RWA बूम क्रिप्टो प्रोटोकॉल्स द्वारा चलाया जा रहा है, संस्थागत निवेशकों द्वारा नहीं

लेखक: Vaidik Mandloi

संकलन: Luffy, Foresight News

रियल एसेट्स के टोकनीकरण (RWA) का आकार इस साल 179% बढ़ गया है। हाइपरलिक्विड प्लेटफॉर्म पर स्टॉक और कमोडिटीज का व्यापार अब क्रिप्टो टोकन्स के व्यापार से अधिक है। बाजार का सामान्य मानना है कि पारंपरिक वित्त अंततः ब्लॉकचेन पर आ रहा है।

लेकिन इन RWA उत्पादों के वास्तविक खरीददारों की उत्पत्ति का पता लगाने पर, निष्कर्ष जनता की समझ से बिल्कुल अलग होगा: यह संस्थागत धन का प्रवाह नहीं है। अधिकांश पूंजी क्रिप्टो उद्योग के भीतर से आ रही है। विभिन्न प्रोटोकॉल और DAO खजाने लगातार अपने भंडारण संपत्ति को टोकनीकृत संपत्ति में बदल रहे हैं।

यह लेख RWA ट्रेंड को एक ऐसी प्रक्रिया के रूप में विश्लेषण करेगा जो पारंपरिक संस्थागत निवेश की आवाजाही के बजाय क्रिप्टो दुनिया के भीतर एक 「डॉलरीकरण」 है। साथ ही, यह भी चर्चा करेगा कि जब क्रिप्टो-नेटिव प्रोटोकॉल टोकनाइज़्ड अमेरिकी बॉन्ड के सबसे बड़े खरीददार बन जाते हैं, तो इसका क्या मतलब है।

कुछ साल पहले के समय पर वापस जाएँ। यदि आप 2020 से 2021 के डिसेंट्रलाइज्ड फाइनेंस (DeFi) बाजार का अनुसरण करते थे, तो आपने अत्यधिक उच्च रिटर्न देखे होंगे। ऋण पूल 15%-20% की वार्षिक ब्याज दर के साथ डॉलर जमा का प्रचार करते थे, कुछ उत्पादों में यह 40% तक पहुँच गए। दसों अरब डॉलर की राशि प्रवाहित हुई, लेकिन कम ही लोगों ने इन रिटर्न के स्रोत के बारे में पूछा।

ये आय मूल रूप से टोकन इमिशन से आती हैं: प्रोटोकॉल गवर्नेंस टोकन जारी करता है, जिसे जमा करने वाले उपयोगकर्ताओं को 「पुरस्कार」 के रूप में दिया जाता है, और इस प्रकार की सब्सिडी को निवेश आय के रूप में गिना जाता है। यह निवेशकों को आकर्षित करने और बंधी कुल मूल्य (TVL) को बढ़ाने का अंतिम तरीका है, लेकिन इस मॉडल के काम करने की पूर्वशर्त यह है कि गवर्नेंस टोकन की कीमत लगातार बढ़ती रहे। बाद में बाजार के पतन के साथ, विभिन्न गवर्नेंस टोकन 80%-90% गिर गए, और लोगों को समझ में आया कि DeFi की स्वाभाविक प्राकृतिक आय केवल 2%-3% शेष रह गई है।

यह रिटर्न अमेरिकी शॉर्ट-टर्म ट्रेजरी बॉन्ड्स से कम है, लेकिन जोखिम काफी अधिक है। यह एक क्रूर सच को उजागर करता है: क्रिप्टो उद्योग द्वारा वर्षों में बनाई गई वित्तीय प्रणाली, अपनी स्वयं की आर्थिक गतिविधियों से प्रतिस्पर्धी रिटर्न उत्पन्न नहीं कर सकती। पिछले उच्च रिटर्न का आधार लगातार नए फंड्स का गवर्नेंस टोकन में प्रवाह था, न कि पूंजी का वास्तविक उत्पादन में निवेश करके उत्पन्न लाभ। जब नए फंड्स का प्रवाह धीमा पड़ जाएगा, तो पूरा मॉडल मूल स्थिति में वापस चला जाएगा।

