14 अगस्त को ब्रॉडकॉम के शेयर की कीमत लगभग 6% गिर गई, जिससे इसका बाजार मूल्य लगभग 1180 अरब डॉलर खो गया। इसका कारण बैंक ऑफ अमेरिका की रिपोर्ट थी, जिसमें कहा गया कि यदि ब्रॉडकॉम, ब्लैकस्टोन और ऐपोलो द्वारा संयुक्त रूप से बनाए गए AI चिप फंडिंग प्लेटफॉर्म XPV का विस्तार 20 गीगावॉट तक किया जाता है, तो गारंटी की जोखिम 3700 अरब डॉलर तक पहुँच सकती है। बाजार ने गारंटी की सीमा को ऋण जोखिम के रूप में समझ लिया, लेकिन चरम देयता की स्थिति में भी, ब्रॉडकॉम का वास्तविक नुकसान केवल लगभग 420 अरब डॉलर होगा। गहरी समस्या यह है कि फंडिंग लागत में लगातार वृद्धि AI सप्लाई चेन के मुनाफे को कम कर रही है; यह एक मूल्यांकन संकुचन है, न कि चक्र का समापन। बाजार के मनोभाव के कारण क्लाउड प्रोवाइडर्स को गलती से प्रभावित किया गया है, जबकि ऐपोलो, KKR जैसे संपत्ति प्रबंधन संस्थानों को फंडिंग कार्यों से लाभ हुआ है।लेखक, स्रोत: वॉल स्ट्रीट विजन
एक संख्या, दो एल्गोरिदम: यह 3700 अरब डॉलर कहाँ से आया, इसके लिए ब्रॉडकॉम, ब्लैकस्टोन और ऐपोलो द्वारा साझा किए गए फाइनेंसिंग प्लेटफॉर्म XPV पर वापस जाना होगा। इस प्लेटफॉर्म का कार्यान्वयन इस प्रकार है: संस्थागत निवेशक ब्रॉडकॉम के कस्टम AI चिप्स खरीदते हैं, और फिर इन चिप्स को ग्राहकों को किराए पर देते हैं। पहला लेनदेन 350 अरब डॉलर का है, जो लगभग 1 गीगावॉट की कैलकुलेशन क्षमता के बराबर है, और किराएदार कंपनी Anthropic है। इस व्यवस्था के माध्यम से, चिप्स की खरीद से उत्पन्न ऋण प्लेटफॉर्म के बैलेंस शीट पर ही रहता है, Anthropic के दायित्वों में शामिल नहीं होता।
博通在其中的角色是为租赁协议提供担保。如果客户停止支付租金，博通将接管设备或将其转售。博通在其最新的 10-Q 文件中披露，就首笔交易而言，即使发生客户完全违约、设备残值为零的极端情况，其最大风险敞口为 290 亿美元。
Bank of America द्वारा अनुमानित 3700 अरब डॉलर, ब्रॉडकॉम द्वारा सुरक्षित कुल नाममात्र सीमा है, जो 20 गीगावाट तक प्लेटफॉर्म के विस्तार के बाद है। यह गारंटी की सीमा है, जो अदेय ऋण से अलग है।
एक ही रिपोर्ट में नुकसान का आकलन भी दिया गया है: यदि 100% ग्राहक डिफॉल्ट कर दें, तो ब्रॉडकॉम का वास्तविक नुकसान लगभग 420 अरब डॉलर होगा; यदि 25% की अधिक वास्तविक डिफॉल्ट दर मानी जाए, तो नुकसान लगभग 105 अरब डॉलर होगा। इसके विपरीत, 2027 में डिविडेंड के बाद ब्रॉडकॉम की अपेक्षित मुक्त नकदी प्रवाह 850 अरब डॉलर होने का अनुमान है।
एक 420 अरब डॉलर की सीमा तक सुरक्षित नुकसान, लेकिन बाजार द्वारा 3700 अरब डॉलर के ऋण के रूप में मूल्यांकन किया जा रहा है। यही शुक्रवार के 6% गिरावट का तर्क है।
यह ब्रॉडकम के इस वर्ष का पहला बार नहीं है जब इसकी आय और स्टॉक की कीमत के बीच असंगति देखी गई। जुलाई में, कंपनी ने AI आय के निर्देश में 200% से अधिक की वृद्धि की, लेकिन उसी दिन स्टॉक की कीमत में गिरावट आई।
