लेखक：मैक्स रेसनिक, एंजा के मुख्य अर्थशास्त्री
संकलन: जियाहुआन, ChainCatcher
मैं इस लेख को इसलिए पोस्ट कर रहा हूँ क्योंकि SIMD 550 (जनसंख्या में गिरावट की दर दोगुनी) और SIMD 553 (संसाधन शुल्क) अब मतदान के लिए आ रहे हैं। यह लेख इन दोनों प्रस्तावों की विशेष रूप से समीक्षा नहीं है; मैंने GitHub पर विशिष्ट प्रस्तावों के नीचे अपनी टिप्पणियाँ छोड़ दी हैं। यहाँ मुख्य रूप से चर्चा की जा रही है कि ये प्रस्ताव किन समस्याओं को हल करने की कोशिश कर रहे हैं, और ये L1 के मूल्यांकन से किस प्रकार संबंधित हैं।
भाग 1: संपत्ति मूल्यांकन सिद्धांत की स्थापना
प्रायोगिक संपत्ति मूल्यांकन सिद्धांत के औपचारिक रूप से स्थापित होने से पहले, निवेशकों के पास कंपनी मूल्यांकन के तरीके नहीं थे। कुछ लोग कठोर संपत्ति और निष्क्रिय मूल्य पर ध्यान केंद्रित करते थे, कुछ लाभ, लाभांश, वृद्धि, प्रबंधन गुणवत्ता या बाजार मनोविज्ञान पर जोर देते थे। उपलब्ध सूचकांकों की संख्या बहुत अधिक थी, लेकिन वास्तव में एक कठोर विधि की कमी थी, जो बताए कि कौन से सूचकांक मूल्य निर्धारित करते हैं, और इन सूचकांकों के बीच कैसे संतुलन किया जाए।
20 वीं शताब्दी के अंत तक, अर्थात महामंदी के ठीक पहले, यह अस्पष्टता बहुत खतरनाक हो चुकी थी। निवेशक लाभ वृद्धि, बाजार विस्तार, नई प्रौद्योगिकियों और कंपनी प्रबंधन में सुधार जैसे तथ्यों का उल्लेख कर सकते थे, लेकिन ये तथ्य अक्सर केवल बाजार मूल्य को उचित साबित करने के लिए उपयोग किए जाते थे, न कि संपत्ति मूल्य की गणना के लिए।
ग्रेहम और डॉड (1934) ने बाद में उस अवधि को एक ऐसे युग के रूप में वर्णित किया जहाँ विश्लेषण को "संभावनाओं और भविष्यवाणियों" के लिए छोड़ दिया गया। भले ही कोई आँकड़े प्रस्तुत करे, ये आँकड़े "उस समय की सभी कल्पनाओं को समर्थन देने के लिए झूठे विश्लेषण" में बदल जाते।
क्रिप्टो ट्विटर पर अक्सर स्क्रॉल करने वाले लोगों को यह दृश्य परिचित लगेगा। आज L1 टोकन के चारों ओर की चर्चा, 20वीं सदी के अंत में स्टॉक मार्केट में देखी गई संभावनाओं, भविष्यवाणियों और झूठे विश्लेषणों से भरी हुई है।
ब्लॉकचेन विकास में भाग लेने वालों की संख्या रिकॉर्ड पर पहुंच गई है। लेनदेन की गतिविधि ऐतिहासिक उच्चतम स्तर पर पहुंच गई है। टोकन मुद्रा, जमानत, डिजिटल तेल, या भविष्य के वित्तीय प्रणाली पर एक बुलिश विकल्प बन जाएंगे।
कुछ कथन सच हो सकते हैं और यहां तक कि बुनियादी नेटवर्क में ऊपर की ओर की संभावना को दर्शा सकते हैं। लेकिन यदि इन कारकों को टोकन होल्डर्स तक कैसे पहुंचाया जाता है, इसकी व्याख्या नहीं की जा सकती है, तो वे एक सुसंगठित मूल्यांकन ढांचा नहीं बनाते।
जॉन बर्ल विलियम्स ने संपत्ति मूल्यांकन को औपचारिक बनाने की दिशा में अग्रणी भूमिका निभाई। इन्वेस्टमेंट वैल्यू थ्योरी में, विलियम्स (1938) ने कहा कि मूल्य "शेयर के भविष्य के लाभांश का वर्तमान मूल्य है, या बॉन्ड के भविष्य के कूपन और मूलधन का वर्तमान मूल्य है।"
