अमेरिकी खजाने की 'छाया केंद्रीय बैंक' के रूप में बढ़ती भूमिका फेड की नीतिगत स्वतंत्रता को खतरे में डाल रही है

लेखक: बाओ यिलों, वॉल स्ट्रीट विजन

अमेरिकी खजाने की ओर से ट्रेजरी बिल्स के वित्तपोषण के पैमाने को लगातार बढ़ाया जा रहा है, जिससे इसका कार्य वास्तविक मुद्रा जारीकर्ता के रूप में अधिक समान होता जा रहा है, और यह सामान्य मौद्रिक नीति संचालन के माध्यम से फेडरल रिजर्व के क्षेत्र में क्रमिक रूप से हस्तक्षेप कर रहा है।

9 अगस्त को, ब्लूमबर्ग के मैक्रोइकोनॉमिक स्ट्रैटेजिस्ट साइमन वाइट ने बताया कि यह रुझान संरचनात्मक रूप से मुद्रास्फीति के दबाव को बढ़ाएगा, फेडरल रिजर्व की नीतिगत स्वतंत्रता को कमजोर करेगा और बाजार स्थिरता तथा स्टॉक और बॉन्ड के वास्तविक रिटर्न के लिए अधिक जोखिम पैदा करेगा।

वर्तमान में, ट्रेजरी बिल्स अमेरिका के बकाया ऋण शेष का 22.7% हिस्सा बन गए हैं, जो खजाने द्वारा अनौपचारिक रूप से निर्धारित 20% की सीमा से अधिक है। यदि फेडरल रिजर्व द्वारा रखे गए हिस्से को हटा दिया जाए, तो यह अनुपात बढ़कर 24.1% हो जाता है।

व्हाइट का मानना है कि जब तक राजकोषीय घाटा बढ़ता रहेगा, तब तक यह अनुपात आगे बढ़ने की उम्मीद है, और उस समय नीतिगत ब्याज दर केवल मौद्रिक नीति का केंद्रीय चर नहीं रहेगी, बल्कि राजकोषीय स्थिरता का एक महत्वपूर्ण स्थिरक भी बन जाएगी।

इस संरचनात्मक परिवर्तन का अर्थ है कि यदि फेडरल रिजर्व ब्याज दरों में वृद्धि करके मुद्रास्फीति पर नियंत्रण पाने का प्रयास करता है, तो इसका सामना अधिक राजनीतिक और वित्तीय प्रतिरोध से होगा। क्योंकि ब्याज दरों में वृद्धि सरकार के वित्तपोषण लागत को सीधे बढ़ा देती है, जो स्वचालित रूप से वित्तीय संकुचन के समान है और मौद्रिक नीति के खिलाफ प्रतिप्रतिक्रिया बल पैदा करता है।

व्हाइट ने सीधे कहा कि खजाना बिलों के आकार में निरंतर वृद्धि के संदर्भ में, मुद्रास्फीति लक्ष्य को पूरा करना, वित्तीय स्थिरता को बनाए रखना और सरकारी उधार लागत को अनियंत्रित न होने देने वाला ब्याज दर स्तर ढूंढना संभवतः असंभव कार्य है।

ट्रेजरी बिल्स सामान्य रूप से अमेरिकी सरकार के लिए अल्पकालिक वित्तपोषण का एक मानक उपकरण रहे हैं, लेकिन व्हाइट ने बताया कि वित्त विभाग लंबी अवधि के बॉन्ड्स के स्थान पर ट्रेजरी बिल्स का उपयोग करके बढ़ते बजट घाटे की वित्तपोषण की मांग को पूरा करने का इरादा रखता है।

खजाने की अपनी दृष्टि से, यह रणनीति स्पष्ट वित्तीय त論 रखती है:

