स्रोत: Token Dispatch
लेखक: Vaidik Mandloi
संकलित और संपादित: BitpushNews
रियल वर्ल्ड एसेट्स (RWA) के टोकनाइजेशन में इस साल 179% की बढ़ोतरी हुई है। Hyperliquid का स्टॉक और कमोडिटी पर ट्रेडिंग वॉल्यूम अब क्रिप्टो टोकन्स से भी अधिक है। सभी का अंतिम निष्कर्ष ऐसा लगता है कि पारंपरिक वित्त (TradFi) अंततः पूरी तरह से ब्लॉकचेन पर आ गया है।
लेकिन जब आप इसकी जड़ों तक जाते हैं और यह पता लगाने की कोशिश करते हैं कि इन RWA को वास्तव में कौन खरीद रहा है, तो आप पाएंगे कि यह किसी संस्थागत प्रवेश की विशाल कहानी नहीं है—क्योंकि अधिकांश धन वास्तव में क्रिप्टो समुदाय के भीतर से आ रहा है। विभिन्न प्रोटोकॉल और DAO के कोष अपनी रिजर्व को टोकनाइज़्ड अमेरिकी बॉन्ड में बदलते हुए भयानक मात्रा में स्टॉक कर रहे हैं।
इस लेख में हम गहराई से जांचेंगे: इस RWA उत्सव के दिखने का कारण क्यों अधिक ऐसा लगता है जैसे यह क्रिप्टोकरेंसी की अपनी “डॉलराइजेशन” घटना है, न कि संस्थागत हमला; और जब क्रिप्टो प्रोटोकॉल स्वयं इन टोकनाइज़्ड अमेरिकी बॉन्ड्स के सबसे बड़े खरीददार बन जाते हैं, तो इसका क्या मतलब है।
RWA का व्यापार कौन कर रहा है?
आइए कुछ साल पहले वापस जाते हैं: अगर आपने 2020 और 2021 के DeFi को देखा होता, तो आपने उन बेहद असंभव रिटर्न को देखा होता। ऋण पूल 15%-20% की वार्षिक दर से डॉलर जमा को आकर्षित करते थे, कभी-कभी 40% तक। सैकड़ों अरब डॉलर की राशि बह गई, लेकिन लगभग किसी ने पूछा ही नहीं कि ये पैसे कहाँ से आ रहे थे।
क्योंकि ये आय टोकन एमिशन से आती हैं—प्रोटोकॉल अपने गवर्नेंस टोकन को मिंट करता है, इन्हें जमाकर्ताओं को “पुरस्कार” के रूप में देता है, और इस सब्सिडी को आय के रूप में गिनता है। यह निवेशकों को आकर्षित करने और TVL (कुल बंधी गई वैल्यू) को बढ़ाने का अंतिम तरीका है, लेकिन इसका कार्य करने का एकमात्र पूर्वाधार है: टोकन की कीमत में लगातार वृद्धि होनी चाहिए। बाद में, जब बाजार में गिरावट आई और गवर्नेंस टोकन 80%-90% गिर गए, तो DeFi की वास्तविक स्वाभाविक आय केवल 2%-3% रह गई।
यह अमेरिकी अल्पकालिक सरकारी बॉन्ड के रिटर्न से भी कम है, और इसके साथ बहुत अधिक जोखिम है। यह एक क्रूर तथ्य को उजागर करता है: क्रिप्टो दुनिया ने कई वर्षों में जिस वित्तीय प्रणाली का निर्माण किया है, वह अपनी ही आर्थिक गतिविधियों से प्रतिस्पर्धी रिटर्न उत्पन्न करने में सक्षम नहीं है। क्योंकि ये रिटर्न प्रशासनिक टोकन की खरीद से आने वाले नए फंड्स से आते हैं, न कि पूंजी के किसी उत्पादक उपयोग से। जैसे ही इस नए फंड का प्रवाह धीमा पड़ता है, पूरा मॉडल मूल स्थिति में वापस चला जाता है।