बड़े प्रोटोकॉल के पास सैकड़ों मिलियन डॉलर की खजाना राशि है, जो अपने गवर्नेंस टोकन पर मूल्यांकित है, और क्रिप्टो मार्केट के भीतर प्रतिस्पर्धी रिटर्न प्राप्त करना मुश्किल है। 2023 में, कई टोकनाइज़्ड अमेरिकी बॉन्ड और डॉलर क्रेडिट प्रोडक्ट्स धीरे-धीरे ब्लॉकचेन पर आए। DeFi प्रोटोकॉल पहली बार क्रिप्टो इकोसिस्टम से बाहर न जाए, बल्कि अपनी रिजर्व को वास्तविक डॉलर रिटर्न पैदा करने वाले संपत्ति में निवेश कर सकते हैं।

इससे, यह ऑपरेशन उद्योग की सामान्य प्रथा बन गया। अराकिस ने हाल ही में ऑन-चेन खरीददारों के लिए एक सर्वेक्षण किया, जिसमें 913 अरब डॉलर के जमा को 10 से अधिक डॉलर आय उत्पादों में ट्रैक किया गया। जिन 124 अरब डॉलर के फंड्स के स्रोत की पहचान की जा सकी, उनमें से दो-तिहाई पूरी तरह से क्रिप्टो प्रोटोकॉल और DAO खजाने से आए; शेष फंड्स क्रिप्टो-नेटिव निवेशकों, एक्सचेंज और मार्केट मेकर्स के पास हैं।

डेटा स्रोत: Arrakis

उद्योग लगातार "संस्थागत प्रवेश" का जोर दे रहा है, 362 अरब डॉलर के RWA सेगमेंट में, पेंशन, एसेट मैनेजमेंट कंपनियाँ, बैंक जैसी पारंपरिक संस्थागत निवेशकों का हिस्सा शून्य है।

ब्लैकरोक ने BUIDL फंड लॉन्च किया, जिसका उद्देश्य संस्थागत निवेश को ईथरियम इकोसिस्टम में लाना है। यह एक पूर्ण रूप से नियमित, टोकनाइज़्ड ट्रेजरी बॉन्ड उत्पाद है, जो बिना क्रिप्टो संपत्ति को बोर्ड को समझाने की आवश्यकता के, पेंशन संस्थाओं के लिए बिना जोखिम वाली आय प्रदान करता है। लेकिन आज तक, 98% निवेशक अभी भी क्रिप्टो-नेटिव पार्टिसिपेंट हैं। Ethena अपने USDtb उत्पाद के माध्यम से BUIDL के आधे से अधिक संपत्ति को होल्ड करता है; शेष टॉप 10 होल्डर्स की सीटें Ondo, MakerDAO के सब-DAO आदि प्रोटोकॉल द्वारा कब्जा कर ली गई हैं।

डेटा स्रोत: Arrakis

BUIDL केवल एक अपवाद नहीं है। पूरे क्षेत्र में, लगभग हर टोकनाइज्ड RWA उत्पाद में, पांच सबसे बड़े होल्डर्स 90% से अधिक परिसंचरण एसेट पर काबू रखते हैं।