गॉर्डन (1959) ने बाद में एक अधिक संक्षिप्त तरीके से इसी बात को व्यक्त किया: "स्टॉक और अन्य संपत्तियाँ, लोग उन्हें इसलिए खरीदते हैं क्योंकि वे भविष्य की आय की उम्मीद देती हैं।"
शेयर का मूल्य इसलिए होता है क्योंकि यह शेयरधारकों को भविष्य की आय पर दावा करने का अधिकार देता है, न कि इसलिए कि कोई कंपनी प्रभावशाली है, व्यापारिक रूप से सक्रिय है, महत्वपूर्ण स्थिति रखती है, या तकनीकी रूप से अपरिहार्य है।
L1 टोकन के लिए, मूल्य दो तरीकों से एकत्रित किया जा सकता है। पहला फीस का नष्ट करना है, जो आर्थिक रूप से रिडीम करने के समान है। दूसरा फीस को स्टेक करने वालों को बांटना है, जो आर्थिक रूप से लाभांश देने के समान है।
प्राप्त किए जाने वाले स्टेकिंग रिवॉर्ड्स जो नए मुद्रण पर निर्भर करते हैं, अलग होते हैं। यह नेटवर्क द्वारा उत्पन्न आय नहीं है, और न ही नेटवर्क द्वारा वहन किया जाने वाला लागत है। प्रोटोकॉल नए टोकन बनाता है और उन्हें स्टेकर्स को आवंटित करता है, जिससे अस्टेक किए गए पोजीशन को प्रभावित किया जाता है।
यह तंत्र साइबर सुरक्षा को सुनिश्चित करने के लिए आवश्यक हो सकता है, या यह तय कर सकता है कि समय के साथ कौन नेटवर्क के पास आएगा, लेकिन सभी टोकन धारकों के दृष्टिकोण से, यह न तो मूल्य बनाता है और न ही मूल्य का ह्रास करता है।
एक ब्लॉकचेन लाखों लेनदेन संभाल सकती है, लेकिन अगर ये शेष उपयोगकर्ताओं, एप्लिकेशन, वेरिफायर्स या अन्य मध्यस्थ पार्टियों के हाथों में चले जाते हैं, तो यह टोकन होल्डर्स के लिए लगभग कोई मूल्य नहीं बनाती। विपरीत रूप से, एक कम सक्रिय चेन, जो आर्थिक गतिविधि का एक बड़ा हिस्सा टोकन होल्डर्स के मूल्य में बदल सके, उसका मूल्य अधिक हो सकता है।
लेकिन सभी शुल्क समान मूल्य के नहीं होते। ARR में R का अर्थ recurring है, यानी स्थायी और दोहराया जा सकने वाला आय। डिचेव, ग्राहम, हैरवे और राजगोपाल (2013) ने लाभ की गुणवत्ता की चर्चा करते समय बताया कि उच्च गुणवत्ता वाला लाभ “स्थायी और दोहराया जा सकने वाला” होना चाहिए। यही मानदंड L1 शुल्कों के लिए भी लागू होता है।
एक डॉलर का शुल्क जो लंबे समय तक के वित्तीय गतिविधियों से उत्पन्न होता है, वह एक डॉलर के शुल्क के समान नहीं है जो एयरड्रॉप, मीम कॉइन हुनर, लगातार क्लीयरेंस या अस्थायी नेटवर्क संकुचन से उत्पन्न होता है।
कुछ शुल्क उपयोगकर्ताओं द्वारा दुर्लभ ब्लॉक स्थान की निरंतर मांग से आते हैं। अन्य शुल्क केवल अनुमानित चक्र से निकलने वाली धुंध हैं। जब प्रोत्साहन गायब हो जाए, अस्थिरता कम हो जाए या उपयोगकर्ताओं की धनराशि समाप्त हो जाए, तो ये गतिविधियाँ भी गायब हो जाएंगी।
Fees depend on sustainability and defensibility.