इसलिए, विभिन्न प्रोटोकॉल केवल अपने गवर्नेंस टोकन में अर्जित करोड़ों डॉलर के मूल्य वाले खजाने को बरकरार रख सकते थे, लेकिन क्रिप्टो दुनिया के भीतर कोई प्रतिस्पर्धी रिटर्न नहीं कमा सकते थे। फिर 2023 में, कई अमेरिकी सरकारी बॉन्ड और डॉलर के क्रेडिट प्रोडक्ट्स के टोकनाइज़ड संस्करण चेन पर लॉन्च होने लगे; पहली बार प्रोटोकॉल अपने रिज़र्व को ऐसे संपत्ति में जमा कर सकते थे जो वास्तविक डॉलर कमाती थीं, और यहां तक कि चेन-एग्ज़िस्टिंग इकोसिस्टम से बाहर निकले बिना।
उसके बाद से, यह सामान्य हो गया। आराकिस ने हाल ही में ऑन-चेन खरीददारों पर एक अध्ययन किया, जिसमें 10 से अधिक टोकनाइज़्ड डॉलर आय उत्पादों में कुल 913 अरब डॉलर के जमा का पता लगाया गया। उन्होंने पाया कि 124 अरब डॉलर के ज्ञात खरीददार फंड में से, पूरे दो-तिहाई हिस्सा केवल क्रिप्टो प्रोटोकॉल और डीएओ के कोष फंड से संबंधित है। शेष राशि क्रिप्टो-स्थानीय निवेशकों, एक्सचेंज और मार्केट मेकर्स के बीच बंटी हुई है।
(चित्र स्रोत: Arrakis)
और ट्रैक किए जा रहे फंड्स में, पेंशन, एसेट मैनेजमेंट कंपनियों या बैंक जैसे संस्थागत स्रोतों से आने वाली राशि शून्य है। इस 362 अरब डॉलर के बाजार में, जिसे उद्योग लगातार “संस्थागत प्रवेश” के रूप में बढ़ावा दे रहा है, पारंपरिक निवेशकों का कोई अस्तित्व ही नहीं है।
ब्लैकरॉक ने बिल्ड फंड लॉन्च किया है, जिसका उद्देश्य संस्थागत निवेश को ईथरियम में लाना है। यह एक पूरी तरह से नियमित, बिना जोखिम वाली ब्याज दर वाला टोकनाइज़्ड ट्रेजरी बॉन्ड फंड है, जो पेंशन के लिए डिज़ाइन किया गया है, ताकि वे क्रिप्टोकरेंसी के बारे में बोर्ड को समझाए बिना सीधे खरीद सकें। लेकिन आज तक, 98% धन एन्क्रिप्टो-नेटिव खरीददारों के पास है। केवल एथेना अपने USDtb उत्पाद के माध्यम से इस फंड के कुल मूल्य का आधे से अधिक हिस्सा रखती है। पहले 10 धारकों के शेष स्थान Ondo और Sky के Spark Sub DAO जैसे प्रोटोकॉल द्वारा कब्जा कर लिए गए हैं।
(चित्र स्रोत: Arrakis)
BUIDL केवल एक अपवाद नहीं है; पूरे बाजार में, लगभग हर टोकनाइज्ड RWA उत्पाद के पांच सबसे बड़े होल्डर्स 90% से अधिक की आपूर्ति पर कंट्रोल रखते हैं।