• शॉर्ट-टर्म बॉन्ड फाइनेंसिंग की लागत आमतौर पर लॉन्ग-टर्म बॉन्ड से कम होती है, और ट्रेजरी बिल्स लो-ड्यूरेशन एसेट्स को पसंद करने वाले विस्तृत फंड पूल के लिए उपलब्ध होते हैं;
• ट्रेजरी बिल्स, लंबी अवधि के बॉन्ड्स की तुलना में बैंक जमा पर कम धन आकर्षित करते हैं, जिससे बाजार की तरलता और वास्तविक अर्थव्यवस्था व्यय को बनाए रखने में मदद मिलती है;
• इसके अलावा, यह मार्ग आंशिक रूप से वित्तीय नियंत्रण को सार्वजनिक रूप से लागू करने की राजनीतिक संवेदनशीलता से बचता है, हालांकि केंद्रीय खजाने द्वारा सरकारी प्रतिभूतियों की पुनः क्रय योजना का विस्तार इस दिशा में एक महत्वपूर्ण कदम माना जाता है।

लेकिन व्हाइट के अनुसार, ट्रेजरी बिल्स अब केवल एक साधारण अल्पकालिक वित्तपोषण उपकरण नहीं हैं। पेरी मेह्रलिंग द्वारा प्रस्तावित मुद्रा पदानुक्रम सिद्धांत के अनुसार, वित्तीय प्रणाली के शीर्ष पर फेडरल रिजर्व रिजर्व हैं, जिनके नीचे क्रमशः बैंक जमा, रिपो समझौते और मनी मार्केट फंड यूनिट्स जैसे "छाया मुद्रा" स्थित हैं।

ट्रेजरी बिल्स के अत्यंत छोटे अवधि और न्यूनतम मूल्यांकन अनिश्चितता के कारण, रिपो बाजार में आमतौर पर उन्हें शून्य छूट का लाभ मिलता है, और उन्हें प्रतिभूति पुनः प्रतिभूति तंत्र के माध्यम से मूल्य हानि के बिना कई बार पुनः उपयोग किया जा सकता है।

White ने बताया कि इससे ट्रेजरी बॉन्ड्स कार्यात्मक रूप से मुद्रा के समान हो रहे हैं, एक ऐसा तरलता उपकरण जिसका उपयोग अंतिम सेटलमेंट के लिए किया जा सकता है।

White ने पुनः प्रतिभूति (rehypothecation) तंत्र की इस प्रक्रिया में कुंजी भूमिका पर विशेष जोर दिया।

रिपो मार्केट में, व्यापारी अपने स्वयं के सरकारी प्रतिभूतियों के पोर्टफोलियो से प्रतिभूति प्राप्त कर सकते हैं या रिवर्स रिपो लेनदेन के माध्यम से उधार ले सकते हैं और फिर इन्हें अन्य प्रतिभागियों को पुनः प्रतिभूति के रूप में जमा कर सकते हैं।

ब्लूमबर्ग के संदर्भ में एक 2021 के शैक्षणिक अध्ययन के अनुसार, 2015 से 2021 के बीच, अमेरिकी सरकारी प्रतिभूतियों के रूप में प्रयुक्त होने वाले प्रतिभूतियों का औसतन तीन से पाँच बार पुनः प्रतिभूति दी गई; अन्य समयों में, विभिन्न स्रोतों के अनुसार यह संख्या और भी अधिक थी। इसका मतलब है कि व्यापारी वास्तव में बाजार में उपलब्ध प्रभावी प्रतिभूतियों की मात्रा को लगातार बढ़ा रहे हैं।

व्हाइट ने बताया कि लंबी अवधि के गवर्नमेंट बॉन्ड्स के लिए, प्रत्येक पुनर्प्रतिभूति चक्र में डिस्काउंट रेट मूल्य को धीरे-धीरे कम कर देता है; लेकिन ट्रेजरी बिल्स के लिए, चूंकि डिस्काउंट रेट शून्य है, इसलिए उन्हें बार-बार प्रतिभूति के रूप में उपयोग किया जा सकता है बिना किसी मूल्य हानि के। यह विशेषता ट्रेजरी बिल्स को वित्तीय प्रणाली में अपने आप को बार-बार प्रतिकृत करने की अनुमति देती है, जिससे मुद्रा के समान तरलता विस्तार प्रभाव उत्पन्न होता है।

