GSR अध्ययन ने कम परिसंचरण वाले, उच्च FDV टोकन लॉन्च मॉडल में दोषों को उजागर किया

लेखक: जोश रिजमैन, स्लेटर सैंटर (GSR)

अनुवाद: Shenchao TechFlow

शेनचाओ का सारांश: कम प्रवाह और उच्च मूल्यांकन वाले टोकन जारी करने का मॉडल बाजार द्वारा अस्वीकार किया जा रहा है: एक वर्ष में माध्यिका में 80% से अधिक की गिरावट। GSR के इस अध्ययन ने डेटा के साथ समस्या के मूल कारणों को समझाया है और प्रोजेक्ट टीम और प्रारंभिक निवेशकों के लिए कुछ कार्यात्मक वैकल्पिक रास्ते प्रस्तावित किए हैं।

• GSR अनुसंधान टीम ने परामर्श टीम के साथ मिलकर 2013 से लेकर प्रमुख एक्सचेंज पर हुए सभी 2300 से अधिक टोकन लॉन्च की समीक्षा की, जिसमें प्रत्येक लॉन्च के प्रदर्शन, परिसंचरण, FDV, और सेक्टर जैसी जानकारी शामिल है।
• आईसीओ युग के बाद से, प्रचलित आपूर्ति आधी हो गई है। 2017 में लिस्टिंग के समय प्रचलित आपूर्ति की माध्यिका 38% से घटकर 2020 में 13% हो गई, और उसके बाद केवल आंशिक रूप से वापस बढ़ी है।
• जब जारीकरण का आकलन बढ़ता है, तो प्रवाह में माध्यिका स्थिर रूप से घटती है: FDV 1000 डॉलर से कम के टोकन के लिए 97%, FDV 10 अरब डॉलर से अधिक के टोकन के लिए 14%।
• अब तक के सबसे कमजोर प्रदर्शन वाले दस अरब डॉलर स्तर के लॉन्च। 10 अरब डॉलर से अधिक के FDV के साथ लॉन्च हुए टोकन की एक साल बाद मीडियन रिटर्न -81% रही। 20% से कम की सर्कुलेशन वाले लॉन्च एक साल बाद लगभग 75% गिरे, जबकि 30% से 50% की सर्कुलेशन वाले लॉन्च लगभग 45% गिरे।
• यह अब केवल क्रिप्टो क्षेत्र की समस्या नहीं है। स्टॉक बाजार इसी पैटर्न के अनुरूप हो गया है: कंपनियाँ लंबे समय तक निजी रहती हैं, आंतरिक पक्षधर जब तक जनता खरीदने के लिए उपलब्ध नहीं हो जाती, तब तक अपने हिस्से जमा कर लेते हैं, 2019 के बाद से IPO, तीन साल के होल्डिंग पीरियड के आधार पर मार्केट के प्रदर्शन से पिछड़ गए हैं।
• GSR टोकन लॉन्च और सेकेंडरी मार्केट में सक्रिय भागीदार है। हमारा व्यवसाय बाजार निर्माण और तरलता प्रदान, लॉन्च और लिस्टिंग परामर्श, और फाउंडेशन, टीम और प्रारंभिक निवेशकों के लिए OTC निष्पादन और बड़े पैमाने पर लेनदेन का प्रबंधन, केंद्रीकृत होल्डिंग के साथ शामिल है।

लो-सर्कुलेशन, हाई-एफडीवी टोकन की वास्तविकता को सैकड़ों बार सत्यापित किया जा चुका है। एक ऐसा टोकन जो उच्च पूर्ण छिटपुट मूल्यांकन के साथ लॉन्च होता है और जिसका सर्कुलेशन सप्लाई का हिस्सा बहुत कम होता है, छोटे समय के लिए बढ़ सकता है, लेकिन लंबे समय में अनिवार्य रूप से निरंतर नुकसान का सामना करता है। हालाँकि, हम इस प्रक्रिया की गतिशीलता को अपने ग्राहकों के लिए, और स्वयं के लिए, अधिक गहराई से समझना चाहते हैं: क्या सर्कुलेशन लॉन्च के बाद औसत रिटर्न को निर्धारित करता है, क्या इसका FDV के साथ संबंध है, और इस मॉडल का समाधान कैसा हो सकता है?

