लेखक：Mario Chow，IOSG
EIP-8363 प्रस्ताव: जब बंधी राशि बढ़ती है, तो सत्यापनकर्ता पुरस्कार का एक बढ़ता हुआ हिस्सा नष्ट कर दिया जाएगा, और जब आपूर्ति का 50% बंधित हो जाए, तो 100% नष्ट हो जाएगा। यह लेख इसके प्रकाशन, आय और बंधन संतुलन पर प्रभाव का मॉडलिंग करता है; यह जांचता है कि क्या ETH की आय ने वास्तव में इसकी कीमत की व्याख्या की है; ऑन-चेन अर्थव्यवस्था में कितनी मात्रा में वास्तव में इस आय पर निर्भर करती है; और हमारे निष्कर्ष प्रस्तुत करता है।
सभी गणनाएँ ऑन-चेन डेटा और EIP मूल पाठ पर आधारित हैं। मॉडल स्वतंत्र रूप से बनाया गया है और इसकी सटीकता पहले से प्रकाशित तीसरे पक्ष के डेटा के साथ 2% के भीतर है। डेटा 24 अगस्त, 2026 तक अद्यतन है।
एक वाक्य संस्करण का तर्क
फीस जलाना मर चुका है, जिससे जारी करने की मात्रा एथरियम के लिए ETH आपूर्ति पर अब एकमात्र शेष लीवर बन गई है। यह प्रस्ताव वर्तमान स्टेकिंग स्तर पर जारी करने की मात्रा को शून्य नहीं, बल्कि आधा करता है; और यह स्व-सीमित है: किसी भी तर्कसंगत स्टेकर लाभदायकता सीमा पर, प्रणाली अंततः 26–34% आपूर्ति स्टेक्ड और 0.3–0.5%/वर्ष जारी करने की दर पर स्थिर हो जाएगी। इसके साथ ही, इसके द्वारा कटौती की गई लाभदायकता के बीच ETH की कीमत के साथ कोई भी परिलक्षित संबंध नहीं दिखता।
एक, नष्ट करने की प्रक्रिया अब काम नहीं कर रही है
EIP-1559 ने 2022 में 1.48 मिलियन ETH जला दिए। EIP-1559 द्वारा जलाए जाने वाले base fee को本质上 ट्रैफिक प्राइसिंग है; जब blob rollup डेटा को L1 से हटा देता है और gas limit बढ़ जाता है, तो ट्रैफिक गायब हो जाता है: gas उपयोग दोगुना हो जाता है, जबकि औसत base fee 96% गिर जाता है, और 2022 के बाद से जलाए गए ETH में 98% की कमी आई है। पिछले बारह महीनों में इसने कुल 25,660 ETH जलाए हैं, और पिछले 30 दिनों की दर और भी कम है: प्रतिदिन 39 ETH, वार्षिक रूप से लगभग 14,300 ETH।
▲ EIP-1559 के अनुसार दैनिक शुल्क जलाने की मात्रा वर्ष के साथ बदल रही है: 2021 में प्रतिदिन 8,844 ETH से घटकर 2026 में प्रतिदिन 57 ETH — वर्तमान प्रक्षेपण वक्र से काफी कम और EIP-8363 के अधिकतम प्रक्षेपण वक्र से भी काफी कम।
लगभग 108 लाख ETH/वर्ष के कुल निर्गमन के संदर्भ में, अब तक केवल 2.4% ही नए आपूर्ति को निष्क्रिय किया गया है। एक तंत्र के रूप में, "अल्ट्रासोनिक मनी" समाप्त हो चुकी है। L2 स्थानांतरण और blob स्केलिंग ने फीस आधार को L1 से हटा दिया है: इसी अवधि में L1 gas उपयोग वास्तव में दोगुना हो गया (मासिक 34 अरब → 67 अरब इकाइयाँ), जबकि औसत base fee 4.00 gwei से घटकर 0.17 gwei हो गया: इसलिए यह मूल्य प्रभाव है, न कि मांग प्रभाव।
नेट इश्यू: आपूर्ति में क्या हुआ
नष्ट करना केवल लेखा का आधा हिस्सा है। इसे जारी की गई मात्रा के साथ मिलाकर देखें, तो चित्र अधिक गंभीर हो जाता है: जारी की गई मात्रा कभी बढ़ना बंद नहीं हुई, जबकि इसके विपरीत का हिस्सा उसके ठीक नीचे से गायब हो गया।
▲ संयोजन के बाद से प्रति महीने संमेलन स्तर पर जारी किए गए ETH और EIP-1559 द्वारा नष्ट किए गए ETH की तुलना। जारीकरण का बार लगातार बढ़ रहा है; नष्टीकरण का बार 2025 तक लगभग शून्य हो जाता है।
47 महीनों के संयुक्त समय के दौरान, केवल 13 महीने अप्रवाही रहे: और अंतिम महीना मार्च 2024 था। ETH 28 महीनों से लगातार प्रवाही अवस्था में है, और इस दर में इस अवधि के दौरान लगभग तीन गुना की वृद्धि हुई है, +0.26%/वर्ष से बढ़कर +0.87%/वर्ष हो गई। कारण इसका जारीकरण बढ़ना नहीं है (2024 के बाद से केवल 4% की वृद्धि हुई है), बल्कि इसका प्रतिस्थापन शून्य हो गया है।
यह पूरी बहस को पुनर्परिभाषित करता है। EIP-8363 को अक्सर स्टेकिंग रिवॉर्ड और मुद्रा दुर्लभता के बीच एक चयन के रूप में वर्णित किया जाता है। लेकिन अधिक सटीक समझ बहुत संकीर्ण और अधिक अनिवार्य है: अब आपूर्ति का एकमात्र नियंत्रण बिंदु इथेरियम के ETH आपूर्ति के लिए जारीकरण नीति है, क्योंकि मांग-आधारित नियंत्रण काम नहीं कर रहा है। चाहे कोई कानून बनाए या न बनाए, सभी आपूर्ति समस्याएँ अब जारीकरण वक्र से होकर गुजरेंगी।
द्वितीय, EIP-8363 ने वास्तव में क्या किया?