अगर आप भविष्य के दृश्य को देखना चाहते हैं, तो सबसे अच्छा उदाहरण MakerDAO है। 2021 में, इस प्रोटोकॉल के पास केवल लगभग 17 मिलियन DAI के वास्तविक दुनिया के संपत्ति थीं। आज, यह संख्या 40 बिलियन डॉलर तक पहुँच गई है, और इसकी कुल स्टेक की गई संपत्ति का आधे से अधिक हिस्सा क्रिप्टोकरेंसी के बजाय अमेरिकी सरकारी प्रतिभूतियाँ हैं। Maker का मूल पूर्ण दृश्य था: एक स्थिर मुद्रा चलाना, जो क्रिप्टो-नेटिव संपत्ति के अतिरिक्त स्टेकिंग के साथ समर्थित हो, ताकि इथेरियम (ETH) की अस्थिरता को समायोजित किया जा सके। यह समझौता महंगा था, क्योंकि आपकी पूँजी का मूल्य, जो आपने बंद कर दिया, छापे गए टोकन से कहीं अधिक था, लेकिन उस समय की अवधारणा यह थी: केंद्रीयकरण के लिए पूँजी की कुशलता का कुछ हिस्सा देना मूल्यवान है।
हालाँकि, यह अंततः साबित हुआ कि आप इसे करने में सक्षम नहीं हैं, कम से कम बड़े पैमाने पर, जब तक कि आप उस पारंपरिक वित्तीय प्रणाली की सहायता नहीं लेते, जिसे इसने बदलने की कोशिश की थी। इसके बाद, प्रोटोकॉल का नाम बदल दिया गया, प्रशासन संरचना को पुनर्गठित किया गया, ताकि विशिष्ट Sub-DAO बनाए जा सकें और उनके निधि निवेश पोर्टफोलियो का प्रबंधन किया जा सके।
यह घटना पूरे उद्योग में बार-बार होती है, और केवल मेकर में ही सीमित नहीं है। मुख्य समस्या यह है कि कोई भी प्रोटोकॉल अपने गवर्नेंस टोकन को रिजर्व के रूप में बड़ी मात्रा में रख नहीं सकता, क्योंकि इसका मूल्य तार्किक चक्र है। टोकन की कीमत प्रोटोकॉल की सफलता पर निर्भर करती है, और प्रोटोकॉल की सफलता फिर से कैसिंग की स्वास्थ्य स्थिति पर निर्भर करती है, जो खुद टोकन की कीमत से जुड़ी हुई है।
यूनिस्वैप के डीएओ के पास लगभग 60 अरब डॉलर की वैल्यू का खजाना है, लेकिन यह लगभग पूरी तरह UNI टोकन से भरा हुआ है। पिछले साल, उसकी समुदाय ने “यूनिस्वैप खजाने को सक्रिय करना” (Mobilizing the Uniswap Treasury) नामक एक गवर्नेंस प्रस्ताव पारित किया, जिसका उद्देश्य संपत्ति को विविधीकृत करना, स्थानीय टोकन से बाहर निकालना और स्थिर संपत्ति में निवेश करना था। प्रोटोकॉल के अपने मतदाताओं ने भी स्वीकार किया: जब तक UNI की कीमत हमेशा बढ़ती रहेगी, तब तक उनके पास कुछ भी होना UNI रखने से बेहतर है। संपत्ति के रूप में स्थानीय टोकन रखना, एक उभरते हुए बाजार के केंद्रीय बैंक के विदेशी मुद्रा भंडार में अपनी सरकारी बॉन्ड्स शामिल करने जैसा है। जब तक आपको बेचने की आवश्यकता नहीं होती, तब तक इसमें कोई परिपक्वता समस्या प्रतीत नहीं होती।
अंतर्राष्ट्रीय अर्थव्यवस्था में, इस समस्या के लिए एक विशिष्ट शब्द है: "मूल पाप" (Original Sin)। इसका अर्थ है: दुनिया भर में केवल लगभग पाँच ही मुद्राएँ अपने स्वयं के मूल्य पर ऋण और रिजर्व जमा करने में सक्षम हैं। अन्य सभी देशों को अंततः डॉलर में ऋण लेना पड़ता है—चाहे उनकी सरकारें कितनी भी अनिच्छुक क्यों न हों—क्योंकि डॉलर की वैश्विक मूल्यांकन इकाई के रूप में पूर्ण प्रभुत्व है, और स्विच करने की लागत बहुत अधिक है, साथ ही तरलता पहले से ही इसी पर केंद्रित है।
