फिडेंजा मैक्रो विश्लेषक जियो चेन लेवरेज क्रैश और अतिरिक्त आपूर्ति के जोखिमों के बीच AI होल्डिंग्स छोड़ रहे हैं

लेखक: जियो चेन (फिडेंजा मैक्रो)

संपादित: शेनचाओ टेकफ्लो

शेन चाओ का सारांश: फिडेंजा मैक्रो के जियो चेन ने इस वर्ष जून में अपनी सभी AI सेमीकंडक्टर और बुनियादी ढांचे की स्थिति से बाहर निकल गए हैं, और अब वे अपने पूर्ण अवरोही कारण प्रस्तुत करते हैं। उनका विश्लेषण ढांचा कोरियाई लीवरेज ETF के विफल होने, चीनी मॉडल के मानक बंद स्रोत AI पर प्रभाव, कैलकुलेशन सप्लाई के अभाव से अधिकता की ओर जाने के मोड़, और मंदी के दबाव के तहत फेड की विश्वसनीयता के खतरे को शामिल करता है—AI से संबंधित संपत्ति रखने वाले हर निवेशक के लिए, यह लेख पूरी तरह पढ़ने योग्य है।

मार्च 2000। मार्च 2008। जनवरी 2020। दिसंबर 2022। कुछ महीने मेरी यादों में विशेष रूप से स्पष्ट हैं, वे सभी तीव्र बाजार के हलचल से पहले के मोड़ थे। मुझे विश्वास है कि हम इस महीने की ओर पीछे मुड़कर देखेंगे, और उसी तरह का अनुभव करेंगे।

इस साल जून में, मैंने सभी AI सेमीकंडक्टर और बुनियादी ढांचे के पोजीशन को कैश में बदल दिया। उसके बाद मैंने खुद को एक छुट्टी दी और बाजार से दूर एक गर्मियों का समय बिताया, जिसकी उम्मीद एक साधारण, प्लेटफॉर्मिंग गर्मियों की थी, जिसमें कोई अवसर नहीं थे।

परिणाम पूरी तरह से अप्रत्याशित थे।

पिछले महीने के सभी घटनाओं ने मुझे और अधिक यकीन दिलाया है कि शेयर बाजार का बुल बाजार अपने शिखर पर पहुँच चुका है। मैं आमतौर पर एक आशावादी हूँ, इसलिए यह निष्कर्ष मैंने आसानी से नहीं निकाला है। लेकिन दुर्भाग्य से, AI क्षेत्र के विकास, ईरान के युद्ध और फेडरल रिजर्व की नीति, सभी मिलकर स्टैग्फ्लेशन की स्थिति पैदा कर रहे हैं, और आगे और अधिक कंपन है। इस लेख में, मैं अपने बेयरिश तर्क को एक-एक करके समझाऊँगा।

AI इस बुलिश चक्र का नेतृत्व कर रहा है और GDP वृद्धि का मुख्य ड्राइवर है। AI के बिना, बुलिश चक्र का समर्थन नहीं होता। अत्यधिक विशाल बादल फर्मों और सेमीकंडक्टर कंपनियों की मजबूत मुनाफा इस वृद्धि को समर्थन दे रही है, इसलिए कुछ लोग कहते हैं: जब तक मुनाफे में वृद्धि हो और मूलभूत बातें मजबूत रहें, बुलिश चक्र जारी रहेगा। लेकिन वास्तविकता यह है कि स्टॉक की कीमतें पैसे के प्रवाह और बाजार की कहानी पर निर्भर करती हैं, मुनाफा केवल एक बहुत सारे ड्राइवर्स में से एक है। अधिकांश बुलिश चक्र मुनाफे में कमी से पहले ही अपने शीर्ष पर पहुंच जाते हैं, और यहां तक कि विश्लेषकों के अपने अनुमानों को कम करने से पहले ही समाप्त हो जाते हैं।

