लॉंगशिन टेक्नोलॉजी का आईपीओ और मूल्यांकन 3.2 से 7.76 ट्रिलियन सीएनयें तक है

लोंग युए

Source: 华尔街见闻

चांगशिन टेक्नोलॉजी (688825) आज सूचीबद्ध होने वाली है, जो स्कैंडर स्कॉर्स पर सबसे बड़ा आईपीओ बन जाएगी। आईपीओ प्राइस 8.66 युआन है, और आईपीओ के बाद कुल प्रतिभूतियाँ 668.81 अरब होंगी (अतिरिक्त बिक्री विकल्प के अनुप्रयोग से पहले), और कुल बाजार मूल्य 5791.88 अरब युआन है। हालाँकि, बाजार स्पष्ट रूप से इस कीमत पर नहीं रुकना चाहता।

दिशा सेक्युरिटीज के विश्लेषक ली जियू ने एक अनुसंधान रिपोर्ट में, चांगशिन के मूल्यांकन के लिए तीन स्वतंत्र दृष्टिकोणों से देखा, जिसका निष्कर्ष 3.2 से 5.7 ट्रिलियन चीनी युआन के बीच संकलित हुआ। उसी दिन, नोमुरा सेक्युरिटीज ने पहली बार खरीदने का रेटिंग दिया, लक्ष्य मूल्य 116 युआन, जो 1239% की छिपी हुई वृद्धि को दर्शाता है, जो लगभग 7.76 ट्रिलियन के मार्केट कैप के समान है—यह दिशा सेक्युरिटीज की सीमा का 1.4 गुना है। दोनों संस्थानों के बीच मुख्य अंतर, चांगशिन के भविष्य के बाजार हिस्से की सीमा के बारे में उनके मूल्यांकन में है—दिशा सेक्युरिटीज का मानक परिकल्पना 17% है, जबकि नोमुरा बड़े हिस्से के स्थान और अधिक विकास प्रीमियम पर जोखिम उठा रहा है।

उपरोक्त अनुमान अतिशयोक्ति नहीं हो सकता। ChangXin एक अद्वितीय मौजूदगी है, जो अब तक A-शेयर बाजार में अनोखी है: शुद्ध DRAM IDM नेता, जिसके पास डिजाइन और निर्माण की पूरी श्रृंखला क्षमता है, और यह “चक्रीय उलटफेर + हिस्सेदारी में वृद्धि” के अवसर पर कार्यक्षमता के तेजी से विस्फोट की स्थिति में है। कंपनी के उत्पाद DDR4/5 और LPDDR4X/5/5X को कवर करते हैं, और इन उत्पादों को Alibaba, Tencent, ByteDance और प्रमुख मोबाइल सप्लाय चेन में शामिल किया गया है। Omdia के डेटा के अनुसार, 2025 के चौथे तिमाही में कंपनी का वैश्विक बाजार हिस्सा 7.67% है, जो चीन में पहला और वैश्विक स्तर पर चौथा है। स्टोरेज मूल्यवृद्धि और उच्च-वर्गीय उत्पादों के मात्रात्मक विस्तार के कारण, कंपनी की कार्यक्षमता में तेजी से वृद्धि हो रही है।

DRAM की आपूर्ति और मांग के बीच अंतर जारी है, चांगशिन को "मात्रा और कीमत में वृद्धि + देशी प्रतिस्थापन" का दोहरा लाभ प्राप्त है। वास्तविक सवाल यह नहीं है कि यह कितना मूल्यवान है, बल्कि यह है कि इसे किस मापदंड से मापा जाए।

लॉजिक: चूंकि DRAM एक वैश्विक एकीकृत बाजार है, इसलिए विदेशों में सूचीबद्ध स्टोरेज कंपनियों का बाजार मूल्य “प्रत्येक प्रतिशत हिस्सेदारी” के लिए बाजार की कीमत को शामिल करता है। अमेरिकी स्टॉक बाजार की तुलनात्मक कंपनियों के बाजार मूल्य का उपयोग करके, “प्रत्येक 1% भविष्य की वैश्विक हिस्सेदारी के लिए कितना बाजार मूल्य” निकालें, और फिर इसे ChangXin की भविष्य की हिस्सेदारी से गुणा करें।