GSR अनुसंधान टीम ने परामर्श टीम के साथ मिलकर 2013 से लेकर प्रमुख विनिमयों पर हर टोकन लॉन्च का विश्लेषण किया है, जो 2300 से अधिक टोकन जारीकरणों को कवर करने वाला पहला ऐसा डेटासेट है। हमारे पास पूरी तरह से उत्साहजनक नतीजे नहीं हैं। हमने अब तक के हर टोकन लॉन्च का पीछा किया है, जिसका अर्थ है कि हमारा डेटासेट मर चुके और हटा दिए गए टोकन्स को शामिल करता है, इसलिए ये आंकड़े सफलता के प्रभाव से विकृत नहीं हैं। विनिमय पर लॉन्च के 3 दिनों के भीतर माध्यिका मूल्य जारीकरण मूल्य से नीचे गिर जाता है, और 90 दिनों में 50% की गिरावट होती है। स्पष्ट है कि हाल के टोकन जारीकरणों ने खरीददारों को निराश किया है। इस संरचना के कारण यह परिणाम क्यों अपरिहार्य है, और बेहतर जारीकरण क्या हो सकता है?

ICO काल में कई समस्याएँ थीं, लेकिन इसने टोकन को जनता के हाथों में पहुँचाया। 2017 और 2018 में पहली बार सूचीबद्ध होने पर प्रवाह में माध्यिका 38% से 41% थी। जब अधिक कठोर नियमन ने फंडिंग को निजी निवेश की ओर धकेल दिया, तो मॉडल पलट गया: जोखिम निवेश चक्र ने मूल्यांकन निर्धारित किया, और इंटीग्रल और एयरड्रॉप योजनाएँ सार्वजनिक बिक्री को बदल दिया, और 2020 में सूचीबद्ध होने पर प्रवाह की माध्यिका लगभग 13% तक घट गई। उसके बाद केवल आंशिक रूप से वापसी हुई, और अधिकांश वर्षों में प्रवाह 10% से 20% के बीच रहा।

हालाँकि, केवल प्रचलन संख्या को देखकर समस्या का आकलन कम किया जाता है, क्योंकि प्रचलन को मूल्यांकन के साथ जोड़कर ही आकलन किया जाना चाहिए। 5000 डॉलर से कम के टोकन के 5% को रिलीज़ करने का प्रभाव, एक अरब डॉलर के टोकन के 5% को रिलीज़ करने की तुलना में बहुत कम होता है।

जब एफडीवी बढ़ता है, तो लॉन्च पर प्रचलित आपूर्ति की माध्यिका स्थिर रूप से घटती है: 10 मिलियन डॉलर से कम के लिए 97%, 10 मिलियन से 100 मिलियन डॉलर के बीच 28%, 500 मिलियन से 1 बिलियन डॉलर के बीच 16%, और 1 बिलियन डॉलर से अधिक के लिए 13%। जितना अधिक मूल्यांकन, उतनी ही पतली प्रचलित आपूर्ति। स्पष्ट है कि यह कोई संयोग नहीं है, बल्कि हमारे इस उद्योग में पहले से ही स्थापित पैटर्न है।

जब केवल एक छोटा हिस्सा आपूर्ति व्यापार में होता है, तो सामान्य मांग पूरे टोकन के मूल्य को बढ़ा सकती है। प्रकाशन के अंदर सभी पक्ष पहले दिन लाभान्वित होते हैं। जोखिम पूंजी निवेशक लिस्टिंग मूल्य पर मूल्यांकन किए जाते हैं, टीम के होल्डिंग्स का लिस्टिंग मूल्य पर मूल्यांकन किया जाता है, और एक्सचेंज एक प्रमुख संपत्ति लिस्ट करता है। एकमात्र ऐसे प्रतिभागी जो टोकन के कम मूल्य पर अधिक लाभान्वित होते हैं, वे खरीददार हैं।

फिर अनलॉक समयसूची आती है, और परिसंचरण से बाहर रखी गई आपूर्ति निर्धारित समयसूची के अनुसार बाजार में प्रवेश करना शुरू कर देती है, जो केवल एक छोटे हिस्से की आपूर्ति द्वारा ही पाई गई कीमत पर फेंकी जाती है। इसके लिए किसी के दुर्भावनापूर्ण होने की आवश्यकता नहीं है। इस संरचना स्वयं ही यह गारंटी देती है कि प्रेरणाएँ एक ही परिणाम की ओर ले जाएँगी।