इस मैकेनिज़म को समझने से पहले, हमें ऑफिशियल के मुख्य प्रेरणाओं को समझना होगा: नेटवर्क सुरक्षा की रक्षा। प्रस्ताव लेखकों का मानना है कि जब सम्पूर्ण नेटवर्क की स्टेकिंग दर 50% की सीमा पार कर जाए, तो ईथेरियम 'सामाजिक स्तर की रक्षा' क्षमता खो देगा और LST के ओलिगोपोली के कारण एक ऐसा सिस्टमिक पैरासिटिक जोखिम उत्पन्न होगा जिसे 'बहुत बड़ा, असफल नहीं हो सकता' कहा जा सकता है। इसलिए, यह प्रस्ताव अनिवार्य ब्याज दर में कमी के माध्यम से स्टेकिंग की सीमा को स्थिर करने का प्रयास करता है। हालाँकि, विशाल सुरक्षा दर्शन अक्सर लेज़बुक पर वास्तविक रक्त-मांस को छुपा देता है। डिसेंट्रलाइज़ेशन के बारे में मेटाफिज़िकल बहसों को छोड़कर, यह मैकेनिज़म वास्तविक चेन-आधारित अर्थव्यवस्था में क्या अर्थ रखता है? यहाँ केवल परिमाणात्मक अनुमान हैं।
कैसे धन काटा जाता है? (मुख्य तंत्र)
Pay first, deduct later: Validators continue to earn the full reward for all tasks initially, but then the system directly "burns" a portion of the reward at a certain ratio (assumed to be b).
थ्योरी मैक्स के आधार पर कटौती की जाएगी, डबल पेनल्टी नहीं: यहाँ मुख्य बात यह है कि सिस्टम आपके वास्तविक रिवॉर्ड के बजाय उस थ्योरी मैक्स रिवॉर्ड के आधार पर डिस्ट्रक्शन मात्रा की गणना करता है। ऐसा क्यों? क्योंकि अगर आप अनजाने में ऑफलाइन हो गए, तो आपको रिवॉर्ड ही नहीं मिलेगा; अगर सिस्टम आपके वास्तविक प्रदर्शन के आधार पर कटौती करता है, तो ऑफलाइन लोगों के लिए अनुचित होगा। "थ्योरीटिकल" मान के आधार पर कटौती करने से सभी के लिए काम करने की प्रेरणा समान बनी रहेगी, और ऑफलाइन लोगों को दोबारा पेनल्टी नहीं मिलेगी।
एक्सट्रीम केस प्रोटेक्शन: यदि ईथरियम नेटवर्क में गंभीर समस्या आ जाए (inactivity leak स्थिति में प्रवेश करे), तो प्रूफ रिवॉर्ड के लिए इस नष्टीकरण को रोक दिया जाएगा।
Outer snapshot take: This proposal only affected the consensus layer rewards. The "side income" you earn by running a node—namely MEV and priority fees—will not be reduced at all and remains completely unaffected.