उपयोगकर्ता भुगतान कर रहे हैं क्योंकि इस चेन ने लंबे समय तक आर्थिक उपयोगिता प्रदान की है, या क्या कोई अस्थायी गतिविधि इस चेन पर अचानक हुई है? प्रोटोकॉल इन शुल्कों को जारी रख सकता है, बिना उपयोगकर्ताओं, एप्लिकेशन या ऑर्डर फ्लो को अन्यत्र भगा दिए? क्या टोकन इन आयों को जारी रख सकता है, या क्या यह मूल्य अंततः प्रतिस्पर्धा में प्रमाणीकर्ताओं, एप्लिकेशन, सर्चर, ब्लॉक बिल्डर, उपयोगकर्ताओं या अन्य चेन के बीच विभाजित हो जाएगा?
पिछले समय, क्रिप्टो निवेशक आय की गुणवत्ता के बारे में अक्सर दो विपरीत भूलों में पड़ जाते थे।
उन्होंने आय की गुणवत्ता को अतिशयोक्ति की है, क्योंकि बड़ी मात्रा में क्रिप्टो गतिविधियाँ अनुमानित, प्रतिक्रियाशील और चरणबद्ध हैं।
दूसरी ओर, उन्होंने आय की गुणवत्ता को कम आंका, क्योंकि उन्होंने L1 नेटवर्क प्रभाव की तीव्रता को पर्याप्त रूप से समझा नहीं। तरलता, अनुप्रयोग, वॉलेट, बुनियादी ढांचा, उपयोगकर्ता, विकासक, संपत्ति और ऑर्डर फ्लो एक-दूसरे को मजबूत करते हैं।
ये नेटवर्क प्रभाव कुछ शुल्कों को उनके प्रारंभिक दिखावे की तुलना में प्रतियोगियों द्वारा अधिक कठिनाई से छीनने योग्य बना सकते हैं। वे यह भी दर्शाते हैं कि सोलाना और ईथेरियम जैसी प्रमुख ब्लॉकचेन संभवतः बाजार के सामान्य मान्यताओं से अधिक मजबूत मूल्य निर्धारण क्षमता रखती हैं, और इसलिए शुल्क में वृद्धि से लाभान्वित हो सकती हैं।
भाग 2: आय, मुद्रास्फीति और कुल आपूर्ति के लेखा मानक
अगला कदम, अधिकतम सरल L1 मूलभूत मॉडल की पहचान करना है जो मूल्यांकन गुणकों को निकाल सके।
अभी इसे “मानक मॉडल” कहना अभी जल्दी है। वर्तमान में कोई मान्यता प्राप्त L1 मूल्यांकन मानक मॉडल नहीं है। लेकिन नीचे दी गई वर्गीकरण, मेरे अनुसार, मानक मॉडल को अपनाना चाहिए। यह जानबूझकर स्टॉक विश्लेषकों द्वारा कंपनियों का मूल्यांकन करने के लिए उपयोग किए जाने वाले तरीकों के करीब है।
इस कारण से इन चीजों को स्पष्ट रूप से लिखने की आवश्यकता है, क्योंकि लोग अभी तक सबसे बुनियादी लेखांकन वस्तुओं पर सहमति नहीं बना पाए हैं।
मैंने इस फ्रेमवर्क के बारे में अपने जाने-पहचाने कुछ सबसे बुद्धिमान लोगों के साथ चर्चा की है, लेकिन वे अक्सर कुछ मूलभूत प्रश्नों पर एकमत नहीं हो पाते हैं। अनुप्रवाह द्वारा भुगतान किए जाने वाले वैलिडेटर पुरस्कार को लागत माना जाए? क्या संस्थान के खर्चों को संचालन खर्च के रूप में देखा जाना चाहिए? अभी तक उपयोग नहीं किए गए संस्थान के टोकन हिस्से को टोकन आपूर्ति में शामिल किया जाना चाहिए? वैलिडेटरों को भुगतान किए गए MEV को प्रोटोकॉल आय, वैलिडेटर आय, या दोनों में से किसी को भी नहीं माना जाना चाहिए?
