गोल्डमैन सैक्स द्वारा दक्षिण कोरिया के मेमोरी सेक्टर पर 8 मुख्य मुद्दों का विवरण

लेखक: बाओ यिलोंग

Source: 华尔街见闻

सैमसंग इलेक्ट्रॉनिक्स और एसके हाइलेट के शेयरों के मूल्य पिछले महीनों में काफी गिरे हैं, और मूल्यांकन अत्यधिक निराशावादी स्तर तक पहुंच गया है, लेकिन गोल्डमैन सैक्स का मानना है कि बुनियादी बातें इतनी कम कीमत का समर्थन नहीं करती हैं, और दोनों कंपनियों के लिए खरीदने का रेटिंग दोहराया गया है।

Wind Rider Trading Desk अपडेट, 4 अगस्त: गोल्डमैन सैक्स के गियूनी ली टीम ने एक रिसर्च रिपोर्ट जारी की, जिसमें दक्षिण कोरियाई स्टोरेज उद्योग के बारे में बाजार के आठ प्रमुख चिंताएँ व्यवस्थित रूप से समीक्षा की गईं, जिसमें HBM मूल्य निर्धारण के क्षैतिज, दीर्घकालिक समझौता संरचना, स्टॉक स्थिति, ChangXin का प्रभाव, शेयरधारक लाभ और SK हाइलेक्स के US ADR पर प्रभाव शामिल हैं।

विश्लेषकों का मानना है कि उपरोक्त चिंताएँ बाजार द्वारा अधिकांशतः अतिरंजित हैं, और वास्तविक आपूर्ति-मांग का पैटर्न अभी भी स्टोरेज मूल्यों को उच्च स्तर पर बनाए रखता है।

इस संदर्भ में, पिछले एक महीने में सैमसंग इलेक्ट्रॉनिक्स और एसके हाइलेट के शेयर मूल्य क्रमशः 23% और 35% गिर गए, जिससे दोनों कंपनियों का 2027 का अपेक्षित पीई अनुपात लगभग 3.5 से 3.6 गुना और पीबी अनुपात केवल 1.4 से 1.6 गुना हो गया।

गोल्डमैन सैक्स ने इशारा किया कि यह मूल्यांकन स्तर बाजार की दोनों कंपनियों के लाभ स्थायित्व के प्रति अत्यधिक अविश्वास को दर्शाता है, जो उनकी वास्तविक मूलभूत स्थिति से स्पष्ट रूप से विपरीत है।

गोल्डमैन सैक्स का अनुमान है कि 2027 तक सैमसंग इलेक्ट्रॉनिक्स और एसके हाइलेट के HBM का औसत मूल्य क्रमशः लगभग 87% और 100% बढ़कर प्रति Gb 2.9 डॉलर के निकट पहुंच जाएगा। इसमें समान उत्पादों की कीमत में लगभग 60% की वृद्धि होगी, जबकि शेष वृद्धि उत्पाद मिश्रण में सुधार के कारण होगी।

इस निष्कर्ष का मूल तर्क आपूर्ति और मांग का लगातार संकुचित होना है।

रिपोर्ट के अनुसार, AI सर्वर द्वारा चलाई जाने वाली HBM की मांग लगातार आपूर्ति को पार कर रही है, और नवीनतम पीढ़ी की HBM की उत्पादन दक्षता अधिक उन्नत प्रक्रिया नोड और अधिक स्तरों के स्टैकिंग के कारण स्पष्ट रूप से गिर गई है, जिसके साथ HBM और सामान्य DRAM के बीच उच्चतर रूपांतरण अनुपात के जोड़े जाने से आपूर्ति में विस्तार कठिनाई और बढ़ गई है।

गोल्डमैन सैक्स का अनुमान है कि 2027 तक HBM की आपूर्ति और मांग के बीच अंतर इस साल की तुलना में अधिक तनावपूर्ण होगा।