बहुत सारे बुल बाजारों में एक अतिशयोक्ति चरण होता है: कम गुणवत्ता वाली पूंजी बाजार को नए उच्च स्तर तक ले जाती है, जिसका रुझान अक्सर परवलयाकार होता है। कम गुणवत्ता वाली पूंजी का अर्थ है जानकारी का असमान वितरण, कीमत के प्रति असंवेदनशील, और क्रय शक्ति का स्थायी न होना। अतिशयोक्ति चरण आमतौर पर केवल बाद में ही स्पष्ट होता है, लेकिन यदि आप पहचान सकें कि अंतिम चढ़ाव को कम गुणवत्ता वाले खरीददार चला रहे हैं, तो आप अतिशयोक्ति को वास्तविक समय में पहचान सकते हैं। यही वह ढांचा है जिसका मैंने 2025 के अगस्त में क्रिप्टो मार्केट से बाहर निकलने के लिए उपयोग किया—उस समय मैंने निर्णय लिया कि MicroStrategy और क्रिप्टो कोष कंपनियाँ परिपक्वता के शीर्ष पर प्रवाह प्रदान करने के लिए प्रतीक्षा कर रही हैं।

इस AI बाजार चक्र में, निम्न गुणवत्ता वाली पूंजी मुख्य रूप से दक्षिण कोरियाई छोटे निवेशक हैं, जो SK हाइलेस, कोरियाई कॉम्पोजिट इंडेक्स (KOSPI) और अन्य स्टोरेज संबंधी असेट्स के 2x या 3x लीवरेजेड ETFs में भारी मात्रा में खरीदारी कर रहे हैं। यह पूंजी बाहर की ओर फैली, जिससे AI सप्लाई चेन पर सप्लाई बॉटलनेक से लाभान्वित कंपनियों के मूल्यांकन में वृद्धि हुई। ये लीवरेजेड ETFs हजारों करोड़ डॉलर की अतिरिक्त खरीदारी शक्ति पैदा करते हैं, लेकिन यह शक्ति पूरी तरह से स्थायी नहीं है। उत्पाद की हेजिंग की मांग के कारण मार्केट मेकर्स के पास बड़ी मात्रा में नकारात्मक गैमा एक्सपोजर जमा हो गया है, जिससे वे बढ़ते दिनों में खरीदने और गिरते दिनों में भारी बिकवाली करने के लिए मजबूर होते हैं, जिससे हुई तीव्र उतार-चढ़ाव के कारण क्लीयरेंस और मार्जिन कॉल होते हैं।

सीटीबी ने अनुमान लगाया है कि लीवरेज उत्पादों की बिक्री के बाद के प्रभावों से अब तक 387 अरब डॉलर का नुकसान हुआ है, और ऑनलाइन प्रसारित डेटा के अनुसार, 12 लाख खातों को मार्जिन कॉल के तहत बंद कर दिया गया है—जो कि दक्षिण कोरिया के प्रत्येक 30 वयस्कों में से एक के बराबर है। दक्षिण कोरियाई सूक्ष्म निवेशकों की चरम अतिरिक्त जोखिम लेने की प्रवृत्ति, मैंने किसी भी अन्य बुल मार्केट में इतनी नहीं देखी है। एक वित्तीय निराशावादी मानसिकता ने कई दक्षिण कोरियाई सूक्ष्म निवेशकों को एकल संकल्प पर जोखिम उठाने के लिए प्रेरित किया है, जहां वे केवल इस कारण से लीवरेज का उपयोग करते हैं कि वे महसूस करते हैं कि वे बहुत देर से पहुंचे हैं और पीछे रहना नहीं चाहते:

हाल ही में, कॉर्पोरेट कम्युनिटी Blind पर एक पोस्ट आई, जिसमें एक व्यक्ति ने मार्जिन कॉल में भारी नुकसान की कहानी साझा की। पोस्टकर्ता ने लिखा: "SK हाइलिस और सैमसंग इलेक्ट्रॉनिक्स लगातार बढ़ रहे थे, लेकिन मुझे लगा कि मैंने बहुत देर से प्रवेश किया है, और मैं बहुत घबरा गया।" उन्होंने यह भी जोड़ा: "मैंने डिस्कशन के बाद अपनी सभी 170 मिलियन कोरियाई वॉन की पूंजी के साथ 200 मिलियन कोरियाई वॉन का अपूर्ण मार्जिन जोड़कर, कुल 370 मिलियन कोरियाई वॉन का पूरा निवेश किया, लेकिन अगले दिन कोरियाई स्टॉक मार्केट में भारी गिरावट आई और मुझे भारी नुकसान हुआ।"

—— ड्रीम बिजनेस से

इन सभी कष्टों के बावजूद, मोमेंटम स्टॉक्स की भीड़ अभी भी उच्च स्तर पर है।

चित्र: स्टैंडर्ड एंड पूअर्स 500 मोमेंटम लीडर्स की भीड़ (जेपी मॉर्गन, वर्तमान में 93.3% के उच्च स्तर पर, 2026 जुलाई से पहले के शीर्ष के करीब)। स्रोत: J.P.Morgan

पैराबोलिक बुल मार्केट लगभग हमेशा लंबे बेयर मार्केट के साथ समाप्त होते हैं। जितना अधिक उत्साह, कीमतें और लीवरेज अपक्रम के दौरान चरम पर पहुंचते हैं, उतना ही बाद का झटका भी अधिक गहरा होता है। मार्जिन कॉल के बाद, यह पूंजी क्षतिग्रस्त हो जाती है और इसे वापस पाना बहुत कम संभव होता है। बुल मार्केट को नए उच्च स्तर पर वापस लाने के लिए, इन क्षतिग्रस्त पूंजियों को किसी न किसी तरह नई पूंजी और पूरी तरह से नए कथाओं से प्रतिस्थापित किया जाना आवश्यक है—यह मरम्मत प्रक्रिया बहुत लंबी समय लेती है, और कभी-कभी यह हो ही नहीं पाती।

जो लोग एक नए नैरेटिव के साथ AI बुल मार्केट की शुरुआत का इंतजार कर रहे हैं, वे शायद गहरी निराशा महसूस करेंगे। अगर कुछ बदला है, तो पिछले कुछ हफ्तों में नैरेटिव सिर्फ और बदतर हो गया है। चीनी AI लैब मून ऑफ द डार्क ने किमी K3 जारी किया, जिसने Code Arena पर Claude Fable को पीछे छोड़ दिया।

चित्र: फ्रंटएंड कोड एरीना रैंकिंग, मून ऑफ द डार्क साइड किमी-केए3 शीर्ष पर (1,679 अंक), क्लॉड फेबल 5 (1,631 अंक) को पार करते हुए। स्रोत: एरीना

अलीबाबा ने मून ऑफ द डार्कनेस के कदम पर चलते हुए, 2.4 ट्रिलियन पैरामीटर वाला Qwen 3.8 नामक एक बड़ा ओपन-सोर्स वेट मॉडल लॉन्च किया है। बाजार का मनोबल भी ओपन-सोर्स मॉडल्स की ओर झुक रहा है, और न्विडिया के हुआंग रेन्शुन एआई के क्षेत्र में ओपन-सोर्स का समर्थन करने वाले हाल के सबसे प्रमुख व्यक्ति हैं।

ग्लोबल मैक्रो विशेषज्ञ लुईस गाफ ने कहा था: "जब चीन आता है, तो लाभ भाग जाता है।" यह इलेक्ट्रिक वाहन और सौर पैनल क्षेत्र में सच साबित हुआ है, और अब बाजार को चिंता है कि चीन की प्रतिस्पर्धा स्मार्ट उत्पादों को सामान्य वस्तु में बदल देगी। सभी संकेत एक ही दिशा की ओर इशारा करते हैं: स्मार्ट की लागत, इसे संचालित करने के लिए आवश्यक कैलकुलेशन लागत की ओर अभिसरित हो रही है। उपयोगकर्ता बंद मॉडल की तुलना में कहीं कम कीमत पर ओपन सोर्स मॉडल से लगभग समान प्रदर्शन प्राप्त कर सकते हैं, साथ ही बेहतर डेटा प्राइवेसी और कोई लॉक-इन के साथ, इसलिए OpenAI और Anthropic के लिए प्रीमियम देने का तर्क कठिन होता जा रहा है।

