GSR अध्ययन: कम परिसंचरण, उच्च FDV टोकन मॉडल एक वर्ष में 80% कम प्रदर्शन करते हैं

लेखक: जोश रिजमैन, स्लेटर सैंटर (GSR)

स्पेस टेकफ्लो

शेनचाओ का सारांश: कम प्रवाह और उच्च मूल्यांकन वाले टोकन लॉन्च मॉडल को बाजार ने अस्वीकार कर दिया है: एक वर्ष में माध्यिका में 80% से अधिक की गिरावट। GSR के इस अध्ययन ने डेटा के माध्यम से समस्या के मूल कारणों को समझाया है और प्रोजेक्ट टीम और प्रारंभिक निवेशकों के लिए कुछ कार्यात्मक वैकल्पिक रास्ते प्रस्तावित किए हैं।

• GSR अनुसंधान टीम ने परामर्श टीम के साथ मिलकर 2013 से लेकर प्रमुख एक्सचेंज पर हुए सभी 2300 से अधिक टोकन लॉन्च की समीक्षा की, जिसमें प्रत्येक लॉन्च के प्रदर्शन, परिसंचरण, FDV, और सेक्टर जैसी जानकारी शामिल है।
• ICO युग के बाद से, प्रचलित आपूर्ति आधी हो गई है। 2017 में लिस्टिंग के समय प्रचलित आपूर्ति की माध्यिका 38% से घटकर 2020 में 13% हो गई, और उसके बाद केवल आंशिक रूप से वापस बढ़ी है।
• जब जारीकरण का मूल्यांकन बढ़ता है, तो प्रवाह में माध्यिका स्थिर रूप से घटती है: FDV 1000 डॉलर से कम के टोकन के लिए 97%, FDV 10 अरब डॉलर से अधिक के टोकन के लिए 14%।
• अत्यधिक वितरण में सबसे कम प्रदर्शन। 10 अरब डॉलर से अधिक के FDV के साथ लॉन्च हुए टोकन का एक वर्ष बाद मीडियन रिटर्न -81% था। 20% से कम की प्रवाहित आपूर्ति वाले लॉन्च एक वर्ष बाद लगभग 75% गिरे, जबकि 30% से 50% के बीच प्रवाहित आपूर्ति वाले लॉन्च लगभग 45% गिरे।
• यह अब केवल क्रिप्टो क्षेत्र की समस्या नहीं है। स्टॉक बाजार एक ही पैटर्न की ओर अग्रसर हो रहा है: कंपनियाँ लंबे समय तक निजी बनी रहती हैं, आंतरिक पक्षधर जब तक जनता खरीदने के लिए उपलब्ध नहीं होती, तब तक अपने हिस्से जमा कर लेते हैं, 2019 के बाद से IPO, तीन साल के होल्डिंग पीरियड के आधार पर मार्केट के प्रदर्शन से पिछड़ गए हैं।
• GSR टोकन लॉन्च और सेकेंडरी मार्केट में एक सक्रिय प्रतिभागी है। हमारा व्यवसाय बाजार निर्माण और तरलता प्रदान, लॉन्च और लिस्टिंग परामर्श, और संस्थानों, टीमों और प्रारंभिक निवेशकों के लिए OTC निष्पादन और बड़े पैमाने पर लेनदेन का प्रबंधन, केंद्रीकृत स्थिति के साथ शामिल है।

लो लिक्विडिटी और हाई FDV टोकन की वास्तविकता को सैकड़ों बार सत्यापित किया जा चुका है। एक ऐसा टोकन जो उच्च पूर्ण छिटपुट मूल्यांकन के साथ लॉन्च होता है और जिसका प्रवाहित आपूर्ति अनुपात बहुत कम होता है, छोटे समय के लिए बढ़ सकता है, लेकिन समग्र रूप से अपरिहार्य रूप से निरंतर क्षय का सामना करता है। हालाँकि, हम इस प्रक्रिया की गतिशीलता को अपने ग्राहकों और स्वयं के लिए अधिक गहराई से समझना चाहते हैं: क्या प्रवाहित आपूर्ति लॉन्च के बाद औसत रिटर्न को निर्धारित करती है, क्या इसका FDV के साथ सहसंबंध है, और इस मॉडल का समाधान कैसा हो सकता है?