ऑपरेशन: माइक्रोन और सैंडिस्क के NAND हिस्से बराबर हैं (दोनों 13% हैं), इसलिए माइक्रोन (DRAM और NAND के लक्ष्य कंपनी) का बाजार मूल्य घटाकर सैंडिस्क (केवल NAND के लक्ष्य) का बाजार मूल्य, माइक्रोन के DRAM बिजनेस के बराबर होता है—10220 अरब डॉलर - 2308 अरब डॉलर = 7912 अरब डॉलर। इसे माइक्रोन के 19.85% DRAM भविष्य के हिस्से से विभाजित करने पर, DRAM के प्रति 1% भविष्य का हिस्सा लगभग 398.6 अरब डॉलर के बराबर होता है।

निष्कर्ष: चांगशिन, जो शुद्ध DRAM अवसर है, भविष्य में 17% (वर्तमान में लगभग 8%) का हिस्सा रखता है, जिससे लगभग 6776.76 अरब डॉलर का बाजार मूल्य आता है, जो लगभग 4.58 खरब रुपये (6.77 के विनिमय दर के अनुसार) के बराबर है। लगभग 24% के अल्पसंख्यक हितदारों के लाभ को हटाने के बाद, मातृ कंपनी के दृष्टिकोण से लगभग 3.49 खरब है।

बैकटेस्ट पुष्टि: हाइलेक्स का अनुमानित बाजार पूंजीकरण वास्तविक मूल्य से 9.44% अधिक है, जबकि काइरा केवल 0.66% अधिक है, जिससे परिणाम वास्तविक बाजार पूंजीकरण के साथ लगभग मेल खाते हैं।

दूसरी विधि अधिक निचले स्तर की है: बाहरी अनुमानों के बिना, चांगशिन के अपने लाभ का सीधे अनुमान लगाया जाता है। स्टोरेज फैक्ट्री की लागत संरचना अत्यधिक मानकीकृत है, जिसमें स्थिर लागत मुख्य रूप से अवमूल्यन से बनती है, जो पूंजी खर्च के पैमाने पर निर्भर करती है; चर लागतें वितरित मात्रा के साथ रेखीय रूप से परिवर्तित होती हैं। चूंकि प्रोस्पेक्टस में वास्तविक वेफर क्षमता के आंकड़े उपलब्ध नहीं हैं, इसलिए स्थायी संपत्ति के मूल मूल्य का उपयोग क्षमता के प्रॉक्सी के रूप में किया जाता है, जिसे उपयोग दर और बिक्री-उत्पादन दर से गुणा करके बिक्री मात्रा का अनुमान लगाया जाता है, और फिर ASP के साथ मिलाकर आय प्राप्त की जाती है।

लॉजिक: आय (क्षमता × उपयोग दर × बिक्री अनुपात × ASP) और लागत (स्थिर लागत अवमूल्यन + परिवर्तनीय लागत) को विघटित करें, फिर शुद्ध लाभ का अनुमान लगाएं और PE गुणक दें।

मुख्य भविष्यवाणी:

• 2027 के लिए आय 4716 अरब युआन, घातक लाभमार्जिन 86.96%, शुद्ध लाभ 3747 अरब युआन (कुल आधार)
• छोटे शेयरधारकों के लाभ को हटाएं (मान लें कि हिस्सा 24% स्थिर रहता है), मातृ कंपनी का शुद्ध लाभ लगभग 2848 अरब युआन

अनुमानित मूल्यांकन: डोंगबेई सेक्युरिटीज के अनुसार, माइक्रोन और एसके हाइलिट्स का 2027 के लिए क्रमशः 7.51 गुना और 7.94 गुना का PE है, लेकिन चांगशिन अपने बाजार हिस्से के तेजी से बढ़ने के चरण में है (भविष्य का हिस्सा लगभग 30% तक पहुंचने का अनुमान है), इसलिए इसे विकास प्रीमियम दिया जाता है, 10-15 गुना PE के आधार पर, न्यूनतम शेयरधारक लाभ को हटाने के बाद, मुख्य शेयरधारक के लाभ के आधार पर बाजार मूल्य लगभग 2.85 ट्रिलियन से 4.27 ट्रिलियन युआन है।

लॉजिक: विदेशी स्टोरेज फैक्ट्री के बाजार मूल्य को मासिक उत्पादन क्षमता से विभाजित करें, ताकि "प्रति 10,000 इकाई/माह क्षमता के लिए बाजार मूल्य" प्राप्त हो, फिर चांगशिन की उत्पादन योजना से गुणा करें।