अलग-अलग बाजारों की पहली प्रतिक्रिया इस संरचना की तुलना 2008 के सबप्राइम क्रैश से करना थी। सबप्राइम क्रैश की प्रसार श्रृंखला थी: ऋण चुकाने की क्षमता नहीं रखने वाले लोगों को घर खरीदने के लिए ऋण दिया गया, और जोखिम को सिक्योरिटाइज़ करके विश्वव्यापी वित्तीय प्रणाली में फैला दिया गया। आज, GPU को विशेष उद्देश्य वाहन में सम्मिलित किया जाता है और इसे मालियत के रूप में प्रयोग किया जाता है, जिसके भविष्य के नकदी प्रवाह पर आधारित वित्तपोषण किया जाता है—वॉल स्ट्रीट इस उपकरण को "कैलकुलेशन कॉलैटरल ऑब्लिगेशन" (CCO) कहती है। कोरवेव के नाम से परिचित क्लाउड सर्विस प्रोवाइडर ने इस साल मई में पहला ऐसा उपकरण जारी किया, जिसका आकार 31 अरब डॉलर है, और इसके नीचे के ऋणग्रहीता OpenAI और Cohere सहित हैं।
संरचनात्मक समानता के कारण, कुछ बाजार विशेषज्ञों ने इसे डेब्ट ऑब्लिजेशन ऑब्लिजेशन (CDO) का पुनर्निर्माण मान लिया।
इस सप्ताह, द बिग शॉर्ट के प्रेरणास्थल माइकल बरी ने AI से संबंधित शॉर्ट पोजीशन में खुले तौर पर अपनी स्थिति बढ़ाई और बाजार में बुलबुले की चेतावनी दी। 10 अगस्त को, निवेडिया ने अपोलो, ब्लैकरॉक, ब्लैकस्टोन, ब्रिजस्टोन, गोल्डमैन सैक्स और KKR के साथ 5000 अरब डॉलर से अधिक के फंडिंग प्लेटफॉर्म की घोषणा की, जिसके अगले दिन इसका स्टॉक 2.8% गिरा और एक दिन में लगभग 700 अरब डॉलर का मार्केट कैप विलुप्त हो गया, जबकि इसका पांच-वर्षीय क्रेडिट डिफॉल्ट स्वैप (CDS) इस साल में लगभग 90% की वृद्धि हुई है।
शॉर्ट साइड का त论 तर्कसंगत है। लेकिन यह तुलना एक मूलभूत अंतर को नज़रअंदाज़ करती है: सबप्राइम ऋण के अधीनस्थ संपत्ति क्या थीं।
सबप्राइम के नीचे, ऋण चुकाने की क्षमता वाले लोग होते हैं। एक बार डिफॉल्ट होने पर, जमानत के रूप में मूल्यह्रास और अल्प प्रवाह वाली संपत्ति होती है।
कैलकुलेशन की नींव, चिप है। निवेडिया के सीईओ हुआंग रेन्क्सन ने "साइक्लिक फाइनेंसिंग" के सवालों के जवाब में एक सेट डेटा प्रदान किया: H100 चिप की एक वर्षीय किराया कीमत, अक्टूबर 2025 में प्रति GPU घंटे 1.70 डॉलर से बढ़कर मार्च 2026 में 2.35 डॉलर हो गई है; छह साल पुरानी A100 चिप अभी भी उत्पादन परिवेश में चल रही है।
एक ऐसा प्रतिभूति जिसकी कीमत बढ़ रही है, जिसका जीवनकाल CUDA सॉफ्टवेयर इकोसिस्टम द्वारा लगातार बढ़ाया जा रहा है, और जिसे ग्राहकों और कार्यभारों के बीच स्थानांतरित किया जा सकता है, वह सबप्राइम क्रेडिट संकट के अंतर्गत आने वाले संपत्ति से मूलभूत रूप से भिन्न है। इसलिए, न्विडिया इस बात की गारंटी देने की हिम्मत करती है कि प्रत्येक ऋण के लिए, शेष मूल्य के आधार पर अधिकतम 25% की गारंटी प्रदान की जाएगी।
