मॉर्फो मिडनाइट इंटेंट-आधारित मैचिंग के साथ फिक्स्ड-रेट लेंडिंग के कोल्ड स्टार्ट का समाधान करता है

लेखक: Castle Labs

संपादित: शेनचाओ टेकफ्लो

शेनचाओ का सारांश: लेखा पर उधार बाजार के लगभग 28.5 अरब डॉलर लगभग पूरी तरह से चलती ब्याज दरों पर हैं, और चरम स्थितियों में उधार लेने की लागत नियंत्रण से बाहर हो जाती है। यह लेख Morpho Midnight को समझाता है कि वह इरादा-आधारित मैचिंग और व्यापारयोग्य पोजीशन का उपयोग करके स्थिर ब्याज दर उधार की सबसे कठिन शुरुआती समस्या को कैसे हल करता है, जो DeFi उधार के क्षेत्र में काम करने वालों के लिए अनिवार्य पढ़ने योग्य है।

यह अनुच्छेद हमारी अध्ययन रिपोर्ट "मार्केट स्ट्रक्चर एंड प्रोटोकॉल डिजाइन" से लिया गया है, जो इस क्षेत्र में उभरते हुए डिजाइन समाधानों पर केंद्रित है।

आज, ऋण वितरण के क्षेत्र में सक्रिय ऋण आकार 285 अरब डॉलर है, जिसकी लगभग पूरी मांग तैरती ब्याज दर ऋण से आती है। यह स्थिर समय में अच्छी तरह काम करता है; लेकिन दबाव घटनाओं में, उपयोग दर वक्र के स्थानांतरित होने के साथ, ऋण ब्याज दरें तेजी से बढ़ सकती हैं। ब्याज दरों में तीव्र वृद्धि कुछ ऋणी को बाहर निकलने या लीवरेज कम करने के लिए मजबूर करती है, जिससे समग्र क्रेडिट बाजार अक्षम हो जाता है।

वास्तव में, DeFi मुद्रा बाजार एक समस्या को हल करता है जिसे पारंपरिक क्रेडिट प्रदान नहीं कर सकता: सुरक्षा के माध्यम से लगभग तुरंत ऋण।

लेकिन एक प्रश्न अभी भी खुला है: ऋण समाप्त होने से पहले, आप ऋण लागत को निर्धारित नहीं कर सकते।

यही वर्तमान में कई उत्पादों का ध्यान केंद्रित है: स्थिर ब्याज दर और निश्चित अवधि के क्रेडिट उत्पादों की ओर जाना। ऐसे बाजार में, ऋणदाता को स्थिर आय प्राप्त होती है, और वे अपनी जमा राशि से कितनी कमाई होगी, यह स्पष्ट रूप से जानते हैं; ऋणी भी जानते हैं कि उन्हें कितना भुगतान करना होगा।

इस प्रकार के बाजार की मांग को लगभग तीन श्रेणियों में विभाजित किया जा सकता है:

टर्म मैचिंग बॉर्रोवर्स: फंड, ट्रेजरी, RWA इमिशनर्स, स्प्रेड/कार्ड ट्रेडिंग टीम, जो ऋण की अवधि को संपत्ति की अवधि, रिडीम्पशन विंडो या रणनीति चक्र के साथ मेल खाना चाहते हैं।

निर्धारित ऋणी: चक्रीय लीवरेज उपयोगकर्ता, लीवरेज आय उपयोगकर्ता और व्यापारी, जो सटीक परिपक्वता तिथि से अनदेखा कर सकते हैं, लेकिन स्प्रेड संकुचित होने से बचने के लिए स्थिर ऋण लागत की आवश्यकता होती है।

लोन देने वाले / कर्मचारी: कोष, बाजार निर्माता और विन्यासक, जो उपयोग दर से उत्पन्न परिणामों को निष्क्रिय रूप से स्वीकार करने के बजाय अवधि, प्रतिभूति और रिटर्न का स्वयं चयन करना चाहते हैं।

प्रारंभिक स्थिर ब्याज दर उधार लेने के आवृत्ति में तीन प्रमुख समस्याएँ हैं:

लिक्विडिटी फ्रैगमेंटेशन: फिक्स्ड रेट मार्केट लिक्विडिटी को एक्सपायरी डेट, ब्याज दर, कॉलैटरल और टेन्योर के आधार पर विभाजित करते हैं, जिसकी मैचिंग कठिनाई एकल फ्लोटिंग रेट पूल की तुलना में कहीं अधिक है।

पहले से बाहर निकलना संभव नहीं है: ऋण अवधि शुरू होने के बाद, ऋणदाता के पास अगर द्वितीयक तरलता, रिडीमप्शन चैनल या कोई अन्य खरीददार नहीं है, तो परिपक्वता से पहले बाहर निकलना मुश्किल होता है। यह तैरते हुए ब्याज ऋण में समस्या नहीं है।

कूल स्टार्ट समस्या: ऋणदाता बिना कोई आय प्राप्त किए अपने प्रतिभूति को बंद करने को तैयार नहीं हैं, बस एक विपक्षी पाने का इंतजार करने के लिए।

जब अधिक संस्थागत निवेश बाजार में प्रवेश करता है और चक्रीय लीवरेज जैसी अधिक जटिल रणनीतियाँ उभरती हैं, तो उपयोगकर्ता समूह विकसित होता है और स्थिर अवधि बाजार की मांग बढ़ती है। ऑन-चेन उधार का एक प्रमुख समस्या तैरते ब्याज दरों की अनिश्चितता है; स्थिर ब्याज दर उधार के साथ, उपयोगकर्ता शुरुआत से ही अपनी आय और लागत जानते हैं। इसके अलावा, यह बेहतर उपयोगकर्ता अनुभव प्रदान करता है क्योंकि प्रोटोकॉल को प्रत्यक्ष रूप से अवधि, प्रतिभूति की गुणवत्ता, निकासी की तरलता और पुनःवित्तपोषण के जोखिम के लिए मूल्य निर्धारित करना पड़ता है।

इस लेख में, हम Morpho, Jupiter और Kamino जैसे कुछ स्थापित फ्लोटिंग रेट उधार अनुबंधों द्वारा अपनाए गए डिज़ाइन की समीक्षा करेंगे। इन तीनों के पास मिलाकर 68.3 अरब डॉलर के सक्रिय ऋण हैं, और उपरोक्त समस्याओं को ध्यान में रखते हुए, वे हाल ही में फिक्स्ड रेट और फिक्स्ड टर्म मार्केट में प्रवेश किया है।

Morpho, एक पुराना फ्लोटिंग रेट बॉरोइंग प्रोटोकॉल, ने जुलाई में Morpho Midnight लॉन्च किया। यह एक इंटेंट-आधारित जीरो कूपन बॉन्ड बॉरोइंग प्रोटोकॉल है, जहां ऋणदाता और ऋणी अपने इरादे व्यक्त करते हैं, और उनकी पोजीशन डेबिट यूनिट (प्रत्येक यूनिट एक ऋण टोकन की चुकाने की जिम्मेदारी को दर्शाती है) और क्रेडिट यूनिट (चुकाए गए ऋण टोकन के प्रति दावे) के रूप में प्रस्तुत की जाती हैं। Midnight का समाधान ऋण को व्यापारयोग्य बनाना है, जिससे अवधि की लचीलापन और संस्थागत स्तर पर प्रतिभूति की पूर्वानुमानयोग्यता प्रदान होती है। ब्याज दरें ऋणी और ऋणदाता द्वारा व्यापार किए जाने वाले स्थिर अवधि के क्रेडिट यूनिट और डेबिट यूनिट की कीमत से निर्धारित होती हैं।

Midnight में, ऋणदाता और ऋण लेने वाला "ऑफर" पोस्ट करते हैं, जिसमें धन बंद नहीं होता, बल्कि वे विशिष्ट बाजार में विशिष्ट कीमत, परिपक्वता तिथि और प्रतिभूति कॉन्फ़िगरेशन के साथ ऋण लेने या ऋण देने का इरादा व्यक्त करते हैं।