स्मार्ट टर्मिनल के लिए सस्ता होना अंतिम उपयोगकर्ताओं के लिए अच्छी बात है, लेकिन बड़ी मात्रा में कैलकुलेशन पावर किराए पर लेने या खरीदने का वादा करने वाले बंद स्रोत AI प्रयोगशालाओं (OpenAI, Anthropic, Google) के लिए बुरी खबर है। जैसे-जैसे लाभमार्जिन और बाजार हिस्सा कम होता जा रहा है, उनकी उच्च मूल्यांकन के साथ फंडिंग की क्षमता भी कमजोर हो रही है, जिससे उनकी कैलकुलेशन पावर के वादों को पूरा करने की क्षमता कमजोर हो रही है। OpenAI ने अगले साल IPO को स्थगित करने का फैसला किया है, जो संभवतः 1 ट्रिलियन डॉलर के मूल्यांकन को प्राप्त करने में अपनी अक्षमता के कारण है। SpaceX का मूल्य 112 डॉलर तक गिर गया है, जो IPO मूल्य से 27% कम है, जो संभवतः उनके IPO के पहले के संभावित परिणामों को और भी प्रभावित कर रहा है। OpenAI और Anthropic पूरे पारिस्थितिकी तंत्र में अन्य प्रतिभागियों के साथ सर्कुलर लेन-देन में शामिल हैं, इसलिए वे पूरे AI उद्योग के लिए सिंगल पॉइंट ऑफ़ फेलियर बन गए हैं।

AI बुलिश दावा करते हैं कि AI कैलकुलेशन और स्टोरेज, ऑप्टिकल नेटवर्क आदि कंपोनेंट्स अभी भी अभाव में हैं, लेकिन यह तर्क गलत है। हर कमोडिटी ट्रेडर जानता है कि आपूर्ति के झटके और बॉटलनेक का अहसास सबसे ज्यादा तब होता है, जब बुल मार्केट का शीर्ष होता है। जब तक आपूर्ति और मांग का संतुलन फिर से स्थापित नहीं हो जाता, बुल मार्केट आमतौर पर पूरी तरह से उलट चुका होता है। कई बार, अभाव ही अधिमांग में बदल जाता है, जिससे लंबे बेयर मार्केट की शुरुआत होती है।

नवीन और अत्यधिक पैमाने के क्लाउड प्रदाताओं द्वारा घोषित या निर्माणाधीन कैलकुलेशन क्षमता को देखते हुए, मुझे एक या दो साल के भीतर कैलकुलेशन क्षमता की अधिकता होने में कोई आश्चर्य नहीं होगा।

कैलकुलेशन की कमी से अधिशेष की ओर जाना, टोकन खपत और AI मॉडल आय के लगातार तेजी से बढ़ने के साथ पूरी तरह से समानांतर रूप से हो सकता है। हार्डवेयर और AI एल्गोरिदम की दक्षता में वृद्धि की गति, उपयोगकर्ताओं द्वारा टोकन खपत में वृद्धि की गति से तेज हो गई है, जिससे जून 2024 के स्तर से टोकन कुल खर्च में कमी आई है। Silicon Data का टोकन खर्च सूचकांक दर्शाता है कि कुल टोकन खर्च जून में शीर्ष पर पहुंचने के बाद निरंतर गिरता रहा है।

चित्र: SDLLMTK इंडेक्स (टोकन खर्च इंडेक्स), जून में शीर्ष पर पहुँचने के बाद निरंतर गिरावट। स्रोत: Silicon Data