रेफरेंस के रूप में: तीन प्रमुख निर्माताओं में से प्रत्येक की प्रति सप्ताह 10,000 इकाइयों की क्षमता के अनुरूप बाजार मूल्य 158-198 अरब डॉलर के बीच केंद्रित है—हाइनिक्स 160.45 अरब डॉलर, माइक्रोन 197.80 अरब डॉलर, सैमसंग 158.91 अरब डॉलर।

निष्कर्ष: 2027 में ChangXin की क्षमता 45 लाख वाफर/महीना, जिससे संबंधित बाजार मूल्य:

• अनुकूल परिदृश्य (तीन प्रमुख निर्माताओं का औसत 172 अरब डॉलर/हजार चिप): 52518 अरब रुपये
• न्यूट्रल स्थिति (टैवानी निर्माताओं के औसत 139 अरब डॉलर/हजार पीस)। 42327 अरब युआन

छोटे शेयरधारकों के लाभ को हटाने के बाद, लगभग 3.22 ट्रिलियन से 3.99 ट्रिलियन युआन।

पूर्वी भारतीय सेक्युरिटीज के अनुसार, चांगशिन का 2025 के लिए न्यूनतम शेयरधारक लाभ हिस्सा 73.76% है, जो सैमसंग, हाइनेस और माइक्रॉन (सभी 1% से कम) की तुलना में काफी अधिक है, इसलिए मूल्यांकन में इस प्रभाव को हटा देना आवश्यक है।

यदि 2026 और 2027 में अल्पसंख्यक हित का प्रभाव 24% पर स्थिर रहता है, तो तीनों विधियों के अनुसार निष्कर्ष निम्नलिखित हैं: अल्पसंख्यक हित के प्रभाव को हटाने के बाद उचित मूल्यांकन 3.2~5.7 खरब है।

तीनों दृष्टिकोणों में उपयोग किए जाने वाले डेटा और त論 श्रृंखलाएँ अलग-अलग हैं, लेकिन अंतिम मातृ बिंदु का अंतराल 3 से 4.3 ट्रिलियन के आसपास है। इस अभिसरण के स्वयं एक संकेत है: वर्तमान हिस्सेदारी और क्षमता मान्यताओं के तहत, इस स्तर की कीमत निर्धारण में मजबूत स्व-संगतता है।

On July 27, Nomura Securities also initiated coverage on CXMT with a more aggressive assessment.

इसे “खरीदें” रेटिंग के साथ कवर किया गया है, जिसका लक्ष्य मूल्य 116 चीनी युआन है, जो लगभग 20 गुना PE के बराबर है—यह माइक्रोन के वर्तमान मूल्यांकन (लगभग 10 गुना) का दोगुना है और SK हाइलेस के वर्तमान मूल्यांकन से भी अधिक है।

IPO ऑफरिंग प्राइस 8.66 युआन के आधार पर, 116 युआन का लक्ष्य मूल्य लगभग 1239.5% के निहित वृद्धि को दर्शाता है, जो लगभग 7.76 ट्रिलियन चीनी युआन के बाजार मूल्य के बराबर है।

यह संख्या उत्तर पूर्वी सेक्युरिटीज के अनुमानित अंतराल की ऊपरी सीमा 5.7 ट्रिलियन से काफी अधिक है, और दोनों के बीच लगभग 2 ट्रिलियन का अंतर मूल रूप से दो महत्वपूर्ण चरों पर अलग-अलग भविष्यवाणी है: चांगशिन की शेयर सीमा कहाँ है, और बाजार को इस कंपनी को कितना विकास प्रीमियम देना चाहिए।

निमुरा द्वारा 20 गुना PE प्रीमियम का आधार तीन निर्णयों पर आधारित है।

एक, आपूर्ति की रचनात्मक संकुचन वर्षों तक जारी रहेगा। इस बैंक का मुख्य तर्क है: "भविष्य के कुछ वर्षों में वैश्विक स्टोरेज आपूर्ति ढीली नहीं होगी।" सैमसंग, एसके हाइलेक्स और माइक्रॉन के पूंजी खर्च को HBM और उन्नत प्रक्रिया की ओर बड़े पैमाने पर स्थानांतरित किया गया है, जिससे सामान्य DRAM की नई आपूर्ति संरचनात्मक रूप से दबा दी गई है। इसका अर्थ है कि लंग्सिन के स्थित सामान्य DRAM बाजार में, पारंपरिक स्टोरेज चक्र की तरह "दो साल बढ़ता है, दो साल गिरता है" का चक्र नहीं, बल्कि काफी लंबे समय तक आपूर्ति की कमी की स्थिति बनी रहेगी।