फंड्स केवल सेटलमेंट पर (कॉलबैक) ही लागू होते हैं, जिससे कॉल्ड स्टार्ट समस्या का समाधान होता है, और ऋणदाता केवल मैचिंग निष्पादित होने के बाद ही फंड्स लगाते हैं, जिससे फंड दक्षता बढ़ती है। इससे अधिक लिक्विडिटी आकर्षित होने में भी मदद मिलती है, जैसा कि Morpho टीम द्वारा कहा गया है:

आप उपयोगकर्ताओं को Morpho Blue जैसे प्रोटोकॉल पर तैरती ब्याज दर कमाने के माध्यम से, ऑर्डर के मिलने का इंतजार करते समय आमतौर पर उठाई जाने वाली अवसर लागत को समाप्त कर सकते हैं और अधिक ऑर्डर प्रेरणा बना सकते हैं, जिससे उपयोगकर्ताओं के लिए कुल तरलता बढ़ती है।

एक अन्य समस्या जो फिक्स्ड रेट मार्केट का सामना करती है, वह है फंड फ्रैगमेंटेशन, क्योंकि प्रत्येक एक्सपायरी डेट, कॉलैटरल टाइप और ब्याज रेंज अलग-अलग मार्केट बन सकती है। Midnight में, फंड इंटेंट स्टेज में बंधे नहीं होते, और उपयोगकर्ता क्रॉस-मार्केट कोटेशन पोस्ट कर सकते हैं: "चूंकि एक ही फंड को एक साथ कई मार्केट में कोट किया जा सकता है, एकल मार्केट मेकर द्वारा उपयोगकर्ताओं को प्रदान की जाने वाली कुल लिक्विडिटी = उपलब्ध फंड × मार्केट की संख्या।"

2026 जुलाई से लॉन्च होने के बाद से, Midnight बाजार में सक्रिय ऋण 3 मिलियन डॉलर तक पहुंच गया है। हालांकि यह संख्या छोटी है, लेकिन टीम का मानना है कि जल्द ही यह बदल जाएगा, क्योंकि "यह Morpho के मौजूदा नेटवर्क प्रभाव और पारिस्थितिकी को भी विरासत में प्राप्त करता है। उदाहरण के लिए, Morpho कोष वर्तमान में 40 बिलियन डॉलर से अधिक की राशि रखता है। जैसे ही कोष एडेप्टर लॉन्च होगा, ये धन Morpho Midnight पर ऑफर करना शुरू कर सकते हैं और गहरी तरलता बनाने में महत्वपूर्ण भूमिका निभा सकते हैं।"

Midnight द्वारा हल किया गया सबसे दिलचस्प समस्या प्रारंभिक निकास है। पुराने या कम तरलता वाले निश्चित अवधि बाजारों में, उधारकर्ता और ऋणदाता दोनों के पास परिपक्वता से पहले निकास के विकल्प सीमित होते हैं। Midnight इसे सुधारता है: ऋणदाता क्रेडिट यूनिट बेच सकते हैं, और उधारकर्ता ऋण यूनिट खरीद सकते हैं ताकि अपूर्ण ऋण कम हो सके।

हालांकि Midnight को स्थिर ब्याज ऋण की नींव के रूप में समझा जा सकता है, लेकिन इसके ऊपर एक एक्सेस लेयर बना दी गई है: Tenor Finance। DeFi Frontier Tenor को "Midnight का HIP-3" कहता है।

Tenor मूल स्तर Morpho Midnight की सभी क्षमताओं को विरासत में प्राप्त करता है और इसके आधार पर अतिरिक्त सुविधाएँ बनाता है:

ऑटो-रिन्यू और बैकअप विकल्प: टेनर ने पोजीशन का ऑटो-रिन्यू शुरू किया है, जिससे समाप्ति के बाद क्लीयरेंस से बचा जा सके। यह समाप्ति से पहले एक स्वतंत्र कीपर का उपयोग करके ऋण को नए फिक्स्ड रेट अवधि पर रोल करता है। यदि कोई फिक्स्ड रेट मैच नहीं मिलता, तो सीधे मॉर्फो ब्लू पर फ्लोटिंग रेट पूल पर बैकअप किया जा सकता है।