थोड़ा भ्रम इस तथ्य से आ सकता है कि सही मूल्यांकन मॉडल को एक से अधिक तरीकों से लिखा जा सकता है। लेखांकन वर्गीकरण अद्वितीय नहीं है। जब तक संबंधित निर्मोचन आइटम को भी समायोजित किया जाता है, तब तक एक आइटम को लेखा पुस्तक के एक पक्ष से दूसरे पक्ष पर ले जाया जा सकता है, जबकि मॉडल सही रहता है।
लेकिन इस लचीलेपन का खतरनाक होना भी संभव है। कई मॉडल आंतरिक रूप से सुसंगठित होते हैं, जबकि कई नहीं होते। कई सही तरीके होने का मतलब यह नहीं है कि गलत तरीके कम होंगे।
Inflation rewards are the simplest example.
इन्फ्लेशन द्वारा वित्तपोषित स्टेकिंग पुरस्कार, मूल रूप से टोकन होल्डर्स द्वारा स्टेकर्स को डिलूशन के माध्यम से भुगतान किए जाने वाले पुरस्कार हैं। सभी टोकन होल्डर्स के समग्र स्तर पर, दोनों एक दूसरे को निरस्त कर देते हैं। जब प्रोटोकॉल नए टोकन जारी करता है, तो इसे कोई आय प्राप्त नहीं होती है, और जब ये टोकन स्टेकर्स को आवंटित किए जाते हैं, तो कोई वास्तविक बाहरी लागत नहीं होती है।
आप एक सही मॉडल बना सकते हैं जो अनुदान पुरस्कार को लागत के रूप में देखे, लेकिन इसके साथ ही नए जारी किए गए टोकन को मूल्य स्रोत के रूप में शामिल करके इस लागत को कम करना होगा। अन्यथा, मॉडल अवास्तविक निष्कर्ष निकालेगा, जैसे कि Solana को बहुत अधिक स्टेकिंग पुरस्कार देने के कारण Solana का कोई लाभप्रदता नहीं है।
नीचे दिया गया वर्गीकरण मेरा प्रस्तावित आधार प्रणाली है। यह तीन वस्तुओं को अलग करता है: आय, लागत और कुल आपूर्ति।
मुझे लगता है कि यह परिभाषा स्टॉक विश्लेषकों के लिए सबसे अधिक परिचित मॉडल के सबसे निकट है, इसलिए इसे समझना और तर्क देना आसान है।
अन्य वर्गीकरण भी सही हो सकते हैं, लेकिन इस वर्गीकरण से विचलित होने के लिए स्पष्ट कारण होना आवश्यक है। विशिष्ट मॉडल से दो लागत उत्पन्न होती हैं।
पहला, अन्य लोगों के लिए इसे समझना कठिन होता है। दूसरा, लोग प्रोजेक्ट्स के बीच के निर्भरता संबंधों को आसानी से छूट जाते हैं।
उदाहरण के लिए, यदि फंडेशन खर्च को लागत के रूप में वर्गीकृत किया जाता है, तो अभी तक उपयोग नहीं किए गए फंडेशन टोकन हिस्से को कुल आपूर्ति में शामिल नहीं किया जा सकता, अन्यथा दोहरी गणना होगी। यदि अधिवृद्धि पुरस्कार को लागत के रूप में वर्गीकृत किया जाता है, तो नए जारी किए गए टोकन का भी सममित तरीके से संस्करण किया जाना चाहिए।
भाग 3: आपूर्ति, मांग और कीमत
हाल ही में, कुछ ब्लॉकचेन ने आय बढ़ाने के लक्ष्य के साथ शुल्क बढ़ाए हैं। हालाँकि, आय = कीमत × मात्रा।