एक अन्य महत्वपूर्ण कारक HBM और सामान्य DRAM के बीच उल्लेखनीय मूल्य अंतर है।

2026 के दूसरे तिमाही तक, सामान्य DRAM अनुबंध मासिक या त्रैमासिक आधार पर मूल्य निर्धारित होते हैं, जिससे बाजार की गतिशीलता को तेजी से प्रतिबिंबित किया जा सकता है, और इसकी कीमत HBM, जो मुख्य रूप से वार्षिक स्थिर अनुबंधों पर आधारित है, से अधिक हो गई है, जिससे स्पष्ट उलटावा बन गया है।

गोल्डमैन सैक्स का अनुमान है कि सामान्य DRAM की औसत कीमत 2025 के अंत तक प्रति Gb लगभग 0.5 से 0.6 डॉलर से बढ़कर इस साल के अंत तक लगभग 2 डॉलर हो जाएगी, जिससे HBM अवश्य ही कीमत प्रीमियम को पुनः स्थापित करेगा और सामान्य DRAM के संचालन लाभ की दर के स्तर की ओर बढ़ेगा।

गोल्डमैन सैक्स द्वारा एसके हाइलीस्ट के HBM औसत मूल्य का अनुमान लगभग प्रति Gb 2.9 डॉलर है, जो ब्लूमबर्ग बाजार के समान अनुमान से लगभग 24% अधिक है।

इसके अनुसार, HBM की आय का अनुपात, जो इस वर्ष सैमसंग और SK हाइलेक्स की कुल DRAM आय का क्रमशः लगभग 8% और 14% है, 2027 तक 16% और 22% तक बढ़ जाएगा और 2028 में आगे बढ़कर 18% और 25% हो जाएगा।

जबकि बाजार में स्टोरेज आपूर्ति की लंबी अवधि की कमी की उम्मीद मजबूत हो रही है, आपूर्ति और मांग दोनों ओर लंबी अवधि के समझौते (LTA) पर हस्ताक्षर करने के लिए सक्रिय रूप से काम कर रहे हैं।

गोल्डमैन सैक्स का मानना है कि प्रकाशित सामग्री और चैनल अनुसंधान के आधार पर, LTA शर्तें आपूर्तिकर्ताओं की ओर चार आयामों में झुक रही हैं: अधिक लंबी अवधि, व्यापकता, अनुकूल मूल्य संरचना और अधिक बाध्यकारी प्रावधान।

अवधि के मामले में, अधिकांश आपूर्तिकर्ता बताते हैं कि अधिकांश अनुबंध 5 वर्ष के होते हैं, जबकि कुछ ग्राहकों के लिए 3 वर्ष के होते हैं। सैमसंग ने अपने वित्तीय घोषणा फोन कॉल पर बताया कि उनके LTA सामान्यतः 5 वर्ष की अवधि पर आधारित होते हैं और प्रतिवर्ष स्थानांतरणीय नवीनीकरण तंत्र के माध्यम से एक वर्ष के लिए लंबाया जाता है, जिससे सिद्धांत रूप से अनुबंध की अवधि 5 वर्ष से अधिक हो सकती है।

कवरेज के मामले में, लक्ष्य 50% से 60% से 70% तक बढ़ रहा है। विस्तार से:

• SanDisk ने 2027 तक की लगभग एक-तिहाई डिलीवरी को कवर करने के लिए 5 ग्राहकों के साथ अनुबंध किए हैं, और दीर्घकालिक लक्ष्य 50% है;
• Micron ने 16 रणनीतिक ग्राहक समझौते पर हस्ताक्षर किए हैं, जो DRAM के लगभग 20% और NAND के एक तिहाई डिलीवरी को कवर करते हैं, और अंतिम लक्ष्य LTA आय का 50% से अधिक है;
• हा�이닉्स ने कहा कि उन्होंने लगभग 10 लंबे समय तक की समझौता शर्तों की बातचीत पूरी कर ली है;
• सैमसंग ने घोषणा की है कि उसने विश्व के पांच प्रमुख डेटासेंट ग्राहकों के साथ अनुबंध किया है और अन्य 5 बड़े ग्राहकों के साथ अंतिम बातचीत चल रही है, जिसके बाद अनुबंध की मात्रा योजनाबद्ध क्षमता के लगभग 60% से 70% तक पहुंचने की उम्मीद है।