ऑन-चेन OTC प्रोटोकॉल: Tenor उपयोगकर्ताओं को बोली मांगने और कस्टमाइज़ड ओटीसी बोलियाँ प्रसारित करने की अनुमति देता है। इन बोलियों को व्हाइटलिस्ट किए गए विपक्षीयों के साथ साझा किया जा सकता है, जिससे सीधी बातचीत संभव होती है।

संगठन उपकरण और पहुंच नियंत्रण: टेनर संस्थागत ग्राहकों को भूमिका-आधारित अधिकारों के साथ खातों का संगठन प्रदान करता है। इन खातों के माध्यम से, वे स्वयं के अनुकूलित, पहुंच-सीमित क्रेडिट बाजार तैनात कर सकते हैं, जो अनुपालन या KYC आवश्यकताओं के आधार पर किसी को ऋण लेने या ऋण देने की अनुमति देते हैं।

Tenor, ऑटो-रिन्यू और फॉलबैक विकल्प जोड़कर प्राप्ति के समय की घर्षण को कम करता है, जिससे जब तक मेल खाने वाली तरलता मौजूद हो या फॉलबैक शर्तें पूरी हों, फिक्स्ड-टेनर पोजीशन सुचारू रूप से जारी रह सकती हैं। इसके आधार पर, कस्टमाइजेशन इसे संस्थागत उपयोगकर्ताओं के लिए अधिक अनुकूल बनाता है; दीर्घकालिक रूप से, टीम का अनुमान है कि इस प्लेटफॉर्म का उपयोग “एक ओर से संपत्ति प्रबंधक, दूसरी ओर से कॉर्पोरेट” उपयोगकर्ताओं द्वारा किया जाएगा।

जूपिटर एक्सचेंज द्वारा लॉन्च किया गया जूपिटर ऑफरबुक 2026 जून में ओपन बीटा में प्रवेश किया, जो मॉर्फो मिडनाइट व्हाइटपेपर के प्रकाशन के समय के लगभग समान था। जूपिटर लेंड, जो पिछले वर्ष लॉन्च किया गया था, एक फ्लोटिंग रेट प्रोडक्ट है और जूपिटर का लेंडिंग क्षेत्र में प्रवेश का पहला प्रयास है। अब, ऑफरबुक के माध्यम से, वे फिक्स्ड-टर्म मार्केट में प्रवेश करते हैं।

Offerbook एक इरादा-आधारित उधार अनुबंध है, जिसकी विशेषता कीमत-आधारित क्लीयरेंस का अभाव है और जिसमें लॉन्ग-टेल संपत्तियों के लिए निश्चित अवधि के उधार का समर्थन है।

प्लेटफॉर्म पर ऋण अवधि छोटी होती है, आमतौर पर 1 से 30 दिन। अवधि समाप्त होने पर, यदि ऋणी राशि वापस नहीं चुकाता है, तो ऋणदाता सीधे जमानत प्राप्त कर लेता है, कोई क्लीयरेंस नहीं होता। इस प्रकार के बाजार किसी भी लॉन्ग-टेल जमानत का उपयोग करने की अनुमति देते हैं, चाहे वह NFT हो, RWA हो, या कोई भी ऐसा संपत्ति जिसका सक्रिय मूल्य निर्धारण नहीं होता, बस ऋणदाता इसकी बीमा करने को तैयार हो। यह एक अनूठा समाधान है क्योंकि यह लगातार मूल्य-आधारित क्लीयरेंस के स्थान पर समय-आधारित जमानत स्थानांतरण का उपयोग करता है और ऐसी संपत्तियों के लिए विशेषज्ञ बाजार बनाने में मदद करता है जिनका समर्थन पहले कठिन था।

Offerbook पर, उपयोगकर्ता ऋण या उधार लेने की इच्छा प्रकट कर सकते हैं, जिन्हें ऐप में प्रदर्शित किया जाता है; जब ऑफर स्वीकार किया जाता है, तो तरलता का मिलान हो जाता है। चूंकि उपयोगकर्ता केवल मिलान होने पर ही स्वीकार करते हैं, वे मिलान ऑर्डर के निष्पादन से पहले अपनी राशि को अन्य जगहों पर उपयोग कर सकते हैं, जिससे कॉल्ड स्टार्ट समस्या का समाधान होता है। इससे ऋणदाताओं और ऋण लेने वालों को ऐसा अवसर मिलता है कि वे पूरी तरह से मेल खाने वाली शर्तों की प्रतीक्षा करते समय भी आय कमा सकें।