कैलकुलेशन क्षमता की अतिरिक्त आपूर्ति कैसी दिखेगी? अधूरे डेटा सेंटर, वादे का उल्लंघन, कुछ मामलों में ऋण बकाया का उल्लंघन। दृश्य बहुत खराब हो सकता है। डेटा सेंटर और सुपरस्केल क्लाउड फर्मों के कॉर्पोरेट बॉन्ड स्प्रेड संकेत दे रहे हैं: कैलकुलेशन पर अत्यधिक निवेश एक जितना अधिक खतरनाक व्यावसायिक निर्णय बन रहा है।

चित्र: AI डेटासेंटर बॉन्ड स्प्रेड में वृद्धि (Hut 8, QTS, Meta आदि)। स्रोत: Bloomberg

चित्र: AI पारिस्थितिकी तंत्र का क्रेडिट जोखिम तीव्रता से बढ़ा (5 वर्षीय CDS बेसिस पॉइंट, SPCX में तेजी)। स्रोत: Bloomberg

बाजार अब एआई पूंजी खर्च बढ़ाने की घोषणा करने वाले अतिविशाल बादल फर्मों को पुरस्कृत नहीं कर रहा है, लेकिन वे इस संकेत को नज़रअंदाज़ करते हुए अपने निवेश को बढ़ाते रह रहे हैं।

चित्र: 2024–2026 वित्तीय वर्ष के लिए पूंजीगत व्यय के सहमति अनुमान में संशोधन। स्रोत: Bloomberg

गूगल ने 2026 के लिए एआई पूंजी खर्च को 1950 अरब डॉलर से बढ़ाकर 2050 अरब डॉलर कर दिया, जिससे उसी दिन शेयर मूल्य 7% गिर गया।

मुझे पता है, ऐसा निराशावादी परिदृश्य कल्पना करना कठिन है, लेकिन हाल के इतिहास ने कई बार ऐसा याद दिलाया है। अप्रैल में हॉर्मुज़ जलडमरूमध्य के बंद होने पर, लगभग किसी ने अनुमान नहीं लगाया था कि तेल की कीमतें 70 डॉलर तक इतनी जल्दी गिर जाएंगी। इस साल जनवरी में, जब चांदी का व्यापार 120 डॉलर पर हुआ, तो लगभग किसी ने नहीं सोचा था कि यह एक साल में 55 डॉलर तक गिर जाएगी। 2021 में, लगभग किसी ने यह विश्वास नहीं किया था कि उस बुलिश सत्र में उड़ान भरने वाली ग्रोथ स्टॉक्स अगले साल 80% से 90% तक गिर जाएंगी। कमी तेजी से अधिकता में बदल सकती है, और पोजीशन्स भी समान रूप से तेजी से बदल सकते हैं।

मैं पहले सोचता था कि ईरान के युद्ध का शेयर बाजार पर दीर्घकालिक प्रभाव सीमित होगा, लेकिन मेरा दृष्टिकोण बदल गया है। यह संघर्ष एक अनिश्चित काल तक चलने वाली बुरी चक्रव्यूह में बदल रहा है। ईरान के कठोरवादी अपनी दो महत्वपूर्ण पत्तियों—संपीड़ित हथियार-स्तर के यूरेनियम के भंडार और होरमुज़ जलडमरूमध्य पर नियंत्रण—छोड़ने के लिए तैयार नहीं हैं। इन दोनों को कब्जे में लेने के लिए एक लंबे समय तक चलने वाली भूमि युद्ध की आवश्यकता होगी, और भले ही ऐसा हो, सफलता की संभावना स्पष्ट नहीं है। इस युद्ध का संभावित परिणाम चीन-अमेरिका के बीच एक प्रतिनिधि युद्ध के रूप में हो सकता है।

