फिडेंजा मैक्रो विश्लेषक जियो चेन एआई बुल मार्केट पर बेयरिश दृष्टिकोण के कारणों को समझाते हैं

लेखक: जियो चेन (Fidenza Macro)

मूल संकलन: शेनचाओ टेकफ्लो

परिचय: फिडेंजा मैक्रो के जियो चेन ने इस वर्ष जून में अपनी सभी AI सेमीकंडक्टर और बुनियादी ढांचे की स्थितियाँ बेच दीं, अब वह अपने पूर्ण अवरोही कारणों को स्पष्ट करते हैं। उनका विश्लेषणात्मक ढांचा दक्षिण कोरियाई लीवरेज ETF के विघटन, चीनी मॉडल के मानक बंद स्रोत AI पर प्रभाव, कैलकुलेशन की आपूर्ति के अभाव से अधिकता की ओर जाने के मोड़, और मंदी के साथ महंगाई के दबाव में फेड की विश्वसनीयता के खतरे को शामिल करता है—AI से संबंधित संपत्ति रखने वाले हर निवेशक के लिए, यह लेख पूरा पढ़ने योग्य है।

मार्च 2000। मार्च 2008। जनवरी 2020। दिसंबर 2022। कुछ महीने मेरी यादों में विशेष रूप से स्पष्ट हैं, वे सभी तीव्र बाजार के हलचल से पहले के मोड़ थे। मुझे विश्वास है कि हम इस महीने की ओर पीछे मुड़कर देखेंगे, और उसी तरह का अहसास होगा।

इस साल जून में, मैंने अपनी सभी AI सेमीकंडक्टर और बुनियादी ढांचे की पोजीशन को कैश में बदल दिया। उसके बाद मैंने खुद को एक छुट्टी दी और बाजार से दूर एक गर्मियों का समय बिताया, जिसकी उम्मीद एक साधारण, प्लेटफॉर्म पर चलने वाली गर्मी थी, जिसमें कोई अवसर नहीं थे।

परिणाम पूरी तरह से अप्रत्याशित थे।

पिछले महीने के सभी घटनाओं ने मुझे और अधिक यकीन दिलाया है कि स्टॉक मार्केट का बुल रन अपने शिखर पर पहुँच चुका है। मैं आमतौर पर एक आशावादी हूँ, इसलिए यह निष्कर्ष मैंने आसानी से नहीं निकाला है। लेकिन दुर्भाग्य से, AI क्षेत्र के विकास, ईरान के युद्ध और फेडरल रिजर्व की नीति, मिलकर स्टैगफ्लेशन की स्थिति पैदा कर रहे हैं, और आगे और अधिक कंपन है। इस लेख में, मैं अपने बेयरिश तर्क को एक-एक करके समझाऊँगा।

AI इस बुलिश चक्र का नेतृत्व कर रहा है और GDP वृद्धि का मुख्य चालक है। AI के बिना, बुलिश चक्र का समर्थन नहीं होता। अत्यधिक विशाल बादल फर्मों और सेमीकंडक्टर कंपनियों के मजबूत मुनाफे ने इस वृद्धि को समर्थन दिया है, इसलिए कुछ लोग कहते हैं: जब तक मुनाफे में वृद्धि हो और मूलभूत बातें मजबूत रहें, बुलिश चक्र जारी रहेगा। लेकिन वास्तविकता यह है कि स्टॉक की कीमतें पैसे के प्रवाह और बाजार की कहानी पर निर्भर करती हैं, और मुनाफा केवल एक बहुत सारे चालकों में से एक है। अधिकांश बुलिश चक्र मुनाफे में कमी से पहले ही अपने शीर्ष पर पहुंच जाते हैं, और यहां तक कि विश्लेषकों के अपनी अपेक्षाओं को कम करने से पहले ही समाप्त हो जाते हैं।