हमारे डेटासेट में, लॉन्च के माध्यमिक मान 3 दिनों में इश्यू मूल्य के नीचे गिर गया, एक महीने में लगभग पांचवां हिस्सा से चौथाई हिस्सा तक गिर गया, और 90वें दिन तक लगभग आधा रह गया। 10 अरब डॉलर से अधिक FDV के साथ लॉन्च किए गए प्रोजेक्ट समूह में, निवेशित डॉलर का माध्यमिक मूल्य इश्यू के 360 दिनों के बाद केवल 0.19 डॉलर रह गया।

निम्न प्रवाह और उच्च FDV पैटर्न को आमतौर पर क्रिप्टो क्षेत्र की अनूठी समस्या माना जाता है। हालांकि, पिछले कुछ वर्षों में, खुली शेयर बाजार भी इसी संरचना की ओर खिसक रहे हैं: SpaceX जैसी कंपनियाँ दशकों तक निजी रहती हैं, जिसमें आंतरिक पक्ष और बाद के निवेशक लगातार बढ़ते मूल्यांकन में हिस्सेदारी जमा करते हैं, और अंततः सार्वजनिक बाजार में प्रवेश करते समय केवल कंपनी के एक छोटे हिस्से को सार्वजनिक मांग के लिए छोड़ते हैं। 2019 के बाद से, हर साल के IPO पोर्टफोलियो ने तीन साल के खरीद और रखने के आधार पर बाजार की तुलना में कम प्रदर्शन किया है, और पिछले कुछ वर्षों के पोर्टफोलियो सबसे कमजोर प्रदर्शन में से एक हैं।

The problem of crypto issuance is just the modern version of IPOs, with faster unlocks and less disclosure.

एक्रिप्टो स्पेस में, एक वर्ष के बाद 20% से कम के सर्कुलेशन वाले प्रोजेक्ट्स प्रति डॉलर लगभग $0.23 से $0.26 बरकरार रखते हैं। 30% से 50% सर्कुलेशन वाले प्रोजेक्ट्स लगभग $0.55 बरकरार रखते हैं, जो पहले के दो से अधिक है। यह संबंध उच्च अंत में टूट जाता है, क्योंकि लगभग पूर्ण सर्कुलेशन वाले प्रोजेक्ट्स मुख्य रूप से कम मार्केट कैप टोकन और मीम टोकन होते हैं, लेकिन उन उच्चतर लोकप्रिय प्रोजेक्ट्स के लिए, जहां विस्तृत वितरण के लिए सर्कुलेशन की अनुमति होती है, वह सीमितता के लिए डिज़ाइन किए गए सर्कुलेशन की तुलना में बेहतर प्रदर्शन करता है।

कोई एकल समाधान नहीं है, और हम किसी भी एकल समाधान को बेचने वाले के प्रति संदेह से देखते हैं। लेकिन हमारे सैकड़ों इश्यू में शामिल होने के दृष्टिकोण से, कार्यात्मक लीवरेज स्पष्ट है।

सबसे पहले, जारीकरण मूल्य ऐसा होना चाहिए कि धारक और व्यापारी दोनों लाभान्वित हों। इस उद्योग में, स्थायी समुदाय केवल उन्हीं कुछ संपत्तियों के साथ होते हैं जिन्हें जनता प्रारंभिक चरण में कम कीमत पर खरीद सकती है। सरल शब्दों में, अगर आप अपने धारकों को लाभ पहुँचा सकते हैं, तो आपको स्वतः ही एक समुदाय मिल जाएगा। विपरीत रूप से, सबसे उच्च निजी मूल्यांकन पर सार्वजनिक पहले आवंटन को बेचना, धारकों को एक ऐसी स्थिति में शामिल करता है जो केवल उन्हें निराश करेगी। यह व्यापारियों को भी भगा देगा। एक ऐसा मुद्रा जो पहले ही दिन से निरंतर गिरती है, व्यापारियों के लिए कोई क्रियाशील स्थान नहीं छोड़ती: कोई द्विदिशीय तरलता नहीं, कोई अल्पकालिक स्थिति बनाने का कारण नहीं, और जब धारक बेचना चाहते हैं, तो कोई खरीददार नहीं होता। ये दोनों समूह परस्पर पूरक हैं। व्यापारी धारकों के लिए तरलता और मूल्य में उतार-चढ़ाव प्रदान करते हैं, जबकि धारक मार्केट को व्यापार के लायक बनाने के लिए मांग का आधार प्रदान करते हैं। केवल आंतरिक हितधारकों के लिए मूल्यांकित किया गया प्रक्षेपण, दोनों को ही खोएगा। प्रोजेक्ट को सार्वजनिक को सबसे उच्च मूल्य पर पहली बार संपर्क में लाने के बजाय, समुदाय के साथ पहले ही, कम कीमत पर बेचना चाहिए।