प्राइसिंग स्ट्रक्चर के संदर्भ में, पॉजिटिव "प्राइस बैंड" और "बॉटम प्रोटेक्शन" मैकेनिज़म विकसित हो रहे हैं।

Micron ने स्पष्ट किया कि उसके सबसे बड़े अनुबंध में 2026 के दूसरे तिमाही के बाजार मूल्य के आधार पर कीमत की ऊपरी और निचली सीमाएँ निर्धारित की गई हैं, और यहां तक कि निम्नतम कीमत पर बेचने पर भी शुद्ध लाभ मार्जिन पिछले शीर्ष स्तर से अधिक होगा।

सैमसंग ने बताया कि वह ग्राहक समूह और उत्पाद श्रेणी के आधार पर अलग-अलग मूल्य निर्धारण मॉडल अपनाएगा और बाजार मूल्य उतार-चढ़ाव के जोखिम का सामना करने के लिए सामान्य उत्पादों के लिए न्यूनतम मूल्य निर्धारित किया है।

प्रारंभिक भुगतान तंत्र, जो इस चक्र की दीर्घकालिक समझौता शर्तों को पिछले चक्रों से अलग करने वाला सबसे बड़ा विशेषता है:

• SanDisk ने वित्तीय गारंटी (अग्रिम भुगतान सहित) 110 अरब डॉलर से अधिक का खुलासा किया;
• माइक्रोन को 220 अरब डॉलर के नकद जमा और संबंधित वित्तीय प्रतिबद्धताएँ प्राप्त होने की उम्मीद है;
• सैमसंग ने कहा कि अनुबंध में जमा के रूप में बड़ी अग्रिम राशि शामिल है, और अब तक कुल अग्रिम राशि का लगभग 1/4 प्राप्त हो चुका है; भविष्य में अधिक अनुबंधों के हस्ताक्षरित होने के साथ, अग्रिम राशि का पैमाना और बढ़ेगा।

हाल के समय में भंडारण मॉड्यूल निर्माताओं के स्टॉक के अधिक होने की चिंता बढ़ गई है।

गोल्डमैन सैक्स ने मॉड्यूल फैक्ट्रियों के स्टॉक में वृद्धि को मान्यता दी है, विशेष रूप से स्मार्टफोन, पीसी आदि उपभोक्ता आवश्यकताओं के कमजोर होने के संदर्भ में। लेकिन मुख्य बात यह है कि मॉड्यूल फैक्ट्री बाजार केवल कुल स्टोरेज बाजार का एक अंकीय प्रतिशत है, इसलिए इसका उद्योग की मूलभूत बातों पर सीमित प्रभाव है, और यह अधिकतर भावनात्मक प्रभाव है।

अधिक महत्वपूर्ण आपूर्तिकर्ताओं और अंतिम ग्राहकों के स्तर पर, स्टॉक स्थिति स्वस्थ है।

By the end of Q2 2026, Goldman Sachs estimates that Samsung and SK Hynix's DRAM and NAND inventories are both within 2 to 4 weeks, below the normal level of about 4 to 5 weeks and far below the typical levels of over 10 weeks seen before previous downturns.