बहुत सारे बुल बाजारों में एक अतिशयोक्ति चरण होता है: कम गुणवत्ता वाली पूंजी बाजार को नए उच्च स्तरों तक ले जाती है, जिसका रुझान अक्सर परवलयाकार होता है। कम गुणवत्ता वाली पूंजी का अर्थ है जानकारी का असमान वितरण, कीमत के प्रति असंवेदनशील, और क्रय शक्ति का स्थायी न होना। अतिशयोक्ति चरण आमतौर पर केवल बाद में ही स्पष्ट होता है, लेकिन यदि आप पहचान सकें कि अंतिम चरण की वृद्धि को कम गुणवत्ता वाले क्रेता चला रहे हैं, तो आप अतिशयोक्ति को वास्तविक समय में पहचान सकते हैं। यही वह ढांचा है जिसका मैंने 2025 के अगस्त में क्रिप्टो मार्केट से बाहर निकलने के लिए उपयोग किया—उस समय मैंने निर्णय किया कि MicroStrategy और क्रिप्टो कोष कंपनियाँ परिपक्वता के शीर्ष पर प्रवेश करने के लिए प्रस्थान की तरलता प्रदान कर रही हैं।

इस AI बाजार चक्र में, निम्न गुणवत्ता वाली पूंजी मुख्य रूप से दक्षिण कोरियाई छोटे निवेशक हैं, जो SK हाइलेस, कोरियाई कॉम्पोजिट इंडेक्स (KOSPI) और अन्य स्टोरेज संबंधी टारगेट्स के 2x या 3x लीवरेज ETFs में भारी मात्रा में खरीदारी कर रहे हैं। यह पूंजी बाहर की ओर फैली, जिससे सप्लाई बॉटलनेक से लाभान्वित AI सप्लाई चेन कंपनियों के मूल्यांकन में वृद्धि हुई। ये लीवरेज ETFs ने सैकड़ों अरब डॉलर की अतिरिक्त खरीदारी शक्ति पैदा की, लेकिन यह शक्ति पूरी तरह से स्थायी नहीं है। उत्पाद की हेजिंग मांग के कारण मार्केट मेकर्स के पास बड़ी मात्रा में नेगेटिव गैमा एक्सपोजर जमा हो गया, जिसने उन्हें बढ़ते दिनों में खरीदने और गिरते दिनों में भारी बिकवाली करने के लिए मजबूर किया, जिससे हुई तीव्र उतार-चढ़ाव ने क्लीयरेंस और मार्जिन कॉल को प्रेरित किया।

सीटीएस बैंक के अनुमान के अनुसार, लीवरेज उत्पादों की बिक्री के बाद के प्रभावों से अब तक 387 अरब डॉलर का नुकसान हुआ है, और ऑनलाइन डेटा के अनुसार 12 लाख खातों को मार्जिन कॉल के कारण बंद कर दिया गया है—जो कि दक्षिण कोरिया के प्रत्येक 30 वयस्कों में से एक के बराबर है। दक्षिण कोरियाई छोटे निवेशकों की चरम अतिरिक्त बाजार भावना मैंने किसी भी अन्य बुल मार्केट में नहीं देखी है। एक वित्तीय निराशावादी मानसिकता ने कई दक्षिण कोरियाई छोटे निवेशकों को एकल संकल्प पर लगा दिया है, जो केवल इस कारण से लीवरेज का उपयोग करते हैं कि वे महसूस करते हैं कि वे बहुत देर से पहुँचे हैं और पीछे रहना नहीं चाहते:

हाल ही में, कार्यस्थल समुदाय Blind पर एक पोस्ट आई, जिसमें एक व्यक्ति द्वारा मार्जिन कॉल में भारी नुकसान की कहानी साझा की गई। पोस्टकर्ता ने लिखा: "SK हाइलिस और सैमसंग इलेक्ट्रॉनिक्स लगातार बढ़ रहे थे, लेकिन मुझे लगा कि मैंने बहुत देर से प्रवेश किया है, और मैं बहुत घबरा गया।" उन्होंने यह भी जोड़ा: "मैंने अपनी सभी 170 मिलियन कोरियाई वॉन की पूंजी के साथ-साथ 200 मिलियन कोरियाई वॉन के अपूर्ण मार्जिन के साथ, कुल 370 मिलियन कोरियाई वॉन का पूरा निवेश किया, और अगले दिन दक्षिण कोरियाई बाजार में भारी गिरावट आई, जिससे मुझे भारी नुकसान हुआ।"

