Ethena के फाउंडेशन ने अभी ENA होल्डर्स के सामने एक गाजर रख दी है: लगभग पूरे प्रोटोकॉल की शुद्ध आय से वित्तपोषित स्वचालित खरीद। लेकिन इसका शर्त है कि Ethena के सिंथेटिक डॉलर, USDe की परिसंचरण में आपूर्ति पहले लगभग दोगुनी होनी चाहिए।
प्रस्ताव, जिसे 2 सितंबर को समाप्त होने वाले गवर्नेंस वोट पर रखा गया है, तब एक "फी स्विच" सक्रिय करेगा जब USDe की परिसंचरण में $7.5 बिलियन पहुंच जाएगा। उस समय, Ethena के संचालन से प्राप्त शुद्ध आय का 95% खुले बाजार में स्वचालित ENA खरीद में जाएगा। वर्तमान USDe आपूर्ति लगभग $4 बिलियन से $4.6 बिलियन के बीच है, जिसका अर्थ है कि ट्रिगर के लिए आज की स्थिति से लगभग 85% वृद्धि की आवश्यकता है।
बाजारों ने स्याही सूखने से पहले ही प्रतिक्रिया दी। ENA ने दिन के भीतर लगभग 16-23% की वृद्धि करके लगभग $0.17 तक पहुँच गया, जिससे एक व्यापक रैली का शीर्षक बना, जिसमें पिछले सप्ताह के दौरान टोकन ने 70% से अधिक की वृद्धि की।
पूरा पुनर्गठन पैकेज
खरीद प्रस्ताव सबसे चमकदार भाग है, लेकिन यह फाउंडेशन द्वारा 27 अगस्त को उजागर किए गए एक बड़े पुनर्गठन प्रयास के अंदर स्थित है। यह पैकेज ENA की कीमत की दिशा पर भारी पड़ने वाले तीन अलग-अलग दबाव बिंदुओं को संबोधित करता है।
सबसे पहले, फाउंडेशन, कुल आपूर्ति के 0.25% से अधिक का आवंटन रखने वाले बीज निवेशकों से बंद ENA के OTC खरीद ब्यौरे कर रहा है। ये ऐसे निवेशक हैं जिन्होंने 10 अक्टूबर, 2025 को ENA के शिखर पर पहुँचने के बाद अपने स्टेक बेच दिए थे। उनकी बंद पोज़ीशन को खरीदकर भविष्य के बिक्री दबाव का एक ज्ञात अतिरिक्त भार हटा दिया जाता है।
दूसरा, आगामी निवेशक टोकन अनलॉक को 5 अक्टूबर, 2026 को एकल चरण में संकलित और त्वरित किया जा रहा है। कई महीनों तक अनलॉक होने के बजाय, संस्थान इस कष्ट को एक घटना में समेट रहा है। विशेष रूप से, टीम टोकन अभी भी बंद हैं।
तीसरा, अक्टूबर 2026 में सिद्धांतगत समझौते की उम्मीद है, जो Ethena के प्रोटोकॉल बौद्धिक संपत्ति और आर्थिक लाभों को मुख्य रूप से संस्थान के लिए सुरक्षित करेगा, जिससे Ethena Labs के शेयरधारकों से अलगाव होगा।
फी स्विच के पीछे की गणित
शुल्क स्विच एक आंशिक मॉडल पर काम करता है। $7.5 बिलियन USDe की सीमा पर, संस्थान अनुमान लगाता है कि प्रोटोकॉल के निहित पोज़ीशन पर 6% APY की मान्यता के साथ, लगभग $22.5 मिलियन की वार्षिक आय खरीद रिकॉम्प के लिए उपलब्ध होगी। अधिक USDe आपूर्ति के मील के पत्थर क्रमिक रूप से बड़े खरीद रिकॉम्प आवंटन को अनलॉक करेंगे।
