सोमवार को मॉर्गन स्टैनले द्वारा स्टेबलकॉइन जारीकर्ता को अंडरवेट में नीचे गिराए जाने और इसके मूल्य लक्ष्य को पिछले $106 से काटकर $38 कर दिए जाने के बाद सर्कल के शेयर लगभग 6% गिर गए, जैसा कि मूल रिपोर्ट में बताया गया। यह कदम सर्कल की आय क्षमता की तीव्र पुनर्मूल्यांकन को दर्शाता है, केवल एक छोटे से आंकड़ों के समायोजन से अधिक। एक ऐसी कंपनी के लिए जिसका मुख्य उत्पाद डॉलर-स्थिर डिजिटल संपत्ति पर केंद्रित है, बैंक का यह आह्वान यह संकेत देता है कि स्टेबलकॉइन व्यापार मॉडल के सामने इस क्वार्टर के आयतनों से कहीं अधिक व्यापक संरचनात्मक प्रतिकूलताएँ हैं।
आरक्षित आय दबाव धीमी वृद्धि से मिलता है
अपग्रेड का यह कदम क्रिप्टो बाजारों में एक खराब हफ्ते की प्रतिक्रिया नहीं था। मॉर्गन स्टैनले ने सर्कल के लिए दीर्घकालिक अर्जन के दुर्बल मार्ग की ओर ध्यान आकर्षित किया, जो तीन विशिष्ट कारकों पर आधारित है: USDC की वृद्धि में मंदी, रिजर्व आय पर बढ़ता दबाव, और कम मार्जिन वाली लेनदेन आय की ओर स्थानांतरण। USDC की बाजार पूंजीकरण 2022 के शीर्ष से काफी नीचे है, और हालांकि स्टेबलकॉइन DeFi में एक प्रमुख शक्ति बनी हुई है, लेकिन हाल के समय में इस प्रभुत्व ने विस्फोटक विस्तार में परिवर्तन नहीं किया है। बैंक अब अपेक्षा करता है कि सर्कल के खजाना-भारित रिजर्व पर कमाया गया लाभ आगे संकुचित होगा, जिससे पहले नीचली पंक्ति को सहायता प्रदान करने वाली उच्च-मार्जिन आय कम होगी।
लेनदेन शुल्क बढ़ रहे हैं, लेकिन वे कम मार्जिन प्रदान करते हैं। टेथर के विपरीत, जो पारंपरिक रूप से विशाल आरक्षित आय पर निर्भर करता था और ट्रेडिंग मात्रा पर कम, सर्कल का लाभप्रदता की ओर का रास्ता एक सार्वभौमिक भुगतान रेल के रूप में होने पर निर्भर करता है। यह कहानी कई वर्षों से चल रही है, और परिणाम अभी भी मिश्रित हैं। स्टेबलकॉइन बाजार परिपक्व हो रहा है, और परिपक्वता अक्सर मोटी आर्थिक स्थिति के बजाय पतली आर्थिक स्थिति लाती है।
नए प्रतियोगी स्टेबलकॉइन की श्रेष्ठता में कमी ला रहे हैं
प्रतिस्पर्धी परिदृश्य बदल चुका है, और यह केवल अन्य स्टेबलकॉइन्स से ही नहीं। टोकनीकृत मनी मार्केट फंड, टोकनीकृत बैंक डिपॉज़िट, और Open USD जैसे प्रोजेक्ट्स शुरू हो रहे हैं जो स्टेबलकॉइन्स द्वारा पहले पूरी तरह से कब्जा किए गए उपयोग के मामलों को कम करने लगे हैं। जब एक ब्लैकरॉक या फ्रैंकलिन टेम्पलटन का ट्रेजरी-समर्थित टोकन सीधे ऑन-चेन पर आय प्रदान करता है, तो एक ट्रेडिंग वॉलेट में गैर-आयवाला USDC रखने का तर्क काफी कमजोर हो जाता है। हाल के टोकनीकरण की मील के पत्थर, जिसमें JPMorgan का Ondo के साथ लाइव सेटलमेंट और कुल ऑन-चेन रियल-वर्ल्ड संपत्ति का $20 बिलियन पार करना शामिल है, यह संकेत देते हैं कि संस्थाएँ पारंपरिक स्टेबलकॉइन्स को पूरी तरह से छोड़ने के लिए रेल्स बना रही हैं।