जब से लॉन्च हुआ है, जुपिटर ऑफरबुक के सक्रिय ऋण 450,000 डॉलर तक पहुँच गए हैं। हालाँकि उनका मॉडल अनोखा है, लेकिन इसकी स्केलेबिलिटी ऋणदाताओं की अपनी ओर से जमानत को बीमा करने की इच्छा पर निर्भर करती है, जिसके कारण इसके बाजार को सिद्ध करना और मांग पैदा करना कठिन है।

कमिनो ने हाल ही में अपने फिक्स्ड रेट लेंडिंग प्रोटोकॉल की व्हाइटपेपर जारी की है। इसने एक स्वतंत्र फिक्स्ड रेट मार्केट नहीं बनाया, बल्कि Kamino Lend के भीतर फिक्स्ड रेट रिजर्व पूल जोड़े हैं। इस व्यवस्था का लाभ वितरण क्षमता में है: ऋणी स्पष्ट टर्म स्ट्रक्चर देख सकते हैं, जबकि ऋणदाता फ्लोटिंग रेट सिस्टम से पूरी तरह बाहर नहीं निकले बिना विशिष्ट ब्याज दरों और अवधियों की पेशकश कर सकते हैं, जिससे फिक्स्ड रेट लेंडिंग एक अतिरिक्त सुविधा बन जाती है।

प्लेटफ़ॉर्म पर प्रत्येक रिज़र्व पूल ब्याज दर और अवधि द्वारा परिभाषित होता है: उदाहरण के लिए, अलग-अलग ब्याज दरों और अलग-अलग अवधियों पर USDC का उधार लेना। ये सभी अलग-अलग ब्याज दरें और अवधियाँ एक ग्रिड बनाती हैं।

इस ग्रिड के माध्यम से, कमिनो ऋणी और ऋणदाता को दोनों आयामों—कीमत और समय—पर अपनी वांछित लेनदेन स्थिति व्यक्त करने की अनुमति देता है। ऋणी ऋण की इच्छा प्रकाशित करते हैं, जिसमें प्रतिभूति, पैमाना, अधिकतम ब्याज दर और अवधि शामिल होती है। ऋणदाता शर्तों के साथ तरलता प्रकाशित करते हैं, जिसमें वे किस ब्याज दर, अवधि और राशि की पेशकश करने को तैयार हैं। ग्रिड कार्यान्वयन स्तर बन जाता है: ऋणी पूर्वपरिभाषित ब्याज दर और अवधि संयोजनों से उपलब्ध स्थिर ब्याज तरलता प्राप्त करते हैं।

ऋणदाता सीधे मैच नहीं होते, बल्कि एक पूर्वनिर्धारित ब्याज दर और अवधि के संरचित ग्रिड पर ऑफर देते हैं (उदाहरण के लिए, 1 महीना 4.5%, 3 महीने 5% आदि), जिससे विभिन्न संपत्तियों के लिए दृश्यमान अवधि संरचना और आय वक्र बनता है। कामिनो के बुनियादी ढांचे का उपयोग करके, ऋणी लिक्विडिटी का इरादा प्रकट कर सकते हैं जिसकी प्रतीक्षा मैच के लिए की जाएगी, या सीधे ग्रिड से उपलब्ध स्थिर ब्याज दर वाली लिक्विडिटी प्राप्त कर सकते हैं। इसके आधार पर, यदि लिक्विडिटी की अनुमति हो, तो कामिनो स्वचालित रूप से ऋण को अगली अवधि के लिए रोल कर सकता है, जैसे टेनर; यदि स्थिर ब्याज दर की लिक्विडिटी उपलब्ध नहीं है, तो यह तैरती हुई ब्याज दर पर पलट सकता है। इससे परिपक्वता की समस्या हल होती है और ऋण की लंबाई का समर्थन किया जाता है, जिससे ऋणी को प्रत्येक परिपक्वता पर हस्तमैथुन करने की आवश्यकता कम हो जाती है।