—— ड्रीम बिजनेस से

इन सभी कठिनाइयों के बावजूद, मोमेंटम स्टॉक्स की भीड़ अभी भी उच्च स्तर पर है।

चित्र: स्टैंडर्ड एंड पूअर्स 500 मोमेंटम लीडर्स की भीड़ (जेपी मॉर्गन, वर्तमान में 93.3% के उच्च स्तर पर, 2026 जुलाई से पहले के शीर्ष के करीब)। स्रोत: J.P.Morgan

पैराबोलिक बुल मार्केट लगभग हमेशा लंबे बेयर मार्केट के साथ समाप्त होते हैं। जितना अधिक उत्थान चरण में भावनाएँ, कीमतें और लीवरेज चरम पर होते हैं, उतना ही बाद का झटका गहरा होता है। मार्जिन कॉल के बाद, यह पूंजी क्षतिग्रस्त हो जाती है और इसे वापस पाना बहुत कम संभव होता है। बुल मार्केट को नए उच्च स्तर पर वापस लाने के लिए, इन क्षतिग्रस्त पूंजियों को किसी न किसी तरह से नई पूंजी और पूरी तरह से नए कथाओं से प्रतिस्थापित किया जाना आवश्यक है—यह मरम्मत प्रक्रिया बहुत लंबी समय लेती है, और कभी-कभी यह हो ही नहीं पाती।

जो लोग एक नए कथानक द्वारा एआई बुल मार्केट को फिर से जलाने का इंतजार कर रहे हैं, वे शायद गहरी निराशा महसूर करेंगे। अगर कुछ बदला है, तो पिछले कुछ सप्ताहों में कथानक और खराब हो गया है। चीनी एआई प्रयोगशाला मून ऑफ द डार्क ने किमी K3 जारी किया, जो कोड एरेना पर क्लॉड फेबल की तुलना में बेहतर प्रदर्शन करता है।

चित्र: फ्रंटएंड कोड एरेना रैंकिंग, मून ऑफ द डार्क साइड किमी-केएस 1,679 अंकों के साथ शीर्ष पर, क्लॉड फेबल 5 (1,631 अंक) को पार करते हुए। स्रोत: एरेना

अलीबाबा ने मून ऑफ द डार्कनेस के कदम पर चलते हुए, 2.4 ट्रिलियन पैरामीटर वाला Qwen 3.8 नामक एक बड़ा ओपन-सोर्स वेट मॉडल लॉन्च किया है। बाजार का मनोबल भी ओपन-सोर्स मॉडल्स की ओर झुक रहा है, और न्विडिया के हुआंग रेन्शुन एआई के क्षेत्र में ओपन-सोर्स का समर्थन करने वाले हाल के सबसे प्रमुख व्यक्ति हैं।

ग्लोबल मैक्रो विशेषज्ञ लुईस गैफ ने कहा था: "जब चीन आता है, तो लाभ भाग जाता है।" यह इलेक्ट्रिक वाहन और सौर पैनल क्षेत्र में सच साबित हुआ है, और अब बाजार को चिंता है कि चीन की प्रतिस्पर्धा स्मार्ट उत्पादों को सामान्य वस्तु में बदल देगी। सभी संकेत एक ही दिशा की ओर इशारा करते हैं: स्मार्ट की लागत, इसे संचालित करने के लिए आवश्यक कैलकुलेशन लागत की ओर अभिसरित हो रही है। उपयोगकर्ता बंद मॉडल की तुलना में काफी कम कीमत पर ओपन सोर्स मॉडल से लगभग समान प्रदर्शन प्राप्त कर सकते हैं, साथ ही बेहतर डेटा गोपनीयता और कोई लॉक-इन के साथ, इसलिए OpenAI और Anthropic के लिए प्रीमियम देने का तर्क कठिन होता जा रहा है।