चूंकि आगामी 12 से 18 महीनों के दौरान आपूर्ति की वृद्धि दर लगातार मांग की वृद्धि दर से कम रहेगी, इसलिए इस निम्न स्टॉक स्थिति को जारी रखने की उम्मीद है।

एंड-यूजर (विशेष रूप से सर्वर कस्टमर्स) के मामले में, हालांकि पिछले कुछ क्वार्टर्स में खरीदारी अच्छी रही है, लेकिन स्टॉक स्तर सामान्य सीमा में बने रहेंगे, क्योंकि खरीदे गए उत्पादों का उपयोग तुरंत उत्पादन में किया जाता है।

बाजार में हाल के समय NAND के लिए अधिमात्रा की चिंता बढ़ गई है, जिसमें कुछ शॉर्ट सेलर NAND की स्पॉट कीमतों में गिरावट का हवाला दे रहे हैं। गोल्डमैन सैक्स इस दृष्टिकोण से अलग मत रखता है।

सप्लाई और डिमांड के पैटर्न के आधार पर, गोल्डमैन सैक्स का अनुमान है कि 2027 तक NAND के लिए सप्लाई-डिमांड गैप इस साल की तुलना में और बढ़ जाएगा। मुख्य कारण यह है कि बड़े सप्लायर्स की पूंजी खर्च की प्राथमिकता DRAM पर केंद्रित है, जबकि NAND के मामले में विस्तार मुख्य रूप से प्रोसेस अपग्रेड पर है, न कि वेफर क्षमता में वृद्धि पर, और आपूर्ति की वृद्धि दर अगले कुछ वर्षों तक मांग की तुलना में कम रहने का अनुमान है।

According to the demand structure, Goldman Sachs estimates that enterprise SSD demand will increase from 474 EB to 755 EB between 2026 and 2028, with year-over-year growth rates of 66%, 31%, and 22% respectively.

हालांकि उपभोक्ता आधारित मांग में कुछ मंदी आई है, गोल्डमैन सैक्स का कहना है कि उनकी चैनल अनुसंधान से पता चलता है कि व्यावसायिक SSD की मांग में अभी भी वृद्धि का स्थान है, जो उपभोक्ता दबाव को कम कर सकती है।

गोल्डमैन सैक्स ने बताया कि हाल के स्पॉट मूल्यों में कमी TLC 512Gb इस विशिष्ट स्पेसिफिकेशन के उत्पाद पर केंद्रित थी, जबकि TLC 1Tb जैसे अन्य स्पेसिफिकेशन्स का प्रदर्शन स्थिर रहा।

ध्यान दें कि TLC 512Gb की कीमत पिछले वर्ष में लगभग 600% की वृद्धि दर्ज कर चुकी है, जो अन्य अधिकांश उत्पादों की 400% से अधिक की वृद्धि की तुलना में काफी अधिक है, और वर्तमान समायोजन मूल रूप से पिछले मजबूत प्रदर्शन के बाद एक सामान्य समायोजन है।

कोरियाई स्टोरेज फर्म ने हाल के आय पर टेलीफोन कॉल पर विशिष्ट रिटर्न योजना के बारे में स्पष्ट बयान नहीं दिया, जिससे कुछ निवेशक निराश रहे।

गोल्डमैन सैक्स ने ध्यान दिया कि 3 अगस्त को, जापानी स्टोरेज निर्माता किरामेका ने शेयरधारक लाभ योजना की घोषणा के बाद अपने शेयरों में 6% की एकल दिन की वृद्धि देखी, जबकि उसी दिन सैमसंग और स्काईमेमोरी के शेयर 9% गिर गए; गोल्डमैन सैक्स का मानना है कि इनके बीच इस अंतर का कम से कम आंशिक कारण शेयरधारक लाभ की अपेक्षाओं में अंतर है।

हालांकि, गोल्डमैन सैक्स ने बताया कि सैमसंग और हाइलेट दोनों ने अपनी आय प्रस्तुति में स्पष्ट रूप से कहा कि वे विभिन्न शेयरधारक लाभ योजनाओं की सक्रिय रूप से समीक्षा कर रहे हैं।