MakerDAO सबसे अच्छा उदाहरण है जो उद्योग के भविष्य की दिशा का अनुमान लगाता है। 2021 में, इस प्रोटोकॉल के पास केवल लगभग 17 मिलियन DAI के समकक्ष वास्तविक संपत्ति थी; आज यह आकार 40 अरब डॉलर तक बढ़ गया है, जिसमें आधे से अधिक प्रतिभूति एन्क्रिप्टो संपत्ति के बजाय अमेरिकी सरकारी बॉन्ड से बनी है। Maker की स्थापना के मूल दृष्टिकोण: क्रिप्टो-नेटिव प्रतिभूति के साथ स्थिर मुद्रा जारी करना, और एथेरियम की कीमत में उतार-चढ़ाव के खिलाफ अतिरिक्त प्रतिभूति के माध्यम से सुरक्षा प्रदान करना। लेकिन यह मॉडल बहुत महंगा है, जिसमें जारी की गई राशि से कहीं अधिक संपत्ति को बंद करना होता है। तब समुदाय का सामान्य मानना ​​था कि केंद्रीयकरण को प्राप्त करने के लिए, पूंजी की कम दक्षता स्वीकार्य लागत है।

लेकिन वास्तविकता विपरीत उत्तर देती है: कम से कम बड़े पैमाने पर लागू करने के स्तर पर, यह रास्ता काम नहीं करता, और अंततः इसे अभी भी उस पारंपरिक वित्तीय प्रणाली पर निर्भर रहना पड़ता है जिसे इसे बदलना था। इसके बाद मेकरडीओ ने अपना नाम बदलकर शासन संरचना को पुनर्गठित किया और सार्वजनिक ऋण निवेश पोर्टफोलियो के प्रबंधन के लिए स्वतंत्र सब-डीएओ स्थापित किया।

यह घटना केवल मेकर में ही नहीं हो रही है, बल्कि पूरे उद्योग में चल रही है। कोई भी प्रोटोकॉल अपने गवर्नेंस टोकन को लंबे समय तक भंडार के रूप में बड़ी मात्रा में रखने में सक्षम नहीं है। टोकन की कीमत प्रोटोकॉल के विकास पर निर्भर करती है, जो स्वयं खजाने के संपत्ति की स्वास्थ्य स्थिति से जुड़ा हुआ है, और खजाने का मूल्य फिर से टोकन की कीमत से प्रभावित होता है।

यूनिस्वैप डीएओ के पास लगभग 60 अरब डॉलर के खजाने के संपत्ति हैं, जो लगभग पूरी तरह UNI टोकन हैं। पिछले वर्ष, समुदाय ने "यूनिस्वैप खजाने को सक्रिय करना" नामक गवर्नेंस प्रस्ताव से मंजूरी दी, जिसका उद्देश्य मूल टोकन को बेचकर स्थिर संपत्ति में बदलना था। मतदाताओं ने पहचान लिया है: जब तक UNI की कीमत स्थायी रूप से बढ़ती रहेगी, तब तक अन्य संपत्तियाँ रखना बेहतर विकल्प होगा। मूल टोकन को रिजर्व के रूप में रखना, एक उभरते हुए बाजार के केंद्रीय बैंक के द्वारा अपने स्वदेशी सरकारी प्रतिभूतियों को विदेशी मुद्रा रिजर्व के रूप में मानने के समान है। जब तक इसे नकद में बदलने की आवश्यकता नहीं होती, तब तक लेखांकन दृष्टि से हमेशा मजबूत दिखता है।

अंतर्राष्ट्रीय अर्थव्यवस्था में इस प्रकार के संकट को सटीक रूप से वर्णित करने वाली एक अवधारणा है: "मूल दोष सिद्धांत"। विश्वभर में केवल लगभग पाँच ही मुद्राएँ अपनी स्वयं की मुद्रा के माध्यम से ऋण लेने और रिजर्व जमा करने में सक्षम हैं। शेष सभी देश, चाहे सरकार की इच्छा कुछ भी हो, अंततः डॉलर में मूल्यांकन की ओर बढ़ जाते हैं। इसका मूल कारण यह है कि डॉलर, विश्व की लेखा मुद्रा के रूप में, निरपेक्ष प्रथम मुहूर्त का लाभ रखता है, जिसका स्थानांतरण लागत अत्यधिक है और तरलता अत्यधिक केंद्रित है।