बढ़ी हुई शुल्क उन एक्सचेंजों के आय में वृद्धि करेगी जो अभी भी बने हुए हैं, लेकिन कुछ लेनदेन को भी खत्म कर देगी। इसलिए, शुल्क बढ़ाने से आय पर क्या प्रभाव पड़ेगा, यह अनिश्चित है और लेनदेन की मांग की कीमत लचीलापन पर निर्भर करता है।
इन समायोजनों के पीछे के तर्क को समझने के लिए, मैंने इन ब्लॉकचेन के कुछ निर्णय लेने वालों से बात की। उनका मानना है कि इन श्रृंखलाओं की मूल शुल्क बहुत कम थी, इसलिए इस कीमत श्रेणी में मांग सापेक्ष रूप से अल्पलचीली थी।
यह कथन विशिष्ट स्थितियों के लिए लागू हो सकता है, लेकिन यह सामान्य रूप से सत्य नहीं है।
मैंने पहले EIP-1559 मूल्य निर्धारण में यादृच्छिकता का उपयोग करके कुछ शोध किया है। विश्लेषण परिणामों से पता चलता है कि गैस मांग की कीमत लचीलापन लगभग 0.6 से 0.8 के बीच है। अर्थात, कीमत में 10% की वृद्धि होने पर मांग में 6% से 8% की कमी होती है।
और, ये डेटा केवल कीमतों के अल्पकालिक उतार-चढ़ाव को दर्शाते हैं, और ऐप के ऑफ-चेन स्थानांतरण या प्रोग्राम के अनुकूलन के बाद होने वाले समग्र प्रभाव को शामिल नहीं करते हैं।
इसलिए, एक समान शुल्क एक काफी असुविधाजनक आय उपकरण है। विभिन्न प्रकार की ऑन-चेन लेनदेन की भुगतान करने की इच्छा अलग-अलग होती है।
एक छोटी वॉलेट ट्रांसफर, एक बड़ी स्थिर मुद्रा ट्रांसफर और एक क्लीयरिंग, समान ब्लॉक स्पेस का उपयोग कर सकते हैं, लेकिन उनका कुल शेष अलग होता है और भुगतान करने की इच्छा भी अलग होती है।
नोट: नीले बिंदु उस अवधि के दौरान एक ही शुल्क भुगतानकर्ता द्वारा 250 से अधिक लेनदेन को दर्शाते हैं, जिसका अर्थ है कि वे अधिक संभावना से बॉट हैं और इसलिए उच्च मूल्य लचीलापन रखते हैं। बॉट आमतौर पर बहुत कम लाभक्षमता के साथ काम करते हैं, इसलिए जब मूल्य बढ़ता है, तो वे अक्सर अपने संसाधनों का उपयोग काफी कम कर देते हैं।
प्रोटोकॉल अधिक भुगतान करने की इच्छा रखने वाले लेन-देन पर अधिक शुल्क लेना चाहता है। शुल्क की गणना इस दिशा में एक कदम है, लेकिन यह पर्याप्त नहीं है।
वित्तीय गतिविधियों के लिए, नाममात्र व्यापार मात्रा अक्सर गणना मात्रा की तुलना में भुगतान की इच्छा को अधिक अच्छी तरह से दर्शाती है। यही कारण है कि विनिमय सामान्यतः बेसिस पॉइंट पर शुल्क लेते हैं।
टोकन प्रोग्राम एक लेनदेन राशि के आधार पर शुल्क लेने का तरीका प्रदान कर सकता है। टोकन ट्रांसफर के दौरान एक छोटा, अनुपातिक शुल्क लेने के लिए टोकन प्रोग्राम को संशोधित करके, यह सुनिश्चित किया जा सकता है कि उच्च मूल्यवान ट्रांसफर को निम्न मूल्यवान ट्रांसफर की तुलना में अधिक शुल्क देना पड़े, भले ही दोनों के लिए उपयोग की जाने वाली कैलकुलेशन संसाधन समान हों।