सैमसंग की वर्तमान तीन वर्षीय शेयरधारक रिटर्न नीति इस वर्ष समाप्त हो रही है, जिसमें तीन वर्षों के मुक्त नकदी प्रवाह का 50% शेयरधारकों को वापस करने का वादा शामिल है।

गोल्डमैन सैक्स का मानना है कि वर्तमान ब्लूमबर्ग सहमति अनुमान के अनुसार 8,638 दक्षिण कोरियाई वॉन प्रति शेयर लाभांश के लिए ऊपर की ओर संशोधन की संभावना है, और इसे 9,500 वॉन पर अपडेट कर दिया है। SK हाइलिट्स की तीन-वर्षीय नीति 2025 से 2027 तक को कवर करती है, और गोल्डमैन सैक्स भी अपेक्षा करता है कि वास्तविक लाभांश मार्केट के सहमति अनुमान से अधिक होगा।

गोल्डमैन सैक्स ने बताया कि हाल के दिनों में स्टॉक की तीव्र गिरावट के बावजूद, रिकॉप घोषणा को बाजार द्वारा बहुत स्वागत किया जाएगा। हाइनेस के मामले में, एडीआर सूचीबद्ध होने के कारण शेयर्स का विस्तार होने के कारण, शेयर्स को खरीदकर रद्द करना विस्तार के प्रभाव को हेज करने का एक प्रभावी तरीका हो सकता है।

SK हाइनेस ने 10 जुलाई को अमेरिकी ADR की सूचीबद्धता पूरी की, और उसके बाद ADR ने घरेलू स्टॉक की कीमत की तुलना में लगातार प्रीमियम पर व्यापार किया, औसत प्रीमियम लगभग 26% था, वर्तमान प्रीमियम लगभग 30% है।

इसी समय, हाइนेक्स के घरेलू स्टॉक का 12 महीने का अग्रिम लाभ/मूल्य अनुपात अभी भी माइक्रोन की तुलना में लगभग 41% कम और हाइनेक्स ADR की तुलना में लगभग 30% कम है।

गोल्डमैन सैक्स ने उपरोक्त अतिरिक्त/छूट अंतर को दो कारणों से जोड़ा है:

• एक बात यह है कि ADR और घरेलू शेयरों के बीच रूपांतरण पर प्रक्रियागत सीमाएँ हैं, जिससे निवेशक समूहों में विभाजन होता है;
• दूसरा, ADR की जारी मात्रा बहुत सीमित है, जो कुल प्रतिभूतियों का लगभग 2.4% है।

हाइนेस ने बताया है कि ADR को घरेलू शेयर में आज़ादी से बदला जा सकता है, लेकिन घरेलू शेयर को ADR में बदलना बदलाव की सीमा से प्रतिबंधित है और कई सप्ताह या उससे अधिक का समय लेने वाली नियामक घोषणा प्रक्रिया से गुजरना पड़ता है।

हाइนेस के अध्यक्ष चुई टै-वॉन ने ADR जारी करने के प्रति खुलेपन व्यक्त किया। हालाँकि, टाइवेन सेमीकंडक्टर के ADR के लंबे समय तक प्रीमियम बने रहने के उदाहरण के आधार पर, गोल्डमैन सैक्स का मानना है कि जब तक द्विदिशीय रूपांतरण तंत्र में महत्वपूर्ण सुधार नहीं होता, तब तक हाइनेस ADR का घरेलू स्टॉक के सापेक्ष प्रीमियम बना रहेगा।

लेकिन दीर्घकालिक दृष्टिकोण से, ADR की सूचीबद्धता वैश्विक संस्थागत निवेशकों को सीधे भाग लेने का अवसर प्रदान करती है, जिससे हाइनेक्स को अपने अंतरराष्ट्रीय समकक्षों के बीच ऐतिहासिक मूल्यांकन छूट को कम करने में मदद मिलती है।