सर्कल का यह अनुमान कि USDC इंटरनेट का सेटलमेंट लेयर बन जाएगा, अब एक विभाजित वास्तविकता का सामना कर रहा है। एक ऐसी दुनिया में जहां एक परमिशनेड फंड टोकन समान सेटलमेंट कार्य कर सकता है और साथ ही होल्डर्स को एक छोटा आय भी प्रदान कर सकता है, शून्य-आय स्टेबलकॉइन मॉडल पुराना लगने लगता है। मॉर्गन स्टैनले ने इन टोकनाइज़्ड विकल्पों को सर्कल की आर्थिकता के लिए एक सीधा खतरा बताया है, और समय महत्वपूर्ण है क्योंकि बुनियादी ढांचा अब केवल सैद्धांतिक नहीं है—यह पहले से ही लाइव है और अरबों का सेटलमेंट कर रहा है।
नियामक के लक्ष्य में स्टेबलकॉइन
इसी बीच, वाशिंगटन का स्टेबलकॉइन कानूनी दृष्टिकोण अनिश्चित बना हुआ है, और यह अनिश्चितता सर्कल के सार्वजनिक मूल्यांकन के दृश्य को धुंधला कर देती है। राजनीतिक संघर्ष तीव्र हो रहा है। बड़े बैंक सीनेट वोट से कुछ ही दिन पहले एक महत्वपूर्ण क्रिप्टो बिल को फिर से आकार देने के लिए दबाव बना रहे हैं, जिससे स्टेबलकॉइन जारीकर्ताओं के लिए नियमों को पुनर्लिखित करने का लाभ मिल सकता है। यदि नियमन बैंक-जारी किए गए टोकनाइज़्ड डिपॉज़िट के पक्ष में झुकता है या कठोर आरक्षित आवश्यकताएँ लागू करता है जो सर्कल की लचीलेपन को कमजोर करती हैं, तो कंपनी का आय मॉडल एक और अवांछित पुनर्समायोजन का सामना कर सकता है।
सर्कल ने एक अनुपालनकारी, पारदर्शी जारीकर्ता के रूप में प्रतिष्ठा बनाई है—एक गुण जो अक्सर अपारदर्शिता से परिभाषित एक क्षेत्र में महत्वपूर्ण है। लेकिन केवल अनुपालन ही किसी कंपनी को कानूनी जोखिम से बचा नहीं सकता। सर्कल द्वारा वर्षों तक खोजा गया नियामक स्पष्टता ठीक उन संस्थानों के पक्ष में आ सकता है जो पहले से ही टोकनाइज़्ड डिपॉज़िट क्षेत्र में प्रवेश कर रहे हैं। यह ब्लॉकचेन-आधारित भुगतानों के लिए सामान्य रूप से बेयरिश नहीं है, लेकिन एक बड़े बैंकिंग समूह का हिस्सा नहीं होने वाले स्टेबलकॉइन जारीकर्ता के लिए एक समस्या है।
जो अभी भी काम करता है—और जो अभी भी बदसूरत है
यह सब नीचे की ओर नहीं है। USDC अभी भी ईथेरियम-आधारित DeFi में शीर्ष पर है, और सर्कल के एक्सचेंज के साथ साझेदारी इसे एक वितरण लाभ प्रदान करती है जिसे नए प्रवेशकर्ता एक रात में दोहराने में समर्थ नहीं होंगे। स्टेबलकॉइन को उन छोटे एल्गोरिथमिक प्रयोगों से हुए डी-पीगिंग के सपनों के डर से कोई नुकसान नहीं हुआ है। लेकिन मॉर्गन स्टैनले के नोट के प्रति बाजार की प्रतिक्रिया—जो 6% की गिरावट है, जो विनाशकारी तो नहीं है लेकिन उपेक्षा भी नहीं है—यह संकेत देती है कि निवेशक ऐसे परिदृश्य को मूल्यांकित करने लगे हैं, जहां Tether और कुछ आय वाले विकल्प सर्कल को दोनों ओर से समाप्त कर रहे हैं।
अनुत्तरित प्रश्न यह है कि क्या सर्कल उस बाजार में पर्याप्त तेजी से रणनीति बदल सकता है, जहाँ अब एकल प्रमुख स्टेबलकॉइन की आवश्यकता नहीं है। यदि USDC एकमात्र ऑन-चेन डॉलर मानक के बजाय कई सेटलमेंट टोकन में से एक बन जाता है, तो $38 पर इक्विटी का पुनर्समायोजन पुनः मूल्यांकन के अंत को नहीं, बल्कि एक ऐसी पूरी श्रेणी के पुनःमूल्यांकन की शुरुआत को दर्शा सकता है, जिसे पिछले साल अछूता माना जाता था।