दूसरा, चांगशिन के शेयर वृद्धि का तर्क "रैखिक" नहीं, बल्कि "त्वरित" है। यह ब्रोकरेज फर्म मानती है कि चांगशिन की उत्पादन क्षमता के निरंतर विस्तार और प्रक्रिया के चौथे पीढ़ी से पांचवीं पीढ़ी में स्थानांतरण के साथ, उसका वैश्विक सामान्य DRAM बाजार में हिस्सा बाजार की अपेक्षाओं से अधिक तेजी से बढ़ेगा। वर्तमान में लगभग 8% हिस्सा, नोमुरा के मॉडल में, स्पष्ट रूप से डोंगबेई सेक्योरिटीज के अनुमानित 17% की सीमा से कहीं अधिक है। नोमुरा के अंतर्निहित भविष्य के हिस्से के अनुमान, 7.76 ट्रिलियन के लक्ष्य मार्केट कैपिटलाइजेशन के साथ पीछे की ओर गणना करने पर, हिस्से की संभावित सीमा 25% से 30% के बीच, या उससे भी अधिक हो सकती है।

तीसरा, घरेलू विकल्प और AI आवश्यकताओं के मिलन से दोहरी वृद्धि प्रीमियम मिलता है। यह बैंक मानता है कि चांगशिन केवल एक स्टोरेज साइकिल टारगेट नहीं है, बल्कि एक “घरेलू विकल्प” थीम टारगेट भी है। चीनी क्लाउड फ़ार्मर और मोबाइल फ़ार्मर्स की घरेलू DRAM को खरीदने की इच्छा लगातार बढ़ रही है, जिससे चांगशिन को वैश्विक साइकिल से स्वतंत्र अतिरिक्त वृद्धि मिल रही है। इसके साथ ही, AI सर्वर के लिए DRAM की मांग घातीय रूप से बढ़ रही है, जहां सर्वर प्रति यूनिट DRAM की मात्रा स्मार्टफोन के लगभग 80 गुना है, और इस मांग संरचना के परिवर्तन से ASP केंद्र को लंबे समय तक समर्थन मिलेगा। दोनों तर्कों के मिलन से, नोमुरा का मानना है कि चांगशिन को विदेशी समकक्ष कंपनियों की तुलना में प्रीमियम के बजाय डिस्काउंट का सम्मान प्राप्त होना चाहिए।

That is, Nomura does not consider 2026 to be the peak, only the starting point.

निचिन ने विशिष्ट वित्तीय भविष्यवाणियों में चांगशिन की बिक्री और माता-पिता के लाभ में क्रमशः 63% और 74% की वृद्धि का अनुमान लगाया है। इसके प्रमुख कारकों में शामिल हैं: 2025 से 2027 तक क्षमता 270,000 वाफर्स/महीने से बढ़कर 450,000 वाफर्स/महीने होना, प्रक्रिया स्थानांतरण के कारण प्रति वाफर मूल्य में वृद्धि, और आपूर्ति संकुचन के संदर्भ में DRAM की औसत कीमत में निरंतर वृद्धि। निचिन की लाभ भविष्यवाणी परम संख्याओं में डोंगबेई सेक्योरिटीज की तुलना में अधिक आक्रामक है, जबकि 20 गुणा PE के मानक मान के कारण अंतिम मूल्यांकन परिणाम और अधिक बढ़ जाता है।

इस अधिक आक्रामक परिकल्पना का समर्थन आपूर्ति-मांग डेटा द्वारा किया जाता है: वैश्विक सामान्य DRAM उत्पादन के अनुमानों से पता चलता है कि 2027 तक अभी भी अभाव बना रहेगा; 2026 की पहली तिमाही में DRAM अनुबंध मूल्य में 93% से 98% तक की वृद्धि हुई, जो पहले के अनुमानों से काफी अधिक है; ChangXin की 2026 की पहली तिमाही की शुद्ध लाभक्षमता 79.16% तक पहुंच गई है, और एक तिमाही में मात्रा का शुद्ध लाभ 247.62 अरब युआन है।