सबसे आम दो गलतफहमियाँ
गलत धारणा 1: "एथरियम की निर्माण दर को सीधे शून्य पर ले जाया जाएगा"
सच्चाई: इतना ज्यादा नहीं है। वर्तमान स्तर पर स्टेक की गई मात्रा लगभग 4,220 लाख ETH है, और इस स्तर पर नष्ट होने का अनुपात b 58.6% है।
अगर प्रिंटिंग को पूरी तरह शून्य करना है, तो स्टेकिंग की मात्रा 6.025 करोड़ (वर्तमान से 43% अधिक) तक बढ़नी होगी। इसलिए सही कथन यह है: इस प्रस्ताव के इस चरण में केवल प्रिंटिंग में लगभग आधा कटौती की गई है, और पूरी तरह शून्य होने तक अभी बहुत दूर है।
गलत धारणा 2: "आय तुरंत गिर जाएगी, लॉन्च के पहले दिन डीफाई का पतन हो जाएगा"
सच्चाई: आधिकारिक रूप से 18 महीने की “सॉफ्ट लैंडिंग” अवधि डिज़ाइन की गई थी, और लॉन्च के पहले दिन लगभग अनुभवहीन था।
ताकि अचानक का झटका न हो, प्रस्ताव लॉन्च के समय, पुरस्कार की गणना के लिए आधार पैरामीटर (बेस रिवॉर्ड फैक्टर) को सीधे 128 तक दोगुना कर दिया जाएगा। यह दोगुना करने की क्रिया, उपरोक्त 58.6% के नष्ट होने वाली मात्रा को ठीक से पूरा कर देगी।
इसका मतलब है कि अपग्रेड लॉन्च के पहले दिन, पूरे नेटवर्क पर नेट इमिशन अभी के लगभग 83% पर बना रहेगा। फिर अगले 18 महीनों में, पैरामीटर धीरे-धीरे सामान्य 64 पर लौट जाएगा, और इमिशन मात्रा धीरे-धीरे अभी के 41% तक गिर जाएगी।
सारांश: आय में कमी एक रात में गिरावट नहीं है, बल्कि एक और आधा साल के दौरान धीरे-धीरे फैली है। "DeFi बुलबुला तुरंत फूट जाएगा" की चिंता वाले लोग इस बफर अवधि के तंत्र को नज़रअंदाज़ कर रहे हैं।
तीन: बेसलाइन: ईथरियम अभी वास्तव में कहाँ है
Supply Dynamics
सप्लाई कहाँ से आती है
सभी स्टेकिंग पुरस्कारों से। एकीकरण के बाद, नया ETH केवल एक स्रोत से आता है: समझौता स्तर द्वारा प्रमाणीकर्ताओं को भुगतान किया जाता है और नियमानुसार निश्चित भार (हरण 64) के साथ तीन प्रकार के कर्तव्यों में वितरित किया जाता है: साबित करना 54/64 (84.4%, 911,672 ETH/वर्ष), ब्लॉक बनाना 8/64 (12.5%, 135,063), सिंक्रोनाइज़ेशन कमेटी 2/64 (3.1%, 33,766)।
प्रक्षेपित आपूर्ति I(S) = 940.9 · √(S/32) ETH/वर्ष, जो समझौते की स्वयं की पुरस्कार वक्र है। S = 4,220 लाख पर, समझौता स्तर APR 2.560% के बराबर है। अगस्त के पहले 23 दिनों में प्राथमिक शुल्क 2,623 ETH था, जो वार्षिक 41,500 ETH के बराबर है: यह निवेश आधार पर 0.098% के समान है। दोनों को जोड़ने पर 2.658% प्राप्त होता है, जो घोषित 2.66% के लगभग पूरी तरह से मेल खाता है।
According to measured priority fees, validators receive at least 96% of their income from issuance and at most 4% from fees. Proposer payments exceeding straight-through priority fees in MEV-boost are not captured, so the fee share is a lower bound. Regardless, issuance dominates absolutely, and this proportion is the crux of the entire debate.
चार: प्रस्ताव का मॉडलिंग
सबसे पहले प्रयास एक पूरी नेटवर्क को 「藏」 के चारों ओर डिज़ाइन करने पर केंद्रित था, न कि मौजूदा नेटवर्क पर अपडेट लगाने पर। इस रास्ते पर दो क्रिप्टोकरेंसी अग्रणी हैं, लेकिन उन पर लगाए गए बेट बिल्कुल विपरीत हैं। तीसरा मामला बैंकों के लिए बनाया गया था, व्यक्तिगत उपयोगकर्ताओं के लिए नहीं, लेकिन यह एक ही परिवार से संबंधित है।
Current staking levels applied, without considering behavioral responses
Supply reduction: −58.6%. Staking APR reduction: −56.4%. Dilution removed: 633,000 ETH/year = $1.55B/year = 0.53% of annual ETH market cap.
▲ वार्षिक ETH जारीकरण का आपूर्ति के प्रतिशत और स्टेकिंग दर के साथ संबंध। आज का वक्र स्थिर रूप से ऊपर की ओर बढ़ रहा है; EIP-8363 लॉन्च के बाद वक्र लगभग 20% स्टेकिंग दर पर लगभग 1.0% के शीर्ष पर पहुँचता है; स्थायी वक्र का शीर्ष लगभग 0.5% है। दोनों वक्र 50% स्टेकिंग दर पर शून्य हो जाते हैं।
Complete curve (after full transition)
जब लगभग 25 मिलियन की स्टेकिंग मात्रा पर पहुँचा, तो इसकी आपूर्ति का लगभग 0.505% हुआ, और फिर गिर गया—जो EIP के अपने दावे के अनुरूप है।
समता — वह संख्या जो वास्तव में विवाद को समाप्त कर देती है
स्टेकर्स निष्क्रिय नहीं होते। यदि आय उनकी अपेक्षित लाभ की तुलना में कम है, तो वे बाहर निकल जाते हैं, जिससे सकल APR बढ़ता है और b कम होता है। स्थिर बिंदु का हल:
▲ वर्तमान नियमों और EIP-8363 के तहत, स्टेकिंग कुल रिटर्न और स्टेक किए गए ETH की मात्रा के बीच संबंध। EIP-8363 वक्र 3,120 लाख स्टेक की मात्रा पर 2% की सीमा से मिलता है और 4,090 लाख पर 1.25% की सीमा से मिलता है।
इस तालिका को बहस में सबसे ज्यादा चर्चित दो बयानों के संदर्भ में पढ़ें:
प्रकाशन मात्रा शून्य हो जाएगी। केवल तभी सत्य है जब किनारे के स्टेकर्स लगभग 0.5% के रिटर्न के लिए काम करने को तैयार हों। किसी भी तर्कसंगत रिटर्न की मांग पर, ETH अभी भी 0.3–0.5% प्रति वर्ष के अनुपात से सूक्ष्म अनुपात में है। समर्थक अतिशयोक्ति कर रहे हैं।
"स्टेकिंग टूट जाएगी।" 2% की सीमा पर, स्टेकिंग दर 26% पर स्थिर हो जाएगी: आज के 35% से कम, लेकिन लगभग 2024 के पूरे वर्ष के स्तर के बराबर। आलोचक भी अतिशयोक्ति कर रहे हैं।
यह तंत्र डिज़ाइन के अनुसार स्वयं सीमित है। यह डिज़ाइन की सबसे दिलचस्प विशेषता है और सबसे कम चर्चित बिंदु है।
क्या स्टेकिंग रिवार्ड दर ETH की कीमत की व्याख्या कर सकती है?