GSR अनुसंधान टीम ने परामर्श टीम के साथ मिलकर 2013 से लेकर प्रमुख एक्सचेंज पर हुए हर टोकन लॉन्च का विश्लेषण किया है, जो इस प्रकार का पहला डेटासेट है और जिसमें 2300 से अधिक टोकन जारी किए जाने का डेटा शामिल है। हमारे पास पूरी तरह से सकारात्मक निष्कर्ष नहीं हैं। हमने अब तक के हर टोकन लॉन्च का पता लगाया है, जिसका अर्थ है कि हमारा डेटासेट मर चुके और हटा दिए गए टोकन्स को भी शामिल करता है, इसलिए ये आंकड़े सफलता के प्रभाव से विकृत नहीं हैं। एक्सचेंज पर लॉन्च किए गए टोकन्स का माध्यमिक मूल्य 3 दिनों में जारी मूल्य से नीचे आ गया, और 90 दिनों में 50% की गिरावट आई। स्पष्ट है कि हाल के टोकन जारीकरण खरीददारों को निराश कर रहे हैं। इस संरचना के कारण यह परिणाम क्यों अपरिहार्य है, और बेहतर जारीकरण कैसा हो सकता है?

ICO काल में कई समस्याएँ थीं, लेकिन इसने टोकन को जनता के हाथों में पहुँचाया। 2017 और 2018 में प्रारंभिक लॉन्च पर प्रचलन की माध्यिका 38% से 41% थी। जब अधिक कठोर नियमन ने फंडिंग को प्राइवेट राउंड की ओर धकेल दिया, तो मॉडल पलट गया: रिस्क कैपिटल राउंड्स ने मूल्यांकन निर्धारित किया, और पॉइंट्स और एयरड्रॉप योजनाएँ सार्वजनिक बिक्री को बदल दिया, और 2020 तक लॉन्च पर प्रचलन की माध्यिका लगभग 13% तक घट गई। उसके बाद केवल आंशिक रूप से वृद्धि हुई, और अधिकांश वर्षों में यह 10% से 20% के बीच रहा।

हालांकि, केवल प्रचलन संख्या को देखकर समस्या का आकलन कम किया जाता है, क्योंकि प्रचलन को मूल्यांकन के साथ जोड़कर ही आकलन किया जाना चाहिए। 5000 डॉलर से कम के टोकन के 5% को रिलीज़ करने का प्रभाव, एक अरब डॉलर के टोकन के 5% को रिलीज़ करने की तुलना में बहुत कम होता है।

जब एफडीवी बढ़ता है, तो लॉन्च पर लिक्विडिटी की मीडियन लेवल नियमित रूप से घटती है: 1000 डॉलर से कम के टोकन के लिए 97%, 1000 डॉलर से 1 बिलियन डॉलर के बीच 28%, 500 मिलियन से 1 बिलियन डॉलर के बीच 16%, और 1 बिलियन डॉलर से अधिक के लिए 13%। जितना अधिक मूल्यांकन, उतनी ही पतली लिक्विडिटी। स्पष्ट है कि यह कोई संयोग नहीं है, बल्कि हमारे इस उद्योग में पहले से ही स्थापित मॉडल है।

जब केवल एक छोटा हिस्सा आपूर्ति व्यापार में होता है, तो सामान्य मांग पूरे टोकन के मूल्य को बढ़ा सकती है। जारीकरण के सभी पक्षधर पहले दिन लाभान्वित होते हैं। जोखिम पूंजी निवेशक लिस्टिंग मूल्य पर मूल्यांकन किए जाते हैं, टीम के होल्डिंग्स का लिस्टिंग मूल्य पर मूल्यांकन किया जाता है, और एक्सचेंज एक प्रमुख संपत्ति लिस्ट करता है। एकमात्र ऐसे प्रतिभागी जो टोकन के कम मूल्य पर अधिक लाभान्वित होते हैं, वे खरीददार हैं।

फिर अनलॉक समयसूची आती है, और परिसंचरण से बाहर रखी गई आपूर्ति निर्धारित समयसूची के अनुसार बाजार में प्रवेश करना शुरू कर देती है, जो केवल एक छोटे हिस्से की आपूर्ति द्वारा ही पाई गई कीमत पर फेंकी जाती है। इसके लिए किसी को दुर्भावनापूर्ण होने की आवश्यकता नहीं है। इस संरचना स्वयं ही यह गारंटी देती है कि प्रेरणाएँ समान परिणाम उत्पन्न करेंगी।

हमारे डेटासेट में, लिस्टिंग की मीडियन समयावधि तीन दिनों में इश्यू मूल्य के नीचे गिर गई, एक महीने में लगभग पांचवां हिस्सा से चौथाई हिस्सा तक गिरी, और 90वें दिन तक लगभग आधी रह गई। FDV 10 अरब डॉलर से अधिक के साथ लिस्ट हुए प्रोजेक्ट्स के समूह में, लॉन्च के 360 दिनों के बाद निवेशित डॉलर की मीडियन मात्रा केवल 0.19 डॉलर रह गई।