प्रत्येक विशाल निधि वाले प्रोटोकॉल को अंततः एक ही निष्कर्ष पर पहुँचना पड़ता है: गवर्नेंस टोकन अवरोही चक्र में मूल्य बनाए रखने में असमर्थ हैं, और पारिस्थितिकी तंत्र दीर्घकालिक रूप से टिकाऊपन के लिए पर्याप्त आय उत्पन्न नहीं कर सकता, इसलिए एकमात्र तार्किक विकल्प इसे डॉलर में मूल्यांकित संपत्ति में परिवर्तित करना है। यही नेटवर्क प्रभाव, जो डॉलर की वैश्विक वित्तीय प्रमुखता को बनाए रखता है, वही DeFi में स्थिरांक की प्रमुखता को भी बनाए रखता है। टोकनीकृत सरकारी प्रतिभूतियों की ओर बढ़ना, वास्तव में डॉलरीकरण का अंतिम कदम है।
डॉलराइजेशन की आर्थिक तर論
डॉलरीकरण के संबंध में आर्थिक साहित्य एक बहुत सटीक “दो चरणों वाली प्रक्रिया” की व्याख्या करता है, और क्रिप्टो दुनिया अब इन दोनों चरणों को पूरा कर चुकी है।
पहला चरण संपत्ति प्रतिस्थापन (Asset Substitution) है। उभरते देशों के लोग अक्सर अपने स्थानीय मुद्रा के मूल्य को बनाए रखने में विश्वास खो देते हैं, इसलिए बचत के लिए डॉलर का उपयोग शुरू कर देते हैं। वे अपनी आय प्राप्त करने और वस्तुओं की कीमतें निर्धारित करने के लिए अभी भी अपनी स्थानीय मुद्रा का उपयोग कर सकते हैं, लेकिन उनकी बचत डॉलर खातों में स्थानांतरित हो जाती है, क्योंकि डॉलर की क्रयशक्ति अधिक स्थिर होती है।
दूसरा चरण मुद्रा प्रतिस्थापन (Currency Substitution) है। जब तक पर्याप्त मात्रा में बचत डॉलर के रूप में रखी जाती है, तब तक लोग डॉलर में ही ऋण लेना और वित्तपोषण करना शुरू कर देते हैं, क्योंकि सभी के पास जो मुद्रा होती है, उसी के साथ व्यापार करना अधिक आसान हो जाता है। ये दोनों चरण एक-दूसरे को पोषित करते हैं, और पारंपरिक उभरते बाजारों में, पूरी प्रक्रिया अक्सर कई वर्षों या दशकों का समय लेती है।
दिलचस्प बात यह है कि क्रिप्टो दुनिया ने इन दो चरणों को केवल तीन साल में पूरा कर लिया। एसेट सबस्टिट्यूशन बायर मार्केट के दौरान हुआ, जब प्रोटोकॉल के कैश कोश में डॉलर में व्यक्त की गई रिज़र्व (जैसे फीस आय और कोई भी गवर्नेंस टोकन में बंधा न होने वाला धन) DeFi में पुनः निवेश के बजाय स्थिर संपत्ति में रीडायरेक्ट किया जाने लगा। हालाँकि, गवर्नेंस टोकन अभी भी बैलेंस शीट पर दिखाई देते हैं, लेकिन ऑपरेशनल फंड्स को डॉलर में परिवर्तित कर दिया गया है।