सबसे पहले "समस्या के पीछे की समस्या" को सुलझाएं
क्या स्टेकिंग रेटों का रिटर्न से संबंध है? हाँ: पूरी तरह से संबंधित है, और यह परिभाषा द्वारा निर्धारित है, अवलोकन द्वारा नहीं। यह बात पहले स्पष्ट करना आवश्यक है, क्योंकि यह यह निर्धारित करती है कि डेटा क्या बता सकता है और क्या नहीं।
प्रोटोकॉल भुगतान की रिवॉर्ड पूल को स्टेक किए गए बैलेंस के वर्गमूल के अनुपात में स्केल किया जाता है, इसलिए प्रति ETH रिटर्न के लिए बंद-आकार का समाधान है:
प्रकाशन (S) = 940.9 · √(S/32) ETH/वर्ष APR(S) = प्रकाशन(S)/S = 166.28 / √S
जितना अधिक स्टेक किया जाता है, उतना ही एक ही पूल में अधिक क्रिप्टोकरेंसी बंट जाती है। स्टेकिंग दर और उत्पादन रिटर्न के बीच संबंध स्वयं में −1 है। दोनों को एक साथ आलेखित करना एक समानता को आलेखित करने के समान है।
एकमात्र स्वतंत्र चर, घोषित आय और सूत्र मान के बीच का अंतर है: शुल्क आय। यह 2022 में लगभग 1.34 प्रतिशत बिंदु था, आज 0.10 प्रतिशत बिंदु है।
संबंधितता स्वयं
उत्तर: कोई संबंध नहीं। 43 महीने, जनवरी 2023 → जुलाई 2026। (24 अगस्त के डेटा अपडेट ने इसे पुनः नहीं चलाया; खिड़की जुलाई 2026 को समाप्त हो गई, और उसके बाद की कीमत में उतार-चढ़ाव इस परिणाम को प्रभावित नहीं करते।)
रिग्रेशन परिणाम
▲ मासिक अंत में ETH की कीमत और स्टेकिंग APR के बीच संबंध और OLS फिटिंग। फिटिंग मजबूत लगती है, लेकिन अवशेषों में गंभीर स्व-सहसंबंध है।
यह स्तर मान p = 0.006 पर "सांख्यिकीय रूप से सार्थक" है—लेकिन इसका कोई मूल्य नहीं है। डर्बिन-वाटसन 0.40 है, जो अवशेषों में गंभीर क्रमिक सहसंबंध को दर्शाता है, जो दो प्रवृत्ति श्रेणियों के बीच झूठे सहसंबंध की पाठ्यपुस्तकीय विशेषता है। दोनों चरों में प्रवृत्ति है, इसलिए वे संबंधित हैं; मानक त्रुटि कम आकलित की गई है, और p-मान अप्राप्य है। इस चित्र को साक्ष्य के रूप में नहीं, बल्कि एक सतर्कता के रूप में बनाए रखें।
▲ ETH मासिक रिटर्न और समान महीने के स्टेकिंग APR में परिवर्तन का बिखराव चार्ट, OLS फिट लाइन लगभग क्षैतिज है, शेष पट्टि बहुत चौड़ी है।
अंतर लेने के बाद ट्रेंड को हटाने पर संबंध गायब हो जाता है: p = 0.73, R² = 0.003। डर्बिन–वाटसन 1.75 है, जो इस सेटअप को स्वच्छ बताता है। 95% विश्वसनीयता अंतराल दोनों दिशाओं में शून्य को आराम से पार करता है—डेटा यहां तक कि प्रभाव के चिह्न को निर्धारित नहीं कर सकता, इसके परिमाण की बात तो अनजान है।
▲ स्टेकिंग रिटर्न और ETH के 12 महीने के रोलिंग करेलेशन में शून्य के आसपास उतार-चढ़ाव होता है, और अधिकांश समय शून्य से अविभाज्य अंतराल में रहता है।
और यह एक शोर के औसत में छिपी स्थिर संबंध भी नहीं है—स्लाइडिंग सहसंबंध बार-बार शून्य अक्ष को पार करता है और अधिकांश समय शून्य से अविभाज्य अंतराल में रहता है।
2023 जनवरी से 2026 जुलाई के बीच, ETH की स्टेकिंग रिटर्न 3.98% से घटकर 2.50% हो गई, और ETH/BTC 57% गिर गया। इसी समय अवधि में, स्टेकिंग रिटर्न परिवर्तन और ETH रिटर्न के बीच मासिक सहसंबंध −0.05 था। रिटर्न हमेशा वहीं रहे।