निम्न प्रवाह और उच्च FDV का पैटर्न आमतौर पर क्रिप्टो क्षेत्र की अनूठी समस्या माना जाता है। हालांकि, पिछले कुछ वर्षों में, खुले स्टॉक बाजार भी इसी संरचना की ओर बढ़ रहे हैं: SpaceX जैसी कंपनियाँ दशकों तक निजी रहती हैं, जिसमें आंतरिक पक्षधर और बाद के निवेशक लगातार बढ़ते मूल्यांकन में हिस्सेदारी जमा करते हैं, और अंततः सार्वजनिक बाजार में प्रवेश करते समय केवल कंपनी के एक छोटे हिस्से को सार्वजनिक मांग के लिए छोड़ते हैं। 2019 के बाद से, हर साल के IPO पोर्टफोलियो ने तीन साल के खरीद और रखें परिदृश्य में मार्केट को पीछे छोड़ दिया है, और पिछले कुछ वर्षों के पोर्टफोलियो सबसे कमजोर प्रदर्शन में से एक हैं।

क्रिप्टो का जारीकरण समस्या आधुनिक नए शेयर जारीकरण की समस्या है, केवल अनलॉक तेज़ और प्रकाशन कम है।

एक्रिप्टो स्पेस में, एक वर्ष के बाद 20% से कम की सर्कुलेशन वाले इशूज़ प्रति डॉलर लगभग 0.23 से 0.26 डॉलर बरकरार रखते हैं। 30% से 50% सर्कुलेशन वाले इशूज़ लगभग 0.55 डॉलर बरकरार रखते हैं, जो पिछले का दोगुना से अधिक है। यह संबंध उच्च अंत में टूट जाता है, क्योंकि लगभग पूर्ण सर्कुलेशन वाले इशूज़ मुख्य रूप से कम मार्केट कैप टोकन और मीम टोकन होते हैं, लेकिन उन उच्चतर लोकप्रिय प्रोजेक्ट्स के इशूज़ के लिए, जहां सर्कुलेशन का विस्तारित वितरण संभव होता है, वहां सीमितता के लिए डिज़ाइन किए गए सर्कुलेशन की तुलना में बेहतर प्रदर्शन होता है।

कोई एकल समाधान नहीं है, और हम किसी भी एकल समाधान को बेचने वाले के प्रति संदेह के साथ देखते हैं। लेकिन हमारे सैकड़ों प्रक्षेपणों में भाग लेने के दृष्टिकोण से, कार्यात्मक लeverage स्पष्ट है।

सबसे पहले, जारीकरण मूल्य ऐसा होना चाहिए कि धारक और व्यापारी दोनों लाभान्वित हों। इस उद्योग में, स्थायी समुदाय केवल उन्हीं कुछ संपत्तियों के साथ होते हैं जिन्हें सार्वजनिक जनता प्रारंभिक और कम कीमत पर खरीद सकती है। सरल शब्दों में, अगर आप अपने धारकों को लाभ पहुँचा सकते हैं, तो आप स्वतः ही एक समुदाय प्राप्त करेंगे। विपरीत रूप से, सार्वजनिक को पहली बार सार्वजनिक आवंटन के रूप में सर्वोच्च प्राइवेट आकलन पर बेचना, धारकों को एक ऐसी स्थिति में शामिल करता है जो केवल उन्हें निराश करेगी। यह व्यापारियों को भी भगा देगा। एक ऐसा टोकन, जो पहले ही दिन से लगातार गिरता है, व्यापारियों के लिए कोई क्रियाशील स्थान नहीं छोड़ता: कोई द्विदिशीय तरलता नहीं, कोई अल्पकालिक स्थिति बनाने का कारण नहीं, और जब धारक बेचना चाहते हैं, तो कोई खरीददार नहीं होता। ये दोनों समूह परस्पर पूरक हैं। व्यापारी धारकों के लिए आवश्यक तरलता और मूल्य में उतार-चढ़ाव प्रदान करते हैं, जबकि धारक मार्केट को व्यापार के लायक बनाने के लिए मांग का आधार प्रदान करते हैं। केवल आंतरिक हितधारकों के लिए मूल्यांकित किया गया प्रक्षेपण, दोनों को ही खोएगा। प्रोजेक्ट को सार्वजनिक को सर्वोच्च मूल्य पर पहली बार संपर्क में लाने के बजाय, समुदाय को पहले ही, कम कीमत पर बेचना चाहिए।