निकास के लिए, ऋणदाता को निकास लाइन में शामिल होना होगा। यदि ऋणदाता के पास तरलता पहले से ही निवेशित होने के कारण तुरंत निकास करने की सुविधा नहीं है, तो वे पहले-आए-पहले-निकास की लाइन में शामिल हो जाएंगे और इस रिजर्व पूल में ऋण की समाप्ति पर उन्हें रिफंड मिलेगा। यह डिज़ाइन ऋणदाताओं के अधिकतम प्रतीक्षा समय को रिजर्व पूल की अवधि से सीमित करता है।

हालांकि मैचिंग दोनों पक्षों के बीच होती है, लेकिन धन अक्षम नहीं रहता। यह फ्लोटिंग रेट रिजर्व पूल से आय कमाता रहता है, जिससे कॉल्ड स्टार्ट समस्या का समाधान होता है।

Fixed rates do not eliminate any of the risks exposed by floating-rate borrowing over the years, but they make the cost of debt clear.

यही तो DeFi क्रेडिट को हमेशा से अभाव था।

फ्लोटिंग रेट पूल इतने शक्तिशाली हैं क्योंकि वे तुरंत ऋण उपलब्ध कराते हैं, लेकिन वे सब कुछ एक ही उपयोग दर वक्र में समेट देते हैं। इसके विपरीत, फिक्स्ड रेट बाजार ऋणी को अवधि के लिए मूल्य निर्धारित करने की अनुमति देते हैं, ऋणदाता अवधि और प्रतिभूति जोखिम का चयन करते हैं, करेटर्स अवधि के आधार पर फंड आवंटित करते हैं, और एप्लिकेशन अधिक पूर्वानुमानयोग्य क्रेडिट उत्पाद पैकेज करते हैं। हमने पहले-पहले पूर्वानुमानयोग्य क्रेडिट उत्पादों को भी देखना शुरू कर दिया है, जैसे कि Aave ने जुलाई में स्टेबल वॉल्ट्स लॉन्च किए।

यह बहुत महत्वपूर्ण है, क्योंकि DeFi उधार विस्तारित हो रहा है। यह अब साइक्लिक लोन, स्पॉट-फ्यूचर्स स्प्रेड स्ट्रैटेजी, फंड मैनेजमेंट, RWA-संबद्ध संपत्ति और उपभोक्ता-उन्मुख एप्लिकेशन का समर्थन करता है। इन उपयोगकर्ताओं को केवल तरलता की आवश्यकता नहीं है: उन्हें स्पष्ट और निश्चित वित्तपोषण शर्तों की आवश्यकता है।

हम अपेक्षा करते हैं कि इस क्षेत्र में प्रतिस्पर्धा बढ़ेगी और स्थिर ब्याज ऋण के पैमाने को बढ़ाने के लिए अधिक नवीन समाधान उभरेंगे।

वर्तमान अपनाया जाना भी अपेक्षाकृत कम है, और तैरती ब्याज दर उधार अभी भी बाजार का अधिकांश हिस्सा लेती है, लेकिन लक्ष्य केक को बड़ा करना है, क्योंकि ये उत्पाद DeFi उधार के द्वारा अभी तक सुलझाए नहीं जा सकने वाले कई उपयोग मामलों की सेवा कर सकते हैं।

इसके अलावा, ये उत्पाद इस क्षेत्र के प्रारंभिक प्रोटोकॉल द्वारा सामना किए जा रहे समस्याओं को हल करने के लिए डिज़ाइन किए गए हैं, और चूंकि संबंधित तैरते हुए ब्याज दर उधार उत्पाद परिपक्व हो चुके हैं, इसलिए इनकी वितरण क्षमता अधिक मजबूत है। उदाहरण के लिए, तैरते हुए ब्याज दर बाजार में निधियों को स्थिर ब्याज दर बाजार में कीमत दी जा सकती है, जबकि आय कमाई जा सकती है और कुशलता बनी रह सकती है।

इन उत्पादों के परिपक्व होने के साथ, हमें पहले कभी संभव नहीं होने वाली कई रणनीतियाँ और उधार लेने के क्षेत्र में एक नया फ्लाईव्हील देखने को मिलेगा।