इसने कीमत का समर्थन नहीं किया, और इसका संकुचन भी गिरावट का कारण नहीं बना। यदि मौजूदा पुरस्कार वक्र द्वारा स्वाभाविक रूप से लाए गए 37% रिटर्न कटौती का कोई दृश्यमान कीमत प्रभाव नहीं है, तो किसी भी व्यक्ति पर साबित करने का बोझ पड़ता है जो कहता है कि “एक और कटौती प्रभावी होगी।”
ध्यान दें: स्टेकिंग सीरीज़ चेन पर ट्रैफ़िक के पुनर्निर्माण से निकाली गई है, जो घोषित डेटा से लगभग 5% अधिक है। दिशा और आकृति विश्वसनीय हैं, लेकिन निरपेक्ष स्तर सटीक नहीं हैं।
Supply growth also doesn't explain
यदि ब्याज दर कीमत को प्रभावित नहीं करती है, तो इस प्रस्ताव द्वारा वास्तव में क्या आपूर्ति की संख्या बदल गई है? एक ही परीक्षण, एक ही खिड़की, ब्याज दर के स्थान पर शुद्ध आपूर्ति वृद्धि दर के साथ।
▲ ETH का मासिक रिटर्न और वार्षिक शुद्ध आपूर्ति वृद्धि दर के बीच संबंध। फिट लाइन नीचे की ओर झुकी हुई है, लेकिन स्कैटर प्वाइंट्स बहुत फैले हुए हैं, और संबंध महत्वपूर्ण नहीं है।
ढलान −6.9 (वार्षिक आपूर्ति वृद्धि प्रतिशत में प्रत्येक एक प्रतिशत की वृद्धि के लिए मासिक रिटर्न में 6.9 प्रतिशत की कमी), p = 0.18, R² = 0.044, डर्बिन–वाटसन 1.82। ढलान का 95% अंतराल −17.1 से +3.4 है।
इस परिणाम को ईमानदारी से पढ़ें, क्योंकि यह दोनों ओर से काटता है। यह संबंध सांख्यिकीय रूप से अप्रासंगिक है, क्योंकि अंतराल शून्य को पार करता है, इसलिए इसे “आपूर्ति की वृद्धि दर को कम करने से कीमत में वृद्धि होती है” का सबूत नहीं माना जा सकता। लेकिन यह आय दर संबंध से लगभग पंद्रह गुना मजबूत है (R² 4.4% के मुकाबले 0.3%), और चिह्न सिद्धांत के अनुमान के साथ सुसंगठित है। यदि दोनों चरों में से कोई भी सीमांत रूप से प्रभावी है, तो डेटा कहता है कि आपूर्ति, न कि आय दर — और यही EIP-8363 द्वारा किए गए विनिमय के समान है।
छह: ऑन-चेन अर्थव्यवस्था ETH रिवेन्यू पर कितनी निर्भर है?
Liquid Staking
केवल Lido ही एथेरियम के कुल $48.5B DeFi TVL का 48% है। कोई भी "DeFi ठीक रहेगा" का दावा इस संख्या को सहन नहीं कर पाएगा।
Earnings slashed, what does it mean for each of them?
लिक्विड स्टेकिंग: आय प्रभावित। लिडो प्रति वर्ष लगभग $602M के स्टेकिंग रिवॉर्ड्स को हैंडल करता है और 10% शुल्क (लगभग $60M/वर्ष) लेता है। इस बार 58.6% की जारी कमी के कारण, प्रति वर्ष 633k ETH के रिवॉर्ड्स कम जारी होंगे; लिडो के 22.8% हिस्सेदारी के अनुसार, इसकी वार्षिक कमाई में लगभग $35M की कमी होगी: लगभग इसकी आय का आधा। लिडो के लिए यह छोटी बात नहीं है, लेकिन पूरे ईथरियम के संदर्भ में इसका कोई महत्व नहीं है। और चाहे रिटर्न कैसा भी हो, wstETH किसी भी ETH एक्सपोज़र चाहने वाले उधारकर्ता के लिए WETH की तुलना में अभी भी बेहतर है, और सुरक्षा के रूप में इसकी भूमिका अभी भी मान्य है।
LST को ऋण के लिए जमानत के रूप में उपयोग करें—वास्तविक निर्भरता
▲ टीवीएल का लिक्विडिटी स्टेकिंग टोकन का अनुपात: SparkLend 66.9%, Aave V3 38.7%, Morpho Blue 10.4%, तीनों का कुल योग 34.2%.