दूसरा, कीमत निर्धारण को अधिक वास्तविक बनाने के लिए पर्याप्त आपूर्ति का प्रवाह होना चाहिए। यह अनुपात 2020 से 2022 के बीच 13% से 20% के निम्न स्तर से स्पष्ट रूप से अधिक होना चाहिए, और इसे मूल्यांकन के साथ संयोजित करके आकलन किया जाना चाहिए, इसे अलग-थलग नहीं देखा जाना चाहिए। संदर्भ के लिए, एक सामान्य स्टॉक आईपीओ आमतौर पर लगभग 30% की प्रवाहित मात्रा के साथ होता है, और 50% को बहुत अधिक माना जाता है; क्रिप्टो क्षेत्र में, प्रमुख संपत्तियों के लिस्टिंग के समय 50% से अधिक प्रवाहित मात्रा का होना अक्सर उपयुक्त नहीं होता। लक्ष्य यह है कि प्रवाहित मात्रा पर्याप्त बड़ी हो कि पहले दिन की कीमत का मतलब हो।

अंत में, भागीदारों की विविधता और भागीदारी के समय को विस्तारित करें। भागीदारी के अवसर और प्रवाह दोनों समान रूप से महत्वपूर्ण हैं। हमने सामूहिक निवेश प्लेटफॉर्म के हालिया विकास और लोकप्रियता को देखा है, जो छोटी राशि को वेंचर कैपिटल शर्तों के साथ भागीदारी की अनुमति देते हैं, साथ ही वास्तविक उपयोगकर्ताओं के लिए प्रतिष्ठा-आधारित बाधाएँ, सार्वजनिक बिक्री चैनल, ऑन-चेन नीलामी, और पूर्ण प्रवाह के साथ न्यायसंगत प्रक्षेपण। प्रत्येक विधि में समझौते हैं। लेकिन ये सभी अधिक व्यापक भागीदारी की ओर सही दिशा में बढ़ रहे हैं।

इसके अलावा, कानूनी और अनुपालन वातावरण में भी काफी सुधार हुआ है। यूरोप में, MiCA ने जारीकर्ताओं को सीधे जनता को टोकन प्रदान करने की अनुमति दे दी है। संयुक्त राज्य अमेरिका में, CLARITY अधिनियम के प्रस्ताव के अनुसार, छोटे निवेशकों के लिए सीमित सीधी बिक्री को शामिल किया जा रहा है। यदि यह अधिनियम पारित होता है, तो प्रतिभूति कानूनों द्वारा निजी संचय मॉडल को अपनाने की अनिवार्यता का तर्क काफी कमजोर हो जाएगा, और जारीकरण संरचना एक विकल्प बन जाएगी, न कि एक सीमा।

हर इश्यू अलग होता है। चरण, स्पेस, न्यायिक जurisdiction, प्लेसमेंट स्ट्रैटेजी, समुदाय और रिलीज डिज़ाइन, सभी इस बात को प्रभावित करते हैं कि उचित सर्कुलेशन और वैल्यूएशन क्या होना चाहिए। 50 मिलियन डॉलर के प्रोजेक्ट का जवाब, 5 बिलियन डॉलर के प्रोजेक्ट का जवाब नहीं होता।

GSR, टोकन इमिटर, फाउंडेशन और निवेशकों के साथ मिलकर लिक्विडिटी स्केल, वैल्यूएशन, डिस्ट्रीब्यूशन और रिलीज़ डिज़ाइन सहित लॉन्च और लिस्टिंग सलाह प्रदान करता है, साथ ही लिस्टेड मार्केट में मार्केट मेकिंग और लिक्विडिटी सेवाएं प्रदान करता है, और केंद्रीकृत पोजीशन या रिलीज़ में पोजीशन के प्रबंधन के लिए OTC एक्जीक्यूशन और बड़े पैमाने पर लेनदेन सेवाएं प्रदान करता है।

हमारे इस उद्योग में हम हमेशा एक ही सबक को दोहराते रहते हैं। ऐसे प्रोजेक्ट्स ही स्थायी होल्डर बेस बना पाएंगे, जो इस तरह से अपनी शुरुआत करते हैं कि जनता लाभान्वित हो, पर्याप्त आपूर्ति के साथ कीमत सच्ची हो, और आंतरिक पक्षकार धीरे-धीरे लाभ प्राप्त करें: समुदाय के साथ, समुदाय से आगे नहीं।