अमेरिकी रक्षा विभाग का अनुमान है कि अब तक युद्ध ने अमेरिकी करदाताओं को 375 अरब डॉलर का खर्च किया है, लेकिन यह संभवतः अवमूल्यांकन है, क्योंकि आर्थिक लागत और सामान्य स्तर तक उपकरण और गोला-बारूद की पुनः पूर्ति के लिए भविष्य के खर्च को शामिल नहीं किया गया है। कांग्रेस की मंजूरी के बिना ट्रम्प द्वारा एक महंगे और अंतहीन युद्ध में देश को खींचना, अमेरिकी लोकतंत्र के सबसे प्रतीकात्मक ढंग से टूटने का एक महत्वपूर्ण उदाहरण बनेगा।

पिछले छह वर्षों में, दुनिया चार बार मुद्रास्फीति के सदमों से गुजरी है (कोविड-19 महामारी, रूस-यूक्रेन युद्ध, ट्रम्प शुल्क, हॉर्मुज जलडमरूमध्य का बंद होना)। प्रत्येक ने मौद्रिक नीति के कठोरीकरण और बाजार में भारी पीछे हटने का कारण बना। ईरान का युद्ध संभवतः सबसे अधिक स्थायी मुद्रास्फीति बल होगा, क्योंकि यह वैश्विक ऊर्जा और कच्चे माल की आपूर्ति को प्रभावित करता है और सरकारी वित्तपोषण लागत को बढ़ाता है।

केविन वॉश आपूर्ति सदमे और AI बुलिश बुलबुले के टूटने के दोहरे दबाव के तहत, फेडरल रिजर्व के सूचकांकों को मापने, सूचकांकों के साथ प्रतिक्रिया देने और जनता के साथ संचार करने के तरीकों में समग्र सुधार करने की कोशिश कर रहे हैं। यह तूफान के बीच उड़ान भरते समय विमान के सभी पुर्जों को बदलने जैसा है।

बढ़ते सूचकांक और बढ़ते राजकोषीय घाटे के संदर्भ में, वॉश के सामने दो खराब विकल्प हैं। वह पहले ही संकुचन कर सकता है, आय वक्र को समतल कर सकता है, लेकिन इससे मंदी का खतरा है। या फिर वह संकुचन को टाल सकता है और बॉन्ड बाजार के लंबे समय के हिस्से को इस काम को पूरा करने के लिए छोड़ सकता है। वर्तमान में, वह टालने का चयन करता प्रतीत होता है।

गतकल के FOMC बैठक में, फेडरल रिजर्व के पास वॉश के अधिक कठोर बयानों को समर्थन देने के लिए ब्याज दरों में वृद्धि करने का अवसर था, लेकिन उन्होंने ऐसा नहीं किया। बॉन्ड बाजार की प्रतिक्रिया तीव्र बेयर स्टीपनिंग थी, जो संकेत देती है कि फेडरल रिजर्व की मुद्रास्फीति पर नियंत्रण की विश्वसनीयता घट रही है। जोसेफ वांग ने बताया कि वॉश एक ओर मूल्य स्थिरता का वादा करते हैं और 2% की मुद्रास्फीति लक्ष्य स्थापित करते हैं, जबकि दूसरी ओर, वे अपनी मुद्रास्फीति मापन पद्धति को उस तरह से संशोधित कर रहे हैं जिसे वे सार्वजनिक रूप से स्वीकार नहीं कर सकते। स्पष्ट संदर्भ के बिना, बॉन्ड निवेशकों के पास अपेक्षाओं को स्थिर करने के लिए कोई आधार नहीं है, और अस्थिरता एक ऐसे तरीके से बढ़ेगी जिसे स्टॉक मार्केट कठिनाई से सहन कर पाएगा।

लंबी अवधि के ब्याज दरें 5.2% को पार कर गईं, जो दो साल में सर्वोच्च स्तर है। यह तकनीकी भेद अमेरिकी सरकारी बॉन्ड के बेयर मार्केट के नए चरण की घोषणा करता है और शेयर बाजार के लिए नए प्रतिकूल बन गया है।

चित्र: अमेरिकी 30-वर्षीय सरकारी बॉन्ड की साप्ताहिक ब्याज दर, 5.2% को तोड़कर दो साल का उच्च स्तर बनाया। स्रोत: ब्लूमबर्ग

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