एथेरियम के तीन प्रमुख उधार बाजारों में, $311.0 अरब के प्रतिभूति में से $106.3 अरब (34.2%) क्वेस्ट आय डेरिवेटिव्स हैं। SparkLend एक टाइपिकल सिंगल पॉइंट ऑफ फेल्योर है: इसमें से दो-तिहाई wstETH है।
ETF चैनल, क्वांटाइज़ करें
सबसे अक्सर उल्लिखित आपत्ति यह है कि आय कम करने से संस्थागत खरीदारी कम हो जाएगी, क्योंकि क्वेस्टेड ETH ETF उन निवेशकों को आय का प्रचार करते हैं जो सीधे आय प्राप्त नहीं कर सकते। यह चैनल वास्तविक है। लेकिन आज यह बहुत छोटा है।
वास्तविक रूप से आय दर पर जोर देने वाले उत्पाद केवल ETF संपत्ति का 5.4%, सभी质押 ETH का 0.53%, और ETH की कुल आपूर्ति का 0.19% हैं। ब्लैकरोक का अ质押 ETH उत्पाद इसका दस गुना है। जो भी कारक संस्थागत निवेश को ETH में आकर्षित कर रहा है,质押 आय मुख्य बिक्री बिंदु नहीं है—विनियोगी निवेश अ质押 एक्सपोजर को दबा देते हैं।
इस निष्कर्ष को अंतिम न बनाने के लिए दो बातें हैं। पहली यह कि स्टेकिंग ETF श्रेणी अभी बहुत नवीन है और अभी विकसित हो रही है: बिटवाइज़ और ग्रे स्केल अब सोलाना के लिए स्टेकिंग ETF बना रहे हैं, और ग्रे स्केल ने हाइपरलिक्विड के लिए भी एक ETF बनाया है, इसलिए भविष्य का जोखिम वर्तमान AUM से अधिक है। दूसरी बात यह है कि आयदार में कमी के कारण मौजूदा अस्टेकिंग ETF संपत्ति का स्टेकिंग शेयर कैटेगरी में स्थानांतरण धीमा हो सकता है, लेकिन यह प्रवृत्ति के स्तर का प्रभाव है, न कि पूंजी प्रवाह में कमी। ये दोनों बातें पैमाने को नहीं बदलतीं: अंततः, यह $0.5B का समूह है, जो $1.55B/वर्ष के हस्तांतरण के लिए प्रतिस्पर्धा कर रहा है।
सातवाँ: निष्कर्ष और विश्लेषण: जब "सुरक्षा की चिंता" का सामना "लाभ पुनर्वितरण" से होता है
सबसे पहले विशाल सुरक्षा कथा को हटाएँ।
हमें स्वीकार करना चाहिए कि EIP-8363 के मुख्य लेखक (जैसे जस्टिन ड्रेक, जेरोम) का उद्देश्य अत्यंत गंभीर साइबर सुरक्षा है। खेल सिद्धांत के दृष्टिकोण से, जब सम्पूर्ण नेटवर्क पर जमाकर राशि 50% की मृत्यु सीमा पार कर जाती है, तो ईथरियम सुरक्षा के लिए “सामाजिक स्तर की रक्षा (Social Layer Defense)” क्षमता खो देता है और LST के अत्यधिक बड़े होने के कारण प्रणालीगत परजीवी जोखिम का सामना करता है। इसलिए, यह प्रस्ताव अनिवार्य ब्याज दर में कमी के माध्यम से, जमाकर राशि को सुरक्षित क्षेत्र में स्थिर रखने का प्रयास करता है।
लेकिन सुरक्षा दर्शन के पीछे, ऑन-चेन डेटा का वास्तविकता अधिक कठोर है।
2022 से, ईथरियम का "बर्न मैकेनिज्म" वास्तव में बंद हो चुका है: बर्न होने की मात्रा 98% गिर चुकी है, और अब यह केवल 2.4% के नए जारीकरण को ही कवर कर पा रहा है। आप EIP-8363 के सुरक्षा उद्देश्य के प्रति कोई भी स्थिति अपनाएं, एक अपरिहार्य तथ्य यह है कि पिछला "ईएचटी की आपूर्ति को बाजार की मांग के अनुसार सक्रिय रूप से समायोजित करने" वाला मैकेनिज्म अब बंद हो चुका है। वर्तमान L2 अर्थव्यवस्था में Blob के शासन के तहत, L1 शुल्क में भारी वृद्धि की उम्मीद करके बर्न मैकेनिज्म को पुनः जीवित करना एक सपना है। ईथरियम की मौद्रिक नीति "बिना स्टीयरिंग के स्वचालित ड्राइव" की स्थिति में प्रवेश कर चुकी है, और जारीकरण मात्रा में समायोजन, हमारे पास अभी तक एकमात्र ऐसा ट्रिगर है जिसे हम दबा सकते हैं।
Emotions aside, the real policy impact lies between the two extremes of rhetoric.
