah naik selama berminggu-minggu, tetapi imbal hasil yield 10-tahun AS justru turun. Warsh menyoroti hal yang sama pada pertemuan Fed minggu lalu. Sebagian besar tahun ini, minyak dan suku bunga pasar bergerak searah. Sejak awal Oktober, keduanya mulai bergerak terpisah. Ini tidak biasa terjadi. Minyak memengaruhi hampir semua hal, mulai dari pengiriman dan pertanian hingga pabrik dan barang-barang yang dibeli orang setiap hari. Ketika harganya naik, biaya meningkat, perusahaan meneruskan sebagian biaya tersebut, dan ekspektasi inflasi ikut naik. Investor kemudian meminta imbal hasil lebih tinggi untuk memberikan pinjaman selama sepuluh tahun, karena mereka ingin uang mereka mempertahankan daya belinya. Jadi, naiknya minyak dan imbal hasil bersamaan tidaklah mengejutkan. Namun, imbal hasil tidak hanya mencerminkan inflasi. Mereka juga mencerminkan arah pertumbuhan, kemungkinan tindakan Fed berikutnya, dan seberapa besar pemerintah perlu meminjam. Di sinilah menjadi menarik. Yield 10-tahun melebihi 5,3% pada awal Oktober dan kembali di bawah 5% pada akhir bulan. Minyak tidak mereda selama periode ini, dan harga bahan bakar tetap tinggi. Lalu mengapa investor menerima imbal hasil lebih rendah ketika gambaran inflasi belum membaik? Menurut saya, pasar mulai lebih khawatir tentang pertumbuhan daripada inflasi. Minyak yang mahal tidak hanya mendorong harga naik. Ia juga mengurangi pengeluaran rumah tangga dan menekan margin perusahaan. Pergerakan yang sama bisa meningkatkan inflasi sekaligus memperlambat ekonomi, dan saat ini obligasi tampaknya sudah memperhitungkan sisi kedua ini. Ini menempatkan Fed dalam posisi yang sulit. Jika ekonomi melambat sementara inflasi turun, pekerjaannya akan mudah. Tetapi dengan biaya energi yang masih tinggi, kenaikan suku bunga lagi pada Desember bisa memperdalam perlambatan yang sudah dipriced oleh pasar obligasi, sementara menahan diri berisiko membiarkan inflasi itu menetap. Pesan dari pertemuan minggu lalu bukan hanya tentang inflasi. Warsh mengatakan kredit menjadi lebih sulit diperoleh bagi sejumlah bisnis dan rumah tangga, dan kebijakan moneter mulai bekerja. Ia tidak sampai menyebut kondisi keuangan ketat, dan tidak ada indikasi ekonomi sedang runtuh. Tetapi efek dari suku bunga yang lebih tinggi mungkin akhirnya mulai muncul. Minggu ini menambah beberapa poin lagi. Pengumuman refunding Treasury akan menunjukkan seberapa besar pemerintah berencana meminjam, yang penting karena imbal hasil juga bergantung pada seberapa banyak obligasi yang harus diserap investor. Pemilu tengah tahun pada Selasa bisa mengubah prospek pengeluaran, pajak, dan pinjaman. Kemudian datang angka tenaga kerja dan inflasi. Sebulan lalu, dengan yield 10-tahun di atas 5%, saya bertanya mengapa masih ada yang memegang saham, emas, atau Bitcoin. Jawaban saya adalah bahwa levelnya kurang penting daripada apa yang terjadi pada pertumbuhan sementara imbal hasil tetap tinggi. Pasar obligasi kini mulai memperhitungkan aspek itu. Imbal hasil yang lebih rendah biasanya mengurangi tekanan pada aset berisiko, tetapi tidak ketika penurunannya disebabkan oleh pelemahan pertumbuhan.