SK हाइनेक्स 2026 के दूसरे तिमाही में 79.3 ट्रिलियन कोरियाई वॉन की आय और 60.5 ट्रिलियन कोरियाई वॉन का संचालन लाभ प्राप्त किया। संचालन लाभ, गोल्डमैन सैक्स के अनुमानित 59.1 ट्रिलियन कोरियाई वॉन के साथ लगभग मेल खाता है, लेकिन ब्लूमबर्ग बाजार के समान अनुमानित 65 ट्रिलियन कोरियाई वॉन से लगभग 7% कम है।

गोल्डमैन सैक्स का मानना है कि परिणाम बाजार की एकमत संबोधन से कम आने का मुख्य कारण DRAM की औसत कीमतों का अपेक्षित से कम प्रदर्शन था, जो वास्तविक रूप से लगभग 29% की वृद्धि दर्शाता है, जो गोल्डमैन सैक्स के पिछले अनुमान 39% से कम है। इसमें, सामान्य DRAM की औसत कीमतें पहले से ग्राहकों के साथ बंधक अनुबंध मूल्यों को दर्शाने लगी हैं, जबकि HBM की औसत कीमतें HBM4 में उत्पाद संयोजन में परिवर्तन की सीमित प्रगति के कारण अपेक्षित से कम रहीं।

तीसरे तिमाही के लिए, गोल्डमैन सैक्स ने डीआरएएम शिपमेंट में लगभग 10% की क्वार्टरली वृद्धि और औसत बिक्री मूल्य में लगभग 19% की क्वार्टरली वृद्धि का अनुमान लगाया है, जो मुख्य रूप से HBM4 के बड़े पैमाने पर उत्पादन में वृद्धि और 1c nm डीआरएएम के उत्पादन में विस्तार के कारण संयोजन में सुधार से प्राप्त हुआ है, जिसके संगत संचालन लाभ का अनुमान लगभग 77 खरब दक्षिण कोरियाई वॉन है, जो बाजार की सामान्य अपेक्षा के साथ मेल खाता है।

गोल्डमैन सैक्स ने यह भी बताया कि कुछ समकक्ष जो मूल्य ऊपरी सीमा वाले अनुबंधों को बंद कर चुके हैं, उनकी तुलना में हाइनिक्स को सामान्य DRAM मूल्य लचीलेपन के प्रति अधिक संवेदनशीलता है, और यदि मूल्य प्रदर्शन अपेक्षाओं से अधिक होता है, तो कंपनी का ऊपरी स्थान अधिक स्पष्ट हो सकता है।

चांगशिन स्टोरेज के आईपीओ के पूरा होने के साथ, निवेशकों की चिंता बढ़ रही है कि चीनी स्टोरेज निर्माता वैश्विक आपूर्ति-मांग के पैटर्न पर प्रभाव डाल सकते हैं।

गोल्डमैन सैक्स का मानना है कि चांगशिन स्टोरेज का विस्तार मुख्य रूप से घरेलू मांग को पूरा करने पर केंद्रित होगा और वैश्विक आपूर्ति-मांग की तनावपूर्ण स्थिति पर वास्तविक प्रभाव सीमित होगा।

टेक्नोलॉजी गैप के संदर्भ में, गोल्डमैन सैक्स ने ट्रेंडफोर्स के डेटा का हवाला देते हुए कहा है कि चांगशिन स्टोरेज वर्तमान में प्रमुख प्रक्रिया 1z नोड के समतुल्य है, जबकि सैमसंग और हाइनेस अभी 1a/1b से 1c नोड पर स्थानांतरित हो रहे हैं।

उत्पाद संरचना के अनुसार, CXMT की लगभग 70% मोबाइल DRAM शिपमेंट LPDDR4(X) है, जबकि सैमसंग और हाइनेस की मोबाइल DRAM में LPDDR5(X) का हिस्सा 75% से 85% तक पहुंच गया है, जिससे उत्पाद स्थिति स्पष्ट रूप से असंगत है।