ऐतिहासिक अनुभव से पता चलता है कि ट्रेजरी के अवैध ऋण के कुल योग में वृद्धि, संरचनात्मक मुद्रास्फीति के उभार के साथ समयानुसार अग्रिम संबंध रखती है।

व्हाइट का मानना है कि इसके पीछे एक तर्कसंगत प्रसार मार्ग मौजूद है: तरलता में वृद्धि से संपत्ति की कीमतें बढ़ती हैं, संपत्ति प्रभाव को मजबूत करती हैं, और साथ ही पूंजी लागत को कृत्रिम रूप से कम रखती हैं, जिससे अंततः वास्तविक अर्थव्यवस्था में प्रभाव पड़ता है और समग्र मूल्य स्तर में वृद्धि होती है।

White का मानना है कि ट्रेजरी बॉन्ड जारी करने के पैमाने में वृद्धि, फेडरल रिजर्व के नीति स्थान के लिए एक मूलभूत सीमा बन जाती है।

जब अधिक सार्वजनिक ऋण अल्पावधि ब्याज दरों से सीधे जुड़ता है, तो प्रत्येक फेडरल रिजर्व ब्याज दर बढ़ाने पर सरकार के ब्याज व्यय में तुरंत वृद्धि होती है, जो वित्तीय नीति के स्वचालित संकुचन के समान है। यह क्रियाविधि वास्तविक रूप से राजनीतिक दबाव पैदा करती है, जिससे फेडरल रिजर्व को मुद्रास्फीति बढ़ने पर दृढ़ता से कार्रवाई करने में कठिनाई होती है।

व्हाइट ने सीधे बताया कि जब तक ट्रेजरी बॉन्ड्स का अनुपात बढ़ता रहेगा, 「फेडरल रिजर्व भविष्य में मुद्रास्फीति लक्ष्य को पूरा करने के लिए नीति को सर्वोत्तम तरीके से निर्धारित नहीं कर पाएगा」।

इसी समय, ट्रेजरी सप्लाई में वृद्धि से शॉर्ट-एंड फाइनेंसिंग मार्केट की कमजोरी भी उत्पन्न हो सकती है। यदि नई आपूर्ति ट्रेजरी यील्ड को ऊपर की ओर धकेलती है, तो मनी मार्केट फंड रिपो मार्केट से ट्रेजरी में फंड स्थानांतरित कर सकते हैं, जिससे रिपो मार्केट में लिक्विडिटी सप्लाई कम हो सकती है।

व्हाइट ने विशेष रूप से इशारा किया कि वर्तमान में फेडरल रिजर्व की तैयारियों और रिवर्स रेपो उपकरणों के योग का जीडीपी के सापेक्ष स्तर कम होने के संदर्भ में, इस धन प्रवाह के कारण अल्पकालिक वित्तीय बाजार में तनाव का खतरा विशेष रूप से चिंताजनक है।

वित्तीय संरचना के स्तर पर, केंद्रीय खजाना भी अधिक भेद्यता का सामना करेगा। ट्रेजरी बिल जारी करने का अर्थ है अधिक आवृत्ति और बड़े पैमाने पर नीलामी, और अनुमानित मुद्रास्फीति में कोई भी वृद्धि तुरंत उधार लागत पर प्रतिबिंबित होगी। यहां तक कि यदि केंद्रीय खजाना दीर्घकालिक बॉन्ड जारी करने को सीमित करना चाहता है, तो यदि अवधि प्रीमियम में भारी वृद्धि होती है, तो दीर्घकालिक वित्तपोषण लागत अंततः कम नहीं, बल्कि बढ़ सकती है।

व्हाइट का निष्कर्ष काफी निराशाजनक है: जैसे-जैसे ट्रेजरी बिल का हिस्सा बढ़ता है, नीतिगत ब्याज दर एक साथ मौद्रिक नीति और वित्तीय स्थिरता के दोनों कार्यों को निभाएगी। और मुद्रास्फीति लक्ष्य, वित्तीय स्थिरता तथा वित्तीय सततता के बीच एक ऐसी संतुलित ब्याज दर खोजना, जो तीनों को संतुष्ट करे, बहुत संभवतः असुलभ समस्या होगी।