स्मार्ट टर्मिनल के लिए सस्तापन अंतिम उपयोगकर्ताओं के लिए अच्छी बात है, लेकिन बड़ी मात्रा में कैलकुलेशन पावर के किराए या खरीद पर वादा करने वाले बंद स्रोत AI प्रयोगशालाओं (OpenAI, Anthropic, Google) के लिए बुरी खबर है। जैसे-जैसे लाभमार्जिन और बाजार हिस्सा कम होता जा रहा है, उनकी उच्च मूल्यांकन के साथ फंडिंग की क्षमता भी कमजोर हो रही है, जिससे उनकी कैलकुलेशन पावर के वादों को पूरा करने की क्षमता कमजोर हो रही है। OpenAI ने अपनी IPO को अगले साल तक स्थगित करने का फैसला किया है, जो संभवतः 1 ट्रिलियन डॉलर के मूल्यांकन को प्राप्त करने में उनकी अक्षमता के कारण है। SpaceX का मूल्य 112 डॉलर तक गिर गया है, जो IPO मूल्य से 27% कम है, जो संभवतः उनकी IPO के पहले के संभावित परिणामों को और भी प्रभावित कर रहा है। OpenAI और Anthropic पूरे पारिस्थितिकी तंत्र में अन्य प्रतिभागियों के साथ सर्कुलर लेन-देन में शामिल हैं, जिसके कारण वे पूरे AI उद्योग के लिए सिंगल पॉइंट ऑफ़ फेलियर बन गए हैं।

AI बुलिश दावा करते हैं कि AI कैलकुलेशन और स्टोरेज, ऑप्टिकल नेटवर्क आदि कंपोनेंट्स अभी भी अभाव में हैं, लेकिन यह तर्क गलत है। हर कमोडिटी ट्रेडर जानता है कि आपूर्ति के सदमे और बॉटलनेक का अहसास सबसे ज्यादा तब होता है, जब बुल मार्केट का शीर्ष होता है। जब तक आपूर्ति और मांग का संतुलन फिर से स्थापित नहीं हो जाता, बुल मार्केट आमतौर पर पूरी तरह से उलट चुका होता है। कई बार, अभाव ही अधिमांग में बदल जाता है, जिससे लंबे बेयर मार्केट की शुरुआत होती है।

चूंकि नवीन और अत्यधिक पैमाने के क्लाउड फर्म द्वारा घोषित या शुरू किए गए कैलकुलेशन क्षमता के स्तर को देखते हुए, मुझे एक या दो साल के भीतर कैलकुलेशन क्षमता की अधिकता होने से कोई आश्चर्य नहीं होगा।

कैलकुलेशन की कमी से अधिशेष की ओर जाना, टोकन उपभोग और AI मॉडल आय के सतत तेज़ विकास के साथ पूरी तरह से समानांतर हो सकता है। हार्डवेयर और AI एल्गोरिदम की दक्षता में वृद्धि की गति, उपयोगकर्ताओं द्वारा टोकन उपभोग में वृद्धि की गति से तेज़ हो गई है, जिससे जून 2024 के स्तर से टोकन कुल खर्च में कमी आई है। Silicon Data का टोकन खर्च सूचकांक दर्शाता है कि कुल टोकन खर्च जून में शिखर पर पहुँचने के बाद निरंतर गिर रहा है।

चित्र: SDLLMTK इंडेक्स (टोकन खर्च इंडेक्स), जून में शीर्ष पर पहुँचने के बाद निरंतर गिरावट। स्रोत: Silicon Data