जोखिम लीवरेज में नहीं, बल्कि मार्जिन लाभदायकता में है, लेकिन इसका अर्थ यह नहीं है कि यह वित्तीय संरचना जोखिम नहीं है। वास्तविक ध्यान देने की बात यह नहीं है कि "क्या यह विस्फोट होगा", बल्कि "फंडिंग लागत में वृद्धि" है।
एक उपेक्षित तथ्य यह है कि इस वर्ष के प्रारंभ से 8 अगस्त तक, AI संबंधित बॉन्ड जारी करने का आकार 3440 अरब डॉलर तक पहुँच गया है, जो 2025 के पूरे वर्ष से 2000 अरब डॉलर से अधिक है। हालाँकि, इन धनराशि का अधिकांश हिस्सा Meta, Alphabet, Amazon जैसे निवेश-ग्रेड रेटिंग वाले विशालकाय कंपनियों को प्राप्त हुआ है। निवेश-ग्रेड रेटिंग के बिना की छोटी और मध्यम AI कंपनियाँ, बाजार में किनारे पर धकेल दी गई हैं। CoreWeave की हालिया ऋण की लागत, आधार ब्याज दर से 5.5 प्रतिशत अधिक है, जिसका आय 9% से अधिक है।
फाइनेंसिंग प्लेटफॉर्म का अर्थ है कि इन उन ग्राहकों के लिए एक अन्य फाइनेंसिंग मार्ग प्रदान करना, जो कम लागत वाली फाइनेंसिंग प्राप्त नहीं कर पा रहे हैं। आवश्यकता वास्तविक है, और लागत भी वास्तविक है—ऋण लागत बढ़ रही है।
अधिक गहरी समस्या पूंजी व्यय की सततता है। अति-विशाल बादल फर्मों का पूंजी व्यय, 2022 में लगभग 30% से बढ़कर 2025 तक लगभग 60% हो गया है, और बाजार की सहमति के अनुसार, 2026 तक यह 100% तक पहुंच जाएगा। अर्थात, इसके बाद प्रत्येक सीमांत कंप्यूटिंग क्षमता निवेश के लिए ऋण या स्वामित्व वित्तपोषण पर निर्भर होना पड़ेगा।
इसी बीच, पूंजी खर्च की वृद्धि दर शीर्ष पर पहुंचने के संकेत दे रही है। कुल राशि अभी भी नए उच्च स्तर पर पहुंच रही है, लेकिन वृद्धि दर का "त्वरण" ऋणात्मक हो चुका है। यही 2008 के तर्क का सबसे महत्वपूर्ण पहलू है: क्रेडिट संरचना अक्सर वृद्धि दर के मोड़ पर टूट जाती है, बिना इंतजार किए कि वृद्धि दर शून्य हो जाए।
क्रेडिट बाजार ने स्टॉक बाजार से पहले प्रतिक्रिया दी है। निवेडा के पांच वर्षीय CDS ने मई के अंत से लेकर दोगुना बढ़ गया है, और 8 में फंडिंग प्लेटफॉर्म की घोषणा के दिन, एक दिन में लगभग 6 बेसिस पॉइंट और बढ़ गया। बॉन्ड ट्रेडर्स पहले से ही "कैलकुलेशन पावर के प्रतिभूति" नामक नए संपत्ति वर्ग के लिए जोखिम की कीमत निर्धारित करना शुरू कर चुके हैं, जबकि स्टॉक बाजार ने केवल शुक्रवार को प्रतिक्रिया दी। यह समयांतराल यह संकेत देता है कि बाजार सामने एक ऐसा नया परिवर्तन है, जिसकी कीमत गंभीरता से निर्धारित की जा रही है, केवल एक साधारण मनोवैज्ञानिक उतार-चढ़ाव नहीं।
इसलिए, इस घटना का आकलन स्तरबद्ध ढंग से किया जाना चाहिए। नींव के संपत्ति में नकदी प्रवाह, शेष मूल्य और मूल्य वृद्धि की क्षमता होने के कारण प्रणालीगत देयता की संभावना कम है; लेकिन "फंडिंग लागत में वृद्धि" एक वर्तमान तथ्य है, जो धीरे-धीरे मुनाफा मार्जिन के माध्यम से मूल्यांकन को कम करेगी। यह एक मूल्यांकन संकुचन है, न कि चक्र का अंत।