जिन सभी प्रोटोकॉल के पास बड़ी मात्रा में राजकोष है, वे अंततः एक ही निष्कर्ष पर पहुँचते हैं: बाजार के अवरोही चक्र में, गवर्नेंस टोकन का मूल्य बनाए रखना कठिन होता है, और क्रिप्टो इकोसिस्टम लंबे समय तक पर्याप्त रिटर्न का उत्पादन नहीं कर सकता। एकमात्र तार्किक विकल्प, डॉलर-संदर्भित संपत्ति में बदलना है। यही नेटवर्क प्रभाव है जो डॉलर को वैश्विक वित्त पर शासन करने की अनुमति देता है, और स्थिरांक को DeFi बाजार पर शासन करने की अनुमति देता है। टोकनाइज़्ड अमेरिकी ऋणपत्रों में बड़े पैमाने पर निवेश, क्रिप्टो डॉलरीकरण का अंतिम कदम है।

economics of dollarization theory clearly divides the entire process into two stages, and the crypto industry has fully completed the entire process.

प्रारंभिक चरण: संपत्ति का प्रतिस्थापन। जब उभरते बाजारों के नागरिक अपनी स्थानीय मुद्रा की क्रय शक्ति पर विश्वास खो देते हैं, तो बचतें डॉलर की ओर बढ़ने लगती हैं। लोगों के वेतन अभी भी स्थानीय मुद्रा में दिए जाते हैं और वस्तुओं के मूल्य भी स्थानीय मुद्रा में अंकित होते हैं, लेकिन बचत की राशि डॉलर खातों में प्रवाहित होती है, ताकि क्रय शक्ति स्थिर रहे।

दूसरा चरण: मुद्रा प्रतिस्थापन। जब पर्याप्त बचत को डॉलर में बदल दिया जाता है और ऋण गतिविधियाँ भी डॉलर में निपटान शुरू कर देती हैं, तो सभी के पास एक ही मुद्रा होती है, जिससे व्यापारिक लेनदेन आसान हो जाते हैं। दोनों चरण एक-दूसरे को मजबूत करते हैं। पारंपरिक उभरते बाजारों में, पूरी प्रक्रिया अक्सर कई वर्षों या दशकों तक चलती है।

दिलचस्प बात यह है कि क्रिप्टो उद्योग ने केवल तीन साल में पूरी प्रक्रिया पूरी कर ली। एसेट सबस्टिट्यूशन पिछले बेयर मार्केट में हुआ: सभी प्रोटोकॉल के कॉश ट्रेजरीज ने फीस आय जैसे गवर्नेंस टोकन-अनुपयुक्त डॉलर रिजर्व को डिफाइ मार्केट में वापस नहीं डालकर स्थिर संपत्ति में बदल दिया। गवर्नेंस टोकन अभी भी बैलेंस शीट पर रहे, लेकिन टर्नओवर कैपिटल पहले ही डॉलर में बदल चुका है।

जब खजाने ने USDC, USDT धारण करना शुरू किया, तो मुद्रा प्रतिस्थापन चरण लगभग तुरंत शुरू हो गया। ऋण बाजार में स्थिर मुद्राओं का उपयोग समावेशी रूप से किया जाने लगा; आय उत्पादों को डॉलर आय के साथ समान रूप से चिह्नित किया गया; जिन ट्रेडिंग पेयर्स का मूल रूप से ETH आधार था, वे धीरे-धीरे स्थिर मुद्रा ट्रेडिंग पेयर्स में स्थानांतरित हो गए। आज, टोकनाइज़्ड अमेरिकी सरकारी बॉन्ड के प्रसार के साथ, डॉलर का मूल्यांकन आगे बढ़ गया है: संश्लेषित डॉलर स्थिर मुद्रा से, ऑन-चेन पर बिना जोखिम की आय पैदा करने वाले अमेरिकी सरकारी डॉलर संपत्ति में।