कैलकुलेशन क्षमता की अतिरिक्त आपूर्ति कैसी दिखेगी? अधूरे डेटा सेंटर, वादे का उल्लंघन, कुछ मामलों में ऋण बकाया का उल्लंघन। स्थिति बहुत खराब हो सकती है। डेटा सेंटर और सुपरस्केल क्लाउड फर्मों के कॉर्पोरेट बॉन्ड स्प्रेड संकेत दे रहे हैं: कैलकुलेशन पर अत्यधिक निवेश एक जितना अधिक खतरनाक व्यावसायिक निर्णय बन रहा है।

चित्र: AI डेटासेंटर बॉन्ड स्प्रेड में वृद्धि (Hut 8, QTS, Meta आदि)। स्रोत: Bloomberg

चित्र: AI इकोसिस्टम के लिए क्रेडिट रिस्क में तेजी (5-वर्षीय CDS बेसिस पॉइंट, SPCX में तेजी)। स्रोत: Bloomberg

बाजार अब एआई पूंजी खर्च बढ़ाने की घोषणा करने वाले अतिरंजित बादल फर्मों को पुरस्कृत नहीं कर रहा है, लेकिन वे इस संकेत को नज़रअंदाज़ करते हुए अपने निवेश को बढ़ाते रह रहे हैं।

चित्र: 2024–2026 वित्तीय वर्ष के लिए पूंजीगत व्यय के समझौता अनुमान में संशोधन। स्रोत: Bloomberg

गूगल ने 2026 के लिए एआई पूंजी खर्च को 1950 अरब डॉलर से बढ़ाकर 2050 अरब डॉलर कर दिया, जिससे उसी दिन शेयर मूल्य 7% गिर गया।

मुझे पता है, ऐसा निराशावादी परिदृश्य कल्पना करना कठिन है, लेकिन हाल के इतिहास ने कई बार ऐसा याद दिलाया है। अप्रैल में हुर्मुज़ स्ट्रेट के बंद होने पर, लगभग किसी ने अनुमान नहीं लगाया था कि तेल की कीमतें 70 डॉलर तक इतनी जल्दी गिर जाएंगी। इस साल जनवरी में, जब चांदी का व्यापार 120 डॉलर पर हुआ, तो लगभग किसी ने नहीं सोचा था कि यह एक साल में 55 डॉलर तक गिर जाएगी। 2021 में, लगभग किसी ने यह विश्वास नहीं किया था कि उस बुलिश सत्र में उड़ान भरने वाली ग्रोथ स्टॉक्स अगले साल 80% से 90% तक गिर जाएंगी। कमी को तेजी से अधिकता में बदला जा सकता है, और पोजीशन्स को भी समान रूप से तेजी से बदला जा सकता है।

मैं पहले सोचता था कि ईरान के युद्ध का शेयर बाजार पर दीर्घकालिक प्रभाव सीमित होगा, लेकिन मेरा दृष्टिकोण बदल गया है। यह संघर्ष एक अनिश्चित काल तक चलने वाली बुरी चक्रव्यूह में बदल रहा है। ईरान के कठोरवादी अपनी दोनों छिपी हुई क्षमताओं—संपीड़ित हथियार-स्तर के यूरेनियम के भंडार और हॉर्मुज़ के पारगमन मार्ग पर नियंत्रण—छोड़ने के लिए तैयार नहीं हैं। इन दोनों को कब्जे में लेने के लिए एक लंबे समय तक चलने वाली भूमि युद्ध की आवश्यकता होगी, और भले ही ऐसा हो, सफलता की संभावना स्पष्ट नहीं है। इस युद्ध का संभावित परिणाम चीन-अमेरिका के मध्य प्रतिनिधि युद्ध के रूप में हो सकता है।

अमेरिकी रक्षा विभाग का अनुमान है कि अब तक युद्ध ने अमेरिकी करदाताओं को 375 अरब डॉलर का खर्च किया है, लेकिन यह संभवतः अवमूल्यांकन है, क्योंकि आर्थिक लागत और सुसज्जित उपकरण तथा गोला-बारूद को युद्ध से पहले के स्तर तक पुनः पूरा करने के लिए भविष्य में होने वाले खर्च को शामिल नहीं किया गया है। कांग्रेस की मंजूरी के बिना ट्रम्प द्वारा एक महंगे और अंतहीन युद्ध में देश को खींचना, अमेरिकी लोकतंत्र के टूटने के सबसे प्रतीकात्मक मामलों में से एक के रूप में इतिहास में दर्ज होगा।