अलगाव बिंदु डिफॉल्ट दर है। यदि डिफॉल्ट दर 25% है, तो 105 अरब डॉलर की हानि ब्रॉडकॉम के लिए सहनीय है; यदि डिफॉल्ट दर 100% हो जाती है और उपकरण बेचा नहीं जा सकता, तो 420 अरब डॉलर की हानि ब्रॉडकॉम के लगभग आधे मुक्त नकद प्रवाह को निगल जाएगी—यह एक अलग स्तर की समस्या होगी।
"मूल्यांकन संकुचन" से "टूटने" तक जाने के लिए दोनों शर्तें एक साथ पूरी होनी चाहिए: एक बड़ा ऋणी वास्तविक रूप से ऋण चुकाने में विफल हो जाए, और साथ ही, प्रतिभूति के रूप में रखे गए चिप्स का मूल्य उसी समय इतना गिर जाए कि कोई भी उन्हें खरीदने को तैयार न हो। पहली शर्त के संदर्भ में, Anthropic और OpenAI अभी भी निवेश-ग्रेड रेटिंग से काफी दूर हैं, और उनकी पुनर्वित्त पर निर्भरता अधिक है; दूसरी शर्त के संदर्भ में, चिप्स का द्वितीयक बाजार, बढ़ती हुई किराया की कीमतें, और CUDA पारिस्थितिकी की जीवनदायिता क्षमता, सभी शेष मूल्य को समर्थन प्रदान कर रही हैं। दोनों शर्तों के एक साथ पूरी होने की संभावना, शुक्रवार के 6% की गिरावट में समाहित आतंक से कहीं कम है।
जिसे पुनर्मूल्यांकित किया गया, जिसे गलती से बेच दिया गया, इस तर्क के अनुसार, शुक्रवार का बाजार अपना उत्तर पहले ही दे चुका है।
सबसे पहले ओन्टोलॉजी का पुनर्मूल्यांकन किया गया। ब्रॉडकॉम ने एक दिन में लगभग 6% की गिरावट दर्ज की, जबकि इसी अवधि में iShares सेमीकंडक्टर ETF केवल 0.7% और इंटेल 2% गिरा। इससे स्पष्ट होता है कि बाजार ब्रॉडकॉम के बैलेंस शीट को अकेले पुनर्मूल्यांकित कर रहा है, पूरे सेमीकंडक्टर सेक्टर के प्रदर्शन से स्वतंत्र रूप से।
गलती से प्रभावित हुए, बादल प्रदाता हैं। 11 अगस्त को निवेश प्लेटफॉर्म की घोषणा के दिन, गूगल में 3.84% की गिरावट आई, जो छह महीनों की सबसे बड़ी एकल दिन की गिरावट है, अमेज़न में 2% की गिरावट, और ऐप्पल, माइक्रोसॉफ्ट, ब्रॉडकॉम में 1% से अधिक की गिरावट आई। इन कंपनियों के बैलेंस शीट मजबूत हैं, और निवेश प्लेटफॉर्म उन्हें एक अतिरिक्त धन स्रोत प्रदान करता है, जिससे कोई जोखिम नहीं है। उनके स्टॉक की कीमतों में गिरावट का मुख्य कारण बाजार का "AI का धन" और "AI का ऋण" को एक समझकर हुई भावनात्मक बिक्री है।
वास्तविक लाभ निवेश प्रबंधन संस्थाओं को मिला। अपोलो ने 11 अगस्त को 6.26% की वृद्धि की, और KKR ने 6.88% की वृद्धि की। फंडिंग प्लेटफॉर्म उनका व्यवसाय है, जितना बड़ा स्केल होगा, उतना ही अधिक प्रबंधन शुल्क आय होगी। बाजार ने धन के प्रवाह के माध्यम से स्पष्ट रूप से "जो जोखिम उठा रहा है" और "जो शुल्क वसूल रहा है" के बीच अंतर किया है।