इस संरचना में एक व्यापारिक समझौता शामिल है। शुद्ध आय का 95% ENA खरीद रिकॉम की ओर रूट करने का अर्थ है USDe वितरणों में कमी, जो स्टेबलकॉइन धारकों के लिए प्रोटोकॉल के प्रमुख आकर्षणों में से एक रहे हैं।
अक्टूबर 2025 में USDe की परिसंचरण आपूर्ति लगभग $15 बिलियन पर पहुँच गई, जो वर्तमान स्तर से लगभग तीन गुना अधिक था। इसके बाद की संकुचन, जिसमें इसकी आपूर्ति का दो-तिहाई से अधिक खो दिया गया, यह याद दिलाता है कि सिंथेटिक डॉलर की मांग बाजार की स्थितियों में परिवर्तन होने पर तेजी से गायब हो सकती है। $7.5 बिलियन तक वापस आना भी पिछले शीर्ष का केवल आधा ही होगा।
ENA होल्डर्स और डीफाई के लिए इसका क्या अर्थ है
खरीद वापसी की शर्तात्मक प्रकृति को समझना जरूरी है। ऐसे प्रोटोकॉल्स के विपरीत जो सिर्फ खरीद वापसी की घोषणा करते हैं और शर्तों के बिना उन्हें लागू कर देते हैं, Ethena अपने टोकन होल्डर्स को मूल उत्पाद के विकास के लिए प्रेरित कर रहा है। यदि USDe विस्तार नहीं करता, तो खरीद वापसी कभी सक्रिय नहीं होगी।
OTC द्वारा बीज निवेशकों का खरीदना क्रिप्टो बाजारों में बिक्री के दबाव के सबसे विश्वसनीय स्रोतों में से एक को संबोधित करता है। ऐसा करके कि वे पहले से ही बेचने की इच्छा दर्शाने वाले निवेशकों से बंद आवंटन को सक्रिय रूप से खरीदते हैं — जिन्होंने अक्टूबर 2025 के शिखर के बाद पोज़ीशन बेच दिए — संस्थान पूर्व में ही खुले बाजार में पहुँचने से पहले सबसे अधिक प्रेरित विक्रेताओं को समीकरण से हटाने का प्रयास कर रहा है।
शेष अनलॉक को एकल अक्टूबर 2026 की घटना में समेकित करने से महीनों की धीमी आपूर्ति की अनिश्चितता समाप्त हो जाती है, लेकिन संभावित बिक्री दबाव को एक ही अवधि में केंद्रित कर दिया जाता है।
एक जोखिम जिसे चिह्नित किया जाना चाहिए: पूरा बायबैक तंत्र Ethena की आय पर निर्भर करता है, जो स्वयं USDe के आय को समर्थित करने वाले बेसिस ट्रेड पर निर्भर करता है। ऐसे समयों में जब फंडिंग दरें संकुचित हो जाती हैं या नकारात्मक हो जाती हैं, तो वह आय कम हो जाती है। एक ऐसा परिदृश्य जहां USDe $7.5 अरब तक पहुंच जाए लेकिन फंडिंग दरें गिर चुकी हों, तो बायबैक इतने छोटे होंगे कि ENA की कीमत को समर्थन देने में महत्वपूर्ण भूमिका नहीं निभा पाएंगे—एक संभावना जिसे $22.5 मिलियन का वार्षिक अनुमान पूरी तरह से पकड़ नहीं पाता क्योंकि यह 6% APY की स्थिर मान्यता पर आधारित है।
प्रबंधन मतदान 2 सितंबर को समाप्त होता है। एक ऐसे प्रोटोकॉल के लिए जिसने एक बार $15 बिलियन के सिंथेटिक डॉलर परिसंचयन को नियंत्रित किया था, इस संख्या का आधा हिस्सा प्राप्त करने के लिए वर्तमान आपूर्ति स्तरों से लगभग 85% वृद्धि की आवश्यकता होगी।