चढ़ाई चक्र की ऊंचाई, सभी मॉडल के इनपुट अनुमानों को वास्तविक समय में सुधार रही है।

2019 में, ChangXin Memory Technologies (पूर्व में睿力集成) ने चीन के आंतरिक क्षेत्र में पहला स्वदेशी बड़े पैमाने पर उत्पादित 8Gb DDR4 लॉन्च किया, जिससे देशी DRAM के लिए शून्य से एक बड़ा कदम उठाया गया।

सात साल बाद, कंपनी चीन में पहली और विश्व में चौथी सबसे बड़ी DRAM निर्माता बन गई। Omdia के डेटा के अनुसार, 2025 के चौथे तिमाही में ChangXin का वैश्विक बाजार हिस्सा 7.67% था।

उत्पाद लाइन में, ChangXin ने DDR4/5 और LPDDR4X/5/5X की सभी पीढ़ियों को कवर किया है और 2024 के अंत तक अपनी DDR4 का उत्पादन बंद कर दिया है, जिसकी क्षमता पूरी तरह से DDR5 और LPDDR5/5X जैसे उच्च मूल्य वाले उत्पादों की ओर स्थानांतरित हो गई है। ग्राहकों में अलीबाबा, टेंसेंट, बाइटडांस और प्रमुख मोबाइल सप्लाई चेन शामिल हैं।

कंपनी के पास हेफेई में दो और बीजिंग में एक कुल तीन 12-इंच वेफर फैक्ट्रियाँ हैं, और नॉर्थईस्ट सेक्युरिटीज का अनुमान है कि क्षमता 2025 में 2.7 लाख मासिक वेफर से बढ़कर 2027 तक 4.5 लाख मासिक वेफर हो जाएगी, जिससे वैश्विक हिस्सा 14% से बढ़कर 17% हो जाएगा।

चांगशिन का वित्तीय पथ, भारी संपत्ति वाले स्टोरेज फैक्ट्री का एक आम पाठ्यक्रम है—अवरोही चक्र में स्थिर लागत पहले से लागू होती है जिससे नुकसान होता है, और आरोही चक्र में लाभ तेजी से रिलीज होता है।

Key nodes are as follows:

• 2025: मातृ कंपनी का शुद्ध लाभ 163.40 अरब युआन के नुकसान से बदलकर 18.75 अरब युआन का लाभ हो गया, समग्र ग्रॉस मार्जिन 40.99% तक बढ़ गया, जो सैमसंग (39.38%) के लगभग समान है
• 2026 का पहला चौथाई: एक तिमाही की आय 508 बिलियन युआन (पिछले वर्ष की तुलना में +719%), घोषित लाभमार्जिन 79.16%, माता-पिता का शुद्ध लाभ 247.62 बिलियन युआन
• 2026 की पहली छमाही: प्रबंधन आय 1100-1200 अरब युआन और माता-पिता के लाभ 500-570 अरब युआन की उम्मीद कर रहा है

लाभ में वृद्धि का मुख्य चालक बाजार मूल्य है। ट्रेंडफोर्स की 2026 जून की नवीनतम जांच के अनुसार, 2026 के पहले तिमाही में सामान्य DRAM अनुबंध मूल्य में पिछली तिमाही की तुलना में लगभग 93%-98% की तीव्र वृद्धि हुई, जो पिछले दोअंकीय अनुमानित सीमा से काफी अधिक है।

东北证券还列出了四项主要风险：

1. अपेक्षाओं से कम मांग: AI सर्वर निर्माण में धीमापन या उपभोक्ता इलेक्ट्रॉनिक्स की वापसी कमजोर।
2. मूल्य चक्रीय गिरावट: 2022-2023 में, मूल्य चक्र से पहले की तुलना में 50% तक की गहरी गिरावट आई थी।
3. उत्पादन क्षमता और तकनीकी अपग्रेड अपेक्षित स्तर पर नहीं: यदि पांचवीं पीढ़ी के प्रोसेस प्लेटफॉर्म का विकास देर से होता है, तो मात्रा और कीमत की प्राप्ति प्रभावित होगी।
4. अंतरराष्ट्रीय व्यापार तनाव और आपूर्ति श्रृंखला की सीमाएँ: भू-राजनीतिक तनाव उत्पादन श्रृंखला की अस्थिरता को बढ़ा सकता है।