दशकों तक राजनीतिक अस्थिरता और मुद्रा पतन के बाद तुर्की जैसे देशों ने जो परिवर्तन किया, क्रिप्टो उद्योग ने केवल कुछ क्वार्टर में पूरा कर लिया। ऑल्वेयर कंसल्टिंग की इस साल शुरुआत में जारी एक रिपोर्ट के अनुसार, स्थिर मुद्राएँ पारंपरिक बाजारों में दशकों तक चलने वाली डॉलरीकरण प्रक्रिया को केवल कुछ महीनों में समेट देती हैं। यह रिपोर्ट मूल रूप से उभरते बाजारों के लिए थी, लेकिन क्रिप्टो उद्योग के संदर्भ में यह सिद्धांत अधिक प्रासंगिक है। क्रिप्टो क्षेत्र में केंद्रीय बैंक के पास पूँजी नियंत्रण और अनुपालन की बाधाओं के माध्यम से डॉलरीकरण को धीमा करने का कोई तरीका नहीं है, और धन के स्थानांतरण की लागत लगभग शून्य है।

लेकिन यही डॉलरीकरण का स्वयं का विरोधाभास है: इस प्रक्रिया को उलटने की लागत अत्यधिक है। अर्थशास्त्री इसे "लैग इफेक्ट" कहते हैं। जब डॉलरीकरण अर्थव्यवस्था में जड़ें जमा लेता है, तो भले ही डॉलरीकरण को बढ़ावा देने वाली बाहरी परिस्थितियाँ सुधर जाएँ, इसे पूरी तरह से उलटना लगभग असंभव हो जाता है।

क्रिप्टो स्पेस में कोई ऐसा अवसर नहीं है जैसे कच्चे माल के सुपर साइकिल, जिससे गवर्नेंस टोकन की आकर्षकता डॉलर आय संपत्ति को पार कर सके। प्रोटोकॉल भी स्थिर मुद्रा जमा पर पूंजी नियंत्रण या न्यूनतम आरक्षित अनुपात नीति लागू करने में सक्षम नहीं हैं। इसके अलावा, सार्वभौम राष्ट्रों के विपरीत, क्रिप्टो उद्योग में “डॉलरीकरण से पहले” की संस्थागत स्मृति नहीं है। अधिकांश DeFi सेक्टर के लिए, जन्म से ही स्थिर मुद्रा डिफ़ॉल्ट मापक इकाई है।

यह एक एकतरफा चैनल है, जिसकी कीमत बहुत भारी है। जब भी DeFi के अंदर की आर्थिक गतिविधियाँ USDC, USDT में मापी जाती हैं, तो मुद्रा जारी करने से होने वाला मुद्रास्फीति लाभ पूरी तरह से Circle और Tether को जाता है, न कि लेनदेन की गतिविधि पैदा करने वाले किसी भी प्रोटोकॉल को। पिछले वर्ष Tether ने केवल लगभग 100 कर्मचारियों के साथ लगभग 100 अरब डॉलर का लाभ कमाया; Circle ने IPO पूरा किया, और Coinbase केवल USDC के वितरण के लिए जिम्मेदार होने पर, शुद्ध ब्याज आय का आधा हिस्सा प्राप्त करता है।

एक्वाडोर और सल्वाडोर ने डॉलरीकरण के बाद, अपने केंद्रीय बैंक के लिए अपने मुद्रा छापने के लाभ को फेडरल रिज़र्व बैंक को स्थानांतरित कर दिया। इसी तरह, जब DeFi स्थिर मुद्राओं पर निर्भर होता है, तो मुद्रा छापने का पूरा लाभ Tether और Circle को प्राप्त होता है।