समर्थक "ETH अपव्यय को समाप्त करें" की चिल्लाहट करते हैं, जबकि विरोधी "स्टेकिंग सिस्टम के पतन" की चेतावनी देते हैं, लेकिन दोनों तर्क गणितीय तथ्यों से भिन्न हैं। वर्तमान 4.22 करोड़ ETH के स्टेकिंग स्तर पर, इस प्रस्ताव से प्रकाशन मात्रा में केवल लगभग 58.6% की कमी होगी और स्टेकिंग APR में लगभग 56% की कमी होगी। प्रकाशन को पूरी तरह शून्य बनाना चाहते हैं? इसके लिए स्टेकिंग मात्रा 6.025 करोड़ ETH (वर्तमान से 43% अधिक) तक बढ़नी होगी। और महत्वपूर्ण बात यह है कि इस प्रणाली में स्वयं ही ब्रेक है: जैसे-जैसे लाभ कम होता है, कुछ स्टेकर्स बाहर निकलते हैं, और प्रणाली अंततः "26% स्टेकिंग दर, 0.48% वार्षिक मुद्रास्फीति" के आसपास स्थिर हो जाती है। यह वास्तव में कुछ को नष्ट या पलटने के बजाय, केवल अपव्यय को आधा करता है।
यह बचा हुआ “आधा प्रतिशत” वास्तव में महत्वपूर्ण है? आंकड़े शब्दों से अधिक सच्चे होते हैं।
वर्तमान कीमत पर, प्रति वर्ष 633,000 ETH के नवीनीकरण में कटौती से 15.5 अरब डॉलर का मूल्य बचत है, जो कुल बाजार पूंजीकरण का लगभग 0.53% है। इस अनुपात को छोटा न समझें, क्योंकि यह लगभग एथेरियम के वर्तमान L1 शुल्क अर्थव्यवस्था (लगभग 0.10%/वर्ष) का 5 गुना है। एक ऐसे संपत्ति के लिए, जिसकी शुल्क आय पहले से ही समाप्त हो चुकी है, प्रति वर्ष 0.5% के संरचनात्मक रक्तस्राव को रोकना “गोल-अंकन की त्रुटि” नहीं है, बल्कि वर्तमान में उपलब्ध सबसे बड़ा आर्थिक लीवर है।
लेकिन लागत क्या है? क्या DeFi वास्तव में टूट जाएगा? जोखिम मौजूद हैं।
विरोधी अक्सर प्रतिभूति की बात करते हैं, जैसे कि SparkLend में दो-तिहाई wstETH है। लेकिन हमें "एक्सपोजर" और "निर्भरता" के बीच का अंतर स्पष्ट करना चाहिए: जब तक wstETH का धनात्मक रिटर्न है, तब तक यह सामान्य WETH की तुलना में प्रतिभूति के रूप में हमेशा बेहतर होगा, और यह आधार स्थिर है। वास्तव में EIP-8363 द्वारा नष्ट होने वाला, "लीवरेज़ क्वैस्टिंग लूपिंग" है। जब मूल क्वैस्टिंग रिटर्न 1.16% से नीचे गिर जाता है और उधार लिए गए ETH के ब्याज को कवर नहीं कर पाता, तो लीवरेज़ से आर्बिट्रेज करने वाली इस पूंजी का समाप्त होना शुरू हो जाता है। दूसरे शब्दों में, लीवरेज़ बुलबुला ही सिकुड़ेगा, न कि प्रतिभूति प्रणाली स्वयं। प्रोटोकॉल की सीधी हानि के संदर्भ में, Lido प्रति वर्ष लगभग 35 मिलियन डॉलर की हानि करेगा: यह लगभग उनकी कमीशन आय का आधा है।
“कटौती लाभ को बाजार में गिराएगा” की चिंता के बारे में, बाजार पहले से ही निर्णय ले चुका है।
पिछले 43 महीनों के डेटा में, स्टेकिंग रिवॉर्ड रेट के उतार-चढ़ाव और ETH की कीमत के प्रदर्शन के बीच कोई महत्वपूर्ण संबंध नहीं मिला (p = 0.73, R² = 0.003)। स्टेकिंग रिवॉर्ड रेट 3.98% से घटकर 2.50% हो गया, लेकिन इससे 2026 जुलाई में ETH/BTC एक्सचेंज रेट में 57% की गिरावट रोकने में असमर्थ रहा। रिवॉर्ड रेट न कोई कीमत का खाई है, न ही इसका संकुचन किसी बिकवाली का कारण बना। अगर पिछले 37% की रिवॉर्ड रेट में कमी ने कीमत पर कोई प्रभाव नहीं डाला, तो "एक और कटौती से ईथरियम गिर जाएगा" का दावा करने वालों को अधिक मजबूत सबूत पेश करने की आवश्यकता है।
Why is this debate so fierce?