उसी दिन की एक अन्य जानकारी ने इसकी पुष्टि की: एप्लीकेशन मटीरियल्स की तीसरे तिमाही की आय और लाभ दोनों रिकॉर्ड स्तर पर पहुंचे, लेकिन बाजार के बाद शेयर मूल्य 5% गिर गया। मजबूत परिणामों के बावजूद शेयर मूल्य में कमी से पता चलता है कि बाजार AI सप्लाई चेन की हर कंपनी के लिए जोखिम प्रीमियम को पुनः मूल्यांकन कर रहा है, भले ही उनके वित्तीय परिणाम अप्रत्याशित हों।
अगर लॉजिक को बाजार पर वापस रखा जाए, तो निरीक्षण का क्रम इस प्रकार होगा: संदेश प्रकाशित होने की रात, सबसे पहले ब्रॉडकॉम और एनविडिया के CDS और स्टॉक पर ध्यान दें, क्योंकि वे गारंटीड एक्सपोजर के सीधे वाहक हैं; अगले दिन, देखें कि ऐपोलो, KKR, ब्लैकस्टोन जैसी एसेट मैनेजमेंट स्टॉक्स क्या ऊपर की ओर की रुझान को जारी रख पा रही हैं; फिर कुछ दिनों तक, क्लाउड प्रोवाइडर्स और AI चिप्स की दूसरी पंक्ति की कंपनियों के प्रदर्शन का निरीक्षण करें, ताकि पता चल सके कि उनकी गिरावट गलत बिक्री है, या भावनात्मक प्रभाव का प्रारंभ है।
गहरा अर्थ यह है कि बाजार वर्तमान में इस 6% की गिरावट को एक बार की कटौती के रूप में मूल्यांकित कर रहा है, जिसमें "गारंटी" को "ऋण" के समान माना जाता है। लेकिन वास्तव में इसे धीरे-धीरे समझने की आवश्यकता है—एक अधिक स्थायी चर के रूप में, जब फाइनेंसिंग मार्जिनल कैपेसिटी का मुख्य स्रोत बन जाती है, तो पूरी AI सप्लाई चेन के लाभमार्जिन को एक ब्याज लागत के रूप में शामिल किया जाएगा। यह क्षय एक दिन में पूरा नहीं होगा, और एक दिन में समाप्त भी नहीं होगा; यह आगामी कई क्वार्टरों में किसी भी एकल समाचार से अधिक स्थायी मूल्यनिर्धारण शक्ति का निर्माण करेगा।
अगली रिपोर्ट में आगे के निरीक्षण के लिए तीन संकेतों पर ध्यान केंद्रित करें।
पहला, ब्रॉडकम की सितंबर के प्रारंभ की आय रिपोर्ट। क्या कंपनी सक्रिय रूप से XPV प्लेटफॉर्म की गारंटी की रिपोर्टिंग को स्पष्ट करेगी, और क्या रेटिंग एजेंसियाँ इसके अनुसार समायोजन करेंगी—स्टैंडर्ड एंड पूअर्स ने पहले ही इस प्रकार के शेष मूल्य गारंटी को ऋण के रूप में मानने की प्रवृत्ति व्यक्त की है। यदि ब्रॉडकम सक्रिय रूप से अधिक प्रकटीकरण करता है, तो इसका अर्थ है कि वह इस क्रेडिट मुद्दे को सावधानी से ले रहा है; यदि वह अज्ञात बना रहता है, तो यह वास्तविक नुकसान होगा।
दूसरा, निवेश के लिए न्यूविडिया के 500 बिलियन डॉलर के फंडिंग प्लेटफॉर्म की पहली वास्तविक राशि। समझौता ज्ञापन धन नहीं है; केवल वास्तविक रूप से प्राप्त फंडिंग ही इस मॉडल की संभावना साबित कर सकती है। फंडिंग की सफलता और ब्याज दरें सीधे रूप से "कैलकुलेशन पावर को जमानत के रूप में" की कहानी को जारी रखने को निर्धारित करेंगी।
तीसरा, अगले चौथाई के लिए चार बड़े क्लाउड प्रोवाइडर्स का पूंजी खर्च निर्देश। यदि वृद्धि दर का मोड़ "शीर्ष" से "गिरावट" में बदल जाता है, तो इस लेख का निष्कर्ष संशोधित किया जाना चाहिए—