अन्य द्वारा जारी किए गए मुद्रा प्रोटोकॉल का उपयोग करने से, अपने इकोसिस्टम की अर्थव्यवस्था को नियंत्रित करने की क्षमता पूरी तरह से खो दी जाती है। आप अपने स्वयं के टोकन की आपूर्ति को समायोजित करके इकोसिस्टम चक्र के उतार-चढ़ाव का सामना नहीं कर सकते, और मुख्य आर्थिक गतिविधियाँ अब अपने स्वयं के टोकन पर आधारित नहीं हैं। यह स्थिति एक पूर्णतः डॉलरीकृत देश के समान है, जो मुद्रा मूल्यह्रास के माध्यम से नीचे की ओर की चक्र का सामना नहीं कर सकता। शेष एकमात्र उपाय केवल खर्च कम करना है। पिछले दो वर्षों में, पूरे DeFi क्षेत्र में ऐसा ही हुआ: कई प्रबंधन मतदानों द्वारा अनुदान बजट कम किए गए, कर्मचारियों को बर्खास्त किया गया, प्रोटोकॉल अनुसंधान और विकास की गति धीमी कर दी गई, और प्रोटोकॉल के पास अब कोई अन्य मुद्रा साधन उपलब्ध नहीं हैं।

पूर्व MakerDAO और Circle के उच्च प्रबंधक टीम M⁰ नामक प्रोजेक्ट बना रहे हैं, जिसका लक्ष्य "यूरोडॉलर सिस्टम का प्रबंधक" है। टीम बहुपक्षीय रूप से अमेरिकी सरकारी बॉन्ड के प्रतिभूति के रूप में स्थिर मुद्रा जारी करने के लिए बुनियादी ढांचा तैयार कर रही है, और 20 ट्रिलियन डॉलर के विदेशी डॉलर बाजार को लक्षित कर रही है। प्रोजेक्ट का उद्देश्य डॉलर को बदलना नहीं है, बल्कि डॉलर के प्रवाह के लिए अधिक कुशल मार्ग बनाना है।

मुझे लगता है, यही क्रिप्टो डॉलरीकरण का अंतिम रूप है: बुनियादी ढांचा मुख्यधारा की मुद्रा की आवश्यकताओं को पूरा करने के लिए पुनर्निर्मित हो जाता है, और सभी मूल टोकन द्वितीयक भूमिका में चले जाते हैं।

कुछ लोग पूछेंगे, तो 「बिटकॉइनीकरण」 की मूल कहानी क्या हुई? भले ही सबसे दृढ़ बिटकॉइन समर्थक भी स्वीकार करते हैं कि इसमें दशकों का समय लगेगा, और केवल तभी संभव होगा जब डॉलर प्रणाली की स्थिरता ही कमजोर हो जाए। लेकिन विरोधाभासी वास्तविकता यह है कि क्रिप्टो उद्योग ने सबसे अधिक कुशल डॉलर प्रवाह नेटवर्क बनाया है। क्रिप्टो उद्योग अपने स्वयं के मुद्रा तर्क को दुनिया की ओर नहीं बढ़ा पाया, बल्कि वैश्विक मौजूदा मुद्रा नियमों ने क्रिप्टो उद्योग को पुनर्गठित कर दिया।

पूरा उद्योग RWA की समृद्धि को वॉल स्ट्रीट द्वारा ब्लॉकचेन की दक्षता की खोज के रूप में प्रस्तुत करने के लिए बेताब है। निश्चित रूप से, पहले खरीददार क्रिप्टो-नेटिव उपयोगकर्ता हैं, लेकिन पहचाने जा सकने वाले धन का तीन-चौथाई हिस्सा टोकनाइज़्ड ट्रेजरी बॉन्ड्स में जा रहा है। यह वर्तमान में सबसे सुरक्षित और मूलभूत वित्तीय उत्पाद है, केवल इंटेलिजेंट कॉन्ट्रैक्ट्स के भीतर पैक किया गया है।