क्योंकि यह एक "नुकसान अत्यधिक केंद्रित है, लाभ अत्यधिक विखरा है" शून्य योग खेल है।
अंधेरी तकनीकी भाषा और विशाल सुरक्षा के शब्दों को हटाकर, EIP-8363 का सार एक क्रूर धन पुनर्वितरण है: वर्तमान में, स्टेकर्स 100% नव-जारी ETH ले रहे हैं, लेकिन उनके पास पूरे नेटवर्क के केवल 35% टोकन हैं। इसका मतलब है कि वे अन्य 65% होल्डर्स पर अप्रवाह की लागत स्थानांतरित कर रहे हैं। 15.5 अरब डॉलर के नव-जारीकरण को कम करना, प्रतिवर्ष 10 अरब डॉलर के अदृश्य संपत्ति को स्टेकर्स (मध्यस्थ) से छीनकर, सभी अस्टेक्ड ETH होल्डर्स को वापस करने के समान है।
यही सभी पक्षों को लाल हो जाने का वास्तविक कारण है:
क्षतिग्रस्त पक्ष अत्यधिक केंद्रित हैं: Lido, LST प्रकाशक, पुनः प्रतिभूति अनुबंध, लीवरेज खिलाड़ी। यह एक छोटी, धनवान और अत्यंत संगठित हित समूह है। उन्हें बहुत स्पष्ट है कि यह प्रस्ताव उनकी जेब से कितना सच्चा पैसा निकाल लेगा (Lido सीधे अपने लाभ का आधा खो देगा, लीवरेज साइकिल सीधे मर जाएगा)।
लाभ प्राप्ति अत्यधिक विकेंद्रीकृत है: 65% आपूर्ति के सामान्य होल्डर। उन्हें प्रति वर्ष 0.5% की अप्रचलन कम होती है, लेकिन यह राशि लगभग 300 अरब के बाजार पूंजीकरण में विलीन हो जाती है, इसलिए यह पूरी तरह से अदृश्य है, और कोई भी इसके लिए सड़कों पर नारे लगाने के लिए नहीं जाएगा।
यही कारण है कि वर्तमान बहस हमेशा “खोखले नारों” से भरी होती है। जब कोई हित समूह सीधे बोलने में असमर्थ होता है कि “यह हमारे प्रति वर्ष 10 अरब डॉलर के लाभ को छीन लेगा”, तो वे “यह DeFi को नष्ट कर देगा” के ढाल को उठा लेते हैं; और जब शोधकर्ता मुद्रा जारी करने के नल को वापस लेना चाहते हैं, तो सबसे राजनीतिक रूप से सही हथियार “साइबर सुरक्षा की रक्षा” होता है। प्रस्ताव के गणितीय सही-गलत के बजाय, विरोध और समर्थन की आवाज़ को समझिए, जैसे लाभ वितरण की केंद्रीकरण की मात्रा।
हमारा अंतिम निर्णय
रणनीति: ईथर के संदर्भ में सावधानी से बुलिश, क्वेस्टिंग मिडिलमैन/इंफ्रास्ट्रक्चर के लिए स्पष्ट बेयरिश। और प्रस्ताव को अधिक संभावना है कि खारिज कर दिया जाएगा।
संपत्ति स्तर पर, हम इसलिए बुलिश हैं क्योंकि "दुर्लभता का मिथक" नहीं, बल्कि तर्कसंगतता के आधार पर: जब आपूर्ति को नियंत्रित करने वाला एकमात्र साधन असमर्थ हो जाता है, तो प्रति वर्ष 15 अरब डॉलर के संरचनात्मक बिक्री दबाव को हटाना (जो वास्तव में आय के लिए भुगतान नहीं करने वालों को दिया जाता है) एक अत्यधिक लाभदायक लेनदेन है। यह शायद एक विशाल पलटवार नहीं होगा, लेकिन चक्रवृद्धि प्रभाव को नज़रअंदाज़ नहीं किया जा सकता।
मध्यस्थ प्रणाली स्तर पर, तर論 कोई खामी नहीं है। Lido, LST, LRT की मूल मूल्यांकन तर्कशक्ति पूरी तरह से उस “स्टेकिंग रिटर्न” पर आधारित है, जिसे आधा कर दिया जाएगा। यह भावनात्मक आतंक नहीं है, यह वास्तविक लाभ और हानि पत्र में 58.6% की कमी है।
प्रस्ताव की किस्मत क्या है? पारित होने की संभावना बहुत कम है। डिसेंट्रलाइज्ड गवर्नेंस में, “केंद्रीकृत क्षति बनाम विकेंद्रीकृत लाभ” एक अच्छे प्रस्ताव को निगल जाने का मानक स्क्रिप्ट है। आर्थिक रूप से सही, लेकिन राजनीतिक रूप से अटका हुआ, यह हमारी आधारभूत अपेक्षा है।
हमारी दृष्टिकोण बदलने की शर्तें (प्रमाण खंडन सूचक):
ऑन-चेन डेटा साबित करता है कि "नए जारी किए गए एथरियम को पुनः निवेश किया गया, बेचा नहीं गया": यदि फंड प्रवाह दर्शाता है कि नए निर्मित ETH सभी स्वचालित चक्रवृद्धि LST में ही रहे हैं और वे एक्सचेंज में नहीं गए हैं, तो हमारी बिक्री दबाव की परिकल्पना अमान्य हो जाती है।
Staked ETFs bring massive buying pressure: A $500 million scale is insignificant now. But if it expands tenfold, the marginal demand force will surpass the significance of inflation reduction.
L1 शुल्क अद्भुत रूप से वापस आ गए: यदि जलाने की तंत्र पुनः मूलभूत बातों पर प्रभुत्व करती है, तो जारी मात्रा पर कृत्रिम हस्तक्षेप की आवश्यकता समाप्त हो जाएगी।
आपूर्ति और कीमत के बीच ऋणात्मक संबंध का पूर्णतः साक्ष्य प्रस्तुत किया गया है: वर्तमान में दोनों के बीच संबंध बहुत कमजोर है, यदि अगले वर्ष के डेटा से साबित हो सका कि "आपूर्ति में कमी अवश्य कीमत में वृद्धि करती है", तो यह ETH के लिए सबसे मजबूत मात्रात्मक समर्थन बन जाएगा।