1/@HyperliquidX baru saja membuat Coinbase dan Circle melakukan staking HYPE dan menyerahkan sekitar $180 juta/tahun dalam hasil cadangan USDC. Cerita 8 bulan bagaimana hal ini terjadi lebih menarik daripada judulnya. 2/Pertama, model bisnis yang membuat ini penting. Ketika Anda memegang 1 USDC, Circle menyimpan 1 dolar nyata di suatu tempat. Circle menempatkan dolar itu dalam surat berharga pemerintah AS (US Treasury bills) yang menghasilkan sekitar 4%. Anda mendapatkan stablecoin. Circle menyimpan 4% tersebut. Itulah cara penerbit stablecoin menghasilkan uang. 3/Hyperliquid mendapatkan biaya perdagangan dan menggunakan sekitar 97% darinya untuk membeli kembali HYPE dari pasar terbuka. Setiap dolar tambahan dari pendapatan protokol memampatkan pasokan HYPE. Pergerakan harga token ini secara mekanis terkait dengan seberapa banyak uang yang ditarik protokol. 4/Sekarang hubungkan keduanya. Sekitar $5 miliar USDC berada di Hyperliquid sebagai jaminan pedagang. Dengan hasil T-bill sekitar 4%, USDC ini menghasilkan sekitar $200 juta per tahun dalam bunga. Sebelum hari ini, setiap dolar dari hasil itu pergi ke Circle dan Coinbase. Hyperliquid tidak mendapatkan apa-apa dari dana yang disetorkan penggunanya sendiri. 5/Pada September 2025, Hyperliquid bergerak untuk memperbaiki hal itu. Mereka membuka penawaran publik (RFP) untuk hak menerbitkan USDH, stablecoin resmi mereka sendiri. Pemenangnya akan menggantikan USDC sebagai mata uang default platform dan berbagi hasil cadangan dengan protokol. Enam tim mengirimkan penawaran. 6/Penawaran, diurutkan berdasarkan kemurahan hati: – Paxos: 95-100% + insentif $20 juta – Frax: 100%, "nol ambil Frax" – Agora: 100% dari pendapatan bersih – Ethena: 95% + ≥$75 juta (menarik diri 11 September) – Sky: tingkat tabungan langsung 4,85% + dana $25 juta – Native Markets: 50% untuk Dana Bantuan 7/Native Markets — penawar paling tidak murah hati — menang dengan 71,47% suara validator. Beberapa fakta tentang kemenangan itu: – Perusahaan ini didirikan pada awal September 2025, beberapa hari sebelum RFP – Tiga pendiri, tidak ada putaran pendanaan yang diungkapkan – Dompet onchain mereka didanai beberapa jam sebelum RFP diposting secara publik – Proposal mereka dikirimkan 90 menit setelah RFP diluncurkan 8/Rekan Dragonfly Haseeb Qureshi menyebut proses ini "secara dasar dibuat khusus untuk Native Markets" pada saat itu. Pendiri Agora secara publik bertanya apa gunanya proses penawaran ini sama sekali. Pemungutan suara tetap berlangsung. USDH diluncurkan pada 24 September 2025. 9/Apa yang terjadi pada USDH selama 8 bulan berikutnya: – Pasokan puncak: $97,6 juta (Maret 2026) – Batas pasokan dinaikkan menjadi $500 juta — utilitas tetap di 18% – USDC di Hyperliquid tumbuh dari sekitar $2 miliar menjadi sekitar $5 miliar dalam periode yang sama – Hyperliquid Labs tidak pernah meluncurkan pasangan perdagangan BTC-USDH atau ETH-USDH kanonik 10/Poin terakhir inilah yang perlu direnungkan. Stablecoin tanpa pasangan perdagangan utama tidak dapat digunakan. Pedagang tidak dapat menjadikannya jaminan terhadap aset yang ingin mereka perdagangkan. USDH dibiarkan kelaparan oleh protokol induknya sendiri. Keputusan yang membatasi USDH dibuat di tingkat atas, bukan oleh Native Markets. 11/Hari ini, 14 Mei 2026: Native Markets setuju memberikan hak kepada Coinbase untuk membeli merek USDH. Coinbase menjadi "penyalur keuangan" USDC di Hyperliquid. Circle menangani infrastruktur lintas rantai. Keduanya melakukan staking 500 ribu HYPE. Sekitar 90% dari hasil USDC sekitar $200 juta/tahun kini pergi ke Hyperliquid. 12/Satu interpretasi: USDH tidak pernah dimaksudkan untuk sukses. Itu adalah ancaman yang kredibel. Tiga sinyal: – Penawar paling tidak murah hati menang: cukup terlihat untuk mengancam Circle, tapi tidak cukup murah hati untuk benar-benar mengganti pasar – Tidak ada pasangan perdagangan USDH kanonik: menjaga ancaman tetap hidup, membatasi skalanya – Keluar dalam 8 bulan dengan Coinbase membeli mereknya: jalan keluar yang elegan 13/Interpretasi lain: USDH adalah upaya sungguhan yang tidak bisa berkembang. Native Markets keluar dengan kompensasi aset merek. Coinbase menjadi penyalur karena pada dana sebesar $5 miliar tidak ada mitra USDC lain yang layak. Kedua interpretasi cocok dengan fakta publik. Pilih versimu sendiri. 14/Bagaimanapun juga, hasil strukturalnya sama. Stablecoin khusus aplikasi sebagai kategori: dYdX meninggalkannya, GMX tidak pernah menerbitkannya, GHO dibatasi sekitar $565 juta, crvUSD sekitar $307 juta, USDH sekitar $100 juta. Hanya Sky yang berfungsi — karena Sky adalah protokol stablecoin dengan aplikasi yang terpasang, bukan sebaliknya. 15/Pembagian hasil berubah dari hal baru menjadi hal dasar antara November 2024 (Paxos USDG) dan hari ini (AQAv2). Delapan belas bulan. Perjanjian komersial Coinbase dan Circle diperbarui pada Agustus. Protokol berikutnya yang menjalankan RFP akan tahu persis berapa nilai slot aset penawarnya.