दूसरा, कीमत निर्धारण को अधिक वास्तविक बनाने के लिए पर्याप्त आपूर्ति का प्रवाह होना चाहिए। यह अनुपात 2020 से 2022 के बीच 13% से 20% के निम्न स्तर से स्पष्ट रूप से अधिक होना चाहिए, और इसे मूल्यांकन के साथ संयोजित करके आकलन किया जाना चाहिए, इसे अलग-थलग नहीं देखा जाना चाहिए। संदर्भ के लिए, एक सामान्य स्टॉक आईपीओ आमतौर पर लगभग 30% प्रवाहित करता है, 50% बहुत अधिक माना जाता है; क्रिप्टो क्षेत्र में, प्रमुख संपत्तियों के लिस्टिंग के समय 50% से अधिक प्रवाह होना अक्सर उपयुक्त नहीं होता। लक्ष्य यह है कि प्रवाह पर्याप्त रूप से बड़ा हो ताकि पहले दिन की कीमत का मतलब हो।

अंत में, भागीदारों की विविधता और भागीदारी के समय को बढ़ाएं। भागीदारी के अवसर और प्रवाह दोनों समान रूप से महत्वपूर्ण हैं। हमने सामूहिक निवेश प्लेटफॉर्म के हालिया विकास और लोकप्रियता को देखा है, जो छोटी राशि को रिस्क कैपिटल शर्तों के साथ भागीदारी की अनुमति देते हैं, साथ ही वास्तविक उपयोगकर्ताओं के लिए प्रतिष्ठा-आधारित सीमा, सार्वजनिक बिक्री चैनल, ऑन-चेन नीलामी, और पूर्ण प्रवाह के साथ न्यायसंगत प्रक्षेपण। प्रत्येक विधि में समझौते हैं। लेकिन ये सभी अधिक व्यापक भागीदारी की ओर सही दिशा में बढ़ रहे हैं।

इसके अलावा, कानूनी और अनुपालन वातावरण में भी महत्वपूर्ण सुधार हुआ है। यूरोप में, MiCA ने प्रकाशकों को सीधे जनता को टोकन प्रदान करने की अनुमति दे दी है। संयुक्त राज्य अमेरिका में, CLARITY अधिनियम के प्रस्ताव के अनुसार, इसमें छोटे निवेशकों के लिए सीमित सीधी बिक्री को शामिल किया गया है। यदि यह अधिनियम पारित हो जाता है, तो प्रतिभूति कानूनों द्वारा निजी संचय मॉडल को अपनाने की अनिवार्यता का तर्क काफी कमजोर हो जाएगा, और प्रकाशन संरचना एक सीमा के बजाय एक विकल्प बन जाएगी।

प्रत्येक प्रक्षेपण अलग होता है। चरण, प्रतियोगिता, न्यायिक क्षेत्र, स्थान रणनीति, समुदाय और वितरण डिज़ाइन, सभी परिपक्व आपूर्ति और मूल्यांकन को प्रभावित करते हैं। 50 मिलियन डॉलर के प्रोजेक्ट का उत्तर, 5 बिलियन डॉलर के प्रोजेक्ट का उत्तर नहीं होता।

GSR, टोकन इमिटर, फाउंडेशन और निवेशकों के साथ मिलकर लिक्विडिटी स्केल, वैल्यूएशन, डिस्ट्रीब्यूशन और रिलीज़ डिज़ाइन सहित लॉन्च और लिस्टिंग परामर्श प्रदान करता है, साथ ही लिस्टेड मार्केट में मार्केट मेकिंग और लिक्विडिटी सेवाएं प्रदान करता है, और केंद्रीकृत पोजीशन या रिलीज़ में स्थिति के प्रबंधन के लिए OTC निष्पादन और बड़े पैमाने पर लेनदेन सेवाएं प्रदान करता है।

हमारे इस उद्योग में हम हमेशा एक ही सबक को दोहराते रहे हैं। ऐसे प्रोजेक्ट्स ही स्थायी होल्डर बेस बनाएंगे, जो जनता के लिए लाभदायक होने के लिए इश्यू प्राइस सेट करते हैं, कीमत को वास्तविक बनाने के लिए पर्याप्त सप्लाई को सर्कुलेशन में रखते हैं, और इंटरनल पार्टीज को धीमे तरीके से लाभ प्राप्त होता है: समुदाय के साथ, समुदाय से आगे नहीं।