पिछले छह वर्षों में, दुनिया चार बार मुद्रास्फीति के सदमों से गुजरी है (कोविड-19 महामारी, रूस-यूक्रेन युद्ध, ट्रम्प शुल्क, होरमुज जलडमरूमध्य का बंद होना)। प्रत्येक ने मौद्रिक नीति के कठोरीकरण और बाजार में भारी पीछे हटने का कारण बना। ईरान का युद्ध इनमें सबसे अधिक स्थायी स्थगित मुद्रास्फीति का कारक हो सकता है, क्योंकि यह वैश्विक ऊर्जा और कच्चे माल की आपूर्ति को प्रभावित करता है और साथ ही सरकारों के वित्तपोषण की लागत को बढ़ाता है।

केविन वॉश अपनी आपूर्ति के सदमे और AI बुलिश बुलबुले के फटने के दोहरे दबाव के तहत, फेडरल रिजर्व के सूचकांकों को मापने, सूचकांकों के साथ प्रतिक्रिया देने और जनता के साथ संचार करने के तरीकों में समग्र सुधार करने की कोशिश कर रहे हैं। यह तूफान के बीच उड़ान भरते समय विमान के सभी पुर्जों को बदलने जैसा है।

बढ़ते सूचकांक और बढ़ते राजकोषीय घाटे के संदर्भ में, वॉश के सामने दो खराब विकल्प हैं। वह जल्दी ही कठोरता बढ़ा सकता है, आय वक्र को समतल कर सकता है, लेकिन इससे मंदी का खतरा है। या फिर वह कठोरता टाल सकता है और बॉन्ड बाजार के लंबे समय के हिस्से को इस काम को पूरा करने के लिए छोड़ सकता है। वर्तमान में, वह टालने का चयन करता प्रतीत होता है।

गतकल के FOMC बैठक में, फेडरल रिजर्व के पास वॉश के अत्यधिक उत्साही टिप्पणियों को समर्थन देने के लिए ब्याज दरों में वृद्धि करने का अवसर था, लेकिन उन्होंने ऐसा नहीं किया। बॉन्ड बाजार की प्रतिक्रिया तीव्र बेयर स्टीपनिंग थी, जो संकेत देती है कि फेडरल रिजर्व की मुद्रास्फीति पर नियंत्रण की विश्वसनीयता घट रही है। जोसेफ वांग ने बताया कि वॉश एक ओर मूल्य स्थिरता का वादा करते हैं और 2% की मुद्रास्फीति लक्ष्य स्थापित करते हैं, जबकि दूसरी ओर, वे अपने ऐसे तरीकों से मुद्रास्फीति के मापन को संशोधित कर रहे हैं जिनके बारे में वे सार्वजनिक रूप से बात नहीं कर सकते। स्पष्ट संदर्भ के बिना, बॉन्ड निवेशकों के पास अपेक्षाओं को स्थिर करने का कोई आधार नहीं है, और अस्थिरता एक ऐसे तरीके से बढ़ेगी जिसे स्टॉक मार्केट कठिनाई से सहन कर पाएगा।

लंबी अवधि के आयोजन 5.2% से ऊपर बढ़ गए, जो दो साल में सबसे उच्च स्तर है। यह तकनीकी भेद अमेरिकी सरकारी बॉन्ड के बेयर मार्केट को एक नए चरण में ले जाता है और स्टॉक मार्केट के लिए नए प्रतिकूलता का कारण बनता है।

चित्र: अमेरिकी 30-वर्षीय सरकारी बॉन्ड की साप्ताहिक ब्याज दर, 5.2% को तोड़कर दो साल का उच्चतम स्तर बनाया। स्रोत: Bloomberg

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