जब ये खजाने USDC और USDT रखना शुरू करते हैं, तो मुद्रा प्रतिस्थापन का दूसरा चरण लगभग तुरंत शुरू हो जाता है। ऋण बाजार स्थिर मुद्रा में मूल्यांकन करना शुरू कर देते हैं, और आय उत्पाद डॉलर के रूप में कीमतें देना शुरू कर देते हैं। पहले ETH में मूल्यांकित ट्रेडिंग जोड़ियाँ भी स्थिर मुद्रा में स्थानांतरित हो गईं। और अब, सभी टोकनीकृत सरकारी प्रतिबद्धताओं के आगमन के साथ, यह मूल्यांकन और अधिक गहरा हो गया है: सिंथेटिक डॉलर (Synthetic Dollars) से सीधे संयुक्त राज्य सरकार द्वारा जारी वास्तविक डॉलर उपकरणों में परिवर्तित होकर, जिन पर चेन पर बिना जोखिम की आय प्राप्त की जा सकती है।
ऑलिवर वाइमैन ने इस साल शुरू में एक रिपोर्ट में उल्लेख किया कि स्थिर मुद्राएँ पारंपरिक डॉलरीकरण के समयरेखा को कई दशकों से केवल कुछ महीनों में संकुचित कर रही हैं। उन्होंने तब उभरते बाजारों की चर्चा की थी, लेकिन यह विश्लेषण क्रिप्टो दुनिया पर अधिक उपयुक्त है, क्योंकि यहाँ कोई केंद्रीय बैंक विदेशी मुद्रा नियंत्रण या अनुपालन की बाधाओं के माध्यम से इस प्रक्रिया को धीमा करने की कोशिश नहीं कर रहा है। प्रवेश की स्विचिंग लागत लगभग शून्य है।
लेकिन यही डॉलरीकरण का विरोधाभासी श्राप है: निकास की स्विचिंग लागत अत्यंत उच्च होती है। अर्थशास्त्री इसे लैग इफेक्ट कहते हैं। जब एक अर्थव्यवस्था में डॉलरीकरण जड़ें बना लेता है, तो भले ही डॉलरीकरण के प्रारंभिक कारण सुधर जाएं, इसे पूरी तरह से उलटना लगभग असंभव हो जाता है।
क्रिप्टो दुनिया में कोई ऐसा “कमोडिटी सुपर साइकिल” नहीं है जो अचानक गवर्नेंस टोकन को डॉलर के मुकाबले अधिक आकर्षक बना सके। और प्रोटोकॉल कभी भी स्थिर मुद्रा जमा पर पूंजी नियंत्रण या आरक्षित आवश्यकताएं लागू नहीं कर सकते। राष्ट्रों के विपरीत, क्रिप्टो दुनिया के पास डॉलरीकरण से पहले की “ऐतिहासिक स्मृति” नहीं है जिस पर वापसी की जा सके, क्योंकि अधिकांश DeFi के लिए, स्थिर मुद्रा शुरू से ही मानक मूल्य इकाई है।
यह एक एकतरफा दरवाज़ा है, और इस दरवाज़े से गुजरने की कीमत बहुत भारी है। जब भी DeFi के भीतर आर्थिक गतिविधियाँ USDC या USDT में मापी जाती हैं, तो मुद्रा प्रकाशक द्वारा उत्पन्न सिंजोरेज (Seigniorage) या लाभ, वास्तविक आर्थिक गतिविधि होने वाले प्रोटोकॉल के बजाय Circle और Tether की ओर जाता है। Tether ने पिछले वर्ष लगभग 100 कर्मचारियों के साथ लगभग 100 अरब डॉलर का लाभ कमाया; Circle ने IPO पूरा किया, और Coinbase ने केवल USDC के वितरण के कारण अपनी शुद्ध ब्याज आय का आधा हिस्सा प्राप्त किया।
जब इक्वाडोर या सल्वाडोर डॉलर के साथ अपनी मुद्रा को अपनाते हैं, तो उनके केंद्रीय बैंक को फ़ायदा होने वाला मुद्रास्फीति आय, फेडरल रिज़र्व को स्थानांतरित हो जाता है। और जब DeFi स्थिर मुद्राओं के साथ अपनी मुद्रा को अपनाता है, तो यह आय Tether और Circle को चला जाती है।
एक ऐसा प्रोटोकॉल जो किसी अन्य मुद्रा में मूल्यांकन किया जाता है, अपनी आर्थिक प्रबंधन क्षमता खो देता है—क्योंकि यह अपने स्थानीय टोकन की आपूर्ति को समायोजित करके अपने पारिस्थितिकी तंत्र के भीतर की स्थिति का जवाब नहीं दे सकता, और क्योंकि मुख्य आर्थिक गतिविधियाँ अब उस टोकन में मूल्यांकित नहीं होतीं। यह एक पूरी तरह से डॉलरीकृत देश के समान है, जो मुद्रा मूल्यह्रास के माध्यम से आर्थिक मंदी से बाहर नहीं निकल सकता। इस स्थिति में, आपके पास बचा हुआ एकमात्र साधन खर्च कम करना है, और यही वह चीज है जो हमने पिछले दो वर्षों में DeFi में कई बार देखा है: प्रबंधन मतदान ने Grant की राशि कम करने का फैसला किया, जिससे योगदानकर्ताओं को कम किया गया और प्रोटोकॉल विकास धीमा हो गया, क्योंकि प्रोटोकॉल के पास कोई अन्य मुद्रा साधन नहीं बचा है।
एक M^0 नामक प्रोटोकॉल (जिसे पूर्व MakerDAO और Circle के उच्च प्रबंधकों ने स्थापित किया है) को "यूरोडॉलर सिस्टम का प्रबंधक" के रूप में स्थापित किया गया है। वे बुनियादी ढांचा विकसित कर रहे हैं ताकि कई प्रकार के जारीकर्ता राज्य ऋण सुरक्षा के साथ स्थिर मुद्रा जारी कर सकें और 20 ट्रिलियन डॉलर के विदेशी डॉलर बाजार को लक्षित करें। वे डॉलर को प्रतिस्थापित करने का इरादा नहीं रखते, बल्कि डॉलर के प्रवाह के लिए बेहतर "ट्रैक" बनाने का प्रयास कर रहे हैं। मेरी राय में, यही क्रिप्टो-डॉलरीकरण का अंतिम रूप है: बुनियादी ढांचा पुनः स्व-संगठित होकर प्रमुख मुद्रा की मांग की सेवा करने लगता है, और स्थानीय टोकन अनावश्यक सहायक बन जाते हैं।
क्या मूल विशाल दृष्टिकोण “बिटकॉइनीकरण” नहीं था? यहां तक कि सबसे दृढ़ बिटकॉइन अधिकारी भी आपको बताएंगे कि यह कई चरणों वाली एक लंबी कहानी है, जो केवल तभी संभव है जब डॉलर स्वयं स्थिरता खो दे। लेकिन दिलचस्प बात यह है कि क्रिप्टो दुनिया ने अब तक का सबसे कुशल डॉलर वितरण नेटवर्क भी बना लिया है। इसने दुनिया को अपने मुद्रा तर्क को थोपा नहीं; बल्कि दुनिया ने अंततः अपने मुद्रा तर्क को क्रिप्टो को थोप दिया।
पूरा उद्योग RWA के उत्साह को “वॉल स्ट्रीट ने ब्लॉकचेन की दक्षता की खोज कर ली” जैसी कहानियों में ढालने के लिए बेकरार है। सच है कि पहले खरीददार वास्तव में क्रिप्टो-स्थानीय खिलाड़ी थे, लेकिन पहचाने जा सकने वाले धन का तीन में से दो भाग, स्मार्ट कॉन्ट्रैक्ट्स के साथ पैक किए गए, दुनिया के सबसे सुरक्षित और सबसे पुराने वित्तीय उत्पाद—टोकनाइज़्ड अमेरिकी ट्रेजरी बॉन्ड्स—की ओर बह गया।
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